2024年以來，在穩增長政策發力、資本市場改革預期背景下，市場逐漸企穩，但依然存在行業及闆塊的分化與輪動。在目前多變的市場環境下，哪些投資領域及投資機會值得關注？今天我們邀請了鵬華基本面投資體系主動權益專家們來為大家闡述投資理念與投資架構，一起洞見新的投資機遇。
公募基金主動權益的變局與出路
梁浩 鵬華基金副總裁
公募主動權益的變局
首先，當下的投資環境和投資範疇發生了諸多變化，但行業在适應這種變化方面的整體準備不足。2021年行業高點以後，主動權益公募基金規模持續下降。與此同時，我們持有的自由流通市值的比重也在持續下降，很難成為市場的邊際定價資金。而與主動權益公募基金投資理念、投資方式、投資審美接近的滬股通流入也在減少，使得整體定價權不在主動權益手中。
其次，過去幾年大家追捧的賽道型投資也遇到很多問題，白酒、新能源等賽道相繼回落，回落原因各不相同。比如白酒，在整個消費更新過程中，白酒行業從之前的系統性、行業性的純β投資機會慢慢轉變為對經營管理及産品架構要求更高，賽道型投資機會逐漸降低。而新能源行業由于國内競争非常激烈，使得行業好的時候，産業資金不斷湧入，産能不斷擴張，而當行業下行時，就會出現嚴重過剩。這和國内的産業環境和競争環境有很大關系，因為過去這些年國内發展速度非常快，資本快速湧入優質行業，反映在投資端就必然呈現出高波動狀态。
雖然，我們現在所面臨的經濟增長中樞下台階的宏觀環境，在2015年、2019年、2020年都曾出現過，但政策環境有所不同，目前政策轉型定力非常強。這種政策定力中長期來看有利于中國産業結構重塑以及未來經濟更健康的增長，但也使得基于宏觀反轉的情形不再出現。
這幾年成長投資同樣面臨困境。具體來看，2023年最熱門的成長投資是AI，在AI催生的大時代背景下，和AI相關的概念股表現良好，此外偏紅利型的公司也有不錯表現。但是經曆2015年移動網際網路浪潮泡沫破滅後，公募基金成長類投資主要偏基本面、偏價值，是以當主題和概念型投資機會出現時，大量公募資金難以适應。
去年底，我們基于全市場資料進行分析，發現整體而言公募基金更願意買成長、買增長，而對紅利因子暴露不足。資料顯示，公募重倉股在低估值因子、高分紅因子上負偏離較多。是以，雖然紅利時代可能已經到來，但公募基金尚未在紅利投資上達成共識。
總的來看，一方面公募基金在紅利投資上沒有達成共識，仍然願意做一些主動操作，而不願停留在靜态的股息率層面上；另一方面，在産業大變革環境下，主題概念多，成長投資難度非常大，疊加基于宏觀景氣驅動型的投資方法可能階段性失效；這就是我所謂的公募基金可能面臨的變局。
應對變局需要我們一方面重新疊代投資方法和知識體系，另一方面需要我們思考如何重新分布投研力量。我相信能夠解決這些問題的公募基金未來會迎來更好的發展。
公募基金未來的基本盤
展望未來，投資機會大概有以下幾類：
第一類是全球定價的行業，比如有色、石油石化。這些領域公募基金主動權益曆史上重視不夠，原因在于當我們有更穩定成長的資産時，自然不會把目光放到全球定價高波動的公司和行業上，因為這些行業可能會面臨地緣政治、開工不确定性等因素影響，且反應會非常劇烈，但這些行業也有自身的投資邏輯和跟蹤體系。我經常強調牛股不是選出來的，而是跟出來的，當我們系統性地在這些領域進行知識沉澱時，我們才能更好地把握住機會。是以，未來公募基金一定要付更多時間精力、布局更多投研力量去研究這類全球定價的行業。
第二類是具備出海優勢的行業。這兩年中國出海企業越來越多，這些企業憑借在國内競争激烈的環境中所積攢下來的競争力，能夠在海外獲得很好的盈利。是以，擁有海外優勢産能的行業值得重點關注，這在電力裝置、汽車零部件行業已經出現。
第三類是在社會發展變革中，經濟主體行為變化催生出的長期産業趨勢，比如老齡化社會的需求更新仍在不斷疊代以及一些成長型行業，這是我們過去一直耕耘的投資領域，其中依然存在機會，但可能不如以前那麼豐富。
最後是關于紅利投資。現在真的到了紅利投資的時代，以前經濟處于高速增長階段，主動權益基金經理都不太習慣基于股息率去投資，尤其是成長型基金經理。但在全社會資産荒的環境中，我相信越來越多人會明白，拿優質公司股權會比拿定期存款更好。是以，我認為紅利型投資會替代以前的穩定成長類投資，逐漸成為公募基金主動權益的壓倉石。
實際上，我們在調研時給到上市公司最多的建議就是要增加分紅。因為以前當公司處于高速增長階段，我們基于增速進行PE估值，而當增速下降、資本開支又沒那麼高時，則會根據股息率進行合理估值。是以，股息率可能是未來很多公募基金進行公司定價的估值方式，即當公司成長降速時，股息率是維持估值一個非常重要的名額，未來大家也會在股息率投資上達成一緻共識。
中長期來看，公募基金可能會将紅利型投資作為壓倉石，同時積極布局成長型行業、全球定價行業以及成長過程中的企業和公司，包括這些出海的優質産能公司。這裡面每一類資産都有新的研究方法，需要我們重新布局，重新梳理知識體系、重新積累，以适應這樣的變局和環境。
最後想談一談AI。我認為這是未來5-10年内無法回避的投資主題，因為AI可能真的又一次改變了人類生産效率，而每一次當人類制造出改變生産效率的先進技術時，社會結構也會發生變遷，比如網際網路帶來産業結構和社會結構的巨變。但現在這個時點，投資AI非常難，首先它的研究壁壘高，AI本身是一個黑匣子，我們沒有身處其中，并不清楚裡面的具體構造。即使在美國，目前這類人才也極其缺乏，知識擴散非常困難。其次，AI的産業波動會很大，越是革命式創新，發展過程越曲折。我們現在還看不清哪些公司能走出來，但AI相關的公司也一定是高波動的公司。
具體來看，AI産業鍊包含四大環節，第一個是大模型，第二個是算力，第三個是應用，第四個是終端。目前AI熱點一層層輪動，大家關注的不是算力本身的問題，而是演繹了一輪IT重構。在AI發展過程中，整個IT架構會重構，甚至現在有些新的技術在重構馮諾伊曼的架構。是以，市場可能已經演繹到了很多年以後的終端所帶來的IT架構重構。
AI應用主要有三類。第一類是公域知識，也就是大家都能看到的知識，形成的業态就是智能化的搜尋引擎、智能化的文本管理工具、智能化的資料管理平台、多模态文生圖、程式生成和重構。現在這類應用的使用者量在起伏中逐漸增長，因為AI會越來越聰明，在不斷地訓練、在不斷地往前走。其中，核心在于Prompt Engineer，即AI訓練師。當你習慣于GPT回答方式并且能夠問出好問題時，它給的答案品質非常高；而你不會問問題時，它給的答案品質會非常低。随着會問問題的人越來越多，AI的能力也就越來越強。是以，Prompt Engineer是公域知識中的一個瓶頸。現在國内很多企業在使用GPT，即便效果不佳，仍然堅持使用，就是想培養Prompt Engineer，他們認為培養的Engineer越來越多，應用AI效率越來越高時，可以重塑公司流程。這是公域知識領域的應用情況，目前處于良性向上的狀态。
另一類是企業API接入。目前GPT承諾API接入的資料隻用于推理不用于訓練，但這裡面的大量資料可能是Domain Knowledge，比如制藥有它相關的資料、機器人有它相關的資料、自動駕駛有它相關的資料。即便現在GPT承諾資料隻用于推理不用于訓練，但我相信仍然有很多公司由于擔心資料洩密問題，不願意把資料放到GPT上訓練。他們會選擇買Token生成内容模式，模型拿不到資料也沒辦法進行本地化部署，隻能把你的資料放上去訓練，訓練出内容後再用于企業流程中。另外，關于程式設計，現在程式設計中的代碼重構應用得并不好，但是一些公司新的程式設計中相當比例的代碼生成可以用AI來處理，這就意味着節省了部分人力。此外，這種能力也可以應用到知識庫的管理中。這類AI應用的發展主要展現在微軟Azure AI客戶數的高速增長。
實際上，企業端API接入仍然存在很多問題，比如使用者數仍然非常有限，主要問題是什麼呢？以OpenAI投資的機器人公司Figure為例，我們其實并不清楚它的模型是放在端側還是雲側，也就是說它自己的資料也未必願意放上去做訓練。再比如，特斯拉機器人和特斯拉自動駕駛，即便本身就是GPT創始人之一，也不願意把核心資料上傳到GPT中去學習。是以，隻有當領域知識起來時，我們才能夠判斷AI可能是一次産業革命的重構。
領域知識的核心在于開源和資料安全問題。如果開源，則可以基于開源模型做修改，但目前相應人才很匮乏。此外，IT架構需要采用私有雲或進行本地化部署，比如一家企業可以把所有的Domain Knowledge上傳，并進行自我學習，但前提是解決模型從哪裡來以及engineer從哪裡來的問題。是以，領域知識是能夠真正改變人類社會、重塑生産率最有效的領域，但是我們認為它所需要的發展時間可能會更長。
中長期來看，AI是未來3-5年或者5-10年需要加強研究的方向，但它的發展過程可能會非常波折，目前市場演繹的節奏比較快。任何一次人類社會變局所對應的投資機會都會有波動，我們隻能加大研究，當産業周期、Gartner曲線走完第二段下行後，真正優秀公司會走出來，我們就可以及時把握。
立志欲堅不欲銳,成功在久不在速。在目前的變局環境下，公募基金主動權益需要重構自己的投研體系、投資理念、投資方法，也需要重構自己的投資流程、工作流程，以适應這種變化。鵬華基金主動權益團隊正堅定地朝這個方向不斷努力，耕耘不一定馬上有收獲，但我相信堅持下來，未來一定能看到成效。
市場像河流，永遠有機會
伍旋鵬華基金權益投資一部副總經理
精選低估值個股，好價格買好公司
在過去12年，基金經理伍旋保持了相對穩定的投資風格，風險偏好較低，重視風險控制，精選低估值個股，一言以蔽之，即“好價格買好公司”。以鵬華盛世創新混合為例，2012年12月至今經曆幾輪牛熊轉換，依然保持了良好業績，2023年12月被晨星中國列入10年期“積極配置-大盤平衡”類股票基金排名Top7（7/48）,同期鵬華優選價值股票也被晨星中國列入3年期滬港深股票類基金排名Top5（5/70）。
伍旋的深度價值型投資風格在市場波動和回撤中尤為突出。2021年至2023年，鵬華盛世創新混合的回撤幅度優于基準和市場大盤。其超額收益并非僅僅依賴于低估值股票的押注，而是基于深入研究的價值型政策，形成了一套系統的選股群組合管理方案。
在伍旋看來，股票本質上是一種收益權憑證，反映着預期企業盈利的貼現價值，與基本面變化緊密相連。判斷基本面變化所帶來的預期反映程度，即過度低估還是已充分反映，是投資的關鍵。長期而言，買入估值水準足夠低是確定長期投資收益率的重要因素。在市場情緒高漲時，好公司未必等同于好股票，因為二級市場的樂觀因素可能已反映在股價中，限制了未來潛在收益。伍旋在評估個股價值流程中，形成系統性的估值體系，結合絕對估值（DCF貼現模型）和相對估值視角，提升投資架構的容錯度。
在對個股基本面進行評估時，伍旋不僅關注短期景氣的變化，也聚焦影響企業中長期盈利的核心因素上，特别是公司的治理結構。他青睐于長期專注于某些細分賽道領域，厚積薄發、善待外部投資者的企業。不僅如此，伍旋還非常重視行業競争結構及商業模式，也會開展較多産業跟蹤和調研，側面驗證這些因素。
在組合管理層面，伍旋也建立了一套系統的組合管理架構，在組合建構中通過系統性篩選找到估值較低、品質較好的公司。一旦這類公司進入價值釋放階段，就會成為組合重點配置品種，即收獲型品種。如果發掘到估值低、品質好的公司，但是價值釋放尚未進入兌現期，這類股票就是種子型品種，會少量參與或者密切關注。伍旋希望投資組合像種莊稼一樣，既有當期收獲的品種，也有為下一階段布局的品種，這樣持續運作起來，就能超越周期獲得良好持續的表現。而對于已經投資的組合持倉，伍旋也會在投資過程中對企業基本面變化進行密切跟蹤，不斷平衡基本面變化和估值水準波動的比對程度，嚴格遵守持有或賣出紀律。
在能力圈方面，伍旋聚焦于長期有競争優勢的三大領域：一是大消費領域，因為大消費領域市場較大，且容易産生産品差異化且具備品牌壁壘的公司；二是細分制造方向，中國是一個制造業大國，擁有工程師紅利和産業鍊優勢，在細分制造領域中更容易誕生具備全球成本領先的優質投資機會；三是牌照壁壘方向，例如國企央企、金融行業、電信營運等方向。
市場像河流，永遠有機會
作為經曆A股市場幾輪牛熊轉換的投資老将，伍旋對市場發展規律深有體會，他坦言道，A股市場不可否認有新興市場周期性較強、波動較大的特點，當市場情緒較差時，投資者預期也比較悲觀；但拉長時間來看，即便在市場低谷情緒比較悲觀時，随着後續政策調整、企業不斷疊代進化以及社會發展，都能一步步地從低谷逐漸走出來。盡管，從指數層面來看目前市場波動較大，但滬深300指數從2005年到現在提供了超9%的年化回報，而上證指數從1991年到現在也提供了超11%的年化回報，是以長期來看，中國資本市場依然充滿機會。
這和西格爾在《股市長線法寶》中提到的觀點有不謀而合之處——“股票的回報取決于資本的數量和品質、生産率以及承擔風險的回報。但創造價值的能力也來自于熟練的管理、尊重産權的穩定政治體系，以及在競争環境中為消費者提供價值的能力。政治或經濟危機導緻的投資者情緒波動可能會讓股市偏離長期走勢，但推動經濟增長的基本面力量總是能讓股市重拾長期趨勢。這就是為什麼在過去的兩個世紀裡，盡管發生了巨大的政治、經濟、社會變化，影響了世界，但股票回報卻表現出如此穩定的原因”。隻要重視資本回報的基本因素仍然存在，短期的起落就隻是階段性的，長期來看股市依然是讓人值得終點關注的資産配置方向。
其次，伍旋認為對市場周期性的深刻認識對投資也至關重要，因為市場總是處在從絕望到希望、到成長、到樂觀的反複輪回當中，投資者需要清楚了解自己到底身在何處。最好的應對之道，即為在市場順風時多想想潛在風險，敬畏市場，因為市場樂觀時容易産生過度從衆、害怕錯過的恐懼、群衆集體的感染力，或者盲目追逐高風險的機會；在市場逆風時多想想機會，市場像河流，永遠都有機會，投資股票最好的階段并不在業績兌現時，而是在估值較低、盈利還未起來，但已開始出現反轉迹象的希望時期。
A股目前具備投資價值
兩類投資機會值得關注
從股債成本效益角度來看，伍旋認為A股目前仍然具備較好的吸引力。滬深300指數自2021年以來經曆3年時間調整，目前的PE估值水準大概為11倍，疊加國内處在低利率時期，股債比價關系顯示權益資産具備投資價值。即便是考慮海外高利率影響，目前的股債比價關系也顯示股票市場基本上處于曆史性的低谷期。
雖然主要的一些核心市場名額顯示了市場見底信号，但市場從去年三季度後又陸續有着較大調整或者波動，股市遭遇了三次臨時性因素沖擊：第一個是去年10月份海外高利率的階段性沖高；第二個是去年底手遊政策可能調整的變化，帶來階段性預期擾動；第三個是24年春節前量化資金因素的幹擾，使得市場在去年三季度已經觸底的基礎上又進一步有較大波動。
政策層面，去年7月中旬後，房地産、貨币政策等方面都有重要措施出台。無論GDP還是PPI，從去年8月以後也顯示出底部企穩迹象，盡管宏觀經濟名額還不夠亮眼和強勁，但也沒有像股票市場後續階段顯現的那麼悲觀。随着一系列政策逐漸落地，2024年決策層也釋放了較高的GDP增長目标，這些政策資訊都非常積極，在遭受之前三重臨時性因素沖擊後，股票市場大機率觸底回升震蕩向上是值得期待的。
随着資本市場基礎制度不斷完善，A股分紅持續性和增長能力也在顯著改善。近期年報密集披露，在2023年的分紅中上市公司對派息率的考量也有明顯提升。即使A股市場宏觀面仍有些顧慮，但聚焦到個股業績和市場這些基礎制度的變化上，有利因素在增多，增加派息分紅是能夠讓投資者享受真金白銀的回報。
盡管春節後市場經曆了反彈，伍旋仍然認為目前市場處在相對偏低的底部位置。随着年報和季報披露，對宏觀和個股基本面的擔憂也會得到一定釋放，有兩類投資機會值得關注。
第一類是投資者有着共識的“啞鈴型”配置，具體包含兩部分。一部分是具有低估值、高分紅特點的投資機會；另一部分是像AI、網際網路的成長闆塊，随着系統性估值下調，部分優質個股估值水準具備吸引力。一頭是紅利的壓倉石，一頭是估值比較合理的成長領域，這樣的階段存在大量結構性機會。
第二類是資産回報率驅動的結構性機會。投資者喜歡追逐短期高增長，公司個股業績具備短期高增長表現，才願意給予估值。理論上，一家企業的價值并非僅由增長率決定，而是由資産回報率與增長率共同決定。随着大環境放緩，無論是制造業還是服務業，如果有一類公司基本面良好，具備可持續的競争優勢，且行業競争格局也較穩定，資産回報率水準可以保持在較高的水準，即便是業績溫和的增長，在現階段估值普遍較低的階段，這樣高資産回報率和優異經營品質的公司也是值得重點關注的。
結語
權益市場越是起伏跌宕，伍旋認為就越應該堅持客觀理性的思考，不過度屈服市場短期波動，以嚴格的投資紀律應對短期的波動不定，以更長時間次元審視所處的時代脈絡。
展望2024年，他對權益資産仍然持有謹慎樂觀态度。國内宏觀逐漸企穩，海外加息步伐放緩，投資股權的機會成本也在下行。市場經過三年調整後，很多因素在估值層面也得到了充分反映。長期來看，要對中國強大的經濟潛力和企業韌性給予樂觀期待和堅定的信心，市場化程度高、創新能力較強、善于把握轉型機會的價值創造型企業，會成為未來赢家。
以創新藥為矛，探尋醫藥投資新藍海
金笑非鵬華基金權益投資二部副總經理
醫藥有望開啟新周期
首先，如果将醫藥闆塊看做一個商品，而商品價格由供求關系決定，我們需要從存量和增量兩個角度理清楚，到底有多少資金願意配置醫藥闆塊。
從增量角度來看，雖然醫藥基金總規模曾一度在2022年Q3回落至低點，但後續醫藥基金總盤子持續增長，并出現了一些結構性變化。因為當醫藥闆塊進入上行趨勢，主動型基金會大幅跑赢被動指數基金，大家傾向于購買主動型産品；而當醫藥闆塊進入下行趨勢，大家則會傾向于購買被動型産品。過去三行，醫藥闆塊持續下行，是以醫藥指數型産品從2021年Q2的600億規模擴張至超1600億規模。（資料來源：興業證券）後續，随着醫藥闆塊迎來上行，主動型醫藥基金将迎來大幅的增量申購。
從存量角度來看，過去有一年醫藥闆塊波動較大，這與場内全基對醫藥闆塊的看法相關。2023年，年初及年末兩輪醫藥行情均由機構全基加倉醫藥闆塊所帶來。截至2023年Q4，全市場機構（剔除藥基）的醫藥持倉為6.6%，仍處于低配狀态。（資料來源：興業證券）根據曆史經驗，我們認為未來3年随着醫藥新周期開啟，機構持倉将回到曆史高位15%左右。
如果将醫藥基金和全基的中位數進行拟合，可以發現醫藥是市場上漲的放大器、純粹的進攻性闆塊、長牛行業，每一輪市場牛市都未缺席。而鵬華醫藥科技股票基金的最大特色就是進攻性強，每當醫藥闆塊出現總量上漲，均有不俗表現，例如，在2020年及2023年鵬華醫藥科技股票基金均取得同類第一的好成績（資料來源：銀河證券，同類指醫藥醫療健康行業股票型基金，2020年同類排名1/22，2023年同類排名1/42）。
多重利好共振，持續看好創新藥
中國長期處于老齡化加速期，2021年進入老年人口占比超14%的深度老齡化社會，預計2032年進入老年人口占比超20%的超級老齡化社會，在此背景下診療需求持續高增長，于2023年創下曆史新高。（資料來源：衛生統計年鑒）
與此同時，政策動态周期式演繹，目前創新藥已成為政策明确重點支援的方向。從2018年開始大力控費以來，2023年醫保談判是最溫和的一次降價，未來2-3年有望回歸控費前狀态，降價壓力逐漸緩解。
關于前段時間業内關注的 “全鍊條”支援創新藥發展的問題，我們也有一些自己的了解和看法。
首先，如果明确了創新藥的定位是“新質生産力”，創新藥産業将成為“經濟增長引擎”。第二，創新藥若要成為全球先進生産力，則需樹立目标，2025年突破關鍵技術和重點産品。第三，假設國家從研發、審批、應用、支付、投融資、資料資源幾個方面全方位支援創新藥，那麼其中最重要的是關于“鼓勵應用目錄”品種的大力度政策傾斜。醫保上一次成立鼓勵應用目錄是2010年，當時新農合帶來快速增量，中藥注射劑、輔助用藥迎來一個較大的行情，現在對創新藥的輔助也可以引用這個方式。第四，如果投融資放開，就能夠為未盈利的創新藥企業保留融資通道。第五，倘若真金白銀入局一二級市場，就可以培育創新藥的中長期投資者，推進社保基金在内的養老基金和企業年金開展創新藥投資，給予更多考核激勵和政策傾斜。
如果全鍊條政策扶持持續落地，将成為創新藥闆塊性的重大利好，預計創新藥進入可持續的、拔估值階段。從DCF的角度來看，創新藥上市後放量周期将更長，銷售峰值預期将更高。從PS角度來看，創新藥産品價格參考海外定價，則投資上有望參照海外估值體系。我們可以呼籲加大科創指數包括各類寬基ETF指數，加大創新藥入池速度。
總體而言，全鍊條支援創新藥必然圍繞着20多個部委的全面配套，中央上司層面來統籌和支援。隻要政策出台，即便短期市場會有波動，也會帶來創新藥闆塊集體估值和業績的雙激勵。業績有應用目錄，就會有應配盡配、應用盡用的過程，而估值則是由政策定調高度所決定。
實際上，中國真正做創新藥的時間很短，過去五年才開始有大規模研發。2022年之前，中國真正在FDA獲批的産品非常少，但是2022年底我們判斷創新藥企業會出海，最後也印證了2023年創新藥出海授權非線性地爆發式增長，無論授權筆數還是總包首付金額都越來越大。
這背後離不開中國創新藥企業技術能力的提升。目前中國創新藥企已經能夠參與全球最前沿的新技術，并在個别分項上有望引領全球最先進技術的進步，未來會有更多海外重大項目在國内落地，形成百花齊放的局面。
目前市場對創新藥仍然存在分歧，主要有以下兩類觀點：
分歧1：創新藥企業盈利能力至今無法自證，但所有人都明白高投入、高研發開支、技術壁壘門檻非常高的産業必然有漫長的厚積薄發過程，如今臨界點越來越近，衆多創新藥産品進入商業化階段，出海授權有望帶來上市前的收入。
分歧2：創新藥企業沒有統一的估值體系。現在中國處于高品質發展新階段，創新藥是新質生産力的一部分，理應迎來高增長、爆炸式增長、非線性增長，享受高額的成長性溢價。估值體系不成熟對于現階段的創新藥是好事，可能是大額收益來源，帶來估值向上彈性。
盡管市場有分歧，但我們隻需把握創新藥投資的核心邏輯：第一，産業受到政策定調支援；第二，産業發展欣欣向榮，景氣高企；第三，曆史複盤表明，符合上述兩點的A股展現了高額的流動性溢價。這三方面事實成立後，每個人心中都會有自己的标準和參與節奏。
永遠樂觀，投資步履不停
陳金偉鵬華基金權益投資二部副總監
“541”投資體系
如果用一句話概括我的投資風格，最貼切的莫過于“低估值成長投資”。在我看來，好公司、低估值、高景氣是投資中的“不可能三角”，不同投資者就是在這三個要素之間去配置設定權重。比如，如果強調企業家精神和優質資産，就會将較多權重給到好公司；深度價值基金經理比較強調低估值；而擅長景氣度、賽道或者産業趨勢投資的基金經理則可能會将産業趨勢放在比較靠前的位置。從我個人的角度，如果有100分，我會将50分給到好公司，40分給到低估值，10分給到高景氣。
首先，我是成長股投資，但我對成長的定義更多基于經營狀态視角，即賺了錢之後用來擴張就是成長股，而賺了錢之後用來分紅就是價值股。是以，我們對好公司的定義并不局限于核心資産，隻要治理結構完善、對小股東友好、在細分行業具有競争力，且行業天花闆尚未見頂的公司，都屬于我們定義的好公司。
其次，我比較強調低估值，會給予40%的權重，僅次于好公司。估值的重要性在于即使判斷出現失誤，損失也是有限的，而高估值意味着苛刻的假設，這些假設長時間來看未必能夠實作，尤其時間越長，看錯的可能性就越大。是以，看重估值表示我們認識到了自身研究的局限性，接受自己的不完美。
再次，我們認同産業趨勢和景氣度，并給予10%的權重，但在這三個要素中排名相對靠後。因為我認為産業趨勢的價值在于增量市場空間，投成長股就是投資一種擴張的狀态，在行業需求有增長的情況下，企業才容易實作擴張。但要強調的是，産業趨勢确定不等于公司确定，越是确定的産業趨勢，越有可能帶來确定的供給增加，反而會沖擊投資标的的确定性，是以我們将産業趨勢放在相對靠後的位置。
我們的投資政策也存在一定局限性。
第一，我們的産品包含兩個假設：1）世界會越來越好；2）資本市場長期會反映企業内在價值。這兩個假設我們不去質疑，基于這兩個假設帶來的短期波動我們也不試圖去避免，永遠都在尋找機會，永遠保持樂觀态度，并将這種樂觀反映在持倉中。因為我們認為，長期來看持有權益資産好于持有現金，除了在極端情況下，我們很少進行倉位擇時。
第二，我們認為紅利類資産和成長類資産的回報來源不同，由于宏觀假設并非我們決策鍊條上最重要的一環，現階段我們還不具備駕馭不同收益來源的資産的能力，是以目前的政策不包含紅利類和深度價值類資産。
站在新起點，挖掘新成長
目前市場一緻預期認為，微盤股存在巨大泡沫，似乎中小市值風格已經失效，但我們并不認同這個觀點。與其他指數不同，微盤股指數編制采用日調方式，在全市場篩選市值最小的400家公司，隻要這400家公司上漲，第二天就會被調出指數。是以，微盤股指數總是呈現出單邊上漲狀态，是因為A股整體動量效應不強。如果進一步研究微盤股指數成份股，可以發現并沒有出現明顯的市值中樞上移。或許這些公司中大多數沒有投資價值，是以我們并非系統性看好小盤因子，但是因為市場中中小盤股票有三四千隻，我們認為其中極少一部分公司可能是未來一段時間尋找超額收益的重要來源。
過去幾年，由于量化基金的推升，微盤股出現無差異的系統性上漲，而今年年初的微盤股暴跌正好給基本面投資者提供了通過基本面驅動的投資機會。基于目前的宏觀環境，無論是從自下而上還是自上而下視角，我們能夠看到的有限增長（無論是景氣的行業還是增長的公司）目前仍然多數來自于利基市場。我們當下看好消費、醫藥和制造業（含锂電、制造業出海等）中自下而上選出的中小盤公司，下面着重以消費為例進行展開。
三大趨勢孕育，消費投資新機
目前市場對于消費比較悲觀，悲觀的來源在于大家認為消費是一個順周期的行業。但實際上，我們體感的經濟往往來自于資産價格。以房價對消費的影響為例，房價上漲既有“财富效應”，又有“擠出效應”。前者是指房價上漲會提升居民的資産價值，進而促進居民消費。後者是指房價的上漲會增加居民的購房和租房支出，進而拖累居民的消費能力。無論是從國外，還是中國的資料來看，對于有房群體或者中産以上群體而言，資産價格下跌确實會壓制消費傾向。但另一方面，消費還具有擠出效應，如果資産價格下跌，某種程度上會減輕更多群體的生活負擔。是以，我們體感的經濟不好更多反映的是資産價格概念，但實際上更多群體的消費意願并不差。
這幾年“消費降級”時常被提及，但在我看來很多所謂的“消費降級”是由于供應鍊或管道創新，讓消費者能夠以更低價格買到更高品質的商品，一些宏觀及中觀資料對此已有驗證。同時，我認為成本效益消費還會重塑整個産業鍊的價值，進而産生新的投資機會。比如，過往我們不太看好一些原本做代工業務或者制造業務卻想投資自主品牌的公司。因為代工企業的文化相對務實、講究及時回報和及時響應，但消費品公司投入産出比的時間是錯配的，且存在很大的不确定性，是以文化上并不比對。但這兩年成本效益消費和此前品牌消費的最大差別在于，品牌消費是三分産品、七分體驗的過程，而成本效益消費是七分産品、三分體驗的過程，并不是這些代工企業本身做品牌的能力變強了，而是因為成本效益消費的偏好，在弱化這些公司原有短闆的同時，突出了它提供高品質産品能力的長闆。是以，這兩年很多非典型消費品公司脫穎而出。
第二，我們關注老齡化帶來的消費投資機會。從新生兒數量來看，1962年到1963年之後經曆了十幾年的嬰兒潮，這批人在最近幾年逐漸達到60歲。未來十年，中國60歲以上人口大概增長80%左右，對應6%-7%的年化增長。（資料來源: 公開資料、Ageclub、國家統計局）如果消費基本盤是人口基數，那麼老齡化相關消費品的年化增長在此基礎上至少增加6%-7%。去年天貓雙11資料也顯示，老齡化相關産品，例如保健品、家用醫療器械、适老家居等，能夠實作大兩位數增長。并且，由于這一批退休老人的整體受教育程度以及年輕時所享受的物質豐富程度要高于以前的老年群體，是以他們很有可能形成品牌意識，這裡面會不斷湧現出新的投資機會。
第三，我們對消費品出海整體上保持謹慎樂觀的态度。目前消費品出海也存在一些機會，主要包含兩方面，一方面是出口到歐美國家，另一方面是出口到亞非拉。大家很喜歡引用日本消費品出海的例子，但我認為中國的情況和日本有所不同，日本從一開始就實施國際化戰略，而中國企業現在才開始往這個方向進行嘗試。是以，從文化認同角度，我認為歐美出海路線帶給我們的更多是偏利基市場的投資機會。而消費品出口到亞非拉則會受限于一個國家的GDP或者人口基數，比如非洲十幾億人口，但人均GDP非常低，東南亞人均GDP不低，但總人口僅6-7億。這個例子能夠說明為什麼我們要在小市值公司中挖掘機會，因為出海也難以支撐大量大市值公司去實作顯著增長，但我們能夠找到利基市場、利基區域或者利基産品，而小市值公司往往是這些産品的受益者。
醫藥存在系統性投資機會
第二個看好的方向是醫藥。從醫藥行業長期盈利能力、曆史上收入、利潤從來沒有下滑的公司比例來看，醫藥行業都位列第一。因為在我看來，醫藥的超額收益來自于兩點：第一，醫藥本身是一個委托代理模型，支付方和使用方分離，但凡是這種委托代理模型的商業模式都有超額收益；第二，很多醫藥公司承擔了創新風險，理應享受超額收益。
第二，供需兩端皆具備成長性。一方面，生命科學技術的進步，是醫藥行業供給端最長期、最底層的成長邏輯。另一方面，老齡化加速，上世紀嬰兒潮人口邁入60歲，醫療需求大幅提升。
第三，國家醫保基金是醫療支付主體之一，展望未來10年，醫保支付能力無需擔憂。與此同時，院外市場不受醫保限制。
整體上看，醫藥行業相對于其他行業天然比較“高貴”，且現在醫藥行業整體估值要低于其他成長行業，是以我認為醫藥存在系統性投資機會。
制造業有望迎來使用率提升
第三個看好制造業的投資機會，包括锂電和制造業出海。以锂電為例，代表锂電企業真實資本開支情況的合同負債從去年一季度就已經開始回落。當這個行業産能過剩時，它的二階導已經轉負一年了。今年上半年來看，锂電行業仍處在産能使用率低點，可能仍存在降價壓力，但産能擴張斜率顯著放緩，下半年将有希望看到電池、六氟、負極、三元等環節産品使用率的提升。
提升定價能力，直面投資不确定性
朱睿鵬華基金權益投資二部基金經理
首先，身在市場波動之中，投資者很難保持客觀，因為情緒會蔓延和傳染，身處其中很難跳脫。但假如将指數拉長來看，可以看到過去5年市場經曆了先上漲後下跌的鏡像。在上行周期中，宏觀環境穩中向好，疊加賺錢效應的累積、機構投資者的壯大以及網際網路管道的紅利，都助長了上漲過程。在下行周期中，市場經曆了基本面的回落，賺錢效應的持續消退，在波動率加大、指數下跌的負回報過程中，經曆了全方位的去杠杆過程，這也是過去幾年市場比較震蕩的原因。
現在指數回到了2019年的起點，每一個市場主體都在反思、複盤，回溯過去5年的得與失。指數在這樣一個較為偏低谷的背景下，也走出了震蕩反彈的行情。
在這個過程中，機構投資者面臨了新的挑戰。盡管市場起起伏伏，但大資管行業，如公募基金、保險、信托、銀行理财等機構的管理規模仍在穩定增長，權益類資産的配置需求越來越多。在規模增長之後，機構投資者正在面臨投資經驗、投資能力、投資架構的适配性考驗。
與此同時，資本市場也存在着很多異象，比如在中短市場周期中，投資者已經難以分辨自己到底是市場的幸運兒還是時代的弄潮兒。是以，如何在規模增長後，去尋找具備管理能力、投資能力、比對負債端的資産，是機構投資者共同面臨的挑戰。
在此背景下，市場上也出現了一些新的特征，這些特征在過去20年證券市場展現不太明顯。例如研究趨同，行為一緻，對于邊際資訊的反應十分敏感。在競争激烈的情況下，投資者的行為也逐漸變形，從關注投資邏輯、投資價值本身，到關注預期差、反映高頻資料。此外，配置型需求、工具型産品、标簽化産品也越來越多，大家從關注投資價值以及基金經理投資能力本身，轉向了他的投資政策和投資風格。此外，考核名額也日益精細化和流程化，無形加劇了從業者的競争和心理壓力。
投資某種程度上是反人性的行為，是以在市場底部，我覺得可以盡量保持輕松和客觀的心态。引用周期學派著名經濟學家朱格拉的一句話——“蕭條的唯一原因就是繁榮”，那麼低迷的市場的唯一原因可能就是牛市。我們當然要反思和進步，但在指數底部，不妨積極一些，新的市場周期已經開啟，這次沒有不一樣。雖然中國資本市場經曆了30多年發展，但相對而言仍然比較年輕，我們需要客觀認識市場周期與時代貝塔。短期内，市場非常容易線性外推指數走勢，假如被這種負面情緒裹挾，隻看到悲觀的因素，忽略價值和常識，那麼在市場逆轉的階段，這類投資者在心理和行動上也很難扭轉。我認為投資是一個求索、求真、求道的過程，不僅要認識市場，也要認識世界、認識客觀規律、認識我們自己。主動基金經理也有自己獨特的比較優勢，我們傾向于從一個相對長期價值的角度，以開放積極的心态看待市場，以追求卓越的心态挖掘投資機會。
周期性思維與成長性思維
站在目前，我們認為新的市場大機率已經開啟。投資是一個非常有意思的行業，會有不同觀點、不同思維和不同立場，也導緻了不同行為。例如，在目前市場下，悲觀之人會認為反彈後需要落袋為安，是以他會贖回；而樂觀之人則會認為剛走出困境，應該積極去尋找機會。
這反映了投資中的兩種思維：周期性思維和成長性思維。
周期性思維往往和逆向價值聯系在一起，核心思路是過去發展基于的競争要素、外部環境，在未來仍保持穩定。是以，在市場底部時，我們更應該尋找一些競争格局良好、競争優勢穩定、沒有被時代改變的公司，未來可能會有一些價值修複的投資機會。
成長性思維，核心思路是認為目前的投資環境和趨勢在未來很難發生改變，甚至會進一步加強，是以對于大部分基本面走弱的行業公司持有謹慎态度，應該去尋找少數的景氣和增長品種。
在這裡，我們并不是要讨論這兩種思維的對錯，而是要明晰不同的投資立場，并且求真務實地看待市場行為。我們不否認很多長周期問題仍然存在，但将長期問題在短期放大，忽視價值和常識，本身也是一種情緒化的展現。
機構投資者在這種市場背景下應該如何應對？我們認為在這種情況下，應該提升自身的定價能力。投資是面向未來的，投資能力在某種程度上，是面對不确定環境下化繁為簡、看穿本質的能力。在市場有泡沫的時候，要尊重市場，但更加應該保持清醒，泡沫的時候不盲目自信，低谷的時候不過度悲觀，相信常識、相信價值。
當然，過去幾年我們有很多經驗教訓，沒有給投資者帶來非常好的投資體驗。雖然我們對自己有信心，但客戶對我們的認知和了解需要時間去證明。在日常工作中，我們保持高強度思考和讨論，希望通過持續疊代和努力工作去改進投資流程和投資案例，走出舒适圈，面向未來。這些工作對短期投資業績可能沒有太大幫助，但是會讓我們的組合、心态以及投資業績更加平衡，提升對未來的判斷能力。
在新的市場周期中，應該如何去選股、選擇投資的行業，大家也是有分歧的。尤其是近年來，市場越來越傾向于找貝塔、貼标簽、找主線，但我們認為這是一個相對過時的投資範式。A股曆史上，不同的時間階段，總會湧現出相對強勢的投資主題，這與當時的産業和市場周期有關，但是過去的投資往往在未來未必适用，不同市場階段的成長股、價值股的含義都有所不同。我們相信新的市場周期中，仍然會有新的投資機會，對于機構投資者也需要承擔在新的時代環境、市場背景下，挖掘新的投資機會的曆史使命。
在市場底部區域穩紮穩打
回到市場，我們觀察到今年以來，機構投資者的風格有所回歸，開年以來大盤指數在全球大類資産中也表現靠前。從選股的角度，我們也發現基本面因子逐漸回歸。戰略上，我們非常重視這個迹象，認為現在可能是市場新投資周期的開端，但戰術上，我們希望保持穩紮穩打。因為在資産端，以新房銷售、地産投資、制造業投資、消費價格等資料均指向基本面仍有一段底部過渡期，在負債端，過去兩年權益資産體感不佳，給投資者也帶來了反彈後落袋為安的想法。是以，無論基本面還是交易面，仍需要一段時間讓投資者的心态和行為去适應新的市場周期。
對于我本人而言，在新的市場周期中會更加彰顯投資風格。大家知道我的投資風格是周期成長。周期的含義是明确安全邊際，管理回撤風險，利用周期波動尋找好價格，具有不随波逐流、逆向價值的特征。成長的含義是我們希望去賺業績增長的錢，賺企業成長的錢，賺産業發展的錢，選股上進取不中庸，盡量去尋找成長性、預期空間足夠大的公司，我希望尋求企業價值、基金淨值中長期的不斷突破。
針對今年的市場特征，戰術層面我也在進行不斷改進。例如，過去我的換手率處于中低水準，但在今年市場底部回升、投資機會發散的環境下，适當提高了一定換手率。此外，我在流程、交易紀律以及選股規範性上進一步加強了管理。同時，我們更加勤勉，希望能夠将過去幾年的研究覆寫轉化為投資成果。
對于部分具體行業，我也有一些自己的觀點和大家交流。
目前資源品處在高景氣階段，業績非常好。以銅為例，2016年以來價格中樞不斷提升，拉長來看上漲周期已持續7年。基于業績和資産角度，短周期來看無法判斷這些公司處于景氣下行階段，從配置角度，反而可能是不錯的資産，這也是過去兩年這類資産表現比較強勢的原因。從周期和經濟規律角度，我們會更關注礦産後周期行業，例如開發和服務，在此階段資源品公司賺到了錢，必然會在資本開支和供應商上加大開發和服務。
而中下遊周期品更偏制造業，2021年經曆了一輪大的景氣周期，擴産明顯，反轉需要一定時間。這類型公司無論是産品價格、産業預期、公司股價都處在底部，是以經常會有底部反彈機會，我們要做的是找到真正供給受限、行業反轉的品種，例如制冷劑行業。此外，過去幾年，養殖業也在持續收縮，在價格上漲過程中可能具備盈利彈性。但也有一些行業，雖然未來兩年沒有擴産，但如果過去3年或5年擴産幅度比較大，這種行業其實需要很長時間去消化産能，是以中下遊周期品需要更加明确供需沖突。
關于汽車行業，我們預計總量上穩定增長，但結構上會有很大變化，今年國産車仍然是市場佔有率擴大的一年，我們最關注市場佔有率持續提升、銷量持續提升且進入産品周期的公司。目前汽車零部件進入淘汰賽，優質公司越來越明确，我們認為這個行業有希望誕生大市值公司。
此外，我們比較關注展現中國制造業優勢、具備出海能力的行業和公司，包括造船、叉車、電表、醫療器械等行業的公司。這些公司大多能夠展現中國制造業優勢，同時供給側結構也持續優化，市占率不斷提升，随着業績進入釋放期，我們認為這些行業可能有持續性的投資機會。
近期，大家對紅利政策較為關注，長周期來看，我認為紅利政策是有效的，但它本質上也是一種投資定價方式，和成長股投資、周期股投資類似，投資者需要比對自身的風險收益要求去進行選擇，我認為投資核心仍然是提升自身定價能力，而不是投資範式。
投資難免經曆波折，排名、業績和規模都是短周期的結果，更重要的是長周期過程本身。投資者與持有人之間的互相認識和認同，需要時間去證明。希望能在投資之路上不斷精進，與自己真正認同的夥伴共同前行。
低利率時代的紅利投資
範晶偉鵬華基金穩定收益投資部基金經理
“三低”宏觀環境新趨勢
過去兩年，無論債券投資還是股票投資都遇到了很大挑戰。
從債券市場來看，10年期國債到期收益率2.5%一直是支撐位，無論是2008年金融危機，2015-2016年産能過剩，還是2020年新冠疫情，最終都是逆周期政策發力，逆轉利率走勢。但2024年10年期國債到期收益率基本上已擊穿2.5%的支撐位，目前在2.3%的位置，交易進入無人區。
從股票市場來看，股票收益差的兩倍标準差一直以來是分析股債成本效益的重要名額，但自去年起該名額開始出現失效。探究其背後原因，我們認為，随着經濟體量增加，經濟潛在增速下滑是其中一個主要原因，但更重要的是上層政策考量期從GDP目标轉向淡化經濟總量、調整經濟結構、追求高品質發展。在高品質發展思路下，防風險和調結構成為重中之重。在這樣一個政策環境下，我們相信整體強刺激政策的機率在降低，經濟和行業的周期性會顯著弱化。
與此同時，目前我們處于房地産下行周期中，如果沒有逆周期政策的調整，依靠制造業很難把周期托起來。是以，曆史資料顯示中國的庫存周期就是房地産周期。如果未來幾年中國處于轉型期，進入去杠杆階段，庫存周期會明顯弱化，同時居民和企業主動加杠杆動力較弱，而中央也在嚴肅财政紀律、嚴控地方債務，我們相信經濟可能長期處在低增長且缺乏彈性的階段，周期性将顯著弱化。
紅利投資正當時
這引發了我們的思考——如果未來處在低利率、低增長、低通脹的“三低”宏觀環境下，投資政策需要發生哪些變化？
不妨參考日本的曆史經驗，從上世紀90年代開始，日本經濟增速開始下滑，居民進入漫長的去杠杆階段，由于有效需求不足，整個物價也非常低迷，利率開啟了牛市走勢。而90年代後，日本因為經濟增速換檔、流動性陷阱和資産價格泡沫等一系列問題，股市風險偏好明顯轉移到了注重ROE、現金流以及股息率較高的股票上。是以，90年代到2012年，日本高股息指數長期占優。
反觀國内，如果将時間次元拉長，國内紅利指數即便在經濟高速增長期也展現出了較好的複利回報，從2005年開始計算，中證紅利回報遠遠跑赢中長期純債指數。是以，紅利投資并不是這個時代獨有的投資理念，隻是近兩年的業績表現優異，被市場放大了優勢。
另一個大家關心的問題是經曆過去三年的連續跑赢，紅利指數目前是否泡沫化？目前紅利靜态股息率以及與10年國債的比價仍然處在曆史最高位置，是以我們認為整體并未出現泡沫化。
引入動态股息率，紅利投資再更新
實際上，以靜态股息率為标準構造紅利政策，會面臨兩個問題：其一，股息率高不代表就是願意分紅，可能單純就是因為估值便宜；其二，過去的高股息并不代表未來也能持續。是以，選擇高股息需要規避兩個“陷阱”：1）低估值陷阱（估值低，分紅率也低）；2）周期性陷阱（盈利/現金流高波動導緻股息也呈周期性波動）。比如，傳統紅利指數在強周期行業(煤炭，鋼鐵，地産）配置比例維持在30%左右，周期下行會帶來盈利和估值的系統性回調，帶來的損失遠非股息率能彌補。
是以，我們在進行股息率投資時，會考慮兩方面因素。第一，靜态股息率水準能夠穩定擷取股息，這和一些行業和公司獨特的商業模式相關，具有一定周期免疫性，同時估值、盈利和分紅具有穩定性。
第二，引入動态股息率的概念，因為市場上部分公司目前靜态股息率并不高，但後續經曆大周期後，格局會慢慢穩定，定價會漸漸地從成長向股息率切換。整體來看，A股整體股利支付率相對偏低，分紅連續性和紅利增長次元還存在較大差距。因為雖然國内經濟降速，但整體仍是一個成長經濟體，上市公司的增長主要用來投資擴張，分紅意願和能力與發達國家相比仍有差異。同時，去年開始監管層也在指導上市公司持續分紅以及提高分紅比率。未來随着經濟降速以及資本開支下降，A股的分紅持續性和增長率都将迎來較大空間。是以，根據動态股息率挑選出來的标的不僅能夠貢獻穩态的股息率收益，還能夠貢獻估值提升的收益。
基于以上的分析與思考，我們重新布局了鵬華弘益這隻産品 ，定位于紅利增強與周期免疫的投資政策，精選估值、盈利、分紅穩定的行業和個股。歡迎對紅利投資感興趣的朋友多多關注！
惟有門前鏡湖水，春風不改舊時波
張峻曉 鵬華基金研究部總量周期組組長
國内：春風不改舊時波
開年以來，國内經濟可以用“春風不改舊時波”來形容，表面上有一個好轉或企穩的迹象，但都和“以價換量”相關，在某種程度上延續了慣性。
與此同時，政策面正在發力，呵護資本市場意願明顯增強。剛剛結束的兩會關鍵詞有“新質生産力”、證監會的“一強一嚴”、金管局的“一升一降”，都聚焦在中國式現代化和結構上。具體來看，金管局提出的“新質生産力”着重強調“一升、一降”：升是服務經濟質效提升，降是推動綜合融資成本下降，主要包含三方面工作：1.服務新質生産力；2.服務有效需求；3.服務民生保障。證監會則強調了強本強基和嚴監嚴管，這是目前政策周期比較大的變化。此外，證監會的部長通道和幾個檔案都重點突出了開源與節流，所謂開源就是增加進來的錢，節流就是減少IPO以及限制減持，是以今年以來微觀流動性比過去幾年好很多。
從宏觀層面來看，财政端開年節奏偏緩，後續關注實際落地情況。未來是政策檢驗期，這個檢驗期視窗會一直延續到二季度。地産端，春節後往往是地産的小陽春，是以各地二手房市場表現良好，但新房市場沒有改善，且二手房市場價格不斷下降，呈現出以價換量的趨勢。消費是亮點，春節消費總量超預期恢複，出行量和旅遊數量大幅度攀升，但整體客單價偏弱，一旦回歸正常工作日狀态，出遊數量下降，呈現出點狀式，價格未出現顯著上升。開工方面和預期較為相符，正在有條不紊地進行中。
海外：通脹重回焦點位
在過去兩到三年，海外經濟預期是重要變量，因為國内經濟整體處于偏平狀态，利率不斷在低位，但海外利率波動和通脹波動都在加劇，我們認為目前美國經濟和通脹的韌性都超出了市場預期。
而實體部門景氣與金融條件（利率）仍在反複拉鋸，接下來美聯儲會逐漸進入降息周期，但降息周期的幅度或開啟時點都較遲緩。美國經濟整體風險集中在脆弱性比較高的商業地産領域以及中小銀行，由于經曆了多年持續地去杠杆，目前依然不可低估美國的通脹韌性。
另外，值得關注的是今年是大選年，全球超過70%的經濟總量地區都将進行選舉，其中最重要的就是美國大選。目前特朗普的支援率遙遙領先，如果他成功上台，可能會帶來兩方面的影響：一是加劇二次通脹擡升的風險；二是貿易保護主義有再擡頭的風險，但實際效果明年才能看到。
在美國經濟及各部門韌性延續的背景下，美聯儲短期焦點再度回歸通脹。實際上，美聯儲預期大幅搖擺，去年四季度曾一度交易寬松預期，今年年初開始回擺，交易緊縮預期，近期随着聯儲會議落幕又開始搖擺。總體上，通脹和經濟、金融風險是美聯儲面臨的不可能三角，目前海外仍處于偏高波動的狀态，且下半年二次通脹風險較大。
國内宏觀慣性延續，接下來一到兩個月甚至一個季度可能都是政策的檢驗期。海外已進入去通脹最後一公裡，但這一公裡走得并不容易，接下來通脹、實體、金融之間的拉鋸還會反複持續。
拿好紅利壓倉石，挖掘供需新趨勢
今年年初以來，流動性沖擊涉及各個領域，有些風險是因為市場下跌而引發，有些則是因為主動引發，例如雪球，但無論如何，短期流動性沖擊已經在消退。
其次，就是估值問題，主要包含成本效益和結構兩方面。整體上看，2022年市場估值已經到達曆史極值，但結構上過去兩到三年，行業及個股之間的分化較高。經過今年年初這一波大的沖擊後，無論是估值結構分布的高低，還是行業間估值的分化，都大幅回到低位，2024年開年才是真正意義上A股估值接近曆史極值的時間點。
此外，A股長期配置價值正在顯現，但這與A股的成長性和盈利上升沒有太大關系。過去幾年，A股市值和GDP比值一直沒有降下來，但是過去十年估值在持續下降，原因在于大量的IPO和增發導緻巴菲特名額居高不下。
最近，情況正在往好的方向發展，資本市場開源節流政策的推進，以及在證監會政策引導下鼓勵分紅，過去一年分紅規模也已經超過融資規模。
以上是我們在過去一年遇到的變化，從長錢配置的角度，這意味着A股的吸引力在實實在在上升。從資本面角度來看，短期存在較多變數，比如穩定型資金入場、底部踏空型絕對收益資金不斷進入，但是中長期來看，長錢和絕對收益型資金是市場主要的潛在增量。
資料顯示，公募及北上資金流入在2021年後已先後見頂，目前以險資為代表的長線資金以及以私募、理财為代表的絕對收益資金，仍然持續有入場能力和意願，由于年初倉位降至最低，最近一波短期主力以主動管理私募基金為主。
實際上，在年初流動性沖擊解除後，我們回顧了市場上典型的流動性沖擊後的規律。總體而言，流動性沖擊解除後總會有以超跌為主的反彈，反轉效應明顯，前期跌得多的這一階段漲得多。而且，反彈大緻可以分為兩類：一類是由宏觀或産業景氣驅動，例如2022年二季度和2023年初的跨年階段，如果是這類型的因素在發揮作用，大機率反彈能走出季度行情。另一類是純估值修複，和前期下跌基本堆成，級别較小。中期來看，将視野拉長至一個季度、半年、一年，品質因子、業績的重要性會慢慢回歸。
總體而言，流動性沖擊後短期會經曆跌得多漲得多的修複和反彈；長期來看，股息因子會回到強勢位置，以ROE為代表的品質因子會占據領先位置。
市場統計資料顯示，過去一到三年，市場重心分布在兩端，一頭是和高股息相關的低位大盤價值，一頭是和高波動、高估值成長題材類相關的小盤。中期來看，如果基本面定價有效性回歸，過去典型的啞鈴型結構依然存在，這是我們對于未來中期基本面定價回歸規律的梳理。
回歸到風格層面，動态股息研究是未來主動權益的重點，為什麼目前宏觀環境下将它作為底倉配置的首選？整體來看，紅利占優的基本面條件并無改變，利率中樞下移。如果利率下行能夠帶來經濟增長預期趨勢和風險偏好擡升，則利好成長；但如果利率下行無法帶來經濟增長及産業景氣趨勢回升，則利好股息現金流資産。目前利率趨勢沒有發生改變，且景氣趨勢相對缺乏的基本面條件仍然存在。
資料顯示，中證紅利股息率相較于長端利率的比值依然在高位，絕對估值和相對估值也在偏高位置。但目前機構配置的重點仍在傳統重倉股方向，機構持倉還有較大空間，隻是存在階段性的交易擁擠風險，中期内或仍是底倉配置的首選。
過去幾年表現最強勢莫過于小微盤，其次是以中證2000為代表的小盤股，但下盤、微盤過去幾年相對收益持續擡升背後并沒有基本面的支援。2021年後經濟周期下行，按道理大市值公司會更加穩健，但實際上小市值公司卻持續擡升，這類因子持續跑赢離不開量化私募的發展。2021年開始，量化私募相對于公募主動權益的超額收益不斷擡升，接力公募開始規模擴張。同時，量化私募的規模擡升與中證2000相較于滬深300超額收益的擡升非常一緻，是以過去幾年量化私募對于小微盤的布局較為集中。
如果向後看，從基本面角度去挖掘支撐标的視角來看，小微盤也可以考慮，但過去幾年小微盤同漲同跌，随着監管思路發生大的變化以及市場發生波動大的擡升，後續可能會出現贖回負回報風險，是以建議規避缺乏基本面支撐的小微股。
行業配置思路基本沿襲行業的基本面趨勢。從基本面角度，按照邏輯來拆分，一是聚焦産業趨勢挖掘新機會，目前仍有一些産業周期仍未走完；二是獨立景氣周期拐點對應的上下遊産業鍊；三是供給端高置信度對沖需求端不确定；四是順周期聚焦長期壁壘提升的個股。
從自下而上視角來看，有以下方向值得關注：第一，是穩定現金流、壟斷産能壁壘以及滿足未來動态高股息的紅利資産；第二，是全球定價以及美元寬松過程中可能出現不确定性對沖的貴金屬和有色；第三，今年以來國内宏觀向上動能較少，目前處于偏平狀态，外需全球制造業景氣回歸是今年非常重要的向上催化，出海和出口産業鍊也是主要機會的來源。
風險提示如下
尊敬的投資者：
投資有風險，投資需謹慎。公開募集證券投資基金（以下簡稱“基金”）是一種長期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個别風險。基金不同于銀行儲蓄等能夠提供固定收益預期的金融工具，當您購買基金産品時，既可能按持有份額分享基金投資所産生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。
您在做出投資決策之前，請仔細閱讀基金合同、基金招募說明書和基金産品資料概要等産品法律檔案和本風險揭示書，充分認識本基金的風險收益特征和産品特性，認真考慮本基金存在的各項風險因素，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資産狀況等因素充分考慮自身的風險承受能力，在了解産品情況及銷售适當性意見的基礎上，理性判斷并謹慎做出投資決策。根據有關法律法規，基金管理人鵬華基金管理有限公司和本基金相關銷售機構做出如下風險揭示：一、依據投資對象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨币市場基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金将獲得不同的收益預期，也将承擔的風險也越大。二、基金在投資運作過程中可能面臨各種風險，既包括市場風險，也包括基金自身的管理風險、技術風險和合規風險等。巨額贖回風險是開放式基金所特有的一種風險，即當單個開放日基金的淨贖回申請超過基金總份額的一定比例（開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國證監會規定的特殊産品除外）時，您将可能無法及時贖回申請的全部基金份額，或您贖回的款項可能延緩支付。三、您應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的差別。定期定額投資是引導投資者進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式，但并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理财方式。四、特殊類型産品風險揭示：1. 如果您購買的産品為養老目标基金，産品“養老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，産品不保本，可能發生虧損。請您仔細閱讀專門風險揭示書，确認了解産品特征。2. 如果您購買的産品為貨币市場基金，購買貨币市場基金并不等于将資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機構，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。請您仔細閱讀基金招募說明書“風險揭示”章節，确認了解貨币市場基金的特定風險。3. 如果您購買的産品為基金中基金，産品主要投資公開募集證券投資基金，具有與标的基金相似的風險收益特征，如果産品采用絕對收益政策且采用絕對收益的業績比較基準，基金的業績比較基準是基金投資力争實作的收益目标，并不代表基金一定實作該業績比較基準收益。請您仔細閱讀專門風險揭示書，确認了解産品特征。4. 如果您購買的産品為管理人中管理基金，基金管理人将基金資産劃分為兩個及以上資産單元，委托兩個及以上第三方資産管理機構擔任投資顧問，為特定資産單元提供投資建議,則投資該産品需承擔委托投資顧問方式帶來的特定風險，例如投資顧問不按照約定提供投資建議的風險，投資顧問不再符合聘請條件需要變更的風險等。請您仔細閱讀專門風險揭示書，确認了解産品特征。5. 如果您購買的産品為指數型基金，産品被動跟蹤标的指數，則需承擔指數化投資的特定風險，包括标的指數回報與股票市場平均回報偏離的風險、标的指數波動的風險、基金投資組合回報與标的指數回報偏離的風險、标的指數變更的風險等。如果您購買的指數基金為指數增強型基金，基金可實施指數增強投資政策，即在被動跟蹤指數的基礎上進行優化調整，以期獲得超越指數的投資回報，但指數增強政策的實施結果仍然存在一定的不确定性，其投資收益率可能高于指數收益率但也有可能低于指數收益率。如果您購買的産品為交易型開放式指數基金，除需承擔上述指數型基金的特定風險以外，還可能面臨基金份額二級市場交易價格折溢價的風險、基金份額參考淨值（IOPV）決策和IOPV計算錯誤的風險、基金退市風險，投資者申購、贖回失敗風險、基金份額贖回對價的變現風險、第三方服務機構風險等。請您仔細閱讀基金招募說明書“風險揭示”章節，确認了解指數化投資的特定風險。6.如果您購買的産品投資于境外證券，除了需要承擔與境内證券投資基金類似的市場波動風險等一般投資風險之外，基金還面臨匯率風險等境外證券市場投資所面臨的特别投資風險。如果您購買的産品通過内地與香港股票互聯互通機制（“港股通機制”）投資于香港市場股票，還會面臨港股通機制下因投資環境、投資标的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，包括港股市場股價波動較大的風險（港股市場實行T+0回轉交易，且對個股不設漲跌幅限制，可能加劇股價波動）、港股通機制下交易日不連貫可能帶來的風險（内地開市香港休市時，港股通不能正常交易，港股不能及時賣出，可能帶來一定的流動性風險）等。請您仔細閱讀基金招募說明書“風險揭示”章節，确認了解投資境外證券市場投資的特定風險。7. 如果您購買的産品以定期開放方式運作，或者封閉運作一段期間後轉為開放式運作，或者基金合同約定了基金份額最短持有期限，且在封閉期或最短持有期内不上市交易，則在封閉期或者最短持有期限内，您将面臨因不能贖回、轉換轉出或賣出基金份額而出現的流動性限制。請您仔細閱讀招募說明書“基金份額的申購與贖回”及“風險揭示”等章節，确認了解基金運作方式引起的流動性限制。8. 如果您購買的産品約定了基金合同自動終止條款，如連續若幹個工作日出現基金份額持有人數量不滿200人或者基金資産淨值低于5000萬元情形時，基金管理人應當終止基金合同，無需召開基金份額持有人大，您購買該基金後，可能面臨基金合同自動終止風險。請您仔細閱讀招募說明書“風險揭示”章節，确認了解基金合同自動終止的特定風險。9. 如果您購買的産品約定了基金暫停運作條款，即出現基金合同約定情形時，基金管理人可以決定暫停基金運作，基金暫停運作期間，經基金管理人與基金托管人協商一緻，可以決定終止基金合同，報中國證監會備案并公告，無須召開基金份額持有人大會。則您購買該基金後，可能面臨基金暫停運作直至基金合同終止的風險。請您仔細閱讀招募說明書“基金合同的生效”與“風險揭示”章節，确認了解基金暫停運作的特定風險。10. 如果您購買的産品是發起式基金，則在基金合同生效日的三年對應日，若基金資産淨值低于兩億元，基金合同将自動終止，是以，您購買該基金後，可能面臨基金合同自動終止風險。發起式基金是指，基金管理人在募集基金時，使用公司股東資金、公司固有資金、公司進階管理人員或者基金經理等人員資金認購基金的金額不少于一千萬元人民币，且持有期限不少于三年。請您仔細閱讀招募說明書“基金合同的生效”、“風險揭示”章節，确認了解基金合同自動終止的特定風險。五、基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資産，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業績及其淨值高低并不預示其未來業績表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成對本基金業績表現的保證。基金管理人鵬華基金管理有限公司和本基金相關銷售機構提醒您基金投資的“買者自負”原則，在做出投資決策後，基金營運狀況與基金淨值變化引緻的投資風險，由您自行負擔。基金管理人、基金托管人、基金銷售機構及相關機構不對基金投資收益做出任何承諾或保證。六、本基金由基金管理人依照有關法律法規及約定申請募集，并經中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）許可注冊。本基金的基金合同、基金招募說明書和基金産品資料概要已認證中國證監會基金電子披露網站（http://eid.csrc.gov.cn/fund）和基金管理人網站（www.phfund.com）進行了公開披露。中國證監會對本基金的注冊，并不表明其對本基金的投資價值、市場前景和收益作出實質性判斷或保證，也不表明投資于本基金沒有風險。