2024年以来，在稳增长政策发力、资本市场改革预期背景下，市场逐渐企稳，但依然存在行业及板块的分化与轮动。在当前多变的市场环境下，哪些投资领域及投资机会值得关注？今天我们邀请了鹏华基本面投资体系主动权益专家们来为大家阐述投资理念与投资框架，一起洞见新的投资机遇。
公募基金主动权益的变局与出路
梁浩 鹏华基金副总裁
公募主动权益的变局
首先，当下的投资环境和投资范畴发生了诸多变化，但行业在适应这种变化方面的整体准备不足。2021年行业高点以后，主动权益公募基金规模持续下降。与此同时，我们持有的自由流通市值的比重也在持续下降，很难成为市场的边际定价资金。而与主动权益公募基金投资理念、投资方式、投资审美接近的沪股通流入也在减少，使得整体定价权不在主动权益手中。
其次，过去几年大家追捧的赛道型投资也遇到很多问题，白酒、新能源等赛道相继回落，回落原因各不相同。比如白酒，在整个消费升级过程中，白酒行业从之前的系统性、行业性的纯β投资机会慢慢转变为对经营管理及产品架构要求更高，赛道型投资机会逐渐降低。而新能源行业由于国内竞争非常激烈，使得行业好的时候，产业资金不断涌入，产能不断扩张，而当行业下行时，就会出现严重过剩。这和国内的产业环境和竞争环境有很大关系，因为过去这些年国内发展速度非常快，资本快速涌入优质行业，反映在投资端就必然呈现出高波动状态。
虽然，我们现在所面临的经济增长中枢下台阶的宏观环境，在2015年、2019年、2020年都曾出现过，但政策环境有所不同，当前政策转型定力非常强。这种政策定力中长期来看有利于中国产业结构重塑以及未来经济更健康的增长，但也使得基于宏观反转的情形不再出现。
这几年成长投资同样面临困境。具体来看，2023年最热门的成长投资是AI，在AI催生的大时代背景下，和AI相关的概念股表现良好，此外偏红利型的公司也有不错表现。但是经历2015年移动互联网浪潮泡沫破灭后，公募基金成长类投资主要偏基本面、偏价值，所以当主题和概念型投资机会出现时，大量公募资金难以适应。
去年底，我们基于全市场数据进行分析，发现整体而言公募基金更愿意买成长、买增长，而对红利因子暴露不足。数据显示，公募重仓股在低估值因子、高分红因子上负偏离较多。所以，虽然红利时代可能已经到来，但公募基金尚未在红利投资上达成共识。
总的来看，一方面公募基金在红利投资上没有达成共识，仍然愿意做一些主动操作，而不愿停留在静态的股息率层面上；另一方面，在产业大变革环境下，主题概念多，成长投资难度非常大，叠加基于宏观景气驱动型的投资方法可能阶段性失效；这就是我所谓的公募基金可能面临的变局。
应对变局需要我们一方面重新迭代投资方法和知识体系，另一方面需要我们思考如何重新分布投研力量。我相信能够解决这些问题的公募基金未来会迎来更好的发展。
公募基金未来的基本盘
展望未来，投资机会大概有以下几类：
第一类是全球定价的行业，比如有色、石油石化。这些领域公募基金主动权益历史上重视不够，原因在于当我们有更稳定成长的资产时，自然不会把目光放到全球定价高波动的公司和行业上，因为这些行业可能会面临地缘政治、开工不确定性等因素影响，且反应会非常剧烈，但这些行业也有自身的投资逻辑和跟踪体系。我经常强调牛股不是选出来的，而是跟出来的，当我们系统性地在这些领域进行知识沉淀时，我们才能更好地把握住机会。所以，未来公募基金一定要付更多时间精力、布局更多投研力量去研究这类全球定价的行业。
第二类是具备出海优势的行业。这两年中国出海企业越来越多，这些企业凭借在国内竞争激烈的环境中所积攒下来的竞争力，能够在海外获得很好的盈利。所以，拥有海外优势产能的行业值得重点关注，这在电力设备、汽车零部件行业已经出现。
第三类是在社会发展变革中，经济主体行为变化催生出的长期产业趋势，比如老龄化社会的需求更新仍在不断迭代以及一些成长型行业，这是我们过去一直耕耘的投资领域，其中依然存在机会，但可能不如以前那么丰富。
最后是关于红利投资。现在真的到了红利投资的时代，以前经济处于高速增长阶段，主动权益基金经理都不太习惯基于股息率去投资，尤其是成长型基金经理。但在全社会资产荒的环境中，我相信越来越多人会明白，拿优质公司股权会比拿定期存款更好。所以，我认为红利型投资会替代以前的稳定成长类投资，逐步成为公募基金主动权益的压仓石。
实际上，我们在调研时给到上市公司最多的建议就是要增加分红。因为以前当公司处于高速增长阶段，我们基于增速进行PE估值，而当增速下降、资本开支又没那么高时，则会根据股息率进行合理估值。因此，股息率可能是未来很多公募基金进行公司定价的估值方式，即当公司成长降速时，股息率是维持估值一个非常重要的指标，未来大家也会在股息率投资上达成一致共识。
中长期来看，公募基金可能会将红利型投资作为压仓石，同时积极布局成长型行业、全球定价行业以及成长过程中的企业和公司，包括这些出海的优质产能公司。这里面每一类资产都有新的研究方法，需要我们重新布局，重新梳理知识体系、重新积累，以适应这样的变局和环境。
最后想谈一谈AI。我认为这是未来5-10年内无法回避的投资主题，因为AI可能真的又一次改变了人类生产效率，而每一次当人类制造出改变生产效率的先进技术时，社会结构也会发生变迁，比如互联网带来产业结构和社会结构的巨变。但现在这个时点，投资AI非常难，首先它的研究壁垒高，AI本身是一个黑匣子，我们没有身处其中，并不清楚里面的具体构造。即使在美国，目前这类人才也极其缺乏，知识扩散非常困难。其次，AI的产业波动会很大，越是革命式创新，发展过程越曲折。我们现在还看不清哪些公司能走出来，但AI相关的公司也一定是高波动的公司。
具体来看，AI产业链包含四大环节，第一个是大模型，第二个是算力，第三个是应用，第四个是终端。当前AI热点一层层轮动，大家关注的不是算力本身的问题，而是演绎了一轮IT重构。在AI发展过程中，整个IT架构会重构，甚至现在有些新的技术在重构冯诺伊曼的架构。所以，市场可能已经演绎到了很多年以后的终端所带来的IT架构重构。
AI应用主要有三类。第一类是公域知识，也就是大家都能看到的知识，形成的业态就是智能化的搜索引擎、智能化的文本管理工具、智能化的数据管理平台、多模态文生图、程序生成和重构。现在这类应用的用户量在起伏中逐步增长，因为AI会越来越聪明，在不断地训练、在不断地往前走。其中，核心在于Prompt Engineer，即AI训练师。当你习惯于GPT回答方式并且能够问出好问题时，它给的答案质量非常高；而你不会问问题时，它给的答案质量会非常低。随着会问问题的人越来越多，AI的能力也就越来越强。所以，Prompt Engineer是公域知识中的一个瓶颈。现在国内很多企业在使用GPT，即便效果不佳，仍然坚持使用，就是想培养Prompt Engineer，他们认为培养的Engineer越来越多，应用AI效率越来越高时，可以重塑公司流程。这是公域知识领域的应用情况，目前处于良性向上的状态。
另一类是企业API接入。目前GPT承诺API接入的数据只用于推理不用于训练，但这里面的大量数据可能是Domain Knowledge，比如制药有它相关的数据、机器人有它相关的数据、自动驾驶有它相关的数据。即便现在GPT承诺数据只用于推理不用于训练，但我相信仍然有很多公司由于担心数据泄密问题，不愿意把数据放到GPT上训练。他们会选择买Token生成内容模式，模型拿不到数据也没办法进行本地化部署，只能把你的数据放上去训练，训练出内容后再用于企业流程中。另外，关于编程，现在编程中的代码重构应用得并不好，但是一些公司新的编程中相当比例的代码生成可以用AI来处理，这就意味着节省了部分人力。此外，这种能力也可以应用到知识库的管理中。这类AI应用的发展主要体现在微软Azure AI客户数的高速增长。
实际上，企业端API接入仍然存在很多问题，比如用户数仍然非常有限，主要问题是什么呢？以OpenAI投资的机器人公司Figure为例，我们其实并不清楚它的模型是放在端侧还是云侧，也就是说它自己的数据也未必愿意放上去做训练。再比如，特斯拉机器人和特斯拉自动驾驶，即便本身就是GPT创始人之一，也不愿意把核心数据上传到GPT中去学习。所以，只有当领域知识起来时，我们才能够判断AI可能是一次产业革命的重构。
领域知识的核心在于开源和数据安全问题。如果开源，则可以基于开源模型做修改，但目前相应人才很匮乏。此外，IT架构需要采用私有云或进行本地化部署，比如一家企业可以把所有的Domain Knowledge上传，并进行自我学习，但前提是解决模型从哪里来以及engineer从哪里来的问题。所以，领域知识是能够真正改变人类社会、重塑生产率最有效的领域，但是我们认为它所需要的发展时间可能会更长。
中长期来看，AI是未来3-5年或者5-10年需要加强研究的方向，但它的发展过程可能会非常波折，目前市场演绎的节奏比较快。任何一次人类社会变局所对应的投资机会都会有波动，我们只能加大研究，当产业周期、Gartner曲线走完第二段下行后，真正优秀公司会走出来，我们就可以及时把握。
立志欲坚不欲锐,成功在久不在速。在当前的变局环境下，公募基金主动权益需要重构自己的投研体系、投资理念、投资方法，也需要重构自己的投资流程、工作流程，以适应这种变化。鹏华基金主动权益团队正坚定地朝这个方向不断努力，耕耘不一定马上有收获，但我相信坚持下来，未来一定能看到成效。
市场像河流，永远有机会
伍旋鹏华基金权益投资一部副总经理
精选低估值个股，好价格买好公司
在过去12年，基金经理伍旋保持了相对稳定的投资风格，风险偏好较低，重视风险控制，精选低估值个股，一言以蔽之，即“好价格买好公司”。以鹏华盛世创新混合为例，2012年12月至今经历几轮牛熊转换，依然保持了良好业绩，2023年12月被晨星中国列入10年期“积极配置-大盘平衡”类股票基金排名Top7（7/48）,同期鹏华优选价值股票也被晨星中国列入3年期沪港深股票类基金排名Top5（5/70）。
伍旋的深度价值型投资风格在市场波动和回撤中尤为突出。2021年至2023年，鹏华盛世创新混合的回撤幅度优于基准和市场大盘。其超额收益并非仅仅依赖于低估值股票的押注，而是基于深入研究的价值型策略，形成了一套系统的选股和组合管理方案。
在伍旋看来，股票本质上是一种收益权凭证，反映着预期企业盈利的贴现价值，与基本面变化紧密相连。判断基本面变化所带来的预期反映程度，即过度低估还是已充分反映，是投资的关键。长期而言，买入估值水平足够低是确保长期投资收益率的重要因素。在市场情绪高涨时，好公司未必等同于好股票，因为二级市场的乐观因素可能已反映在股价中，限制了未来潜在收益。伍旋在评估个股价值流程中，形成系统性的估值体系，结合绝对估值（DCF贴现模型）和相对估值视角，提升投资框架的容错度。
在对个股基本面进行评估时，伍旋不仅关注短期景气的变化，也聚焦影响企业中长期盈利的核心因素上，特别是公司的治理结构。他青睐于长期专注于某些细分赛道领域，厚积薄发、善待外部投资者的企业。不仅如此，伍旋还非常重视行业竞争结构及商业模式，也会开展较多产业跟踪和调研，侧面验证这些因素。
在组合管理层面，伍旋也建立了一套系统的组合管理框架，在组合构建中通过系统性筛选找到估值较低、品质较好的公司。一旦这类公司进入价值释放阶段，就会成为组合重点配置品种，即收获型品种。如果发掘到估值低、品质好的公司，但是价值释放尚未进入兑现期，这类股票就是种子型品种，会少量参与或者密切关注。伍旋希望投资组合像种庄稼一样，既有当期收获的品种，也有为下一阶段布局的品种，这样持续运作起来，就能超越周期获得良好持续的表现。而对于已经投资的组合持仓，伍旋也会在投资过程中对企业基本面变化进行密切跟踪，不断平衡基本面变化和估值水平波动的匹配程度，严格遵守持有或卖出纪律。
在能力圈方面，伍旋聚焦于长期有竞争优势的三大领域：一是大消费领域，因为大消费领域市场较大，且容易产生产品差异化且具备品牌壁垒的公司；二是细分制造方向，中国是一个制造业大国，拥有工程师红利和产业链优势，在细分制造领域中更容易诞生具备全球成本领先的优质投资机会；三是牌照壁垒方向，例如国企央企、金融行业、电信运营等方向。
市场像河流，永远有机会
作为经历A股市场几轮牛熊转换的投资老将，伍旋对市场发展规律深有体会，他坦言道，A股市场不可否认有新兴市场周期性较强、波动较大的特点，当市场情绪较差时，投资者预期也比较悲观；但拉长时间来看，即便在市场低谷情绪比较悲观时，随着后续政策调整、企业不断迭代进化以及社会发展，都能一步步地从低谷逐步走出来。尽管，从指数层面来看当前市场波动较大，但沪深300指数从2005年到现在提供了超9%的年化回报，而上证指数从1991年到现在也提供了超11%的年化回报，因此长期来看，中国资本市场依然充满机会。
这和西格尔在《股市长线法宝》中提到的观点有不谋而合之处——“股票的回报取决于资本的数量和质量、生产率以及承担风险的回报。但创造价值的能力也来自于熟练的管理、尊重产权的稳定政治体系，以及在竞争环境中为消费者提供价值的能力。政治或经济危机导致的投资者情绪波动可能会让股市偏离长期走势，但推动经济增长的基本面力量总是能让股市重拾长期趋势。这就是为什么在过去的两个世纪里，尽管发生了巨大的政治、经济、社会变化，影响了世界，但股票回报却表现出如此稳定的原因”。只要重视资本回报的基本因素仍然存在，短期的起落就只是阶段性的，长期来看股市依然是让人值得终点关注的资产配置方向。
其次，伍旋认为对市场周期性的深刻认识对投资也至关重要，因为市场总是处在从绝望到希望、到成长、到乐观的反复轮回当中，投资者需要清楚了解自己到底身在何处。最好的应对之道，即为在市场顺风时多想想潜在风险，敬畏市场，因为市场乐观时容易产生过度从众、害怕错过的恐惧、群众集体的感染力，或者盲目追逐高风险的机会；在市场逆风时多想想机会，市场像河流，永远都有机会，投资股票最好的阶段并不在业绩兑现时，而是在估值较低、盈利还未起来，但已开始出现反转迹象的希望时期。
A股当前具备投资价值
两类投资机会值得关注
从股债性价比角度来看，伍旋认为A股当前仍然具备较好的吸引力。沪深300指数自2021年以来经历3年时间调整，当前的PE估值水平大概为11倍，叠加国内处在低利率时期，股债比价关系显示权益资产具备投资价值。即便是考虑海外高利率影响，目前的股债比价关系也显示股票市场基本上处于历史性的低谷期。
虽然主要的一些核心市场指标显示了市场见底信号，但市场从去年三季度后又陆续有着较大调整或者波动，股市遭遇了三次临时性因素冲击：第一个是去年10月份海外高利率的阶段性冲高；第二个是去年底手游政策可能调整的变化，带来阶段性预期扰动；第三个是24年春节前量化资金因素的干扰，使得市场在去年三季度已经触底的基础上又进一步有较大波动。
政策层面，去年7月中旬后，房地产、货币政策等方面都有重要措施出台。无论GDP还是PPI，从去年8月以后也显示出底部企稳迹象，尽管宏观经济指标还不够亮眼和强劲，但也没有像股票市场后续阶段显现的那么悲观。随着一系列政策逐渐落地，2024年决策层也释放了较高的GDP增长目标，这些政策信息都非常积极，在遭受之前三重临时性因素冲击后，股票市场大概率触底回升震荡向上是值得期待的。
随着资本市场基础制度不断完善，A股分红持续性和增长能力也在显著改善。近期年报密集披露，在2023年的分红中上市公司对派息率的考量也有明显提升。即使A股市场宏观面仍有些顾虑，但聚焦到个股业绩和市场这些基础制度的变化上，有利因素在增多，增加派息分红是能够让投资者享受真金白银的回报。
尽管春节后市场经历了反弹，伍旋仍然认为当前市场处在相对偏低的底部位置。随着年报和季报披露，对宏观和个股基本面的担忧也会得到一定释放，有两类投资机会值得关注。
第一类是投资者有着共识的“哑铃型”配置，具体包含两部分。一部分是具有低估值、高分红特点的投资机会；另一部分是像AI、互联网的成长板块，随着系统性估值下调，部分优质个股估值水平具备吸引力。一头是红利的压仓石，一头是估值比较合理的成长领域，这样的阶段存在大量结构性机会。
第二类是资产回报率驱动的结构性机会。投资者喜欢追逐短期高增长，公司个股业绩具备短期高增长表现，才愿意给予估值。理论上，一家企业的价值并非仅由增长率决定，而是由资产回报率与增长率共同决定。随着大环境放缓，无论是制造业还是服务业，如果有一类公司基本面良好，具备可持续的竞争优势，且行业竞争格局也较稳定，资产回报率水平可以保持在较高的水平，即便是业绩温和的增长，在现阶段估值普遍较低的阶段，这样高资产回报率和优异经营品质的公司也是值得重点关注的。
结语
权益市场越是起伏跌宕，伍旋认为就越应该坚持客观理性的思考，不过度屈服市场短期波动，以严格的投资纪律应对短期的波动不定，以更长时间维度审视所处的时代脉络。
展望2024年，他对权益资产仍然持有谨慎乐观态度。国内宏观逐渐企稳，海外加息步伐放缓，投资股权的机会成本也在下行。市场经过三年调整后，很多因素在估值层面也得到了充分反映。长期来看，要对中国强大的经济潜力和企业韧性给予乐观期待和坚定的信心，市场化程度高、创新能力较强、善于把握转型机会的价值创造型企业，会成为未来赢家。
以创新药为矛，探寻医药投资新蓝海
金笑非鹏华基金权益投资二部副总经理
医药有望开启新周期
首先，如果将医药板块看做一个商品，而商品价格由供求关系决定，我们需要从存量和增量两个角度理清楚，到底有多少资金愿意配置医药板块。
从增量角度来看，虽然医药基金总规模曾一度在2022年Q3回落至低点，但后续医药基金总盘子持续增长，并出现了一些结构性变化。因为当医药板块进入上行趋势，主动型基金会大幅跑赢被动指数基金，大家倾向于购买主动型产品；而当医药板块进入下行趋势，大家则会倾向于购买被动型产品。过去三行，医药板块持续下行，所以医药指数型产品从2021年Q2的600亿规模扩张至超1600亿规模。（数据来源：兴业证券）后续，随着医药板块迎来上行，主动型医药基金将迎来大幅的增量申购。
从存量角度来看，过去有一年医药板块波动较大，这与场内全基对医药板块的看法相关。2023年，年初及年末两轮医药行情均由机构全基加仓医药板块所带来。截至2023年Q4，全市场机构（剔除药基）的医药持仓为6.6%，仍处于低配状态。（数据来源：兴业证券）根据历史经验，我们认为未来3年随着医药新周期开启，机构持仓将回到历史高位15%左右。
如果将医药基金和全基的中位数进行拟合，可以发现医药是市场上涨的放大器、纯粹的进攻性板块、长牛行业，每一轮市场牛市都未缺席。而鹏华医药科技股票基金的最大特色就是进攻性强，每当医药板块出现总量上涨，均有不俗表现，例如，在2020年及2023年鹏华医药科技股票基金均取得同类第一的好成绩（数据来源：银河证券，同类指医药医疗健康行业股票型基金，2020年同类排名1/22，2023年同类排名1/42）。
多重利好共振，持续看好创新药
中国长期处于老龄化加速期，2021年进入老年人口占比超14%的深度老龄化社会，预计2032年进入老年人口占比超20%的超级老龄化社会，在此背景下诊疗需求持续高增长，于2023年创下历史新高。（数据来源：卫生统计年鉴）
与此同时，政策动态周期式演绎，当前创新药已成为政策明确重点支持的方向。从2018年开始大力控费以来，2023年医保谈判是最温和的一次降价，未来2-3年有望回归控费前状态，降价压力逐步缓解。
关于前段时间业内关注的 “全链条”支持创新药发展的问题，我们也有一些自己的理解和看法。
首先，如果明确了创新药的定位是“新质生产力”，创新药产业将成为“经济增长引擎”。第二，创新药若要成为全球先进生产力，则需树立目标，2025年突破关键技术和重点产品。第三，假设国家从研发、审批、应用、支付、投融资、数据资源几个方面全方位支持创新药，那么其中最重要的是关于“鼓励应用目录”品种的大力度政策倾斜。医保上一次成立鼓励应用目录是2010年，当时新农合带来快速增量，中药注射剂、辅助用药迎来一个较大的行情，现在对创新药的辅助也可以引用这个方式。第四，如果投融资放开，就能够为未盈利的创新药企业保留融资通道。第五，倘若真金白银入局一二级市场，就可以培育创新药的中长期投资者，推进社保基金在内的养老基金和企业年金开展创新药投资，给予更多考核激励和政策倾斜。
如果全链条政策扶持持续落地，将成为创新药板块性的重大利好，预计创新药进入可持续的、拔估值阶段。从DCF的角度来看，创新药上市后放量周期将更长，销售峰值预期将更高。从PS角度来看，创新药产品价格参考海外定价，则投资上有望参照海外估值体系。我们可以呼吁加大科创指数包括各类宽基ETF指数，加大创新药入池速度。
总体而言，全链条支持创新药必然围绕着20多个部委的全面配套，中央领导层面来统筹和支持。只要政策出台，即便短期市场会有波动，也会带来创新药板块集体估值和业绩的双激励。业绩有应用目录，就会有应配尽配、应用尽用的过程，而估值则是由政策定调高度所决定。
实际上，中国真正做创新药的时间很短，过去五年才开始有大规模研发。2022年之前，中国真正在FDA获批的产品非常少，但是2022年底我们判断创新药企业会出海，最后也印证了2023年创新药出海授权非线性地爆发式增长，无论授权笔数还是总包首付金额都越来越大。
这背后离不开中国创新药企业技术能力的提升。当前中国创新药企已经能够参与全球最前沿的新技术，并在个别分项上有望引领全球最先进技术的进步，未来会有更多海外重大项目在国内落地，形成百花齐放的局面。
目前市场对创新药仍然存在分歧，主要有以下两类观点：
分歧1：创新药企业盈利能力至今无法自证，但所有人都明白高投入、高研发开支、技术壁垒门槛非常高的产业必然有漫长的厚积薄发过程，如今临界点越来越近，众多创新药产品进入商业化阶段，出海授权有望带来上市前的收入。
分歧2：创新药企业没有统一的估值体系。现在中国处于高质量发展新阶段，创新药是新质生产力的一部分，理应迎来高增长、爆炸式增长、非线性增长，享受高额的成长性溢价。估值体系不成熟对于现阶段的创新药是好事，可能是大额收益来源，带来估值向上弹性。
尽管市场有分歧，但我们只需把握创新药投资的核心逻辑：第一，产业受到政策定调支持；第二，产业发展欣欣向荣，景气高企；第三，历史复盘表明，符合上述两点的A股体现了高额的流动性溢价。这三方面事实成立后，每个人心中都会有自己的标准和参与节奏。
永远乐观，投资步履不停
陈金伟鹏华基金权益投资二部副总监
“541”投资体系
如果用一句话概括我的投资风格，最贴切的莫过于“低估值成长投资”。在我看来，好公司、低估值、高景气是投资中的“不可能三角”，不同投资者就是在这三个要素之间去分配权重。比如，如果强调企业家精神和优质资产，就会将较多权重给到好公司；深度价值基金经理比较强调低估值；而擅长景气度、赛道或者产业趋势投资的基金经理则可能会将产业趋势放在比较靠前的位置。从我个人的角度，如果有100分，我会将50分给到好公司，40分给到低估值，10分给到高景气。
首先，我是成长股投资，但我对成长的定义更多基于经营状态视角，即赚了钱之后用来扩张就是成长股，而赚了钱之后用来分红就是价值股。所以，我们对好公司的定义并不局限于核心资产，只要治理结构完善、对小股东友好、在细分行业具有竞争力，且行业天花板尚未见顶的公司，都属于我们定义的好公司。
其次，我比较强调低估值，会给予40%的权重，仅次于好公司。估值的重要性在于即使判断出现失误，损失也是有限的，而高估值意味着苛刻的假设，这些假设长时间来看未必能够实现，尤其时间越长，看错的可能性就越大。所以，看重估值表示我们认识到了自身研究的局限性，接受自己的不完美。
再次，我们认同产业趋势和景气度，并给予10%的权重，但在这三个要素中排名相对靠后。因为我认为产业趋势的价值在于增量市场空间，投成长股就是投资一种扩张的状态，在行业需求有增长的情况下，企业才容易实现扩张。但要强调的是，产业趋势确定不等于公司确定，越是确定的产业趋势，越有可能带来确定的供给增加，反而会冲击投资标的的确定性，所以我们将产业趋势放在相对靠后的位置。
我们的投资策略也存在一定局限性。
第一，我们的产品包含两个假设：1）世界会越来越好；2）资本市场长期会反映企业内在价值。这两个假设我们不去质疑，基于这两个假设带来的短期波动我们也不试图去避免，永远都在寻找机会，永远保持乐观态度，并将这种乐观反映在持仓中。因为我们认为，长期来看持有权益资产好于持有现金，除了在极端情况下，我们很少进行仓位择时。
第二，我们认为红利类资产和成长类资产的回报来源不同，由于宏观假设并非我们决策链条上最重要的一环，现阶段我们还不具备驾驭不同收益来源的资产的能力，因此目前的策略不包含红利类和深度价值类资产。
站在新起点，挖掘新成长
目前市场一致预期认为，微盘股存在巨大泡沫，似乎中小市值风格已经失效，但我们并不认同这个观点。与其他指数不同，微盘股指数编制采用日调方式，在全市场筛选市值最小的400家公司，只要这400家公司上涨，第二天就会被调出指数。所以，微盘股指数总是呈现出单边上涨状态，是因为A股整体动量效应不强。如果进一步研究微盘股指数成份股，可以发现并没有出现明显的市值中枢上移。或许这些公司中大多数没有投资价值，所以我们并非系统性看好小盘因子，但是因为市场中中小盘股票有三四千只，我们认为其中极少一部分公司可能是未来一段时间寻找超额收益的重要来源。
过去几年，由于量化基金的推升，微盘股出现无差异的系统性上涨，而今年年初的微盘股暴跌正好给基本面投资者提供了通过基本面驱动的投资机会。基于当前的宏观环境，无论是从自下而上还是自上而下视角，我们能够看到的有限增长（无论是景气的行业还是增长的公司）目前仍然多数来自于利基市场。我们当下看好消费、医药和制造业（含锂电、制造业出海等）中自下而上选出的中小盘公司，下面着重以消费为例进行展开。
三大趋势孕育，消费投资新机
当前市场对于消费比较悲观，悲观的来源在于大家认为消费是一个顺周期的行业。但实际上，我们体感的经济往往来自于资产价格。以房价对消费的影响为例，房价上涨既有“财富效应”，又有“挤出效应”。前者是指房价上涨会提升居民的资产价值，进而促进居民消费。后者是指房价的上涨会增加居民的购房和租房支出，进而拖累居民的消费能力。无论是从国外，还是中国的数据来看，对于有房群体或者中产以上群体而言，资产价格下跌确实会压制消费倾向。但另一方面，消费还具有挤出效应，如果资产价格下跌，某种程度上会减轻更多群体的生活负担。所以，我们体感的经济不好更多反映的是资产价格概念，但实际上更多群体的消费意愿并不差。
这几年“消费降级”时常被提及，但在我看来很多所谓的“消费降级”是由于供应链或渠道创新，让消费者能够以更低价格买到更高品质的商品，一些宏观及中观数据对此已有验证。同时，我认为性价比消费还会重塑整个产业链的价值，从而产生新的投资机会。比如，过往我们不太看好一些原本做代工业务或者制造业务却想投资自主品牌的公司。因为代工企业的文化相对务实、讲究及时反馈和及时响应，但消费品公司投入产出比的时间是错配的，且存在很大的不确定性，所以文化上并不匹配。但这两年性价比消费和此前品牌消费的最大区别在于，品牌消费是三分产品、七分体验的过程，而性价比消费是七分产品、三分体验的过程，并不是这些代工企业本身做品牌的能力变强了，而是因为性价比消费的偏好，在弱化这些公司原有短板的同时，突出了它提供高品质产品能力的长板。所以，这两年很多非典型消费品公司脱颖而出。
第二，我们关注老龄化带来的消费投资机会。从新生儿数量来看，1962年到1963年之后经历了十几年的婴儿潮，这批人在最近几年逐渐达到60岁。未来十年，中国60岁以上人口大概增长80%左右，对应6%-7%的年化增长。（资料来源: 公开资料、Ageclub、国家统计局）如果消费基本盘是人口基数，那么老龄化相关消费品的年化增长在此基础上至少增加6%-7%。去年天猫双11数据也显示，老龄化相关产品，例如保健品、家用医疗器械、适老家居等，能够实现大两位数增长。并且，由于这一批退休老人的整体受教育程度以及年轻时所享受的物质丰富程度要高于以前的老年群体，所以他们很有可能形成品牌意识，这里面会不断涌现出新的投资机会。
第三，我们对消费品出海整体上保持谨慎乐观的态度。当前消费品出海也存在一些机会，主要包含两方面，一方面是出口到欧美国家，另一方面是出口到亚非拉。大家很喜欢引用日本消费品出海的例子，但我认为中国的情况和日本有所不同，日本从一开始就实施国际化战略，而中国企业现在才开始往这个方向进行尝试。所以，从文化认同角度，我认为欧美出海路线带给我们的更多是偏利基市场的投资机会。而消费品出口到亚非拉则会受限于一个国家的GDP或者人口基数，比如非洲十几亿人口，但人均GDP非常低，东南亚人均GDP不低，但总人口仅6-7亿。这个例子能够说明为什么我们要在小市值公司中挖掘机会，因为出海也难以支撑大量大市值公司去实现显著增长，但我们能够找到利基市场、利基区域或者利基产品，而小市值公司往往是这些产品的受益者。
医药存在系统性投资机会
第二个看好的方向是医药。从医药行业长期盈利能力、历史上收入、利润从来没有下滑的公司比例来看，医药行业都位列第一。因为在我看来，医药的超额收益来自于两点：第一，医药本身是一个委托代理模型，支付方和使用方分离，但凡是这种委托代理模型的商业模式都有超额收益；第二，很多医药公司承担了创新风险，理应享受超额收益。
第二，供需两端皆具备成长性。一方面，生命科学技术的进步，是医药行业供给端最长期、最底层的成长逻辑。另一方面，老龄化加速，上世纪婴儿潮人口迈入60岁，医疗需求大幅提升。
第三，国家医保基金是医疗支付主体之一，展望未来10年，医保支付能力无需担忧。与此同时，院外市场不受医保约束。
整体上看，医药行业相对于其他行业天然比较“高贵”，且现在医药行业整体估值要低于其他成长行业，所以我认为医药存在系统性投资机会。
制造业有望迎来利用率提升
第三个看好制造业的投资机会，包括锂电和制造业出海。以锂电为例，代表锂电企业真实资本开支情况的合同负债从去年一季度就已经开始回落。当这个行业产能过剩时，它的二阶导已经转负一年了。今年上半年来看，锂电行业仍处在产能利用率低点，可能仍存在降价压力，但产能扩张斜率显著放缓，下半年将有希望看到电池、六氟、负极、三元等环节产品利用率的提升。
提升定价能力，直面投资不确定性
朱睿鹏华基金权益投资二部基金经理
首先，身在市场波动之中，投资者很难保持客观，因为情绪会蔓延和传染，身处其中很难跳脱。但假如将指数拉长来看，可以看到过去5年市场经历了先上涨后下跌的镜像。在上行周期中，宏观环境稳中向好，叠加赚钱效应的累积、机构投资者的壮大以及互联网渠道的红利，都助长了上涨过程。在下行周期中，市场经历了基本面的回落，赚钱效应的持续消退，在波动率加大、指数下跌的负反馈过程中，经历了全方位的去杠杆过程，这也是过去几年市场比较震荡的原因。
现在指数回到了2019年的起点，每一个市场主体都在反思、复盘，回溯过去5年的得与失。指数在这样一个较为偏低谷的背景下，也走出了震荡反弹的行情。
在这个过程中，机构投资者面临了新的挑战。尽管市场起起伏伏，但大资管行业，如公募基金、保险、信托、银行理财等机构的管理规模仍在稳定增长，权益类资产的配置需求越来越多。在规模增长之后，机构投资者正在面临投资经验、投资能力、投资框架的适配性考验。
与此同时，资本市场也存在着很多异象，比如在中短市场周期中，投资者已经难以分辨自己到底是市场的幸运儿还是时代的弄潮儿。因此，如何在规模增长后，去寻找具备管理能力、投资能力、匹配负债端的资产，是机构投资者共同面临的挑战。
在此背景下，市场上也出现了一些新的特征，这些特征在过去20年证券市场体现不太明显。例如研究趋同，行为一致，对于边际信息的反应十分敏感。在竞争激烈的情况下，投资者的行为也逐渐变形，从关注投资逻辑、投资价值本身，到关注预期差、反映高频数据。此外，配置型需求、工具型产品、标签化产品也越来越多，大家从关注投资价值以及基金经理投资能力本身，转向了他的投资策略和投资风格。此外，考核指标也日益精细化和流程化，无形加剧了从业者的竞争和心理压力。
投资某种程度上是反人性的行为，所以在市场底部，我觉得可以尽量保持轻松和客观的心态。引用周期学派著名经济学家朱格拉的一句话——“萧条的唯一原因就是繁荣”，那么熊市的唯一原因可能就是牛市。我们当然要反思和进步，但在指数底部，不妨积极一些，新的市场周期已经开启，这次没有不一样。虽然中国资本市场经历了30多年发展，但相对而言仍然比较年轻，我们需要客观认识市场周期与时代贝塔。短期内，市场非常容易线性外推指数走势，假如被这种负面情绪裹挟，只看到悲观的因素，忽略价值和常识，那么在市场逆转的阶段，这类投资者在心理和行动上也很难扭转。我认为投资是一个求索、求真、求道的过程，不仅要认识市场，也要认识世界、认识客观规律、认识我们自己。主动基金经理也有自己独特的比较优势，我们倾向于从一个相对长期价值的角度，以开放积极的心态看待市场，以追求卓越的心态挖掘投资机会。
周期性思维与成长性思维
站在当前，我们认为新的市场大概率已经开启。投资是一个非常有意思的行业，会有不同观点、不同思维和不同立场，也导致了不同行为。例如，在当前市场下，悲观之人会认为反弹后需要落袋为安，所以他会赎回；而乐观之人则会认为刚走出困境，应该积极去寻找机会。
这反映了投资中的两种思维：周期性思维和成长性思维。
周期性思维往往和逆向价值联系在一起，核心思路是过去发展基于的竞争要素、外部环境，在未来仍保持稳定。所以，在市场底部时，我们更应该寻找一些竞争格局良好、竞争优势稳定、没有被时代改变的公司，未来可能会有一些价值修复的投资机会。
成长性思维，核心思路是认为当前的投资环境和趋势在未来很难发生改变，甚至会进一步加强，所以对于大部分基本面走弱的行业公司持有谨慎态度，应该去寻找少数的景气和增长品种。
在这里，我们并不是要讨论这两种思维的对错，而是要明晰不同的投资立场，并且求真务实地看待市场行为。我们不否认很多长周期问题仍然存在，但将长期问题在短期放大，忽视价值和常识，本身也是一种情绪化的体现。
机构投资者在这种市场背景下应该如何应对？我们认为在这种情况下，应该提升自身的定价能力。投资是面向未来的，投资能力在某种程度上，是面对不确定环境下化繁为简、看穿本质的能力。在市场有泡沫的时候，要尊重市场，但更加应该保持清醒，泡沫的时候不盲目自信，低谷的时候不过度悲观，相信常识、相信价值。
当然，过去几年我们有很多经验教训，没有给投资者带来非常好的投资体验。虽然我们对自己有信心，但客户对我们的认知和理解需要时间去证明。在日常工作中，我们保持高强度思考和讨论，希望通过持续迭代和努力工作去改进投资流程和投资案例，走出舒适圈，面向未来。这些工作对短期投资业绩可能没有太大帮助，但是会让我们的组合、心态以及投资业绩更加平衡，提升对未来的判断能力。
在新的市场周期中，应该如何去选股、选择投资的行业，大家也是有分歧的。尤其是近年来，市场越来越倾向于找贝塔、贴标签、找主线，但我们认为这是一个相对过时的投资范式。A股历史上，不同的时间阶段，总会涌现出相对强势的投资主题，这与当时的产业和市场周期有关，但是过去的投资往往在未来未必适用，不同市场阶段的成长股、价值股的含义都有所不同。我们相信新的市场周期中，仍然会有新的投资机会，对于机构投资者也需要承担在新的时代环境、市场背景下，挖掘新的投资机会的历史使命。
在市场底部区域稳扎稳打
回到市场，我们观察到今年以来，机构投资者的风格有所回归，开年以来大盘指数在全球大类资产中也表现靠前。从选股的角度，我们也发现基本面因子逐渐回归。战略上，我们非常重视这个迹象，认为现在可能是市场新投资周期的开端，但战术上，我们希望保持稳扎稳打。因为在资产端，以新房销售、地产投资、制造业投资、消费价格等数据均指向基本面仍有一段底部过渡期，在负债端，过去两年权益资产体感不佳，给投资者也带来了反弹后落袋为安的想法。因此，无论基本面还是交易面，仍需要一段时间让投资者的心态和行为去适应新的市场周期。
对于我本人而言，在新的市场周期中会更加彰显投资风格。大家知道我的投资风格是周期成长。周期的含义是明确安全边际，管理回撤风险，利用周期波动寻找好价格，具有不随波逐流、逆向价值的特征。成长的含义是我们希望去赚业绩增长的钱，赚企业成长的钱，赚产业发展的钱，选股上进取不中庸，尽量去寻找成长性、预期空间足够大的公司，我希望寻求企业价值、基金净值中长期的不断突破。
针对今年的市场特征，战术层面我也在进行不断改进。例如，过去我的换手率处于中低水平，但在今年市场底部回升、投资机会发散的环境下，适当提高了一定换手率。此外，我在流程、交易纪律以及选股规范性上进一步加强了管理。同时，我们更加勤勉，希望能够将过去几年的研究覆盖转化为投资成果。
对于部分具体行业，我也有一些自己的观点和大家交流。
当前资源品处在高景气阶段，业绩非常好。以铜为例，2016年以来价格中枢不断提升，拉长来看上涨周期已持续7年。基于业绩和资产角度，短周期来看无法判断这些公司处于景气下行阶段，从配置角度，反而可能是不错的资产，这也是过去两年这类资产表现比较强势的原因。从周期和经济规律角度，我们会更关注矿产后周期行业，例如开发和服务，在此阶段资源品公司赚到了钱，必然会在资本开支和供应商上加大开发和服务。
而中下游周期品更偏制造业，2021年经历了一轮大的景气周期，扩产明显，反转需要一定时间。这类型公司无论是产品价格、产业预期、公司股价都处在底部，所以经常会有底部反弹机会，我们要做的是找到真正供给受限、行业反转的品种，例如制冷剂行业。此外，过去几年，养殖业也在持续收缩，在价格上涨过程中可能具备盈利弹性。但也有一些行业，虽然未来两年没有扩产，但如果过去3年或5年扩产幅度比较大，这种行业其实需要很长时间去消化产能，所以中下游周期品需要更加明确供需矛盾。
关于汽车行业，我们预计总量上稳定增长，但结构上会有很大变化，今年国产车仍然是市场份额扩大的一年，我们最关注市场份额持续提升、销量持续提升且进入产品周期的公司。目前汽车零部件进入淘汰赛，优质公司越来越明确，我们认为这个行业有希望诞生大市值公司。
此外，我们比较关注体现中国制造业优势、具备出海能力的行业和公司，包括造船、叉车、电表、医疗器械等行业的公司。这些公司大多能够体现中国制造业优势，同时供给侧结构也持续优化，市占率不断提升，随着业绩进入释放期，我们认为这些行业可能有持续性的投资机会。
近期，大家对红利策略较为关注，长周期来看，我认为红利策略是有效的，但它本质上也是一种投资定价方式，和成长股投资、周期股投资类似，投资者需要匹配自身的风险收益要求去进行选择，我认为投资核心仍然是提升自身定价能力，而不是投资范式。
投资难免经历波折，排名、业绩和规模都是短周期的结果，更重要的是长周期过程本身。投资者与持有人之间的相互认识和认同，需要时间去证明。希望能在投资之路上不断精进，与自己真正认同的伙伴共同前行。
低利率时代的红利投资
范晶伟鹏华基金稳定收益投资部基金经理
“三低”宏观环境新趋势
过去两年，无论债券投资还是股票投资都遇到了很大挑战。
从债券市场来看，10年期国债到期收益率2.5%一直是支撑位，无论是2008年金融危机，2015-2016年产能过剩，还是2020年新冠疫情，最终都是逆周期政策发力，逆转利率走势。但2024年10年期国债到期收益率基本上已击穿2.5%的支撑位，目前在2.3%的位置，交易进入无人区。
从股票市场来看，股票收益差的两倍标准差一直以来是分析股债性价比的重要指标，但自去年起该指标开始出现失效。探究其背后原因，我们认为，随着经济体量增加，经济潜在增速下滑是其中一个主要原因，但更重要的是上层政策考量期从GDP目标转向淡化经济总量、调整经济结构、追求高质量发展。在高质量发展思路下，防风险和调结构成为重中之重。在这样一个政策环境下，我们相信整体强刺激政策的概率在降低，经济和行业的周期性会显著弱化。
与此同时，当前我们处于房地产下行周期中，如果没有逆周期政策的调整，依靠制造业很难把周期托起来。所以，历史数据显示中国的库存周期就是房地产周期。如果未来几年中国处于转型期，进入去杠杆阶段，库存周期会明显弱化，同时居民和企业主动加杠杆动力较弱，而中央也在严肃财政纪律、严控地方债务，我们相信经济可能长期处在低增长且缺乏弹性的阶段，周期性将显著弱化。
红利投资正当时
这引发了我们的思考——如果未来处在低利率、低增长、低通胀的“三低”宏观环境下，投资策略需要发生哪些变化？
不妨参考日本的历史经验，从上世纪90年代开始，日本经济增速开始下滑，居民进入漫长的去杠杆阶段，由于有效需求不足，整个物价也非常低迷，利率开启了牛市走势。而90年代后，日本因为经济增速换档、流动性陷阱和资产价格泡沫等一系列问题，股市风险偏好明显转移到了注重ROE、现金流以及股息率较高的股票上。所以，90年代到2012年，日本高股息指数长期占优。
反观国内，如果将时间维度拉长，国内红利指数即便在经济高速增长期也展现出了较好的复利回报，从2005年开始计算，中证红利回报远远跑赢中长期纯债指数。因此，红利投资并不是这个时代独有的投资理念，只是近两年的业绩表现优异，被市场放大了优势。
另一个大家关心的问题是经历过去三年的连续跑赢，红利指数当前是否泡沫化？目前红利静态股息率以及与10年国债的比价仍然处在历史最高位置，因此我们认为整体并未出现泡沫化。
引入动态股息率，红利投资再升级
实际上，以静态股息率为标准构造红利策略，会面临两个问题：其一，股息率高不代表就是愿意分红，可能单纯就是因为估值便宜；其二，过去的高股息并不代表未来也能持续。所以，选择高股息需要规避两个“陷阱”：1）低估值陷阱（估值低，分红率也低）；2）周期性陷阱（盈利/现金流高波动导致股息也呈周期性波动）。比如，传统红利指数在强周期行业(煤炭，钢铁，地产）配置比例维持在30%左右，周期下行会带来盈利和估值的系统性回调，带来的损失远非股息率能弥补。
所以，我们在进行股息率投资时，会考虑两方面因素。第一，静态股息率水平能够稳定获取股息，这和一些行业和公司独特的商业模式相关，具有一定周期免疫性，同时估值、盈利和分红具有稳定性。
第二，引入动态股息率的概念，因为市场上部分公司当前静态股息率并不高，但后续经历大周期后，格局会慢慢稳定，定价会渐渐地从成长向股息率切换。整体来看，A股整体股利支付率相对偏低，分红连续性和红利增长维度还存在较大差距。因为虽然国内经济降速，但整体仍是一个成长经济体，上市公司的增长主要用来投资扩张，分红意愿和能力与发达国家相比仍有差异。同时，去年开始监管层也在指导上市公司持续分红以及提高分红比率。未来随着经济降速以及资本开支下降，A股的分红持续性和增长率都将迎来较大空间。因此，根据动态股息率挑选出来的标的不仅能够贡献稳态的股息率收益，还能够贡献估值提升的收益。
基于以上的分析与思考，我们重新布局了鹏华弘益这只产品 ，定位于红利增强与周期免疫的投资策略，精选估值、盈利、分红稳定的行业和个股。欢迎对红利投资感兴趣的朋友多多关注！
惟有门前镜湖水，春风不改旧时波
张峻晓 鹏华基金研究部总量周期组组长
国内：春风不改旧时波
开年以来，国内经济可以用“春风不改旧时波”来形容，表面上有一个好转或企稳的迹象，但都和“以价换量”相关，在某种程度上延续了惯性。
与此同时，政策面正在发力，呵护资本市场意愿明显增强。刚刚结束的两会关键词有“新质生产力”、证监会的“一强一严”、金管局的“一升一降”，都聚焦在中国式现代化和结构上。具体来看，金管局提出的“新质生产力”着重强调“一升、一降”：升是服务经济质效提升，降是推动综合融资成本下降，主要包含三方面工作：1.服务新质生产力；2.服务有效需求；3.服务民生保障。证监会则强调了强本强基和严监严管，这是当前政策周期比较大的变化。此外，证监会的部长通道和几个文件都重点突出了开源与节流，所谓开源就是增加进来的钱，节流就是减少IPO以及限制减持，所以今年以来微观流动性比过去几年好很多。
从宏观层面来看，财政端开年节奏偏缓，后续关注实际落地情况。未来是政策检验期，这个检验期窗口会一直延续到二季度。地产端，春节后往往是地产的小阳春，所以各地二手房市场表现良好，但新房市场没有改善，且二手房市场价格不断下降，呈现出以价换量的趋势。消费是亮点，春节消费总量超预期恢复，出行量和旅游数量大幅度攀升，但整体客单价偏弱，一旦回归正常工作日状态，出游数量下降，呈现出点状式，价格未出现显著上升。开工方面和预期较为相符，正在有条不紊地进行中。
海外：通胀重回焦点位
在过去两到三年，海外经济预期是重要变量，因为国内经济整体处于偏平状态，利率不断在低位，但海外利率波动和通胀波动都在加剧，我们认为当前美国经济和通胀的韧性都超出了市场预期。
而实体部门景气与金融条件（利率）仍在反复拉锯，接下来美联储会逐步进入降息周期，但降息周期的幅度或开启时点都较迟缓。美国经济整体风险集中在脆弱性比较高的商业地产领域以及中小银行，由于经历了多年持续地去杠杆，当前依然不可低估美国的通胀韧性。
另外，值得关注的是今年是大选年，全球超过70%的经济总量地区都将进行选举，其中最重要的就是美国大选。目前特朗普的支持率遥遥领先，如果他成功上台，可能会带来两方面的影响：一是加剧二次通胀抬升的风险；二是贸易保护主义有再抬头的风险，但实际效果明年才能看到。
在美国经济及各部门韧性延续的背景下，美联储短期焦点再度回归通胀。实际上，美联储预期大幅摇摆，去年四季度曾一度交易宽松预期，今年年初开始回摆，交易紧缩预期，近期随着联储会议落幕又开始摇摆。总体上，通胀和经济、金融风险是美联储面临的不可能三角，当前海外仍处于偏高波动的状态，且下半年二次通胀风险较大。
国内宏观惯性延续，接下来一到两个月甚至一个季度可能都是政策的检验期。海外已进入去通胀最后一公里，但这一公里走得并不容易，接下来通胀、实体、金融之间的拉锯还会反复持续。
拿好红利压仓石，挖掘供需新趋势
今年年初以来，流动性冲击涉及各个领域，有些风险是因为市场下跌而引发，有些则是因为主动引发，例如雪球，但无论如何，短期流动性冲击已经在消退。
其次，就是估值问题，主要包含性价比和结构两方面。整体上看，2022年市场估值已经到达历史极值，但结构上过去两到三年，行业及个股之间的分化较高。经过今年年初这一波大的冲击后，无论是估值结构分布的高低，还是行业间估值的分化，都大幅回到低位，2024年开年才是真正意义上A股估值接近历史极值的时间点。
此外，A股长期配置价值正在显现，但这与A股的成长性和盈利上升没有太大关系。过去几年，A股市值和GDP比值一直没有降下来，但是过去十年估值在持续下降，原因在于大量的IPO和增发导致巴菲特指标居高不下。
最近，情况正在往好的方向发展，资本市场开源节流政策的推进，以及在证监会政策引导下鼓励分红，过去一年分红规模也已经超过融资规模。
以上是我们在过去一年遇到的变化，从长钱配置的角度，这意味着A股的吸引力在实实在在上升。从资本面角度来看，短期存在较多变数，比如稳定型资金入场、底部踏空型绝对收益资金不断进入，但是中长期来看，长钱和绝对收益型资金是市场主要的潜在增量。
数据显示，公募及北上资金流入在2021年后已先后见顶，目前以险资为代表的长线资金以及以私募、理财为代表的绝对收益资金，仍然持续有入场能力和意愿，由于年初仓位降至最低，最近一波短期主力以主动管理私募基金为主。
实际上，在年初流动性冲击解除后，我们回顾了市场上典型的流动性冲击后的规律。总体而言，流动性冲击解除后总会有以超跌为主的反弹，反转效应明显，前期跌得多的这一阶段涨得多。而且，反弹大致可以分为两类：一类是由宏观或产业景气驱动，例如2022年二季度和2023年初的跨年阶段，如果是这类型的因素在发挥作用，大概率反弹能走出季度行情。另一类是纯估值修复，和前期下跌基本堆成，级别较小。中期来看，将视野拉长至一个季度、半年、一年，质量因子、业绩的重要性会慢慢回归。
总体而言，流动性冲击后短期会经历跌得多涨得多的修复和反弹；长期来看，股息因子会回到强势位置，以ROE为代表的质量因子会占据领先位置。
市场统计数据显示，过去一到三年，市场重心分布在两端，一头是和高股息相关的低位大盘价值，一头是和高波动、高估值成长题材类相关的小盘。中期来看，如果基本面定价有效性回归，过去典型的哑铃型结构依然存在，这是我们对于未来中期基本面定价回归规律的梳理。
回归到风格层面，动态股息研究是未来主动权益的重点，为什么当前宏观环境下将它作为底仓配置的首选？整体来看，红利占优的基本面条件并无改变，利率中枢下移。如果利率下行能够带来经济增长预期趋势和风险偏好抬升，则利好成长；但如果利率下行无法带来经济增长及产业景气趋势回升，则利好股息现金流资产。目前利率趋势没有发生改变，且景气趋势相对缺乏的基本面条件仍然存在。
数据显示，中证红利股息率相较于长端利率的比值依然在高位，绝对估值和相对估值也在偏高位置。但当前机构配置的重点仍在传统重仓股方向，机构持仓还有较大空间，只是存在阶段性的交易拥挤风险，中期内或仍是底仓配置的首选。
过去几年表现最强势莫过于小微盘，其次是以中证2000为代表的小盘股，但下盘、微盘过去几年相对收益持续抬升背后并没有基本面的支持。2021年后经济周期下行，按道理大市值公司会更加稳健，但实际上小市值公司却持续抬升，这类因子持续跑赢离不开量化私募的发展。2021年开始，量化私募相对于公募主动权益的超额收益不断抬升，接力公募开始规模扩张。同时，量化私募的规模抬升与中证2000相较于沪深300超额收益的抬升非常一致，所以过去几年量化私募对于小微盘的布局较为集中。
如果向后看，从基本面角度去挖掘支撑标的视角来看，小微盘也可以考虑，但过去几年小微盘同涨同跌，随着监管思路发生大的变化以及市场发生波动大的抬升，后续可能会出现赎回负反馈风险，所以建议规避缺乏基本面支撑的小微股。
行业配置思路基本沿袭行业的基本面趋势。从基本面角度，按照逻辑来拆分，一是聚焦产业趋势挖掘新机会，当前仍有一些产业周期仍未走完；二是独立景气周期拐点对应的上下游产业链；三是供给端高置信度对冲需求端不确定；四是顺周期聚焦长期壁垒提升的个股。
从自下而上视角来看，有以下方向值得关注：第一，是稳定现金流、垄断产能壁垒以及满足未来动态高股息的红利资产；第二，是全球定价以及美元宽松过程中可能出现不确定性对冲的贵金属和有色；第三，今年以来国内宏观向上动能较少，目前处于偏平状态，外需全球制造业景气回归是今年非常重要的向上催化，出海和出口产业链也是主要机会的来源。
风险提示如下
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