导读：我们此前写过的一篇文章提到，基金经理的阿尔法是用来守住“下限”的，贝塔则是用来捕获收益“上限”的。在2019-2021的结构性牛市中，大家更多关注的是收益上限，通过买到契合当时宏观和产业环境的贝塔型产品，获得比较高的投资收益。
然而，2022年至今，市场整体呈现弱贝塔的环境。越来越多的投资者开始明白守住收益“下限”的重要性，大家不再追求高收益，更希望获得稳定的绝对收益。在利率环境下行的周期中，稳定的绝对收益非常稀缺（尤其是含权产品），需要基金经理的投资系统能够有效适应市场波动，以及逆市创造出阿尔法。
那么，什么样的基金经理能够带来稳定的绝对收益呢？我们看到，安信基金“固收+”及混合投资领域的“双子星”张翼飞和李君，他们管理的稳健产品线，从双债策略基金（纯债+转债）到低权益仓位（2023年四季报股票投资占基金总资产的比例低于30%）的股债混合产品，基本上都取得了历史完整年度的正收益！
数据来源：Wind；数据截止：2023年12月31日
许多人对他们的了解，来自于旗舰产品安信稳健增值。这个产品成立于2015年5月25日，彼时A股处于情绪火热的历史高位，追逐相对业绩。具有前瞻性产品思维的张翼飞，就希望打造一款稳健的投资工具，每年争取为持有人赚一些钱，长期坚持下来业绩也会不错。
就这样，2016至2023年8个完整年度，安信稳健增值都取得了正收益！包括2016年的熔断、2018年、2022年的熊市、以及2023年的结构性弱市。其中，2018年是A股历史跌幅第二的年份。可以说，张翼飞、李君依靠纯债、可转债、股票三类资产取得历史年年正收益，是非常惊艳的表现。
数据来源：Wind；数据截止：2023年12月31日
或许单一年份的收益并不起眼，但是每一年稳定的绝对收益，能够大幅提高投资者的持有体验，真正做到“基金收益率=基民收益率”。长期看，A股市场的问题并非收益率不足，而是波动率太高，导致夏普比率较低。基金持有人为了获得收益，承担了过高的波动。
根据上海证券基金研究评价中心统计，过去10年沪深300全收益指数的年化收益率为6.22%，这个收益率应该比同期的理财产品要高不少。但是，这10年中沪深300指数有一半时间出现了下跌，分别是2016、2018、2021、2022、2023。对于持有人来说，如果没有在上涨的年份获得全部涨幅，年化收益率就会大幅衰减。
数据来源：Wind，上海证券基金评价研究中心
在一个高波动的市场环境中，所见和所得变得不一致，过去的收益在未来会发生变化，这恰恰也是A股市场的特点。而能够有效降低波动并获得相应收益的基金，才能使所见和所得趋于一致，过去的收益通常也能延续到未来。
相信经历了过去几年弱市震荡的行情后，越来越多持有人会珍惜像张翼飞和李君这样的基金经理。本质上，“固收+”及股债混合产品并非是确保绝对收益的品种，但张翼飞和李君为什么能不断为持有人带来绝对收益呢？
我们希望通过深度的拆解，让大家了解他们业绩背后的实力。
稳步进化的投资系统
绝对收益和相对收益最大的不同在于，对收益的稳定性提出了很高的要求。假设两个不同的产品在十年维度都取得了同样的收益率，相对收益可能是通过少数年份获得的高收益去“补贴”部分表现不好或者亏损的年份；绝对收益则要求每一年都有正收益。
这两种投资的思维方式有着根本上的差异。相对收益投资者带有一些浪漫主义，希望重仓翻倍股、十倍股带来投资上的升华。而绝对收益投资者更偏向现实主义，追求的是找到尽可能多能赚钱的资产，胜率远比赔率重要。
保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）曾经说过，投资应该是枯燥的，更像是看着油漆变干或者看着草生长。我们觉得，应该再加一个定语：绝对收益投资是枯燥的。
张翼飞和李君，打造了一种看似枯燥但又非常稳定的投资体系，有两个最基本的原则：
1）总量层面的波动控制。张翼飞和李君管理着不同风险收益特征的产品，从利率债基、一级债基、二级债基到股债混合产品，每一个产品能接受的最大回撤和波动都不一样。通过总量层面的波动控制，给每一个产品都设定好“风险管理预算”，留有仓位余地，即便市场波动超预期也不至于过于被动；
2）持续寻找风险收益比最好的资产。形成系统的好处是，基金经理在投资的过程中可以“降低耗能”。无论市场如何变化，张翼飞和李君始终聚焦寻找风险和收益的不对称性，将能够提供较高胜率的资产在波动范围内“装进来”。
一个好的系统还必须有很强的适应性。特别是在A股市场，由于波动比较大，每隔一段时间就会把“春夏秋冬轮转一遍”。好的系统必须要能适应不同的季节环境。我们看到，张翼飞、李君的这一套投资系统也在稳步迭代，呈现了很强的适应性。
比如说，2018年10月以后信用风险频发，张翼飞、李君在债券端就不做信用下沉，坚持高等级、中短久期的配置策略；2021年他们发现了可转债资产的风险收益不对称性，自下而上进行可转债价值挖掘，打造核心池，并不断地进行“新陈代谢”；2022年下半年，他们发现股票市场波动仍在放大，就着手“双线优化”，张翼飞保持资产独立性、专注低估资产策略（以大盘为主），有李君通过风险资产的进一步分散（大中小盘均衡）、开辟更低波动的策略。
这种适应性带来了更多元的收益来源，又让投资系统变得更加稳定。每一个收益元素都可以独立成军。2023年李君开辟的低波动策略取得了很好的效果，他管理的低波动二级债基——安信永鑫增强规模增长87.34亿元，份额增长83.62亿份，在全市场的二级债基中，规模与份额年度增长均是第一。
进入2024年，张翼飞、李君仍在思考进一步降低产品波动的策略。在债券收益率处于历史低位的当下，他们实践了国债期货对冲利率风险的有效性，给这部分基础收益资产再上“保险闸”。组合增强部分的资产，李君的低波动策略会把可转债和股票变得同等重要，且任何一类资产都不是必配的。大多数时候，权益持仓是两者的组合，风险控制上也会把股票和可转债折算后一起考虑。而当下可转债的机会更好，李君的低波动策略产品就更倾向于配置可转债。
这种稳步进化的投资系统，背后是对投资者理财需求的关注与思索。优秀的基金经理一定是懂投资的，但值得信赖的基金经理，还需要懂产品，更要懂客户。这也是张翼飞、李君的与众不同之处。
拥抱波动的风险管理
这些年越来越多人发现，仅仅依靠股票和债券两类资产的“跷跷板”效应，是无法完全降低组合波动的。这是因为，A股的波动性远远高于债券，当股票仓位超过20%，整个产品的风险收益特征就难以通过债券去平滑股票波动。
那么，张翼飞和李君又是如何降低波动的呢？我们发现，他们主要从空间和时间两个维度去控制波动。
从空间维度上，他们买股票基本上都在左侧，逆向投资。只要股票的下跌空间能封住，他们就愿意去买。他们认为，要判断性价比是相对简单的，但要判断是不是马上能涨就比较难。这就涉及到了第二个问题，在时间维度上降低波动，实现组合的稳定。
从时间维度上，他们会买一个组合的资产。这一批股票在买入的时候，他们并不清楚什么时候能涨，但是从组合的角度看，每一个股票有自身的节奏，最终体现了组合在不同阶段都有股票上涨，在时间维度上平滑波动。
在具体股票组合的管理上，张翼飞和李君有一些不同。
张翼飞的波动控制来自具体个股的微观层面，主要为个股之间基本面的相关性分散与通过深度研究把握个股的价值变化，降低组合的波动。
李君则通过更均匀的个股分布实现组合层面的低波动，高度分散地配置各行业价值被低估的股票，用类似量化的方式剥离掉投资的运气因素。
除了股票之外，他们还有比较强的多资产研判能力。他们在2021年就开始深入可转债资产的研究与配置，主要是看到了此前几年核心资产牛市中，一大批中小盘可转债成了重灾区，提供了很好的风险收益比。
可转债在张翼飞和李君的投资组合中，是非常重要且有投资特色的存在，是一种安全性更高、更容易实现收益的资产。可转债交易属性比股票更强，股票是可以靠企业经营积累价值的，而可转债可以靠低价发掘，换言之，就只要找到足够便宜的可转债，就大概率能赚到钱。
张翼飞、李君比较喜欢债性强的可转债，向下的波动有债底保护，在整个组合有限的波动分配上，更容易进行核算。他们把定价作为第一准绳，价格便宜的时候多买，价格贵了就不买。可转债随着其价格的涨跌，认购期权的价值比例跟随变化，价格上涨时，期权价值占比上行，债底价值占比下降。因此，他们会随可转债价格变动，进行仓位的动态调整。
回到此前提到的，由于张翼飞、李君建立了一个稳定的开放式投资系统，只要有风险收益比更好的资产，且符合标准，他们就可以逐步纳入。一个系统每加入新的元素，就会变得更稳定，投资标的产生“东边不亮西边亮”的效果，真正有效地拥抱波动。
留有余地的逆向投资
将市场波动转化为收益来源，其核心在于逆向投资。而纵观近几年在市场波动中折戟的产品，往往是在做顺周期的操作。霍华德·马克斯提到，投资成功的关键，不是你买了什么，而是你花了多少钱买入。
在此前的一次访谈中，李君分享过他对仓位的理解。理论上，仓位应该在越是市场底部的时候越高，越是市场顶部的时候越低。
行业整体的情况却是相反的，不少“固收+”及股债混合产品由于此前保持了较高仓位，在市场下跌的过程中，风险预算就会越少，反而要在底部降仓位。结果是，在需要承担风险的时候，却没条件承担了。
数据来源：Wind；数据截止：2023年12月31日
因此，在大部分时间中，李君负责的低波动产品线，都会留有逆向投资的仓位。假设一个20%股票仓位上限的产品，通常就只用到15%；剩下5%的仓位看似不高，但对于整个股票组合而言，意味着留足了25%的加仓空间，基本匹配了股市的波动水平。李君认为，任何追求安全的方式都需要代价，这么做虽然可能牺牲了一些收益，但是能够让组合在机会来临时，有承担风险的能力。
历史上，张翼飞和李君较大级别的仓位操作并不多。比较重要的一次是2018年，当时他们的安信稳健增值一季度末就降仓到3.92%，除了三季度末把仓位加到9.33%之外，全年都在较低仓位运行。而他们这么做，主要是基于对系统性风险的识别，并坚定地执行应对策略。
在张翼飞、李君看来，真正有效的风控不是模型，而是要抵制住市场诱惑。这说起来似乎不难，但在追求收益的公募行业，能秉持住给客户赚钱的初心，保持对市场的敬畏，就必须克制相对业绩的诱惑，避免收益导向让操作变形。
当然，“永远留有余地”是他们投资中非常重要的思维方式。
客户为先的产品思维
相信看到这里，许多人会认同张翼飞和李君在稳健投资领域的能力，他们是管理“固收+”及股债混合产品非常优秀的团队之一。但依然会有人困惑，从历史业绩来看，为什么无论市场如何下跌，无论管理规模如何变化，他们仍能让多个产品取得正收益？
我们的理解是，这对“双子星”与市场最大的不同，是对客户需求和产品定位有清晰理解。
在此前的一次访谈中，李君曾经提过“固收+”产品最基本的目标，是希望客户买入后持有一段时间就能赚钱。把这个目标进一步拆分，就落实到两个具体的参数：1）产品的收益；2）回撤或者波动尽可能降低。
一直以来，张翼飞和李君的投资系统，都是围绕着这两个参数构建的。他们一直在寻找进一步降低组合波动的方式。比如说，张翼飞有港股研究的优势，会吸纳一些更具性价比的港股资产进行分散；李君则用股票高度分散配置的方式开辟低波动产品线。
除了收益来源的扩大之外，他们也避免犯错带来的损失。张翼飞和李君在投资过程的方方面面，都是极其保守的。他们的仓位始终在依据产品定位与风险预算去控制，为了极端下跌环境中有加仓的资本。他们不会迫于短期收益压力去追风口，他们不做债券的信用下沉，也不在任何资产高估的时候去参与。
张翼飞和李君真正从用户需求的角度，理解了稳健定位的产品本质，并且持续把精力用于打磨产品的关键要素。这也让他们在这条路上越走越宽。
尤其是当下，权益资产虽然调整至历史低位，但不少渠道客户对权益资产仍有畏惧心理。如果从投资的视角看，基金经理通常的反应是权益资产那么偏宜，应该积极去配置。而张翼飞、李君会思考，有没有可能让客户先获得一些投资体验，再去含“权”。比如开辟更低波动的产品策略，先采用“双债”策略去运作，让更具性价比的可转债资产去承担增强收益的作用，在积累一些收益后再逐步加入股票。
权益资产毫无疑问属于越跌越有机会的品种。但把握“逆人性”的机会，需要“得人心”的产品。
赢得信任的净值曲线
最后，我们还是以张翼飞和李君共同管理的安信稳健增值为例，去回顾何为稳健的产品。
这个产品从2015年成立至今，打造了一条波动较低、收益稳健向上的净值曲线。如果说在一开始做股债混合产品时，还能依靠规模较小的优势享受到一些类似于打新这样的红利。那么，当安信稳健增值的规模上来以后，就完全是依靠张翼飞、李君的投资能力，去控制回撤与追求收益。
数据来源：Wind，点拾投资绘制，数据截止：2023年12月31日
在基金投资上，千言万语都不如净值曲线有说服力。用张翼飞的金句概括，就是：“基金经理跟客户交流的最佳方式，就是净值曲线和历史上的操作方式，时间越久表述就越清晰。”
张翼飞、李君将管理的产品逐渐打造成一个独特的品种——“波动友好型产品”。
投资和人生有很多相似之处：两者本质上都是充满不确定性的，但又都具有提升长期胜率的方法。短期的胜率可能来自运气，长期的胜率来自能力。长期以来，历史每个年度实现的正收益，相信是张翼飞、李君始终坚持的投资理念和稳步进化的投资系统发挥了重要的作用。
业绩数据来源：安信基金、Wind，截至2023年12月31日。安信目标收益A自2012年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：1.00%/1.03%(自生效)、3.56%/4.45%、11.53%/4.78%、11.49%/3.39%、1.80%/2.96%、2.65%/4.43%、6.54%/3.80%、6.58%/2.87%、2.70%/2.44%、12.15%/2.56%、0.73%/2.10%、4.13%/4.46%；基金成立日：2012-09-25；本基金历任基金经理为：李勇(20120925-20160314)、张翼飞(20160314至今)、李君(20171226-20210127)、黄琬舒(20210402-20230404)、黄琬舒(20231221至今)。安信永利信用A自2014年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：13.20%/4.43%、13.78%/3.02%、1.91%/2.26%、3.00%/2.25%、7.01%/2.25%、7.80%/2.25%、2.36%/2.26%、10.69%/2.25%、2.40%/2.25%、3.02%/2.28%；基金成立日：2013-11-08；本基金历任基金经理为：李勇(20131108-20160314)、张翼飞(20160314-20210208)、李君(20171226至今)、黄琬舒(20210402-20230404)。安信永鑫增强A自2017年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：2.74%/-4.01%(自生效)、3.06%/1.98%（转型前）、0.35%/-0.65%（转型后）、7.87%/7.63%、2.92%/5.26%、5.87%/1.01%、1.41%/-4.31%、2.95%/-0.96%；基金成立日：2017-01-13；本基金历任基金经理为：张翼飞(20170113-20180912)、李君(20171226-20190910)、潘巍(20180912-20220118)、李君(20210426至今)、黄琬舒(20220118-20230404)、黄琬舒(20231221至今)。安信稳健增值A自2015年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：3.90%/2.92%(自生效)、5.20%/4.51%、8.78%/4.50%、5.10%/4.50%、11.40%/4.50%、5.79%/4.51%、7.53%/4.50%、1.57%/4.50%、2.41%/4.60%；基金成立日：2015-05-25；本基金历任基金经理为：张翼飞(20150525至今)、李君(20171226至今)。安信新趋势A自2017年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：7.52%/8.11%、3.06%/-10.43%、10.75%/17.88%、6.57%/13.47%、7.17%/-1.12%、2.20%/-10.93%、2.42%/-4.87%；基金成立日：2016-12-09；本基金历任基金经理为：张翼飞(20161209-20220309)、李君(20171226至今)、黄琬舒(20220309-20230404)。基金经理管理的安信新趋势同类产品安信平稳增长A自2013年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：0.80%/-3.19%、24.98%/26.76%、14.51%/11.74%、8.10%/-7.05%、6.44%/5.14%、0.20%/-11.68%、11.26%/16.87%、6.89%/12.86%、3.63%/1.11%、-10.44%/-10.77%、2.30%/-4.35%；基金成立日：2012-12-18；本基金历任基金经理为：李勇(20121218-20140529)、汪建(20121218-20140808)、庄园(20140529-20150708)、姜诚(20140808-20160407)、陈一峰(20160314-20170505)、庄园(20160912-20201231)、张明(20170505-20220930)、李君(20220930至今)。安信稳健增利A自2020年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：7.25%/5.65%(自生效)、8.76%/-0.41%、4.15%/-4.23%、0.23%/-1.48%；基金成立日：2020-04-01；本基金历任基金经理为：李君(20200401-20230912)、张翼飞(20200401至今)。安信稳健汇利一年持有A自2021年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：2.23%/0.05%(自生效)、4.58%/-3.33%、0.94%/-0.81%；基金成立日：2021-08-10；本基金历任基金经理为：李君(20210810至今)、张翼飞(20210810-20230109)。安信民安回报一年持有A自2021年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：1.46%/-0.25%(自生效)、4.96%/-2.00%、0.23%/0.02%；基金成立日：2021-09-07；本基金历任基金经理为：李君(20210907-20220930)、张翼飞(20210907至今)。安信丰穗一年持有A自2022年度至2023年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：2.22%/-2.51%(自生效)、0.80%/-0.06%；基金成立日：2022-01-21；本基金历任基金经理为：李君(20220121-20230912)、张翼飞(20220121至今)、黄琬舒(20231221至今)。安信恒鑫增强A自2022年度至2023年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：-0.45%/-0.63%(自生效)、0.68%/0.70%；基金成立日：2022-07-07；本基金历任基金经理为：张翼飞(20220707至今)。安信民稳增长A自2020年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：5.21%/2.98%(自生效)、17.88%/-0.41%、8.81%/-4.23%、-0.49%/-1.48%；基金成立日：2020-01-14；本基金历任基金经理为：李君(20200114-20210208)、张翼飞(20200114至今)、黄琬舒(20210402-20220930)。安信稳健聚申一年持有A自2020年度至2023年度的完整年度业绩/业绩比较基准增长率分别为：2.77%/4.05%(自生效)、12.76%/-0.41%、6.48%/-4.23%、-0.23%/-1.48%；基金成立日：2020-09-30；本基金历任基金经理为：李君(20200930-20220118)、张翼飞(20200930至今)。
风险提示：本文仅代表作者观点，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者在进行投资前请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。市场有风险，投资须谨慎。
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