農産品：多頭炒作降溫，漿價何去何從

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01 近期紙漿價格走勢分析

近期紙漿價格沖高回落，整體波動較大。四季度以來，由于國内需求整體表現較差，成品紙價格持續下行，受雙控政策影響下遊開工率也降至曆史同期低位，使得漿價一路下滑至年内低點，最低跌破4700元/噸。然而11月下旬，受加拿大洪水以及内蒙古滿洲裡疫情影響，紙漿期貨強勢反彈，快速攀升至6000一線上方，累計漲幅高達25％。不過在連續大幅上漲後，近日多頭炒作情緒有所降溫，紙漿期貨高位回落，三個交易日下跌近500點，現貨價格也跟随期價大幅下挫。

02 紙漿基本面行情解析

1、國際供應持續擾動，漿價短期仍有支撐

由于我國紙漿對外依存度高，尤其是針葉漿幾乎100％依賴進口，近期在國際供應端消息面的持續擾動下，紙漿期貨在12月連續12個交易日上漲，成為市場關注的焦點。

11月中旬加拿大洪水造成BC省部分公路和鐵路運輸受阻，對木材和紙漿運輸以及漿廠運作造成嚴重影響，加拿大當地漿廠陸續公布新的停産計劃及漲價計劃。而加拿大是我國最大的漂針漿進口來源國，對我國針葉漿有着較大的定價權，是以加拿大供應鍊問題引發了國内多頭的炒作，驅動紙漿期價快速上行。此外，近期内蒙古陸路港口城市滿洲裡爆發疫情，由于疫情是由進口商品引起，滿洲裡鐵路口岸暫停進口需要人工裝卸的非集裝箱貨物。疫情防控使得俄羅斯進口至我國的運輸線受阻，對我國木材和木漿進口造成不利影響，進一步推動期價持續上漲。

短期消息面的影響仍在延續，在國際供應問題未得到解決之前，漿價短期仍有支撐，存在反彈的可能性。但當供應端炒作熱情消退後，若需求未有顯著改善，紙漿上漲行情或難持續。

2、進口針葉漿外盤報價止跌企穩

11月份針葉漿外盤報價繼續下行，基本維持在710-740美元/噸。而12月份受加拿大供應鍊問題影響，智利銀星外盤提漲10美元至720美元/噸，依利姆1月份俄漿外盤報價810美元/噸，較上輪提漲100美元/噸，加拿大外盤報平。整體來看，盡管前期市場對後市外盤走勢預期悲觀，但随着加拿大供應問題愈演愈烈，國内紙漿期貨大幅拉漲，12月針葉漿外盤報價也止跌企穩，并且有上揚勢頭，市場信心得以提振。

3、針葉漿進口量預計維持穩定

據海關資料顯示，2021年11月，我國共進口紙漿265.3萬噸，進口金額為1883.7百萬美元，平均單價為710.0美元/噸。1-11月紙漿累計進口量為2801.2萬噸，較去年同期下降0.8％。今年上半年國内紙漿進口量一直維持在較高水準，但進入下半年，紙漿進口量同比大幅下降，主要因外盤報價預期走弱，國内貿易商及漿廠減少采購，以消化庫存為主。

分類别來看，10月闊葉漿進口量占紙漿進口總量的40.5％，位居首位；針葉漿進口量占紙漿進口總量的28.6％，位居第二；化機漿進口量占紙漿進口總量的4.6％；本色漿進口量占紙漿進口總量的2.7％。

從全年來看，針葉漿進口量整體波動較小，月進口量基本在65-80萬噸之間波動。而後續針葉漿幾乎無新增供應，2022年預計我國針葉漿進口總量變化不會太大。

4、國内紙漿港口庫存維持高位

2021年國内紙漿港口庫存維持橫向波動，整體變化幅度較小，目前處于近幾年高位，去庫速度仍較為緩慢。截至11月底，國内青島港、常熟港、保定地區三地紙漿庫存合計為180.7萬噸，較上月增加2.09％；國内青島港、常熟港、保定地區、高欄港四地紙漿庫存合計約187.43萬噸，較上月增加2.4％。

5、下遊需求未有明顯改善，後市漿價支撐不足

文化紙市場今年整體表現疲弱，受需求複蘇不及預期以及學生“雙減”政策影響，不管是雙膠紙還是銅版紙産銷均顯著下滑，價格和産量也在今年9月底達到曆史低點。11月雙膠紙生産企業開工率回升，産量恢複至往年平均水準，現貨價格也震蕩回升，但下遊整體交投改觀有限，訂單平平。11月銅版紙開工負荷較上月明顯回升，但目前仍處于近五年最低水準。目前銅版紙企業庫存依舊較高，壓力仍存，下遊印廠維持剛需，需求利好不足。盡管部分紙企發出漲價函，但市場反應平淡，落實情況有待考量。

包裝紙方面，11月白卡紙價格窄幅震蕩，局部試探性拉漲。白卡紙開工有所回升，訂單方面，國外出口訂單有所恢複，紙廠訂單較滿，但國内需求整體不多，且廣西地區新産能即将投放，供應壓力預計增加，下遊多持觀望心态。

生活用紙方面，受雙十一備貨需求提振，11月生活用紙開工率提升最為明顯，目前已高于去年同期水準。不過随着廠家生産積極性提高，供應端壓力回升，目前企業庫存也處于曆史較高水準，使得近期生活用紙價格重心有所下移。

由于近期原料紙漿價格暴漲，大幅壓縮了下遊的利潤空間，近期下遊各紙種利潤均出現拐頭向下的迹象。盡管下遊紙廠已經陸續出具“漲價函”以應對原料上漲過快問題，但目前來看下遊接受程度不高，具體落實情況還有待進一步考證。

03 投資邏輯與交易政策

綜合來看，國内紙漿供應面持穩，下遊需求并未有明顯修複，雙限政策放松後下遊開工率有所回升，但仍處于往年同期低位。原料紙漿價格持續上漲，使得造紙利潤大幅壓縮，近期紙企陸續釋出原紙漲價函，但對成品紙市場提振有限，具體落實情況還有待觀望。庫存方面，目前國内港口庫存位于往年同期高位，去庫速度仍較為緩慢。整體來看，短期在加拿大及俄羅斯供應鍊問題解決之前，漿價仍存在上行動力，但在下遊需求無明顯增量情況下，大幅上漲行情或難持續。待炒作熱情消退後，漿價預計仍将偏弱運作。

操作方面，短期國際供應擾動下漿價仍有反彈可能，建議反彈至6000附近逢高做空為主。

風險點：1.國際供應再生變數；2、宏觀環境動蕩；3、進出口政策。

本文源自申銀萬國期貨宏觀金融研究