嘉賓及主持人簡介
鄧明明
擁有10年證券從業經驗，2019年1月加入鵬華基金，同年6月開始管理基金，目前擔任債券投資一部總經理助理和基金經理。截至2024年一季度最新資料，鄧明明在管基金數達9隻，在管總規模達404億元。
趙靜
鵬華基金固定收益研究部債券研究員。
鄧明明金句
1. 分析現在的債券市場或者過去一段時間債券牛市行情，必須考慮流動性因素，因為融資成本是驅動整個債券收益率下行非常強大的動力。
2. 當整體融資成本波動率下降，我們可以買入一些利差相對比較豐厚的債券品種，去博弈波動率下降之後利差壓縮的行情。
3. 久期可了解為一種成本較低的杠杆，當加了杠杆以後，久期也會自然增加。在這種情形下，大家自發形成了一種放棄杠杆、增加久期的狀态，也變相助推了這輪牛市的深度或者是否有一定提前量。
4. 在進攻過程中進行一定防守，在組合建構政策上采用一個啞鈴型結構，就是配置短端和長端，甚至短端和超長端。當市場一旦出現一定風險時，就把長端和超長端債券賣掉，整個組合就會迅速進入到一種防守狀态。
5. 我們必須要在這個行情當中不斷地去嘗試，不停地去增減倉位。從投資實踐上來看，“下車”并不一定就不好，但更重要的是在重新評估拐點沒有到來之後重新“上車”，這時才能抓住牛市當中的大部分收益。
趙靜：今天交流的主題是流動性視角下的債券投資政策，一些初入債券投資領域的朋友可能對于流動性概念比較陌生，可否為我們簡單介紹一下什麼是流動性~
鄧明明：流動性是一個宏觀經濟學概念，之前會有一些所謂的定義，但真正發揚光大是在凱恩斯的《就業、利息與貨币通論》這本書中，随後成為了一個耳熟能詳的經濟學名詞。在此之前，流動性主要定義的是資産變現能力，但凱恩斯經過發散後，将它變成了貨币信貸量，一個更偏向宏觀經濟學的名詞。對于債券投資人而言，我們也非常關心和關注所持有債券本身的變現能力，即所謂前一種流動性概念，但驅動債券收益率變化的更多是後面這一種宏觀流動性概念，核心考慮的是微觀主體持有的可自由支配資金。這個定義也有狹義和廣義之分，狹義是指銀行體系的流動性，比如超額存款準備金；廣義流動性一般指的是實體部門的流動性，比如大家經常談到的M2、社融等名額。
實際上，很多金融學概念都沒有特别嚴格的定義，即使有非常嚴格的定義，也很難在實踐中進行特别明顯的區分，我相信流動性也是類似的概念。
趙靜：傳統債市投資架構一般從四個次元去研究債券市場，包括基本面、資金面、政策面和情緒面。今年以來經濟基本面沒有發生太大變化，各項政策也基本都在預期之内，主要是資金面和情緒面驅動。您對于流動性研究比較深入，請問一下您是如何看待今年以來整個債券市場的資金面變化以及它對債券市場的影響？
鄧明明：其實，從去年12月份以來的這輪債券牛市行情超出了我們之前分析債券市場的架構。10年國債的曆史底部在2.5%，2016年、2020年的經濟形勢比今年更嚴峻，但是當時并沒有突破2.5%，而是到達2.5%後開始逐漸往上走。今年10年國債在1月突破2.5%時，整個經濟沒有出現特别大波動，政策上也相對比較穩定，甚至都沒有一次政策上的降息。這讓人很困惑——為什麼在這樣一個宏觀環境和政策環境背景下，10年國債非常輕松地就下坡到了2.5%，并進一步到達2.3%，短期未再回到過2.5%。
通過分析，我認為這背後流動性因素影響非常大，舉一個簡單的數字，債券市場上衡量銀行間融資成本的名額為DR007，從去年12月初到今年1月中旬這個名額大概從2%左右下降至1.8%左右，銀行間非銀機構的融資成本通常用R007來表示，這個名額從去年12月初的2.4%下降到了今年2月份2%左右的水準，下行了40bp。而10年國債從12月初到現在，從2.7%下降至2.3%，也是40bp的幅度。
不管基本面情況如何，對于我們這種非銀機構投資人而言，整體融資成本從去年12月份下行了40bp，剛好和10年國債的下行幅度能夠對上。是以，分析現在的債券市場或者過去一段時間債券牛市行情，我們必須要考慮流動性因素，因為融資成本是驅動整個債券收益率下行非常強大的動力，融資成本下行40bp帶動了債券收益率下行40bp，我們就有理由去解釋可能是因為流動性原因驅使了10年國債的牛市行情。
趙靜：明白。
鄧明明：在研究中，我還發現今年以來流動性方面出現了非常特殊的現象，融資成本波動率下降了很多，比如過去每年1月底和2月中旬，即春節前後經常會出現資金成本攀升，但是今年雖然有一定攀升，但這個攀升幅度以及波動性比以往都要小很多。從另一個角度看，這表明整個債券融資成本的波動率在下降，從更直覺的角度來看，這意味着我們借錢成本的可預期性大大增強了，這個波動率下降可以解釋一部分利差壓縮的邏輯。理論上來看，當融資成本恒定以後可以壓縮一切利差，今年表現最好的債券品種，例如30年國債以及一些中長期限信用債，它們的利差壓縮背後也和流動性，特别是融資成本波動率下降有非常大關系。
趙靜：明白。從您的觀點中，我們可以看到今年以來流動性對債市産生了非常大影響，想請教一下明明總，在具體投資實踐中您有什麼基于流動性建構的交易政策嗎？
鄧明明：流動性交易政策的核心前提是中央銀行（即中國人民銀行）貨币政策的操作目标。從2019年開始到2020年，我們國家央行貨币政策目标包括操作目标、中介目标和最終目标都會更新，從那時候開始到現在，整個央行貨币政策的操作目标是讓市場利率圍繞政策利率上下波動，其中市場利率就是剛才所提到的DR007。既然是圍繞政策利率上下波動，就存在一個波動區間，是以我們就可以根據波動區間來建構整個交易政策的基礎。同時，這個市場上不僅有銀行機構，也有非銀機構，非銀機構的融資成本是由邊際決定資産價格，非銀融資成本和銀行融資成本之間利差的擴大或者收窄也構成我們交易政策的第二個層面，即邊際定價因素也存在一個區間波動狀态以及資金融資成本波動率的問題。
簡單地總結這三個政策：第一，博弈銀行融資成本向政策利率的回歸，比如現在的政策利率是1.8%，DR007是2%，中間有20bp利差，就有一定博弈空間。第二，博弈非銀融資成本和銀行融資成本之間的利差壓縮，比如現在基金公司、基金産品的借錢成本為2.2%，和銀行之間借錢成本的1.8%或1.9%也有20-30bp利差，這個利差也有一定壓縮空間。第三，整體融資成本波動率下降，我們就可以買入一些利差相對比較豐厚的債券品種，去博弈波動率下降之後利差壓縮的行情。
趙靜：剛才您也談到，今年以來R007大幅回落，DR007也喪失了彈性，這些均反映了資金面比季節性實際更寬松，但同時央行的政策利率自從去年8月以來也沒有進行調整，OMO回購利率和MLF利率保持在1.8%和2.5%的水準，一定程度上限制了資金價格。尤其在中長端利率不斷下行的背景下，市場逐漸表現出“資金貴和利差薄”的特點，10年國債與DR007之間的利差也從年初的80BP壓縮到了現在的40BP附近。想請教一下您，這種“資金貴同時資金松”的情況是由于央行寬松的貨币政策導緻的？還是由于實體經濟、貨币需求比較疲弱導緻資金傳導受阻，進而引發的這樣一個情況？
鄧明明：我個人了解資金貴和資金松是兩個層面。先談一談資金松的問題，資金松的問題可以用傳統架構來解釋。央行在過往貨币政策執行報告中明确提出資金面波動來源于三個方面：一是基礎貨币的投放和回收；二是财政收支的節奏，即财政存款的增加和減少；三是一些非季節性的、臨時性沖擊。撇開第三個因素不談，前面兩個因素就可以解釋過去一個多季度資金面寬松的現象，比如過去一段時間央行對基礎貨币的投放力度非常大，去年12月MLF淨投放量是8000億，今年1月是2000億，到了2月又降準了0.5%，這其實是對基礎貨币非常大的補充。财政收支的影響也非常大，去年四季度我們發行了1.4萬億的再融資債券和1萬億的特别國債，如果通過資料來看，這些債券在去年并沒有用完，有一部分在今年一季度才支出。從這個角度，實際提供了一個比較充裕的基礎貨币投放，我們測算規模至少在1萬億以上。這二者結合就能夠非常明确的告訴大家，在過去3-4個月中，不管是央行層面還是财政層面，都對基礎貨币有非常大的補充，這能夠非常明顯地解釋資金寬松的現象。
但是，對于資金貴的原因，我覺得很難用傳統架構來了解，比如現在隔夜資金價格超過了7天逆回購的政策利率，再比如現在隔夜融資成本大概在1.8%-1.9%，但7天逆回購的政策利率才1.8%，這種情況在曆史上比較少見。我們也很難用一個很明确的架構或很好的工具去解釋清楚資金貴的現象，可能需要過一段時間等資料和理論層面都有比較大的更新後才能發現真正的原因。
整體上而言，我覺得資金松并且貴可能是一個短期現象，因為它大概持續一個季度左右，後續要麼是資金價格逐漸起來，資産價格跟随資金價格進行調整；要麼是資金價格逐漸回落，資産價格再一次跟随資金價格，收益率繼續往下走。現在隔夜資金價格比7天逆回購的政策利率要高，如果我們從反方向去思考，它有沒有可能進一步再往上走？如果是一個非常正常的貨币政策操作架構，它再往上走的空間就比較有限，如果我們把它再往上走的空間限制和控制住，可以反向推論目前債券市場整體風險沒有那麼大，因為整個融資成本已經到了一個相對偏高的水準。
趙靜：您剛剛提到 “資金松同時資金貴”這個現象也持續了一個多季度，想請問一下，您覺得這樣一個環境對于整個市場的交易結構産生了什麼影響？
鄧明明：這是一個非常有意思的問題，持續時間足夠長之後，市場投資者會根據這樣的現象去自發調整自己的投資節奏以及組合建構結構，大概有三方面非常有意思的現象：
第一，在資金一段時間寬松後，大家會形成牛市思維，即認為隻要資金不緊，債券大機率風險就不大，和剛才分析隔夜回購利率和7天政策利率的思路一樣，形成了牢不可破的牛市思維。
第二，資金仍然非常貴，這代表套息價差非常低，比如現在兩年的國開債收益率大概隻有2%左右，但是隔夜融資成本大概在1.8%-1.9%，息差非常薄，如果資金面出現了一定波動，就會出現負carry現象。對此，市場也進行了一定調整，逐漸将杠杆卸了下來。我們經常會看到，随着債券收益率不斷下行，杠杆水準在不斷上行，但是今年出現了一個非常相反的現象，債券收益率在往下走，牛市在不斷往前走，賺錢效應不斷提高的情景下，杠杆反而在下降，這和過往一段時間或者過往幾年的現象有些違背，說明當套息價差非常低的時候，大家放棄了杠杆，轉而去尋找加久期的政策。30年國債和10年國債表現非常好，背後原因就是投資者自發增加了久期。久期可以了解為一種成本非常低的杠杆，是以加了杠杆後，久期也會自然增加。在這種情形下，大家自發形成了一種放棄杠杆、增加久期的狀态，也變相助推了這輪牛市的深度或者是否有一定提前量。
第三，這輪債券市場行情的一些現象超出了以往的分析架構，這時必須要在進攻的過程中進行一定防守，在所謂的組合建構政策上采用一個啞鈴型結構，就是配置短端和長端，甚至短端和超長端，當市場一旦出現一定風險時，就把長端和超長端債券賣掉，整個組合就會迅速進入到一種防守狀态。啞鈴型政策大家使用得非常多，展現在市場變化上就是這輪牛市當中不是沒有跌過，但是每次都跌不深，而且調整幾天後收益率可能立刻就會轉為下行，本質原因就是大家本身看多，但實際上還有一絲忌憚，是以采用啞鈴型政策，導緻賣出後債券市場就能迅速進入到一種新的平台，再次加杠杆動機非常強，再次助推整個行情。
趙靜：明白。我們剛才讨論的焦點主要集中在最近一段時間的資金面情況，拉長時間來看，債券是一類“強動量”資産，趨勢性很強，所謂牛市就是一個大的趨勢，但是市場沒有永遠持續的趨勢。從大趨勢角度來看，這一輪牛市已經持續了三年多時間，長端收益率也到了一個曆史新低位置，您如何了解流動性和趨勢投資的關系？以及在趨勢投資中組合去不斷“上下車”是否有意義？
鄧明明：對于這個非常經典的問題，首先我們可以将一些流動性名額和債券收益率名額結合起來看，這樣能看到過去幾輪牛熊的拐點，不管是由牛轉熊還是由熊轉牛，背後都會伴随流動性拐點出現，要麼流動性由松轉緊，要麼流動性由緊轉松。雖然是伴生現象，但也可以了解為流動性拐點驅動了債券收益率拐點，因為從2019年新央行操作架構制訂并且實施以來，流動性已經成為債券市場非常重要甚至是最重要的一種驅動因素。此時，我們會引申出一個觀點，如果這輪債券牛市由流動性驅動，那麼結束時一定會看到流動性出現一個拐點，如果流動性一直保持寬松，牛市的腳步可能不會停止，這是我所了解的流動性和債券收益率或者債券牛低迷的市場切換的關系。
這可能引申到另一個問題——我們如何才能判斷當下流動性拐點。我們會有一些日常跟蹤名額，但這些名額大部分都是同步的，很難提前去預判流動性拐點。如何才能在實踐當中去使用這些名額，就涉及到您剛才提到的第二個問題，當名額出現變化時，我們難免會懷疑流動性出現了一個拐點，是否應該降低久期進行防守，這就形成了趨勢中的 “下車”行為。當我們判斷流動性拐點并沒有出現，隻是一個季節性原因或者臨時性沖擊，我們會再次“上車”，再次增加久期，這就形成了因為你判斷債券的主導因素是流動性，而流動性名額是一個同步名額時，難免會在整個大行情中去進行頻繁地“上下車”。
從安慰人的角度， “上下車”其實很正常，因為我們很難站在12月初就能預測到未來3、4個月時間有大概40BP的債券牛市行情。是以，我們必須要在這個行情當中不斷地去嘗試，不停地去增減倉位。從投資實踐上來看， “下車”并不一定就不好，但更重要的是在重新評估拐點沒有到來之後重新 “上車”，這時才能抓住牛市當中的大部分收益。
趙靜：您剛才也提到“趨勢是試出來的，重要的不是趨勢中的上下車，而是重新評估之後的再上車”，這裡的關鍵是“評估”。圍繞我們讨論的流動性問題，在傳統的資金面架構中，如果我們想要評估未來的流動性情況，一般主要考慮的是利率債的發行節奏、财政的投放節奏、信貸的派生狀況、央行的流動性還有對沖等因素。從目前情況來看，今年兩會政府工作報告中提到将發行1萬億特别國債，市場也普遍預期二季度會發行。此外，我們也觀察到今年一季度的地方債發行速度比較慢，整體發行量也遠不如去年，二季度也可能提速地方債發行。您認為二季度利率債的放量發行會不會打破剛才提到的一季度“資金面存在低彈性”的特征，以及二季度資金面的季節性會不會出現回歸？
鄧明明：我認為有這個可能，資金面既松又貴的特征可能是短期因素，當我們把債券發行的新增因素加進來後，它可能打破短期均衡，但是這種均衡有兩個重要前提：第一個前提是前面所提到的财政收支節奏問題，債發了以後可能用得很快，是以在當月或次月，财政收支對流動性沖擊沒有那麼大。第二個非常關鍵的前提，我認為就是央行的對沖操作，如果在5、6月份債券發行量起來之後，央行做了大量的流動性對沖，比如通過MLF、OMO方式進行對沖，甚至采用降準方式來對沖，對流動性的影響或者發債對流動性的沖擊影響就沒有那麼大了。
如果是這種情況，我們所預期的波動性加大的現象可能也不一定會出現，結合剛才的談話内容，因為我們在跟蹤流動性時可以依賴的主要是季節性因素以及機構行為的因素，很難有一些前瞻性名額，是以我們會根據實時變化情況去不斷調整投資政策。
趙靜：您剛才從定性角度給我們講了一下如何預判資金面情況，想請教一下有沒有一些定量名額可以協助我們跟蹤資金面，比如從目前情況來看，流動性有沒有出現拐點？
鄧明明：定量名額有很多，但核心還是量價名額。在數量方面，我更關注各類機構的融出量以及它和季節性相比之間的差異，核心要考慮各類機構融出意願和融出能力，這才是我們在微觀流動性感受上一個非常重要的因素。第二是價格，我們可以觀察DR/R/GC這些資金價格名額的變化來提供一個關于流動性比較宏觀的觀感，也是一個偏同步一點的名額。同時，因為同業存單是銀行負債中非常靈敏的一部分，如果我們排除一些季節性因素後，它可能會對流動性指引有非常大的幫助。目前大家跟蹤的流動性名額都差不多，核心還是要将一些名額結合起來綜合去進行判斷。
趙靜：明白了，您對于流動性的見解非常獨到和精彩。最後，想替各位投資者問一下，您怎麼看待二季度資金面和債券市場？
鄧明明：我認為二季度資金面大機率仍然會保持穩定，這和央行所提到的“保持流動性合理充裕”一脈相承。實際上，重點不是關注資金利率中樞，因為二季度我們會面臨4月份繳稅的影響，包括到了6月份，也會有一些季末沖擊。但是我認為這其中一個非常核心的因素在于資金面的波動率，如果波動率仍然處在比較低的水準，同時DR007處在1.8%-1.9%這樣一個央行的合意區間，那麼就能夠和現在的資産價格，無論是短端還是中長期互相對應，至少不會引發債券市場大幅調整的風險，但是如果出現了一些比較意外的因素或者央行貨币政策對此有比較明顯的放松，可能會催生回購利率中樞下移，進而帶動債券收益率下行。
總結下來，首先我認為資金的整體波動性還是會像一季度一樣相對比較穩定，但不排除存在中樞往下走的趨勢。債券收益率方面，整個資金價格可能還是偏高，繼續往上走的空間可能沒有那麼大，是以整體上債券收益率仍然處于一個震蕩往下走的狀态，整個市場或處在一個偏牛的氛圍。
資料來源：wind。
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