我们通过分析韩国娱乐产业龙头SM娱乐的发展背景和成功经验，为研究国内娱乐经纪行业及头部公司的发展方向提供借鉴。
摘要
行业背景：韩国文娱产业发达，K-POP（韩国流行音乐）是其突出代表。文娱产业是韩国国家“软实力”的象征，2023年对GDP贡献度超过6%。我们认为其繁荣发展的原因包括政府大力支持、版权保护体系不断完善、私营企业积极参与。K-POP作为韩国文娱产业的突出代表，2022年占韩国文娱产业规模的比例超过8%。K-POP产业目前已形成精细分工、多元变现的产业链结构，具备实体专辑消费文化浓厚、衍生产品快速发展两大特点。行业格局马太效应明显，2022年四大头部公司合计份额超30%，头部公司逐渐由竞争走向竞合。
现状和前景：SM娱乐二十余载“基业长青”，立足四大战略开启3.0时代。SM娱乐是韩国娱乐经纪产业的“先驱”，全球“韩流”及K-POP文化的“引领者”。公司二十余载“基业长青”，自2000至2023年实现营业收入CAGR 20.2%，净利润CAGR 20.0%。自成立以来，公司跨越了深耕韩日、全球扩张和多元创新三个阶段，目前已形成娱乐、新媒体、生活服务三大业务板块。公司自2023年开启3.0时代，计划以IP制作、IP变现、全球市场及战略投资作为四大核心驱动战略，打造以全球受众和股东为核心的娱乐集团。
国内启示：中国文化产业贡献度偏低且竞争格局分散，SM娱乐的三大成功“秘诀”或值得借鉴。中国文化产业快速发展，但对GDP的贡献度仍低于韩国（4.5% VS. 6.0%，2022年）；中国艺人管理行业市场格局较韩国更为分散，产业成熟度仍待提升。我们认为，工业化的艺人培养和运营体系、贯穿全周期的全球化战略、与时俱进的创新精神是SM娱乐能够二十余载“基业长青”的三大重要因素，或值得中国娱乐经纪公司借鉴。
财务与估值
2023年营业收入9,610.7亿韩元，同比+13.0%；营业利润1,134.6亿韩元，同比+24.7%；净利润826.8亿韩元，同比+0.8%。当前股价（2024/5/10）对应2023年P/E(A) 24倍。
风险
管理层股权和人员变动；艺人声誉风险；行业竞争加剧；全球化进展不达预期。
正文
SM娱乐简介
植根韩国、拓展全球的综合型娱乐集团。SM娱乐（SM Entertainment）于1995年成立于韩国，自成立以来，通过新设和收购子公司不断扩张业务版图。目前业务范围包括音乐、演唱会/活动、内容制作、广告代理、衍生IP业务等，并在日本、泰国、美国和中国等地设立了分部或子公司以拓展国际化业务。
图表1：SM娱乐主要业务
资料来源：公司官网，中金公司研究部
韩国娱乐经纪产业的“先驱”，全球“韩流”及K-POP文化的“引领者”。作为韩国娱乐经纪产业的先驱，SM娱乐率先提出“应援”文化、率先提出打造全能偶像组合概念、最早创立练习生制度和小分队模式等，成为韩国娱乐经纪产业诸多发展模式的定义者和开创者。同时，公司积极推进全球化战略，带动了全球“韩流”及K-POP（韩国流行音乐）潮流的发展繁荣，2013年《福布斯》杂志将SM娱乐评为K-POP的创造者。截至2023年9月30日，公司YouTube累计视频观看量已超过934亿，举办了超2,000场演唱会和见面会，拥有超3,000人的A&R（Artist and Repertoire）团队，并通过“Made by SM”产品向全世界宣传韩国的流行音乐以及韩文、韩食等韩国传统文化，提升了韩国的国际影响力。
二十余载“基业长青”，收入和利润位居韩国娱乐产业前列。自1995年成立以来，公司业绩表现稳健，并一直位于韩国娱乐产业前列。自2000至2023年，实现营业收入CAGR 20.2%，净利润CAGR 20.0%。近年来，由于行业新秀HYBE旗下男子团体“防弹少年团”在全球市场的成功，SM娱乐的营业收入和净利润逐渐被HYBE超越，但仍居于韩国娱乐产业前列。
图表2：韩国四大娱乐公司营业收入
注：JYP娱乐均调整为自然年口径
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
图表3：韩国四大娱乐公司净利润
注：JYP娱乐均调整为自然年口径
资料来源：各公司公告，中金公司研究部
2023年利润率水平位居四大娱乐公司中下游。2023年SM娱乐毛利率为35.5%，营业利润率为11.8%，净利率为8.6%，整体处于四大娱乐公司的中下游水平。从成本和费用的具体项目拆分来看，SM娱乐的存货变动（占营收1.7%）、服务费（占营收11.3%）、运费（占营收1.8%）、其他费用（占营收6.8%）相较其他三家公司占比较低，具备一定优势；无形资产折旧和摊销（占营收6.0%）、人工成本（占营收30.1%）、外包加工费用等（占营收13.5%）相较其他三家公司占比较高。
经营现金流较为充裕，资产负债率处于合理水平。2023年韩国四大娱乐公司均实现了较为充裕的经营活动净现金流，对净利润的覆盖率均超过100%。其中SM娱乐实现经营活动净现金流1,130亿韩元，对净利润的覆盖率达到137%。2023年SM娱乐的资产负债率为41%，在四大娱乐公司中处于偏高水平，其中短期贸易应付款和其他流动负债占总资产的比例为20%，我们认为主要体现了公司对资金具有较强的占用能力。
韩国文化娱乐产业
发展现状：韩国支柱产业之一，国家“软实力”的象征
韩国文化产业快速发展，2023年对GDP贡献度超过6%。根据韩国央行数据，我们测算2000-2023年，韩国文化产业增加值从31.3万亿韩元上升至137.9万亿韩元，对应CAGR 6.7%，占韩国GDP的比重从4.8%提升至6.2%。
图表4：2000-2023年韩国文化产业增加值及占GDP比重
注：韩国文化产业增加值为 GDP构成中 Publishing, broadcasting, motion picture, video and television program production, and information service和 Cultural and other services两个细分项的加总；数据采用非季调现价口径
资料来源：韩国央行，中金公司研究部
韩国文化产业出口额增长迅速，“韩流”成为韩国国家“软实力”的象征。2016-2022年，韩国文化内容产业[1]出口额从60.1亿美元增长至133.1亿美元，CAGR达14.2%。韩国文化产业的大规模出口，带动了“韩流”在全球范围普及。截至2021年，韩流爱好者遍及全球108个国家和地区，全球韩流爱好者俱乐部共有1,470个，会员总人数达1.57亿人，其中中国、美国、泰国会员人数最多。2017-2021年，大部分国家的“韩流”状态指数呈上升趋势，其中日本、美国和南非增长率最高。
背后原因：政府大力支持、版权保护体系不断完善、私营企业积极参与
原因一：遵循“文化立国”战略，政府大力支持文化产业发展。韩国文娱产业的发展与政治、经济等因素密不可分。历任总统从政策法规、组织架构及财政资金等方面采取措施，有计划、有目的地推动韩国文化产业发展，具体来看：
► 政策法规：韩国在20世纪90年代先后通过了《电影振兴法》、《文化愿景2000》等法律和文件。进入21世纪，韩国政府在2013年制定《文化基本法》，2016年制定《公共外交法》，2018年公布《文化愿景2030》等法律和文件。2023年，韩国政府发表《韩国文化内容出口战略》，提出将韩国文化打造成出口主力产业，到2027年实现出口250亿美元、跻身世界四大内容强国的目标。
► 组织架构：为适应不同历史时期的发展要求，韩国政府文化主管机构经历了数次调整。目前，韩国政府设立文化体育观光部专门负责文化发展及交流工作，下设韩国文化产业振兴院、韩国国际文化交流振兴院、韩国电影振兴委员会、韩国知识产权委员会、韩国观光公社等机构，且这些机构均设有海外办事处。此外，韩国通过文化产品贸易司，帮助韩国文化产业积极开拓海外市场。韩国外交部下属的韩国国际交流财团（KF）也承担了大量公共外交和对外文化交流工作。
图表5：韩国历届政府的文化政策及举措（部分）
资料来源：韩国法律信息中心数据库，韩国放送公社，韩国文化体育观光部，韩国文化和旅游部，韩国观光公社，中国商务部外贸发展事务局，中金公司研究部
► 财政资金：1990年以来，韩国政府设立了文化振兴基金、媒体发展基金、电影振兴基金等专项基金，专门用于文创企业的扶持以及人才的培养，为文化产业的发展提供资助。
原因二：版权保护体系严格，民众付费意识较高。作为一个高度重视文化产业的国家，韩国不断完善版权保护体系，并积极应对文化产品侵权现象。韩国的版权保护体系以文化体育观光部为中心，版权警察机构和韩国版权保护院等机构协助。1957年，韩国颁布《著作权法》以保护艺术作品及作者，并促进文化传播。自颁布以来，《著作权法》已经历数次修订，其中包括1986年和2006年的全面修订，以积极应对数字技术的进步、作品使用环境的变化以及版权保护的国际趋势，将数字版权纳入监管范围。严格的版权保护制度，塑造了韩国用户较高的付费意识，主流数字音乐平台几乎不提供免费的音乐播放服务。在此背景下，流媒体数字音乐平台需要依靠内容产出方即明星艺人提升用户黏性和付费水平，因此艺人和经纪公司在产业链中话语权较高。
原因三：私营企业积极响应，设立文化财团支持艺术产业发展。韩国私营企业的广泛参与是“文化立国”战略的强大助力。三星、CJ集团等韩国大型集团通过设立文化财团支持文化艺术发展及海外文化传播。其中，三星集团于1965年设立三星文化财团，运营丰富的文化和艺术项目，举办教育培训和海外交流活动，并为年轻艺术家提供资助；CJ集团以“向全世界宣传韩国的美丽文化”为文化领域的战略目标，并于2006年设立CJ文化财团，在音乐、表演、电影等领域开展资助项目，与联合国教科文组织合作开展国际文化教育，架起了韩国与世界沟通的桥梁。
韩国流行音乐（K-POP）产业
产业规模：韩国文娱产业的突出代表，2022年占比超8%
K-POP发展迅速，2022年约占韩国文娱产业规模的8.5%。根据Statista，2014-2022年K-POP市场规模从4.6万亿韩元增长至11.0万亿韩元，对应CAGR 11.5%。根据我们测算，2022年K-POP市场规模占韩国文化产业的比重为8.5%。
K-POP成为韩国的一张国家“名片”。根据韩国国际文化交流振兴院《2023年海外韩流实态调查》，当提及韩国的国家形象时，受访者联想到K-POP的回答率最高，达14.3%，且K-POP已连续六年位居回答率榜首。
产业链结构：精细分工，多元变现
K-POP产业链由企划、生产、宣传、流通、消费五大环节构成，具体又分为音乐企划、音乐制作、音乐出版、专辑发行、线上及线下流通、公演、运营7个子环节。以SM娱乐为首的韩国娱乐经纪公司通过和全球优秀音乐人、词曲作家合作，制作独具风格的音乐产品和衍生产品，借助线上、线下渠道触及消费者，并收取音乐产品的版权费用。此外，公司旗下艺人及艺人团体通过广告、综艺、演唱会、见面会等形式强化音乐产品及艺人自身的商业价值，带来多元化的收益。
图表6：K-POP产业链
资料来源：《韩娱经济学》（王丛，2015），腾讯研究院，中金公司研究部
产业特点：实体专辑消费文化浓厚，衍生产品快速发展
全球实体专辑市场发展接近停滞，但K-POP实体专辑销量仍持续增长。随着技术的发展和音乐消费文化的转变，近年来全球音乐产业的产品结构迅速重组，实体唱片的中心地位逐渐被数字音源替代，2017-2023年全球实体专辑市场规模增长接近停滞。但与全球趋势相反，韩国实体专辑市场持续扩张，韩国国内K-POP实体专辑销售量从2017年的1,693万张增加至2023年的11,517万张。同时K-POP实体专辑出口额增长迅速，根据SM娱乐统计，2017-2022年K-POP实体专辑对日本、美洲、东南亚、欧洲及中东地区出口额累计增速分别为38%/78%/46%/128%。
图表7：韩国实体专辑销量及流媒体市场规模
资料来源：Statista，中金公司研究部
K-POP浓厚的实体专辑消费文化是供需两侧共同作用的结果。我们认为，从需求侧来看，K-POP以偶像型歌手为中心的特点使得歌迷对于实体专辑具有较强的付费意愿和收藏意愿。从供给侧来看，娱乐公司通过在实体专辑版本和配置方面的创新，满足了歌迷的多元化喜好，有效带动了购买意愿。
结合文化和情感元素的衍生产品市场快速发展。韩国娱乐公司推崇OSMU（One Source Multi-Use）原理并产生窗口效应，通过艺人相关产品的授权和商品化，充分放大IP的文化和情感价值，拓展了广泛的衍生品市场。根据HYBE招股书，近年来结合文化和情感元素的K-POP衍生产品销量成倍增长；根据SM娱乐公布的SM 3.0计划，公司预计衍生IP产业收入占比将从2022年的23%提升到2025年的40%。
竞争格局：马太效应明显，头部公司由竞争走向竞合
国内市场参与者众多，行业格局马太效应明显。根据Statista数据，截至2021年，韩国从事音乐行业的公司数量高达3.4万家，但行业马太效应明显，目前形成了以HYBE领头，SM娱乐、YG娱乐和JYP娱乐随后的“一超三强”格局。根据我们测算，2022年四大头部公司营业收入占K-POP行业规模的合计份额达30.6%；根据韩国权威唱片排行榜Circle Chart发布的2023年全球K-POP排行榜，排名前200的唱片中，四大头部公司占据了141张，合计占比为70.5%。
图表8：2022年K-POP行业市场份额分布
注：本图采用各公司总体营收占K-POP市场规模的比例测算市场份额，可能导致数据存在误差，仅供参考
资料来源：公司公告，Statista，中金公司研究部
头部公司由竞争走向竞合。近年来，四大头部公司由竞争走向竞合，通过业务和股权等多种形式展开合作。2020年8月，为应对新冠疫情对线下演出的影响，SM娱乐和JYP娱乐合资成立全球首家在线演唱会公司Beyond LIVE Corporation（BLC），共同负责线上直播演唱会品牌“Beyond LIVE”的运营。2021年1月，Big Hit娱乐（后更名HYBE）与子公司beNX一起收购YG娱乐负责音源、唱片业务的子公司YG PLUS部分股份，双方商定在音乐直播平台、音乐产品流通、衍生产品等各项领域展开合作。2021年8月，JYP娱乐收购SM娱乐子公司Dear U部分股份，共同运营粉丝交流平台服务。
SM娱乐的现状和前景
历史沿革：深耕韩日-全球扩张-多元创新
能力卓越的创始人为公司的成功奠定了重要基础。李秀满1952年出生于韩国首尔，本科毕业于首尔大学农业机械系。1971年6月，李秀满推出歌曲《4月和5月》进入演艺界，并于1976年获得“MBC十大歌手歌谣祭”新人歌手奖，1977年推出自己同名专辑《Lee Soo Man》，后前往美国加州大学攻读计算机硕士学位。在美国留学期间，李秀满接触了大量美国流行音乐及传播渠道，后于1989年在韩国创立了SM娱乐的前身——SM Studio。1995年，李秀满将SM Studio改制成为SM娱乐公司，在制作音乐的基础上推出偶像组合。在SM娱乐成立后，李秀满提出的“Culture Technology”理念给韩国演艺界带来了系统化、产业化的深远影响。我们认为李秀满兼具了艺人、科技达人和商人的视野和能力，这为SM娱乐的成功奠定了重要基础。
公司发展历程分为深耕韩日（1995-2007年）、全球扩张（2008-2012年）和多元创新（2013-今）三个阶段。其中，第一阶段公司在创始人李秀满的带领下奠定了唱片制作及销售的主营业务基础，并深耕韩日市场，推出H.O.T.、S.E.S.、东方神起、BoA、Super Junior等多个艺人及艺人团体；第二阶段公司业务范围向全球快速扩张，在美国、中国、泰国等地设立分部，推出的少女时代、f(x)、EXO等艺人团体助力K-POP风靡全球；第三阶段公司通过收购或创立子公司的方式拓展了商业零售、线上演出、娱乐公园、广告宣传等业务，开拓多元化创新领域。
图表9：SM娱乐发展历程
资料来源：公司公告，公司官网，Bloomberg，中金公司研究部
业务板块：从娱乐到新媒体和生活服务
公司业务版图的扩张包括三个维度：一是现有核心娱乐业务的地域扩张；二是将娱乐业务扩展到整个媒体领域；三是以生活服务为主题的新事业领域的开拓。目前，公司的业务范围包括娱乐、新媒体和生活服务三大板块。
公司的娱乐板块包括音乐内容制作、专辑制作及销售、艺人管理、演唱会、电视剧、综艺等细分业务。具体来看：
► 音乐内容制作、专辑制作及销售：公司以先进的音乐制作技术为基础，通过已搭建的全球制作人、词曲作家网络，创作富有独创性的音乐，引领K-POP的发展。截至2023年11月3日，公司已发行1,145张专辑。
► 艺人管理：公司实现了从基本的艺人管理到满足市场需求的企划、营销、运营、宣传等全方位业务的覆盖。自成立以来，公司共推出21个艺人（团体），为四大娱乐公司之首。
► 演唱会：截至2023年11月，SM娱乐举办线下巡回演唱会超1,600场。此外，2020年，SM娱乐推出世界首个“线上定制型付费演唱会”, 通过尖端AR技术和实时3D图像技术打造了精湛的线上舞台演出。
► 电视剧和综艺：公司通过此前收购的综艺节目制作公司SM C&C在全球平台推出多档综艺，并参与多档电视剧的内容投资和制作。
公司账号在全球社交平台获得海量关注。公司通过社交媒体与全球的受众直接沟通，传达有关旗下艺人的最新消息。截至2023年12月6日的公司官网显示，公司的SMTOWN及艺人主页在Facebook共获得约6,358万点赞，在Twitter拥有约8,091万关注者。公司的YouTube相关频道订阅数超过1亿，微博关注数超过2,658万。
公司推出多款自研APP加深用户和艺人的互动。其中SMTOWN和KWANGYA CLUB两款App，使得关注者可以更方便地获取艺人专辑、MV、照片及各种活动信息；Everysing为一款智能练歌App，兼具录制歌曲和线上面试的功能；SUPERSTAR SMTOWN是基于公司艺人作品的手机音乐游戏，用户可以通过游戏收集艺人多种形式的衍生产品；Fanbook是艺人同人作品的创作平台。
公司将在娱乐业务中积累的时尚理念和艺人基础与餐饮、购物、旅游等生活服务相结合，提供了新鲜独特的用户体验，并带动了K-POP的进一步普及。具体来看：
► 餐饮：公司在首尔和东京分别开设SMT SEOUL和SMT TOKYO，以纯正的国外美食、时尚的空间设计和精致的服务满足顾客的多种需求。
► 购物：公司开设线上商城SMTOWN &STORE，售卖艺人唱片、海报、周边，以及美容、时尚、日常等与艺人有合作的商品。
► 旅游：公司于2012年推出了SM GLOBAL PACKAGE服务，为国内外K-POP爱好者提供观看公司旗下艺人演唱会及相关行程的一站式服务，包括门票、交通、酒店、导游等。根据公司官网，目前已有上万名SM爱好者使用过该项服务。
增长引擎：SM 3.0战略
SM娱乐经历了从SM 1.0到SM 2.0的蜕变，于2023年2月提出SM 3.0战略。在3.0时代，SM娱乐将以IP制作、IP变现、全球市场及战略投资作为四大核心驱动战略，打造以全球受众和股东为核心的娱乐公司，具体来看：
► IP制作：SM娱乐对组织架构进行了改革，从原先总制作人垂直管理的单线模式变为“5个实体制作中心+1个虚拟制作中心”的多线并行模式。每个制作中心拥有独立的制作、经纪、市场营销体系，并采用统一的A&R委员会进行审核，以确保制作中心在拥有自主权的同时还能保持SM娱乐的高水准。在制作中心完成IP孵化以后，可以在公司的内部厂牌进行运营，在较为成熟后可以脱离总部，在公司的全资子公司下成为独立运转的厂牌。在音源部分，SM娱乐在保留原有词曲作家的基础上，计划建立全资持股的音乐发行公司，与全球范围内的优秀词曲作家及同类型公司合作，提高自身音源质量，丰富IP曲库。公司预计，依托新的IP制作战略，公司的艺人团体和专辑的打造速度，有望实现跨越式提升。根据公司计划，在3.0阶段将每年推出2个及以上艺人团体，每年至少发行40张专辑，较2.0阶段进一步加快。
► IP变现：SM娱乐的收益模式可分为基础IP产业和衍生IP产业。目前SM娱乐营业收入的主要来源是基础IP产业，包括专辑、音源、演唱会和演出企划等。2022年基础IP产业对总营收的贡献为76%，其中专辑对基础IP产业的营收贡献为46%。在SM 3.0战略中，公司将积极开发利润率较高的衍生IP产业，包括IP授权、视频内容、粉丝平台等，力求在2025年将衍生IP产业营收占比提升至37%，并带动公司整体实现营业收入超12,000亿韩元，营业利润率达到35%的目标。
图表10：SM娱乐基础IP产业、衍生IP产业营收
注：本图为SM娱乐单体口径下的数据，故和公司财报有偏差；不包括其他收入（如DREAMMAKER Beijing）；2023E为公司2023年初发布的预测值，可能与实际值存在偏差
资料来源：公司官网，中金公司研究部
► 全球市场：SM娱乐将海外扩张分为三个阶段，第一阶段是由韩国制作中心和事业部门履行所有职责并开展全球活动，第二阶段是向海外当地转移管理和事业部门，第三阶段是成立海外本土化的制作中心，独立履行IP制作权及收益权。根据SM 3.0计划，公司力求在2025年实现“7个国内制作中心+3个国外制作中心+2个市场进入区域”的全球格局，即逐步实现从第一、二阶段向第三阶段的跨越。在SM 3.0战略下，公司将根据不同国家及地区的市场特征以及竞争形势，制定差异化的扩张计划，其中日本、美国和东南亚市场将成为下一阶段的发力重点。
图表11：SM娱乐力求在2025年实现“7 +3 +2”的全球格局
资料来源：公司官网，中金公司研究部
► 战略投资：为保持长期增长动力，SM娱乐计划投资1万亿韩元，用于多个细分领域建设。同时，SM娱乐计划将管理层薪资与公司市值挂钩，从而保证强有力的责任经营。
图表12：SM娱乐计划投资1万亿韩元用于多个细分领域建设
资料来源：公司官网，中金公司研究部
财务分析：疫后快速修复，财务报表健康
营业收入稳健增长，娱乐板块是最重要的收入来源。2019年以来公司整体营业收入呈波动上涨趋势，尽管2020年受到新冠疫情影响收入有所下滑，但在2021年迅速恢复。2023年公司实现营业收入9,610.7亿韩元，同比增长13.0%。分业务板块来看，娱乐业务板块（包括音源/专辑、艺人管理、表演/视频内容等细分业务）是公司最主要的业务板块。2023年受益于艺人管理、表演/视频内容等业务的快速增长，娱乐业务板块营收共计8,670.1亿韩元，同比增长19.0%，营收占比达90.2%，同比提升4.6pct；公司广告业务板块的营业收入受到宏观环境和行业竞争等影响，近年来呈现波动下滑趋势。2023年广告业务营收为769.5亿韩元，营收占比由2019年的17.3%下降至2023年的8.0%；公司其他业务板块包括旅游、生活服务等业务，占总营业收入的比重较小，2020-2021年受新冠疫情影响营收下滑较多，2022年开始逐步恢复。
利润在疫情期间波动较大，疫情后已实现稳步回升。2020年公司各项利润指标均同比下滑，主要由于受新冠疫情影响，线下演出、专辑出口等多项业务受阻。2021年以来，伴随疫情缓和以及公司迅速调整发展策略（例如重视线上渠道以及海外多元地区开拓），毛利润、营业利润以及营业利润率均实现了稳步恢复。净利润和净利率方面，2022-2023年较2021年有所下滑，主因合并范围调整以及联营和合营公司经营情况变动。
销售和管理费用小幅增长，费率稳步下降。2019-2023年，公司销售和管理费用保持小幅增长，受益于营收规模扩大带来的杠杆效应释放，销售和管理费用率在疫情后呈现稳步下降趋势。从销售和管理费用的细分项来看，2023年工资费用率同比下降0.3pct至7.3%，广告费用率同比上升1.0pct至3.0%，服务费用率同比上升0.9pct至4.4%，其他费用率（主要包括交通费和使用权资产摊销等）同比下降1.8pct至9.0%。
资产负债表和现金流量表较为健康。从资产负债表来看，我们认为公司资产负债率整体处于合理区间，2023年资产负债率达41%，其中短期贸易应付款和其他流动负债占总资产的比例为20%，我们认为主要体现了公司对资金具有较强的占用能力。此外，我们认为公司流动比率亦处于合理区间，具备较好的短期偿债能力；从现金流量表来看，2019年以来经营现金流量净额均为正，且均能完全覆盖当年的净利润，表明公司商业模式较为健康、回款情况较为良好。投资现金流量净额为负，主要系扩大业务规模进行投资所致。
对中国文娱产业的启示
中韩现状对比：中国文娱产业对GDP贡献度偏低，娱乐经纪公司规模较小
中国文化产业快速发展，但对GDP的贡献度仍低于韩国。根据中国国家统计局数据，2022年中国文化及相关产业增加值达53,782亿元人民币，大约是韩国的8倍；2012-2022年中国文化产业增加值平均复合增速为11.5%，高于同期韩国5.2%的复合增速水平。伴随文化产业的迅速发展，中国文化及相关产业增加值占GDP的比重由2012年的3.5%提升至2022年的4.5%，但较韩国2022年6.0%的水平仍有差距。
图表13：中韩文化产业增加值及其同比增速
注：中国文化产业增加值采用中国国家统计局公布的全国文化及相关产业增加值（未扣除价格因素）数据；韩国文化产业增加值按照每年最后一个交易日的人民币汇率中间价换算为人民币，对应的同比增速按换算前原值计算
资料来源：中国国家统计局，韩国央行，国家外汇管理局，中金公司研究部
中国艺人管理公司主要分为四类，其中专业艺人管理公司实力较强。根据弗若斯特沙利文，中国的艺人管理公司可分为四类：专业艺人管理公司、平台型艺人管理公司、内容型艺人管理公司、艺人管理工作室。其中，专业艺人管理公司规模相对较大，根据弗若斯特沙利文，2021年中国以艺人管理业务产生的收入计算，排名前五的艺人管理公司全部均为专业艺人管理公司；平台型和内容型艺人管理公司的艺人管理业务主要作为其核心业务（媒体平台/内容制作）的补充，因此艺人管理业务规模通常较小；而艺人管理工作室通常主要服务于特定艺人，我们认为同样规模较小。
中国艺人管理行业市场格局较韩国更为分散，产业成熟度仍待提升。根据乐华娱乐招股说明书和弗若斯特沙利文，截至2021年12月31日，中国艺人管理行业有超过1,200家参与者。2021年中国前五大艺人管理公司合计实现营业收入34亿元人民币，合计市场份额为5.5%，其中乐华娱乐以1.9%的份额排名第一，行业整体集中度仍然较低；相比之下，韩国娱乐经纪行业已形成以HYBE为首，SM娱乐、YG娱乐、JYP娱乐紧随其后的“一超三强”的竞争格局。根据我们测算，2022年韩国四大头部公司合计份额达30.6%，市场集中度明显高于中国。
图表14：2021年中国艺人管理行业竞争格局
资料来源：乐华娱乐招股说明书，弗若斯特沙利文，中金公司研究部
SM娱乐的经验启示：工业化体系、全球化战略、创新精神
通过前文对SM娱乐发展历程的回顾，我们认为，工业化的艺人培养和运营体系、贯穿全周期的全球化战略、与时俱进的创新精神是SM娱乐能够二十余载“基业长青”的三大重要因素，或值得中国娱乐经纪公司借鉴。
成熟的艺人培养和运营体系，造就了SM娱乐的工业化产出能力。根据SM统计，2010-2022年期间，平均每3.5年推出一个艺人团体，平均每年制作31张音乐专辑。我们认为，SM娱乐源源不断的推陈出新能力，源于其搭建了成熟的艺人培养和运营体系。1997年，创始人李秀满就提出了文化科技（Culture Technology）的运营理念，包括文化创造（Culture Creation）、文化培养（Culture Development）、文化扩张（Culture Expansion）三个阶段。经过近30年的发展，公司建立起串联选拔（Casting）、培养（Training）、制作（Producing）、管理（Management）四大环节的工业化艺人培养体系。在艺人打造阶段，SM娱乐通过高频的日常选拔（周度/月度）、全球选拔和星探挖掘三种途径挖掘有潜力的练习生。之后，SM娱乐会根据练习生的个性与特长对其进行培训，再通过激烈的竞争和严格的考核，选出一定数量的练习生进入出道预备组并最终组团出道。根据SM管理层披露[2]，平均每年有超过30万来自全球的报名者参加SM的选拔试镜，若我们以此估计，则相当于公司成立至今累计试镜人数已达千万人规模，而当前公司旗下在运营的艺人团体仅21个，以平均每个团体10人估算，则意味着出道人数占试镜人数的比例仅约为十万分之二。此外，根据A Day Magazine[3]报道，SM每周六的固定试镜活动（每次约数百至数千人参加），自90年代开展以来，合格（入选成为练习生）几率仅约为百万分之一，其中仅有金希澈等8位艺人成功出道。在艺人出道之后，SM娱乐通过完善的组织架构和精细的人员配置贯彻其运营理念，为每个艺人/艺人团体配备专属的制作人和4名经理，分别负责制作、宣传、营销和行政工作。
SM娱乐重视海外市场拓展，目前海外市场收入贡献超过30%。SM娱乐的海外营业收入从1998年的1.6亿韩元增长至2023年的3,024.4亿韩元，年均复合增长率为35%。公司的全球化战略于2001年起步于日本，2002-2003年通过BoA的两张专辑的成功销售顺利打开日本市场；此后，公司于2005-2012年先后于中国、美国、泰国设立分部或子公司，加速全球化布局。其中2010年，得益于海外基础设施的建设，公司海外版权销售额同比大增140%，带动公司海外收入同比增长123%，占总收入的比例达49%。2012年，公司旗下团体东方神起和Super Junior开展全球演出、少女时代登上美国热门谈话节目“The David Letterman Show”提升K-POP在美热度以及EXO在中韩同步出道，带动公司海外收入同比增长116%，占总收入的比例达43%；此后从2013-2019年，受到国际关系及韩国艺人市场竞争激烈的影响，海外收入增速有所放缓； 2020年，受新冠疫情影响，海外演艺活动受限，海外收入有所下降；2021-2023年，受益于疫后线下活动常态化，以及公司在线上新媒体领域的积极布局，海外业务迅速恢复，2023年海外收入同比增长25%，较2019年增长70%，占总收入的比例达31%。在全球化的进程中，公司逐步摆脱对日本单一市场的依赖，加大对于中国、美国和东南亚市场的探索，根据公司公告，2018-2023年，日本地区收入占公司海外收入的比例从69%下降至43%，占公司总收入的比例从27%下降到14%。
图表15：SM娱乐海外市场营业收入、增速及占比
资料来源：公司公告，公司官网，央视网，中金公司研究部
SM娱乐的全球化战略贯穿从艺人选拔到内容生产和运营的产业全周期。SM娱乐的全球化战略，不仅仅是将音乐和演艺内容等在海外销售，而是贯穿了从艺人选拔到内容生产和运营的全周期，因而实际上也同时反哺了韩国本土市场的业务发展。例如，在艺人选拔方面，SM娱乐通过“SM Global Audition”项目进行全球海选，并在日本、泰国等海外国家当地组织选拔活动。此外，公司还会在各类艺术类比赛现场和全球各地街头设置星探。在内容生产和运营方面，SM娱乐与全球500多个优秀的制作人、作词家、作曲家团队构建了长期的合作关系，并且通过这些词曲作家与更多的音乐人取得了联系，从而构建出公司独有的曲库和音乐风格，并与全球市场接轨。以欧美创作团队The Underdogs为例，自2012年以来，累计参与SM娱乐旗下热门艺人专辑的制作达10余次。
SM娱乐顺应时代发展，在企划、运营等方面勇于创新，引领K-POP行业新模式。1996年，SM娱乐在推出H.O.T.组合时提出“应援”概念，将白色定为组合的应援色，在演出时定制白色雨衣和白色气球作为应援物，K-POP应援文化由此诞生；21世纪初，当日本音乐和欧美R&B盛行时，SM娱乐率先提出全能偶像组合的概念，并创立了练习生制度；当业内纷纷效仿SM娱乐组建偶像团体时，SM娱乐意识到韩国本土市场的竞争愈发激烈，率先用BoA、东方神起等艺人和艺人团体抢占了日本和中国市场；当业内争相打造3-6人的小团体时，SM娱乐率先推出了拥有13位成员的Super Junior，使歌曲、舞台的表演形式更加多样；在其他公司开始效仿大团体时，SM娱乐又率先在多人团体中推出Super Junior-KRY的小分队模式；2020年，顺应元宇宙概念兴起，SM娱乐推出虚拟女子组合aespa，不同于一般虚拟偶像团体的是，aespa将虚拟成员和真人运营相结合，再次开创了K-POP行业的新模式。
风险提示
管理层股权和人员变动，可能影响公司经营发展的稳定性；公司旗下艺人声誉风险；韩国本土娱乐行业竞争加剧，导致公司市场份额下降；全球化扩张进度不及预期。
[1]注：根据《2022年韩流白皮书》，文化内容产业包括游戏、出版、音乐、漫画、广告、电影等11个领域。
[2]https://finance.huanqiu.com/article/9CaKrnJKJmh
[3]https://www.adaymag.com/2021/07/15/sm-saturday-casting-idol.html
文章来源
本文摘自：2024年5月11日已经发布的《中金看海外 公司 | SM娱乐：韩国娱乐产业龙头，全球“韩流”引领者》
杨秋硕 分析员 SAC 执证编号：S0080521050012 SFC CE Ref：BTO983
张雪晴，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
焦杉 分析员 SAC 执证编号：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187
杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553
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