（報告出品方/作者：光大證券，程新星）
1.1、 行情回顧：國内外疫情反複，交運各闆塊大幅波動
2021 年交通運輸闆塊行情回顧：截至 2021 年 11 月 9 日，（中信）交通運 輸行業指數 2021 年以來跌幅約為 5.29%，小于滬深 300 指數跌幅（7.00%）， 排名位于所有中信一級行業中位數以下，主要原因是新冠疫情對部分交運上市公 司業績的負面沖擊仍在延續。
從交運子各行業股價看，不同子行業表現繼續分化。截至 2021 年 11 月 9 日，航運、物流綜合、航空子行業漲幅最大，中信三級行業指數今年以來分别上 漲 22.6%、21.3%、12.6%；機場、快遞、鐵路子行業跌幅最大，中信三級行業 指數今年以來分别下跌 27.9%、23.7%、13.4%。大部分子行業全年呈現出較大 波動，漲幅最大的航運闆塊出現兩次沖高回落，而跌幅最大的機場闆塊則出現明 顯的探底回升。
交運各子行業股價表現與其盈利增速變化高度相關。2021 年前三季度，（追 溯 2020 年海航科技被剔除指數成分股的曆史影響），A 股交運上市公司合計實 現營業收入約 23,185 億元，同比增長 44.0%，合計實作歸母淨利潤約 1,351 億 元，較上年同期（278 億元）大幅增加。分結構看，淨利潤貢獻前三的子行業分 别是航運、港口、公路，2021 年前三季度分别實作淨利潤約 781 億元、286 億元、221 億元；航空、機場子行業實作淨虧損，2021 年前三季度歸母淨虧損分 别為 279 億元、15.7 億元。
1.2、 驅動因素分析：新冠疫情邊際變化仍是主要沖突
2020 年中外疫情 分化對交運各子行業的短期格局帶來如下影響：
1、客運業務：國内疫情防控得力，國内客運需求顯著恢複；海外疫情擴散 導緻防輸入壓力仍在，國際客運供需一直處于低位。
2、貨運業務：國内疫情防控得力，全行業已完成複工複産，國内貨運需求 快速恢複；海外疫情擴散導緻部分制造業訂單轉移至國内，增加了國内、海外的 貨運需求。
受此影響，涉及海外客運業務的交運公司仍有一定經營壓力，特别是航空、 機場公司等重資産公司，國内需求的恢複無法完全消化剛性的固定成本開支，盈 利能力難以恢複；而貨運類公司，尤其是經營海外貨運業務的集運、供應鍊、貨 代等公司，整體保持較高景氣度。
2021 年上半年，中外疫情繼續出現了不同程度的反複。2021 年 7 月初至今， 中外疫情反複仍在延續：海外國家在變異病毒的影響下，新冠确診人數大幅增加； 國内暑期多地出現了零星散發疫情，防控措施逐漸更新。受此影響，國内客運需求在 2021 年 8 月出現今年以來第三次大幅回調，盡管 9 月國内需求有所恢複， 但國慶期間國内客運需求仍未回到 19 年同期水準；海外客運需求方面，随着全 球新冠疫苗接種穩步推進，部分國家/地區已經計劃逐漸放開出入境管制，但由 于我國防疫政策與其他國家不同，是以我國的入境管制仍未明顯放開，國際航線 “五個一”政策至今未有明顯松動，海外航線客運量仍處于低位。
貨運方面，雖然集運價格出現一定回落，但全國港口集裝箱吞吐量維持高位， 再疊加成本傳導影響等因素，8 月、9 月我國進出口金額在去年高基數情況下繼 續實作較快增長。貨運需求雖由于去年基數原因出現增速回落，但在海外供應鍊 仍未完全恢複的背景下，整體貨運需求仍保持增長趨勢。
整體來看，疫情的邊際變化仍然是影響交運各子行業基本面變動的核心因 素。但是由于今年國内外疫情或多或少都出現了一些超預期的變化，導緻市場對 于新冠疫情未來演變節奏的預期發生改變，進而導緻今年“疫情受益股”和“疫 情受損股”的股價都出現了較大幅度的波動。
1.3、 2022 年展望：疫苗接種持續推進，主要國家入境 限制将逐漸放開
今年以來，全球疫苗接種加快推進。截至 2021 年 11 月 8 日，阿聯酋每百 人接種達到 200 劑以上，領跑全球；日本、英國、法國、澳洲、美國每百 人接種達到 130 劑以上；中國每百人接種達到 160 劑以上。全球每百人接種達到 90 劑以上。（假設達到群體免疫的接種率是 70%、每人接種需要兩劑，理論 上一個國家每百人接種達到 140 劑以上即可實作“群體免疫”。）
在歐美主要國家接種率穩步提升的背景下，各國距離“群體免疫”的目标也 越來也越近，全球主要國家/地區已經計劃逐漸放開入境管制。但由于我國防疫 政策與其他國家不同，是以我國對入境管制的放開将落後于歐美主要國家，預計 最快明年二季度會開始放松入境限制或者國際航線“五個一”政策。在此背景下， 2022 年我國海外客運需求有望開始恢複。
我們在之前的報告中多次提到：随着疫苗接種的不斷推進，新冠疫情的負面 影響将邊際減弱，“疫情受益股”與“疫情受損股”的均值回歸也将逐漸兌現。 展望 2022 年，新冠疫情的邊際變化仍然會是大部分交運公司股價變化的主要矛 盾，但不同之處在于市場将對新冠疫情未來演變逐漸形成一緻預期，而這些預期 将逐漸反應到股價中來。
1、“疫情受益股”景氣度或将出現拐點。随着海外主要國家疫苗接種的不 斷推進以及财政補貼政策的退出，海外制造業複工率将逐漸提升，集運作業嚴重 供不應求的局面将逐漸緩解，集運、跨境供應鍊、貨代等受益于中外疫情分化的 交運公司，在 2022 年的景氣度或将出現拐點。
2、“疫情受損股”基本面将持續改善。随着歐美主要國家接種率穩步提升， 部分國家已經逐漸放開出入境限制。雖然中國放松出入境限制的節奏可能晚于部 分歐美國家，但客運需求逐漸恢複的大趨勢不可逆轉。“疫情受損股”将在明年 逐漸完成估值修複，完成自身的均值回歸。（報告來源：未來智庫）
新冠疫情對交 運核心資産估值帶來負面影響，主要展現在以下三個方面：具備區位優勢交運公 司無法在疫情沖擊下保持“流量”的穩定，導緻公司短期業績承壓；疫情導緻短 期行業格局發生變化，市場過度擔心長期邏輯遭破壞；疫情演變存在不确定性， 需求複蘇難以形成一緻預期。同時我們也在該報告中重點論述了交運公司的成長 邏輯沒有發生本質變化，公司競争優勢沒有發生本質變化，交運公司價值重估的 基礎仍在，這也意味着未來影響交運核心資産價值重估的主要沖突集中到了需求 複蘇的節奏是否能形成一緻預期。
随着新冠疫苗/治療技術的不斷推進以及各國防控措施的不斷演變，我們認 為以上影響交運核心資産價值重估的三大影響因素的一緻預期正在逐漸形成。下 面我們通過需求複蘇、行業格局、業績修複三個次元，來分析以上一緻預期将如 何形成。
2.1、 客運需求逐漸複蘇的一緻預期正在形成
新冠疫情始于 2020 年 1 月并延續至今。在疫情初期，由于中國采取了積極 有效的防控措施，新增新冠病例迅速清零，當時市場普遍認為新冠疫情會像 03 年非典疫情一樣，在 1-2 個季度内得到有效控制，客運需求也會在 2020 年下半 年快速恢複。
進入 2020 年下半年，雖然中國疫情出現局部反複，但整體防控效果較好， 而海外疫情則出現快速擴散，中外疫情出現明顯分化。受此影響，國内客運需求 快速恢複，但入境限制沒有放開，國際客運量一直處于低位。到了 2020 年末， 第一代新冠疫苗已完成研發并開始在全球範圍接種，此時市場預期客運需求将随 着疫苗接種的推進逐漸恢複。
進入 2021 年，春節前國内疫情反複導緻國内客運需求出現二次探底，海外 輸入是中國疫情防控面臨的重大挑戰。此時市場認為，國内疫情具有偶然性，階 段性沖擊過後國内客運需求将快速恢複；另外随着疫苗接種的不斷推進，入境限 制放開是确定性事件，最快可能在年内看到我國海外航線限制開始放開。
但随着 2021 年二季度德爾塔（Delta）變異毒株在海外擴散，并傳入國内， 我國在 5 月、暑運期間出現局部疫情，部分城市執行了較為嚴格的防控措施，客 運需求大幅走低。此時市場認為第一代新冠疫苗可能無法完全解決變異毒株的問 題，入境限制放開的時間将存在重大不确定性。
進入 2021 年第三季度，國内又出現較大範圍的局部疫情反複，在防控措施 更新的背景下，國内客運需求出現了年内的第三次探底。與國内情況不同，海外 雖然受到變異毒株的沖擊，确診病例大幅增加，但并沒有明顯加強防控措施。而 且随着歐美主要國家疫苗接種率的不斷提升，部分國家已經決定開始放松出入境 限制。由于新冠仍有新變異毒株的可能性，再加上歐美主要國家“群體免疫”的 防控政策，此時市場普遍認為全球客運需求恢複仍需要較長時間，其中航空客運 需求最快也要到 2023 年才能恢複到疫情前水準。另外，由于中國疫情防控政策 與歐美主要國家不同，是以中國入境限制放松的節奏将明顯晚于歐美主要發達國 家，中國航空海外客運需求恢複節奏将進一步放緩；在“内防反彈外防輸入”的 大背景下，國内防控措施無法徹底解除，2022 年 6 月底之前國内航空需求可能 難以恢複到 19 年同期水準。
市場在大幅下調客運需求複蘇程序的背景下，航空機場闆塊在 21 年 7 月出 現大幅調整，部分個股甚至低于去年 2 月水準。但也正是由于以上一緻預期的逐 步形成，航空機場闆塊估值在 21 年 8 月後出現一定修複。即使後來國内疫情又 出現反複，但對航空機場闆塊股價的沖擊越來越不明顯，這也從側面說明市場更 加看重 2023 年以後的需求恢複，客運需求恢複節奏的一緻預期正在逐漸形成。
2.2、 行業格局未發生本質變化的預期正在形成
市場擔心後疫 情時代，居民出行習慣的改變帶來的短期行業格局變化，同時擔心短期變化演變 為相關公司長期成長邏輯的變化。随後我們在以上報告中論證了以下兩個觀點： 居民遠端出行習慣不會改變，機場免稅管道的競争優勢依然得到保持，得出航空 機場行業格局沒有發生本質變化的結論。下面我們用新資料繼續驗證以上觀點。
1、居民遠端出行習慣不會改變
對于居民出行習慣是否會徹底改變，我們繼續通過觀察美國疫情以來出行數 據的變化來進行分析。
從美國出行人數和居家人數看，2020 年 3 月美國疫情擴散後，出行人數迅 速下降，雖然 2020 年 5 月後出行人數有所反彈，仍然延續下降趨勢。進入 2021 年，随着疫苗接種的不斷推進，出行人數快速回升，在 2021 年 4 月期間恢複到 19 年同期水準。雖然此後出行人數沒有恢複到 19 年同期水準，但大部分時間依 然高于 20 年同期水準。
分結構看，出行距離小于 1 英裡人數在 2020 年疫情期間保持下降趨勢，直 到 2021 年才開始恢複，并從 2021 年 2 月開始超過 19 年同期水準；出行距離 大于 100 英裡人數在 2020 年下半年大部分時間都超過了 19 年同期水準，這說明居民遠距離出行需求存在剛性，需求的暫時壓抑會在條件成熟後重新釋放。
另外，美國機場安檢人數自 2020 年疫情發生後一直處于低位，進入 2021 後才開始快速恢複。我們用美國機場安檢人數占美國出行人數（大于 100 英裡） 的比例來分析美國居民遠距離出行的交通工具選擇，發現 2020 年新冠疫情期間， 該占比一直處于低位，與大于 100 英裡的出行人數的波動出現較大背離，這說 明美國居民在新冠疫情期間的遠距離出行選擇航空的人數較少，這與美國居民害 怕被傳染新冠的心态相比對。随着出行美國疫情的緩解以及出行人數的逐漸回 升，美國機場安檢人數占美國出行人數（大于 100 英裡）的比例也在逐漸回升， 這也反映出“旅客信心”的逐漸恢複。
綜上所述，美國盡管還處于新冠疫情期間，但居民遠距離出行需求存在剛性， 所受沖擊較小，隻是居民在交通工具的選擇上較少選擇航空出行。是以可以合理 推斷，未來新冠疫情結束，至少居民遠距離出行習慣不會改變，而飛機作為居民 遠距離出行的首要交通工具，航空客運需求會迅速恢複。
2、機場免稅管道的競争優勢依然得到保持
從經驗判斷， 口岸免稅店的“消費者”主要是國内（出入境）居民和海外旅客；離島免稅店的 “消費者”主要是國内（非出入境）居民；市内免稅店的“消費者”主要是海外 旅客，口岸免稅店、離島免稅店、市内免稅店所面對的“消費者”的重合度并不 高。是以在新冠疫情影響逐漸減弱後，離島免稅店、市内免稅店對口岸免稅店的 分流有限。
根據弗若斯特沙利文對中國免稅市場的預測，2022 年-2025 年口岸免稅店 市場規模的複合增速為 27.80%，高于同期離島免稅店的複合增速；雖然 2022 年-2025 年市内免稅店市場規模複合增速高于口岸免稅店複合增速，但市内免稅 店市場規模遠小于口岸免稅店，這也從側面說明口岸免稅店的競争優勢仍能保 持。
我們進一步觀察海南離島免稅銷售資料，發現在經曆過之前的快速增長後， 今年 6 月海南離島免稅銷售額開始出現下滑，同時我們發現離島免稅人均消費金 額從去年 9 月以後并未出現明顯上漲，僅在今年春節期間沖高。目前海南島交運基礎設施配套隻 能說差強人意，在旅遊旺季會出現明顯的供不應求，今年部分月份海南旅客吞吐 量已經恢複到疫情前水準，但我們通過計算離島免稅消費者滲透率資料發現，目 前離島免稅消費者滲透率雖然處于低位，2021 年的實際增長并不快。在口岸免 稅店幾乎沒有“合格消費者”的背景下，離島免稅店對“合格消費者”的吸引力 依然有限，這也從側面說明口岸免稅店與離島免稅店的“合格消費者”重合度較 低，一旦海外客運需求恢複到疫情前水準，口岸免稅店的需求也将随之恢複。
通過以上資料，我們進一步論證了：居民遠端出行習慣不會改變，機場免稅 管道的競争優勢依然得到保持。在資料的驗證下，市場開始逐漸接受航空機場行 業格局沒有發生本質變化的預期。
2.3、 短期業績承壓、長期盈利修複的一緻預期正在形成
新冠疫情對客 運業務的影響在于旅客大幅削減可選出行需求，同時部分剛性出行需求受到抑 制；而新冠疫情對貨運供給端影響有限，貨運需求受社會總需求下降而下降。同 時我們從驅動因素、政策回報、曆史經驗三個次元展望未來貨運、客運需求的恢 複路徑，認為客運需求的恢複可能需要經曆較長時期，而貨運需求受疫情的擾動 影響較小，恢複要快于客運需求。
觀察航空機場公司 21 年中報資料，受益于國内客運需求的複蘇，客運業務 為主的公司盈利能力大都有所恢複，但仍低于市場預期，核心原因是國内旅客量 帶來的收入難以完全彌補海外旅客量相關收入的缺口。（報告來源：未來智庫）
前文提到疫情演變的一緻預期正在逐漸形成，那麼對于客運業務為主的航空 機場公司，盈利能力恢複的節奏也與之趨同。原本在理想狀态下，國内防控措施 的放松可以促使國内客運需求迅速恢複到甚至超過疫情前水準，這樣可以盡快幫 助航空機場公司改善盈利能力。但實際上由于國内疫情仍有反複導緻防控措施無 法徹底放松，國内客運需求恢複節奏被打亂，是以導緻航空機場公司盈利能力難 以實作線性恢複，同時進一步延後了航空機場公司盈利能力完全恢複的時間預期 （大部分航空機場公司 21 年第三季度盈利水準出現環比下降）。在此背景下， 21 年 7 月航空機場公司股價出現較大幅度回調。在此輪調整中，市場也逐漸認 識到，國内外疫情反複可能成為常态，航空機場公司短期盈利能力恢複幅度有限，隻有在徹底解決新冠、海外航空需求恢複的情況下，航空機場公司的盈利能力才 能完全恢複。
那麼在疫情演變程序形成一緻預期的前提下，市場對于航空機場公司短期業 績承壓、長期盈利修複的一緻預期正在形成。
綜上所述，我們從需求複蘇、行業格局、業績修複三個次元，分析了市場一 緻預期正在形成。展望 2022 年，盡管航空機 場公司基本面無法完全修複，但随着以上三大一緻預期的逐漸形成，市場将對航 空機場公司疫情後盈利修複保持一個相對樂觀的态度，“疫情受損股”的估值修 複有望提前實作，航空機場公司目前仍具備配置價值。
3.1、 行情回顧：國内疫情反複，股價波動加劇
2021 年航空機場闆塊行情回顧：國内疫情反複，股價波動加劇。航空公司 作為“疫情受損股”，2021 年上半年盈利能力有所改善，三大航 21 年上半年均 實作大幅減虧，春秋航空、吉祥航空 21 上半年都實作扭虧為盈；機場公司雖受 益于國内航空旅客需求的恢複，由于旅客結構發生較大變化，隻有深圳機場、廈 門空港的盈利能力在 21 上半年得到部分恢複，上海機場、白雲機場 21 上半年 虧損反而擴大。
進入下半年，由于暑運期間國内疫情出現較大範圍反複，防控措施更新，國 内航空需求大幅縮減，大部分航空機場公司 21 年第三季度盈利水準出現環比下 降。航空機場公司股價在 21 年 7 月出現大幅下跌。不過随着 9 月國内客運需求 恢複，再加上市場對疫情未來演變逐漸形成一緻預期，航空機場公司股價都出現 一定程度的修複。
3.2、 驅動因素分析：國内疫情反複對未來需求恢複的預 期來帶負面影響
雖然 2021 年國内航空旅客量快速恢複，但航空機場公司盈利能力恢複有限， 主要原因在于航空機場公司成本端的剛性和供給釋放的彈性存在錯配。對于航空 公司來說，在海外航線供給投入受限的情況下，大量産能隻能轉移到國内市場， 雖然國内航空需求快速恢複，但仍無法填補海外供給的缺口，進而導緻機票價格 受到一定壓制，對航司盈利能力的恢複帶來一定負面影響；對于機場公司來說， 除了面對國内航空需求替代不足的問題，還面臨着國内航空旅客量變現能力較低 的問題，這也導緻了疫情前海外客流量占比較高的上海機場、白雲機場在今年上 半年出現了虧損擴大的情況。
從 2020 年暑運以及國慶長假的資料看，國内出行的“旅客信心”已基本恢複，國 内航線旅客量恢複較快。由于今年的春運、暑運，國内出現了較大範圍的疫情反複，進而導緻疫情防 控措施更新，航空需求受到抑制；今年以來整個國内航空需求在恢複的大趨勢中 數次被國内疫情反複打斷，導緻國内航空需求快速恢複預期不能兌現。另一方面， 國内疫情反複以及海外疫情反複導緻市場對出入境管制放松的預期一再延後，使 得依賴海外航線收入的航空機場公司的預期恢複更加悲觀。以上兩大因素導緻航 空股價出現較大幅度的波動，部分航司、機場的股價甚至跌破了 20 年 2 月的低 點。
3.3、 2022 年行業研判：海外需求開始複蘇，龍頭公司 彈性較大
2022 年航空機場行業研判：海外需求開始複蘇，龍頭公司彈性較大。展望 2022 年，随着歐美主要國家逐漸放開入境限制，中國也将逐漸放開入境限制， 海外需求将逐漸恢複，航空機場公司的盈利能力也将逐漸恢複，而海外航線收入 貢獻較高的龍頭公司彈性較大。
我們在此前報告中多次提到“旅客信心”的問題，認為客運需求恢複的核心 沖突是“旅客信心”的恢複。但随着疫苗/治療水準的不斷提高，我們認為無論 是在國内還是在海外，“旅客信心”已恢複到較高水準，目前阻礙客運需求恢複的主要沖突是全球各地的疫情防控措施，随着海外主要國家出入境限制逐漸放 開，全球客運需求有望進入複蘇通道，海外航線客運需求有望快速恢複。
展望中國入境限制的放開，我們認為會存在兩條路徑：一、國際航線“五個 一”政策松動；二、“旅行泡泡”分批落地。
國際航線“五個一”始于去年 3 月底，民航總局要求國際航線安排按照“一 家航空公司一個國家一條航線一周一班”施行，在 2020 年 3 月 29 日~4 月 4 日 “五個一”政策實施首周，我國國際航班量減至 108 班，僅相當于疫情前的 1.2%。此後雖然國際航線“五個一”經曆過一些調整，包括加入熔斷、獎勵等 操作細節，但國際航線總量限制仍沒有明顯放開。如果未來入境限制放開，國際 航線“五個一”可能會得到一定程度松動，比如在滿足監管要求的前提下，獎勵 航班的上限可以進一步增加等。（報告來源：未來智庫）
“旅行泡泡”是出入境管制的國家針對那些來自疫情已經受到控制國家/地 區的旅客，可以免除入境等待期的一種特殊政策，一般在特定的點對點國家/地 區協商施行（比如澳洲-紐西蘭）。由于全球各國之間疫苗接種、疫情防控 水準有所不同，接種率高、防控效果好的國家/地區之間可以通過“旅行泡泡” 的方式點對點的開放出入境限制。未來中國也可能對某些疫情防控較好的國家/ 地區，開展“旅行泡泡”試點，逐漸放開入境限制。
一旦海外航空需求開始恢複，“疫情受損股”基本面将發生反轉。在此過程 中，海外航線相關收入占比較高的公司盈利彈性較大。其中上海機場與海外航線 旅客量相關的航空性收入以及非航收入都會快速恢複，而中國國航等航司随着海 外航線需求恢複，産能使用率将逐漸提高，公司整體盈利能力也将逐漸恢複。
4.1、 行情回顧：通達系觸底反彈，順豐大幅震蕩
2021 年快遞闆塊行情回顧：通達系觸底反彈，順豐大幅震蕩。2021 年快遞 闆塊整體表現不佳，主要原因是上半年快遞行業價格戰惡化拖累了快遞公司的盈 利水準，再加上今年疫情補貼政策退出也給快遞公司帶來一部分成本壓力；順豐 控股由于較為激進的前置資源投入也導緻公司在今年一季度出現大額虧損。不過 随着監管介入，快遞行業價格戰有所緩和，部分快遞股價出現一定程度的修複。
4.2、 行業競争格局剖析：監管介入帶來新的變化
2021 年，快遞行業最大的變化是監管的介入導緻價格戰緩和。快遞行業價 格戰帶來的直接後果有兩個：單票價格不斷下跌導緻快遞公司收入增速放緩；産 能擴張帶來的成本增加進一步降低了快遞公司的盈利能力。随着快遞價格戰的緩 和，快遞公司盈利能力将有所恢複。
監管介入是原因，價格戰緩和是結果。但從監管角度出發，最根本的目的可 能并不是單純的限制價格戰。我們從具體監管政策出發，分析認為監管介入有兩 個比較明确的方向：
1、限制價格戰，讓利于民。
在快遞價格戰中，快遞員是受傷比較嚴重的群體。快遞價格戰會導緻快遞企 業最大限度的壓縮成本，快遞員的薪酬待遇也不例外。快遞員生存環境惡化不僅 影響快遞公司服務品質，同時也不符合“共同富裕”的思想。快遞價格戰的緩和， 可以讓快遞公司不再繼續壓縮人力成本，進而讓利給快遞員。今年 9 月開始，多 家快遞公司宣布全網漲 0.1 元/票 派費，而且明确要求此項費用直接用于提高快 遞員收入，不打折扣地惠利到快遞員。
2、嘗試剝離電商快遞的商家選擇權，提高客戶體驗。
9 月 29 日浙江省人大審議通過《浙江省快遞業促進條例》，其中提到“快 遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務”，“電子商務經營者應 當在銷售商品的頁面标明提供快遞服務的企業”，“鼓勵電子商務經營者在快遞 經營企業、快件包裝、定時派送、投遞方式等方面為收件人提供個性化、差異化 的快遞服務選擇”。在快遞公司服務電商的實際操作中，大部分情況下都由商家 選擇快遞公司，而消費者選擇快遞公司的主動權十分有限。如果未來消費者所能選擇快遞公司的範圍擴大，那麼具有服務優勢和品牌優勢的龍頭快遞公司将直接 受益，考慮到順豐快遞在時效件業務建立起來的客戶信任，電商快遞選擇權的放 開能幫助公司進一步擴大電商件市場佔有率，貢獻新的盈利增長點。
4.3、 2022 年行業研判：順豐探底回升，通達系盈利能 力持續改善
2022 年快遞行業研判：順豐探底回升，通達系盈利能力持續改善。展望 2022 年，我們認為在監管介入下，快遞行業競争格局将發生變化，價格戰的緩和将使 得通達系盈利能力持續改善；取消包郵政策将間接利好順豐，同時順豐在經曆了 2021 年的産能投入期之後，盈利能力也将得到進一步的修複。
基于以上判斷，我們認為 2022 年快遞行業龍頭公司可能出現較為明确的修 複性行情。順豐控股今年二季度、三季度的盈利已實作環比改善，未來有望繼續 修複；部分通達系公司 8 月、9 月單票收入也出現環比上漲。在此背景下，快遞 龍頭的估值水準也有望得到同步提升，進而推動股價上漲。
5.1、 行情回顧：股價開始修複，鐵路公司表現較差
2021 年公路鐵路闆塊行情回顧：股價開始修複，鐵路公司表現較差。2021 年公路鐵路公司盈利能力雖有所恢複，但股價仍出現分化。其中大部分收費公路 公司股價都有一定的漲幅，而京滬高鐵由于國内疫情反複出現了一定幅度的下 跌。（報告來源：未來智庫）
5.2、 驅動因素分析：部分公司分紅超預期導緻股價提前 修複
從基本面角度看，收費公路公司車流量恢複較快，部分道路路費收入已恢複 到疫情前水準。客運業務為主的鐵路公司仍然受到國内疫情反複的影響，盈利能 力無法恢複到疫情前水準。
股息率投資邏輯下， 高速公路股價修複落後于基本面修複。不過今年部分高速公路分紅超預期導緻高 速公路公司股價提前修複，其中甯滬高速提高了分紅率，而深高速通過确認了疫 情期間的政府補貼提供了分紅金額。分紅的超預期也促使了部分高速公司的股價 提前修複。
5.3、 2022 年行業研判：公路公司重回穩定增長，鐵路 客運公司基本面繼續修複
2022 年公路鐵路行業研判：公路公司重回穩定增長，鐵路客運公司基本面 持續修複。A 股上市的高速公路公司大都持有比較優質的路産，特别是布局在北 上廣區域的收費公路公司（甯滬高速、深高速等），依托相關收費公路區位優勢， 需求已基本恢複，2022 年将重回穩定增長。在股息率投資視角下，部分優質高 速公路公司已具備投資基礎。
鐵路客運需求的恢複雖然不太受到入境限制的影響，但依然受到國内“旅客 信心”的影響，以及整體宏觀經濟的影響。展望 2022 年，在“旅客信心”基本 恢複的情況下，随着國内經濟的複蘇，鐵路客運需求也将逐漸回升，進而帶動京 滬高鐵、廣深鐵路的業績修複。同時我們也看到京滬高鐵票價改革也在逐漸推進， 長期來看，鐵路運價市場化改革将進一步拉動需求，增加鐵路公司的業績彈性。
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