4月29日，曹操出行正式递交招股书后，港股IPO的道路上挤了三家网约车平台。此前，嘀嗒出行和如祺出行先后在3月向港交所递表。
曹操出行作为国内网约车第三大平台，拥有国内第一大车队。作为重资产网约车模式的代表，2021-2023年，曹操出行分别亏损30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元，毛利率分别为-24.4%、-4.4%、5.8%。虽然2023年毛利率转正，但三年累计亏损接近70亿元。
曹操出行此次冲击IPO，又将网约车行业的线路之争摆在眼前，是重资产的B to C模式能笑到最后，还是C to C的平台型更适合国内市场？
负“重”前行的曹操出行能成功驶向资本市场吗？
车队越大，负担越大
曹操出行CEO龚昕在接受“出行一客”采访时，提出过一个“网约车平台先做大再做强，还是先做强再做大”的问题。
简单说就是，网约车平台用补贴抢占市场，再通过规模化盈利，属于先做大再做强；通过改善用户体验寻求增长，属于先做强再做大。
按照曹操出行“新能源汽车+公车公营+认证司机”的B to C模式，应该走的是“先做强再做大”的路线。
曹操出行是典型的重资产平台，截至去年末，曹操出行在中国24个城市运营着一支约3.1万辆定制车的车队。
仅从对团队的把控能力来说，重资产的模式确实掌控力更强。在交通运输部发布的网约车平台合规率排名中，拥有自己车队的如祺出行、曹操出行等重资产平台，合规率一般保持在90%左右。
但重资产也带来更大的运营成本，比如，在2021-2023年三年间，曹操出行销售成本分别为88.99亿元、79.70亿元、100.52亿元。
曹操出行的销售成本包括司机收入及补贴、折旧费用、车服成本及付给运力合作伙伴的佣金等。仅看司机工资一项，曹操出行成立以来，向超过三百万名司机支付超过300亿元的服务报酬。
即使经过调整后降低的2023年，曹操出行的司机收入及补贴依然占出行服务收入的八成，而出行服务收入占整体收入的96%。
实际上，相对于其他B to C的网约车平台，背靠吉利的曹操出行已经建立了一定的成本优势。曹操出行运营的两款定制车枫叶80V及曹操60，都由吉利集团制造，并且吉利集团旗下的换电站及吉利授权的汽车维修店也会为曹操出行提供支持。
2023年毛利率由负转正，曹操出行表示是由于订单量增多和成功优化TCO，后者是车辆的持有和使用成本，这部分包括车辆的购买或租赁成本、能源补给成本等，能明显看出吉利的技术力和供应链能力发挥的作用。
根据招股书，枫叶80V及曹操60的预计TCO分别为每公里0.53元及0.47元，相较于行业内其他车型TCO减少了32%至40%。
加上曹操出行2023年的AOV（客单价）同比增长17.67%，以此实现了毛利率转正。
但是拉长来看，重资产模式还是带给了曹操出行很大的现金流压力。
2021至2023年，曹操出行的年末现金及现金等价物分别为4.17亿元、3.79亿元、5.82亿元且现金净额大多是通过融资活动产生，这三年曹操出行一共融资约50亿元。
负债方面，曹操出行招股书显示，2021年至2023年公司短期债务及长期债务的短期部分分别为24亿元、35亿元、52亿元，长期债务的长期部分分别为14亿元、21亿元、24亿元。
现金流紧，负债高，这几乎是B to C模式的通病。
同样是重资产的首汽约车，在2017年至2019年，资产总额分别为4.44亿元、4.63亿元、3.46亿元，负债总额却达到了30.83亿元、62.31亿元、90.98亿元。
今年3月冲刺港股的如祺出行也是负债前行，其招股书显示，从2020年至2023年6月底，如祺出行资产负债率分别为18.08%、180.51%、197.67%、242.87%。
首约汽车和神州专车后续采用了“C to C”和“B to C”两种模式结合运营的方式。
对于重资产的网约车平台，盈利路径就是通过规模化，摊薄单均成本。
不仅要做强，更要做大，曹操出行在2023年毛利率转正，很大程度上来自于同比增长了16.78%的4.48亿订单量。
这就牵扯到另一个问题，行业已经进入存量竞争，运力已趋近饱和。
存量竞争加速
网约车进入存量竞争已经是行业共识，近两年，多地相关部门发布了网约车运力预警。
早在2023年4月6日，济南市相关部门发布网约车运力饱和预警，提醒从业者入行需谨慎。
2023年5月初，遂宁市交通运输局发布类似预警。2023年6月19日一天之内，长沙市、深圳两地发布预警。随后，三亚、重庆、温州、上海等城市也加入预警行列。
交通运输部数据显示，截至2023年12月，中国网约车司机注册量达657.2万人，首次突破650万人，2023年全年新增148.2万人。
对于消费者又有一个更直观的体现，网约车打到“臭车”的概率越来越高了。
这是因为运力饱和之下，网约车平台推出一口价等特惠形式降低单价竞争，加上网约车司机的人均单量减少，网约车司机的收入骤降。
根据广州市交通运输局数据，2023年1-4月，广州市网约车单车日均营收连月下降，从438.8元跌至323.24元。
司机只能拉长工作时间以支付租车和充电加油等成本，所以司机在车内的时间待得越长，车越臭。
不过，按照城市区分，网约车运力饱和的情况主要集中在二线及以上城市，一二线城市本来就是网约车平台的大本营，竞争更为激烈。
据交通运输部数据，截至2022年底，网约车在一线城市的渗透率达到50.3%，但在二线及以下城市渗透率不足10%。
所以不少网约车平台着力于发展三四线城市，开拓下沉市场。
对曹操出行来说，如果想进军低线城市，则要招募车队。兵马未动，粮草先行，有可能进一步加大现金流压力。
长久以来，由于客单价较高，曹操出行的大本营都在二线级以上城市。
招股书显示，截至2023年12月31日，曹操出行布局的51个城市中，主要集中在一线及二线城市，经营所在十大城市的GTV在2021年、2022年和2023年分别占总GTV的63.4%、62.3%和68.5%。
曹操出行自己也提到过，如果想进军下沉市场，可能会降低客单价。从这个角度分析，可能得不偿失。
但是存量竞争运力饱和的情况可能进一步加剧，尤其是近年来聚合平台的崛起。
根据沙利文的资料，近年来国内网约车总订单量中，来自聚合平台的订单量已经从2018年的3.5%上升到2023年的30%。
曹操出行在2023年的订单量上升，有一部分关系是因为聚合平台的崛起，增加了流量入口。
招股书显示，按照交易额，来自聚合平台的占比从2021年的43.8%增长至2022年的49.9%，并进一步激增至2023年的73.2%。
曹操出行2023年订单量的大幅上涨，是因为与聚合平台的合作力度加大了。
与通过营销和补贴获客相比，聚合平台更具性价比。2023年曹操出行的获客成本在GTV的占比从2022年22.2%降到了18.1%。
当然，聚合平台的崛起不只是有利于曹操出行一家，也给很多中小网约车平台打开了窗口，比如重庆的招招出行。
2019年10月才拿到第一张重庆网络预约出租汽车经营许可证招招出行，在2022年成功入局全国69个城市的网约车运营。
花小猪的成功案例也证明了聚合平台通过与当地中小网约车平台的合作，能快速在三四线城市做到规模化。
三四线城市的本地网约车平台崛起，导致从一二线进军三四线并不容易。
实际上，国内网约车平台“一超多强”的形式竞争形势已维持了多年未变，任何一家平台想要扩大规模都很难。
这样一来，缓解资金压力最好的方法就是增多融资途径——上市。
上市是出路吗？
近期递表的网约车平台中，背靠广汽和腾讯的如祺出行2023年8月18日首次递交招股书，但是未能上市成功，今年3月再度在港交所递交招股书。
主营顺风车业务的嘀嗒出行更是“五闯”港交所，近期才终于通过证监会备案。
究其原因，与网约车平台饱受质疑的盈利能力有关。
如祺出行2020年至2022年合计亏损超过16亿元，嘀嗒出行在2020年至2022年合计归母净利润-6.5亿元。
常年亏损的背后是网约车平台补贴常态化。
网约车行业维持一超多强的格局多年，补贴仍然是争夺市场的主要手段之一。比如，T3出行近期宣布，从4月29日起将发放超2.5亿元司机补贴，同时还将推出“免佣奖”“单单奖”的形式奖励上线完单的司机
谁家补贴高就用谁家的用户丝毫没有忠诚度。事实上，聚合平台抢占市场的主要方式也是通过补贴。
高德地图推出打车功能时，曾推出价格4.99元的50元套餐券、好友助力可免费领取的150元套餐券等活动快速占领市场。
所以，规模化后盈利故事讲不通了。
网约车平台也不是没有努力过，巨头曾经推出顺风车拓宽市场，或者拼车等模式，拉高单趟行程的客单价，但都因为监管难等问题难以做大市场。
本次曹操出行IPO的资金用途中，提到了定制车型、提升公司的技术及投资自动驾驶等，但更实际的可能是最后所说的偿还若干银行借款及利息以及维持公司运营。
维持一超多强的格局多年以后，网约车可讲的故事确实不多了。