嘉宾及主持人简介
邓明明
拥有10年证券从业经验，2019年1月加入鹏华基金，同年6月开始管理基金，目前担任债券投资一部总经理助理和基金经理。截至2024年一季度最新数据，邓明明在管基金数达9只，在管总规模达404亿元。
赵静
鹏华基金固定收益研究部债券研究员。
邓明明金句
1. 分析现在的债券市场或者过去一段时间债券牛市行情，必须考虑流动性因素，因为融资成本是驱动整个债券收益率下行非常强大的动力。
2. 当整体融资成本波动率下降，我们可以买入一些利差相对比较丰厚的债券品种，去博弈波动率下降之后利差压缩的行情。
3. 久期可理解为一种成本较低的杠杆，当加了杠杆以后，久期也会自然增加。在这种情形下，大家自发形成了一种放弃杠杆、增加久期的状态，也变相助推了这轮牛市的深度或者是否有一定提前量。
4. 在进攻过程中进行一定防守，在组合构建策略上采用一个哑铃型结构，就是配置短端和长端，甚至短端和超长端。当市场一旦出现一定风险时，就把长端和超长端债券卖掉，整个组合就会迅速进入到一种防守状态。
5. 我们必须要在这个行情当中不断地去尝试，不停地去增减仓位。从投资实践上来看，“下车”并不一定就不好，但更重要的是在重新评估拐点没有到来之后重新“上车”，这时才能抓住牛市当中的大部分收益。
赵静：今天交流的主题是流动性视角下的债券投资策略，一些初入债券投资领域的朋友可能对于流动性概念比较陌生，可否为我们简单介绍一下什么是流动性~
邓明明：流动性是一个宏观经济学概念，之前会有一些所谓的定义，但真正发扬光大是在凯恩斯的《就业、利息与货币通论》这本书中，随后成为了一个耳熟能详的经济学名词。在此之前，流动性主要定义的是资产变现能力，但凯恩斯经过发散后，将它变成了货币信贷量，一个更偏向宏观经济学的名词。对于债券投资人而言，我们也非常关心和关注所持有债券本身的变现能力，即所谓前一种流动性概念，但驱动债券收益率变化的更多是后面这一种宏观流动性概念，核心考虑的是微观主体持有的可自由支配资金。这个定义也有狭义和广义之分，狭义是指银行体系的流动性，比如超额存款准备金；广义流动性一般指的是实体部门的流动性，比如大家经常谈到的M2、社融等指标。
实际上，很多金融学概念都没有特别严格的定义，即使有非常严格的定义，也很难在实践中进行特别明显的区分，我相信流动性也是类似的概念。
赵静：传统债市投资框架一般从四个维度去研究债券市场，包括基本面、资金面、政策面和情绪面。今年以来经济基本面没有发生太大变化，各项政策也基本都在预期之内，主要是资金面和情绪面驱动。您对于流动性研究比较深入，请问一下您是如何看待今年以来整个债券市场的资金面变化以及它对债券市场的影响？
邓明明：其实，从去年12月份以来的这轮债券牛市行情超出了我们之前分析债券市场的框架。10年国债的历史底部在2.5%，2016年、2020年的经济形势比今年更严峻，但是当时并没有突破2.5%，而是到达2.5%后开始逐步往上走。今年10年国债在1月突破2.5%时，整个经济没有出现特别大波动，政策上也相对比较稳定，甚至都没有一次政策上的降息。这让人很困惑——为什么在这样一个宏观环境和政策环境背景下，10年国债非常轻松地就下坡到了2.5%，并进一步到达2.3%，短期未再回到过2.5%。
通过分析，我认为这背后流动性因素影响非常大，举一个简单的数字，债券市场上衡量银行间融资成本的指标为DR007，从去年12月初到今年1月中旬这个指标大概从2%左右下降至1.8%左右，银行间非银机构的融资成本通常用R007来表示，这个指标从去年12月初的2.4%下降到了今年2月份2%左右的水平，下行了40bp。而10年国债从12月初到现在，从2.7%下降至2.3%，也是40bp的幅度。
不管基本面情况如何，对于我们这种非银机构投资人而言，整体融资成本从去年12月份下行了40bp，刚好和10年国债的下行幅度能够对上。所以，分析现在的债券市场或者过去一段时间债券牛市行情，我们必须要考虑流动性因素，因为融资成本是驱动整个债券收益率下行非常强大的动力，融资成本下行40bp带动了债券收益率下行40bp，我们就有理由去解释可能是因为流动性原因驱使了10年国债的牛市行情。
赵静：明白。
邓明明：在研究中，我还发现今年以来流动性方面出现了非常特殊的现象，融资成本波动率下降了很多，比如过去每年1月底和2月中旬，即春节前后经常会出现资金成本攀升，但是今年虽然有一定攀升，但这个攀升幅度以及波动性比以往都要小很多。从另一个角度看，这表明整个债券融资成本的波动率在下降，从更直观的角度来看，这意味着我们借钱成本的可预期性大大增强了，这个波动率下降可以解释一部分利差压缩的逻辑。理论上来看，当融资成本恒定以后可以压缩一切利差，今年表现最好的债券品种，例如30年国债以及一些中长期限信用债，它们的利差压缩背后也和流动性，特别是融资成本波动率下降有非常大关系。
赵静：明白。从您的观点中，我们可以看到今年以来流动性对债市产生了非常大影响，想请教一下明明总，在具体投资实践中您有什么基于流动性构建的交易策略吗？
邓明明：流动性交易策略的核心前提是中央银行（即中国人民银行）货币政策的操作目标。从2019年开始到2020年，我们国家央行货币政策目标包括操作目标、中介目标和最终目标都会更新，从那时候开始到现在，整个央行货币政策的操作目标是让市场利率围绕政策利率上下波动，其中市场利率就是刚才所提到的DR007。既然是围绕政策利率上下波动，就存在一个波动区间，所以我们就可以根据波动区间来构建整个交易策略的基础。同时，这个市场上不仅有银行机构，也有非银机构，非银机构的融资成本是由边际决定资产价格，非银融资成本和银行融资成本之间利差的扩大或者收窄也构成我们交易策略的第二个层面，即边际定价因素也存在一个区间波动状态以及资金融资成本波动率的问题。
简单地总结这三个策略：第一，博弈银行融资成本向政策利率的回归，比如现在的政策利率是1.8%，DR007是2%，中间有20bp利差，就有一定博弈空间。第二，博弈非银融资成本和银行融资成本之间的利差压缩，比如现在基金公司、基金产品的借钱成本为2.2%，和银行之间借钱成本的1.8%或1.9%也有20-30bp利差，这个利差也有一定压缩空间。第三，整体融资成本波动率下降，我们就可以买入一些利差相对比较丰厚的债券品种，去博弈波动率下降之后利差压缩的行情。
赵静：刚才您也谈到，今年以来R007大幅回落，DR007也丧失了弹性，这些均反映了资金面比季节性实际更宽松，但同时央行的政策利率自从去年8月以来也没有进行调整，OMO回购利率和MLF利率保持在1.8%和2.5%的水平，一定程度上约束了资金价格。尤其在中长端利率不断下行的背景下，市场逐渐表现出“资金贵和利差薄”的特点，10年国债与DR007之间的利差也从年初的80BP压缩到了现在的40BP附近。想请教一下您，这种“资金贵同时资金松”的情况是由于央行宽松的货币政策导致的？还是由于实体经济、货币需求比较疲弱导致资金传导受阻，进而引发的这样一个情况？
邓明明：我个人理解资金贵和资金松是两个层面。先谈一谈资金松的问题，资金松的问题可以用传统框架来解释。央行在过往货币政策执行报告中明确提出资金面波动来源于三个方面：一是基础货币的投放和回收；二是财政收支的节奏，即财政存款的增加和减少；三是一些非季节性的、临时性冲击。撇开第三个因素不谈，前面两个因素就可以解释过去一个多季度资金面宽松的现象，比如过去一段时间央行对基础货币的投放力度非常大，去年12月MLF净投放量是8000亿，今年1月是2000亿，到了2月又降准了0.5%，这其实是对基础货币非常大的补充。财政收支的影响也非常大，去年四季度我们发行了1.4万亿的再融资债券和1万亿的特别国债，如果通过数据来看，这些债券在去年并没有用完，有一部分在今年一季度才支出。从这个角度，实际提供了一个比较充裕的基础货币投放，我们测算规模至少在1万亿以上。这二者结合就能够非常明确的告诉大家，在过去3-4个月中，不管是央行层面还是财政层面，都对基础货币有非常大的补充，这能够非常明显地解释资金宽松的现象。
但是，对于资金贵的原因，我觉得很难用传统框架来理解，比如现在隔夜资金价格超过了7天逆回购的政策利率，再比如现在隔夜融资成本大概在1.8%-1.9%，但7天逆回购的政策利率才1.8%，这种情况在历史上比较少见。我们也很难用一个很明确的框架或很好的工具去解释清楚资金贵的现象，可能需要过一段时间等数据和理论层面都有比较大的更新后才能发现真正的原因。
整体上而言，我觉得资金松并且贵可能是一个短期现象，因为它大概持续一个季度左右，后续要么是资金价格逐步起来，资产价格跟随资金价格进行调整；要么是资金价格逐步回落，资产价格再一次跟随资金价格，收益率继续往下走。现在隔夜资金价格比7天逆回购的政策利率要高，如果我们从反方向去思考，它有没有可能进一步再往上走？如果是一个非常正常的货币政策操作框架，它再往上走的空间就比较有限，如果我们把它再往上走的空间限制和控制住，可以反向推论目前债券市场整体风险没有那么大，因为整个融资成本已经到了一个相对偏高的水平。
赵静：您刚刚提到 “资金松同时资金贵”这个现象也持续了一个多季度，想请问一下，您觉得这样一个环境对于整个市场的交易结构产生了什么影响？
邓明明：这是一个非常有意思的问题，持续时间足够长之后，市场投资者会根据这样的现象去自发调整自己的投资节奏以及组合构建结构，大概有三方面非常有意思的现象：
第一，在资金一段时间宽松后，大家会形成牛市思维，即认为只要资金不紧，债券大概率风险就不大，和刚才分析隔夜回购利率和7天政策利率的思路一样，形成了牢不可破的牛市思维。
第二，资金仍然非常贵，这代表套息价差非常低，比如现在两年的国开债收益率大概只有2%左右，但是隔夜融资成本大概在1.8%-1.9%，息差非常薄，如果资金面出现了一定波动，就会出现负carry现象。对此，市场也进行了一定调整，逐步将杠杆卸了下来。我们经常会看到，随着债券收益率不断下行，杠杆水平在不断上行，但是今年出现了一个非常相反的现象，债券收益率在往下走，牛市在不断往前走，赚钱效应不断提高的情景下，杠杆反而在下降，这和过往一段时间或者过往几年的现象有些违背，说明当套息价差非常低的时候，大家放弃了杠杆，转而去寻找加久期的策略。30年国债和10年国债表现非常好，背后原因就是投资者自发增加了久期。久期可以理解为一种成本非常低的杠杆，所以加了杠杆后，久期也会自然增加。在这种情形下，大家自发形成了一种放弃杠杆、增加久期的状态，也变相助推了这轮牛市的深度或者是否有一定提前量。
第三，这轮债券市场行情的一些现象超出了以往的分析框架，这时必须要在进攻的过程中进行一定防守，在所谓的组合构建策略上采用一个哑铃型结构，就是配置短端和长端，甚至短端和超长端，当市场一旦出现一定风险时，就把长端和超长端债券卖掉，整个组合就会迅速进入到一种防守状态。哑铃型策略大家使用得非常多，体现在市场变化上就是这轮牛市当中不是没有跌过，但是每次都跌不深，而且调整几天后收益率可能立刻就会转为下行，本质原因就是大家本身看多，但实际上还有一丝忌惮，所以采用哑铃型策略，导致卖出后债券市场就能迅速进入到一种新的平台，再次加杠杆动机非常强，再次助推整个行情。
赵静：明白。我们刚才讨论的焦点主要集中在最近一段时间的资金面情况，拉长时间来看，债券是一类“强动量”资产，趋势性很强，所谓牛市就是一个大的趋势，但是市场没有永远持续的趋势。从大趋势角度来看，这一轮牛市已经持续了三年多时间，长端收益率也到了一个历史新低位置，您如何理解流动性和趋势投资的关系？以及在趋势投资中组合去不断“上下车”是否有意义？
邓明明：对于这个非常经典的问题，首先我们可以将一些流动性指标和债券收益率指标结合起来看，这样能看到过去几轮牛熊的拐点，不管是由牛转熊还是由熊转牛，背后都会伴随流动性拐点出现，要么流动性由松转紧，要么流动性由紧转松。虽然是伴生现象，但也可以理解为流动性拐点驱动了债券收益率拐点，因为从2019年新央行操作框架制订并且实施以来，流动性已经成为债券市场非常重要甚至是最重要的一种驱动因素。此时，我们会引申出一个观点，如果这轮债券牛市由流动性驱动，那么结束时一定会看到流动性出现一个拐点，如果流动性一直保持宽松，牛市的脚步可能不会停止，这是我所理解的流动性和债券收益率或者债券牛熊市切换的关系。
这可能引申到另一个问题——我们如何才能判断当下流动性拐点。我们会有一些日常跟踪指标，但这些指标大部分都是同步的，很难提前去预判流动性拐点。如何才能在实践当中去使用这些指标，就涉及到您刚才提到的第二个问题，当指标出现变化时，我们难免会怀疑流动性出现了一个拐点，是否应该降低久期进行防守，这就形成了趋势中的 “下车”行为。当我们判断流动性拐点并没有出现，只是一个季节性原因或者临时性冲击，我们会再次“上车”，再次增加久期，这就形成了因为你判断债券的主导因素是流动性，而流动性指标是一个同步指标时，难免会在整个大行情中去进行频繁地“上下车”。
从安慰人的角度， “上下车”其实很正常，因为我们很难站在12月初就能预测到未来3、4个月时间有大概40BP的债券牛市行情。所以，我们必须要在这个行情当中不断地去尝试，不停地去增减仓位。从投资实践上来看， “下车”并不一定就不好，但更重要的是在重新评估拐点没有到来之后重新 “上车”，这时才能抓住牛市当中的大部分收益。
赵静：您刚才也提到“趋势是试出来的，重要的不是趋势中的上下车，而是重新评估之后的再上车”，这里的关键是“评估”。围绕我们讨论的流动性问题，在传统的资金面框架中，如果我们想要评估未来的流动性情况，一般主要考虑的是利率债的发行节奏、财政的投放节奏、信贷的派生状况、央行的流动性还有对冲等因素。从目前情况来看，今年两会政府工作报告中提到将发行1万亿特别国债，市场也普遍预期二季度会发行。此外，我们也观察到今年一季度的地方债发行速度比较慢，整体发行量也远不如去年，二季度也可能提速地方债发行。您认为二季度利率债的放量发行会不会打破刚才提到的一季度“资金面存在低弹性”的特征，以及二季度资金面的季节性会不会出现回归？
邓明明：我认为有这个可能，资金面既松又贵的特征可能是短期因素，当我们把债券发行的新增因素加进来后，它可能打破短期均衡，但是这种均衡有两个重要前提：第一个前提是前面所提到的财政收支节奏问题，债发了以后可能用得很快，所以在当月或次月，财政收支对流动性冲击没有那么大。第二个非常关键的前提，我认为就是央行的对冲操作，如果在5、6月份债券发行量起来之后，央行做了大量的流动性对冲，比如通过MLF、OMO方式进行对冲，甚至采用降准方式来对冲，对流动性的影响或者发债对流动性的冲击影响就没有那么大了。
如果是这种情况，我们所预期的波动性加大的现象可能也不一定会出现，结合刚才的谈话内容，因为我们在跟踪流动性时可以依赖的主要是季节性因素以及机构行为的因素，很难有一些前瞻性指标，所以我们会根据实时变化情况去不断调整投资策略。
赵静：您刚才从定性角度给我们讲了一下如何预判资金面情况，想请教一下有没有一些定量指标可以协助我们跟踪资金面，比如从目前情况来看，流动性有没有出现拐点？
邓明明：定量指标有很多，但核心还是量价指标。在数量方面，我更关注各类机构的融出量以及它和季节性相比之间的差异，核心要考虑各类机构融出意愿和融出能力，这才是我们在微观流动性感受上一个非常重要的因素。第二是价格，我们可以观察DR/R/GC这些资金价格指标的变化来提供一个关于流动性比较宏观的观感，也是一个偏同步一点的指标。同时，因为同业存单是银行负债中非常灵敏的一部分，如果我们排除一些季节性因素后，它可能会对流动性指引有非常大的帮助。目前大家跟踪的流动性指标都差不多，核心还是要将一些指标结合起来综合去进行判断。
赵静：明白了，您对于流动性的见解非常独到和精彩。最后，想替各位投资者问一下，您怎么看待二季度资金面和债券市场？
邓明明：我认为二季度资金面大概率仍然会保持稳定，这和央行所提到的“保持流动性合理充裕”一脉相承。实际上，重点不是关注资金利率中枢，因为二季度我们会面临4月份缴税的影响，包括到了6月份，也会有一些季末冲击。但是我认为这其中一个非常核心的因素在于资金面的波动率，如果波动率仍然处在比较低的水平，同时DR007处在1.8%-1.9%这样一个央行的合意区间，那么就能够和现在的资产价格，无论是短端还是中长期相互对应，至少不会引发债券市场大幅调整的风险，但是如果出现了一些比较意外的因素或者央行货币政策对此有比较明显的放松，可能会催生回购利率中枢下移，进而带动债券收益率下行。
总结下来，首先我认为资金的整体波动性还是会像一季度一样相对比较稳定，但不排除存在中枢往下走的趋势。债券收益率方面，整个资金价格可能还是偏高，继续往上走的空间可能没有那么大，所以整体上债券收益率仍然处于一个震荡往下走的状态，整个市场或处在一个偏牛的氛围。
数据来源：wind。
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