導讀：我們此前寫過的一篇文章提到，基金經理的阿爾法是用來守住“下限”的，貝塔則是用來捕獲收益“上限”的。在2019-2021的結構性牛市中，大家更多關注的是收益上限，通過買到契合當時宏觀和産業環境的貝塔型産品，獲得比較高的投資收益。
然而，2022年至今，市場整體呈現弱貝塔的環境。越來越多的投資者開始明白守住收益“下限”的重要性，大家不再追求高收益，更希望獲得穩定的絕對收益。在利率環境下行的周期中，穩定的絕對收益非常稀缺（尤其是含權産品），需要基金經理的投資系統能夠有效适應市場波動，以及逆市創造出阿爾法。
那麼，什麼樣的基金經理能夠帶來穩定的絕對收益呢？我們看到，安信基金“固收+”及混合投資領域的“雙子星”張翼飛和李君，他們管理的穩健産品線，從雙債政策基金（純債+轉債）到低權益倉位（2023年四季報股票投資占基金總資産的比例低于30%）的股債混合産品，基本上都取得了曆史完整年度的正收益！
資料來源：Wind；資料截止：2023年12月31日
許多人對他們的了解，來自于旗艦産品安信穩健增值。這個産品成立于2015年5月25日，彼時A股處于情緒火熱的曆史高位，追逐相對業績。具有前瞻性産品思維的張翼飛，就希望打造一款穩健的投資工具，每年争取為持有人賺一些錢，長期堅持下來業績也會不錯。
就這樣，2016至2023年8個完整年度，安信穩健增值都取得了正收益！包括2016年的熔斷、2018年、2022年的低迷的市場、以及2023年的結構性弱市。其中，2018年是A股曆史跌幅第二的年份。可以說，張翼飛、李君依靠純債、可轉債、股票三類資産取得曆史年年正收益，是非常驚豔的表現。
資料來源：Wind；資料截止：2023年12月31日
或許單一年份的收益并不起眼，但是每一年穩定的絕對收益，能夠大幅提高投資者的持有體驗，真正做到“基金收益率=基民收益率”。長期看，A股市場的問題并非收益率不足，而是波動率太高，導緻夏普比率較低。基金持有人為了獲得收益，承擔了過高的波動。
根據上海證券基金研究評價中心統計，過去10年滬深300全收益指數的年化收益率為6.22%，這個收益率應該比同期的理财産品要高不少。但是，這10年中滬深300指數有一半時間出現了下跌，分别是2016、2018、2021、2022、2023。對于持有人來說，如果沒有在上漲的年份獲得全部漲幅，年化收益率就會大幅衰減。
資料來源：Wind，上海證券基金評價研究中心
在一個高波動的市場環境中，所見和所得變得不一緻，過去的收益在未來會發生變化，這恰恰也是A股市場的特點。而能夠有效降低波動并獲得相應收益的基金，才能使所見和所得趨于一緻，過去的收益通常也能延續到未來。
相信經曆了過去幾年弱市震蕩的行情後，越來越多持有人會珍惜像張翼飛和李君這樣的基金經理。本質上，“固收+”及股債混合産品并非是確定絕對收益的品種，但張翼飛和李君為什麼能不斷為持有人帶來絕對收益呢？
我們希望通過深度的拆解，讓大家了解他們業績背後的實力。
穩步進化的投資系統
絕對收益和相對收益最大的不同在于，對收益的穩定性提出了很高的要求。假設兩個不同的産品在十年次元都取得了同樣的收益率，相對收益可能是通過少數年份獲得的高收益去“補貼”部分表現不好或者虧損的年份；絕對收益則要求每一年都有正收益。
這兩種投資的思維方式有着根本上的差異。相對收益投資者帶有一些浪漫主義，希望重倉翻倍股、十倍股帶來投資上的升華。而絕對收益投資者更偏向現實主義，追求的是找到盡可能多能賺錢的資産，勝率遠比賠率重要。
保羅·薩缪爾森（Paul Samuelson）曾經說過，投資應該是枯燥的，更像是看着油漆變幹或者看着草生長。我們覺得，應該再加一個定語：絕對收益投資是枯燥的。
張翼飛和李君，打造了一種看似枯燥但又非常穩定的投資體系，有兩個最基本的原則：
1）總量層面的波動控制。張翼飛和李君管理着不同風險收益特征的産品，從利率債基、一級債基、二級債基到股債混合産品，每一個産品能接受的最大回撤和波動都不一樣。通過總量層面的波動控制，給每一個産品都設定好“風險管理預算”，留有倉位餘地，即便市場波動超預期也不至于過于被動；
2）持續尋找風險收益比最好的資産。形成系統的好處是，基金經理在投資的過程中可以“降低耗能”。無論市場如何變化，張翼飛和李君始終聚焦尋找風險和收益的不對稱性，将能夠提供較高勝率的資産在波動範圍内“裝進來”。
一個好的系統還必須有很強的适應性。特别是在A股市場，由于波動比較大，每隔一段時間就會把“春夏秋冬輪轉一遍”。好的系統必須要能适應不同的季節環境。我們看到，張翼飛、李君的這一套投資系統也在穩步疊代，呈現了很強的适應性。
比如說，2018年10月以後信用風險頻發，張翼飛、李君在債券端就不做信用下沉，堅持高等級、中短久期的配置政策；2021年他們發現了可轉債資産的風險收益不對稱性，自下而上進行可轉債價值挖掘，打造核心池，并不斷地進行“新陳代謝”；2022年下半年，他們發現股票市場波動仍在放大，就着手“雙線優化”，張翼飛保持資産獨立性、專注低估資産政策（以大盤為主），有李君通過風險資産的進一步分散（大中小盤均衡）、開辟更低波動的政策。
這種适應性帶來了更多元的收益來源，又讓投資系統變得更加穩定。每一個收益元素都可以獨立成軍。2023年李君開辟的低波動政策取得了很好的效果，他管理的低波動二級債基——安信永鑫增強規模增長87.34億元，份額增長83.62億份，在全市場的二級債基中，規模與份額年度增長均是第一。
進入2024年，張翼飛、李君仍在思考進一步降低産品波動的政策。在債券收益率處于曆史低位的當下，他們實踐了國債期貨對沖利率風險的有效性，給這部分基礎收益資産再上“保險閘”。組合增強部分的資産，李君的低波動政策會把可轉債和股票變得同等重要，且任何一類資産都不是必配的。大多數時候，權益持倉是兩者的組合，風險控制上也會把股票和可轉債折算後一起考慮。而當下可轉債的機會更好，李君的低波動政策産品就更傾向于配置可轉債。
這種穩步進化的投資系統，背後是對投資者理财需求的關注與思索。優秀的基金經理一定是懂投資的，但值得信賴的基金經理，還需要懂産品，更要懂客戶。這也是張翼飛、李君的與衆不同之處。
擁抱波動的風險管理
這些年越來越多人發現，僅僅依靠股票和債券兩類資産的“跷跷闆”效應，是無法完全降低組合波動的。這是因為，A股的波動性遠遠高于債券，當股票倉位超過20%，整個産品的風險收益特征就難以通過債券去平滑股票波動。
那麼，張翼飛和李君又是如何降低波動的呢？我們發現，他們主要從空間和時間兩個次元去控制波動。
從空間次元上，他們買股票基本上都在左側，逆向投資。隻要股票的下跌空間能封住，他們就願意去買。他們認為，要判斷成本效益是相對簡單的，但要判斷是不是馬上能漲就比較難。這就涉及到了第二個問題，在時間次元上降低波動，實作組合的穩定。
從時間次元上，他們會買一個組合的資産。這一批股票在買入的時候，他們并不清楚什麼時候能漲，但是從組合的角度看，每一個股票有自身的節奏，最終展現了組合在不同階段都有股票上漲，在時間次元上平滑波動。
在具體股票組合的管理上，張翼飛和李君有一些不同。
張翼飛的波動控制來自具體個股的微觀層面，主要為個股之間基本面的相關性分散與通過深度研究把握個股的價值變化，降低組合的波動。
李君則通過更均勻的個股分布實作組合層面的低波動，高度分散地配置各行業價值被低估的股票，用類似量化的方式剝離掉投資的運氣因素。
除了股票之外，他們還有比較強的多資産研判能力。他們在2021年就開始深入可轉債資産的研究與配置，主要是看到了此前幾年核心資産牛市中，一大批中小盤可轉債成了重災區，提供了很好的風險收益比。
可轉債在張翼飛和李君的投資組合中，是非常重要且有投資特色的存在，是一種安全性更高、更容易實作收益的資産。可轉債交易屬性比股票更強，股票是可以靠企業經營積累價值的，而可轉債可以靠低價發掘，換言之，就隻要找到足夠便宜的可轉債，就大機率能賺到錢。
張翼飛、李君比較喜歡債性強的可轉債，向下的波動有債底保護，在整個組合有限的波動配置設定上，更容易進行核算。他們把定價作為第一準繩，價格便宜的時候多買，價格貴了就不買。可轉債随着其價格的漲跌，認購期權的價值比例跟随變化，價格上漲時，期權價值占比上行，債底價值占比下降。是以，他們會随可轉債價格變動，進行倉位的動态調整。
回到此前提到的，由于張翼飛、李君建立了一個穩定的開放式投資系統，隻要有風險收益比更好的資産，且符合标準，他們就可以逐漸納入。一個系統每加入新的元素，就會變得更穩定，投資标的産生“東邊不亮西邊亮”的效果，真正有效地擁抱波動。
留有餘地的逆向投資
将市場波動轉化為收益來源，其核心在于逆向投資。而縱觀近幾年在市場波動中折戟的産品，往往是在做順周期的操作。霍華德·馬克斯提到，投資成功的關鍵，不是你買了什麼，而是你花了多少錢買入。
在此前的一次訪談中，李君分享過他對倉位的了解。理論上，倉位應該在越是市場底部的時候越高，越是市場頂部的時候越低。
行業整體的情況卻是相反的，不少“固收+”及股債混合産品由于此前保持了較高倉位，在市場下跌的過程中，風險預算就會越少，反而要在底部降倉位。結果是，在需要承擔風險的時候，卻沒條件承擔了。
資料來源：Wind；資料截止：2023年12月31日
是以，在大部分時間中，李君負責的低波動産品線，都會留有逆向投資的倉位。假設一個20%股票倉位上限的産品，通常就隻用到15%；剩下5%的倉位看似不高，但對于整個股票組合而言，意味着留足了25%的加倉空間，基本比對了股市的波動水準。李君認為，任何追求安全的方式都需要代價，這麼做雖然可能犧牲了一些收益，但是能夠讓組合在機會來臨時，有承擔風險的能力。
曆史上，張翼飛和李君較大級别的倉位操作并不多。比較重要的一次是2018年，當時他們的安信穩健增值一季度末就降倉到3.92%，除了三季度末把倉位加到9.33%之外，全年都在較低倉位運作。而他們這麼做，主要是基于對系統性風險的識别，并堅定地執行應對政策。
在張翼飛、李君看來，真正有效的風控不是模型，而是要抵制住市場誘惑。這說起來似乎不難，但在追求收益的公募行業，能秉持住給客戶賺錢的初心，保持對市場的敬畏，就必須克制相對業績的誘惑，避免收益導向讓操作變形。
當然，“永遠留有餘地”是他們投資中非常重要的思維方式。
客戶為先的産品思維
相信看到這裡，許多人會認同張翼飛和李君在穩健投資領域的能力，他們是管理“固收+”及股債混合産品非常優秀的團隊之一。但依然會有人困惑，從曆史業績來看，為什麼無論市場如何下跌，無論管理規模如何變化，他們仍能讓多個産品取得正收益？
我們的了解是，這對“雙子星”與市場最大的不同，是對客戶需求和産品定位有清晰了解。
在此前的一次訪談中，李君曾經提過“固收+”産品最基本的目标，是希望客戶買入後持有一段時間就能賺錢。把這個目标進一步拆分，就落實到兩個具體的參數：1）産品的收益；2）回撤或者波動盡可能降低。
一直以來，張翼飛和李君的投資系統，都是圍繞着這兩個參數建構的。他們一直在尋找進一步降低組合波動的方式。比如說，張翼飛有港股研究的優勢，會吸納一些更具成本效益的港股資産進行分散；李君則用股票高度分散配置的方式開辟低波動産品線。
除了收益來源的擴大之外，他們也避免犯錯帶來的損失。張翼飛和李君在投資過程的方方面面，都是極其保守的。他們的倉位始終在依據産品定位與風險預算去控制，為了極端下跌環境中有加倉的資本。他們不會迫于短期收益壓力去追風口，他們不做債券的信用下沉，也不在任何資産高估的時候去參與。
張翼飛和李君真正從使用者需求的角度，了解了穩健定位的産品本質，并且持續把精力用于打磨産品的關鍵要素。這也讓他們在這條路上越走越寬。
尤其是當下，權益資産雖然調整至曆史低位，但不少管道客戶對權益資産仍有畏懼心理。如果從投資的視角看，基金經理通常的反應是權益資産那麼偏宜，應該積極去配置。而張翼飛、李君會思考，有沒有可能讓客戶先獲得一些投資體驗，再去含“權”。比如開辟更低波動的産品政策，先采用“雙債”政策去運作，讓更具成本效益的可轉債資産去承擔增強收益的作用，在積累一些收益後再逐漸加入股票。
權益資産毫無疑問屬于越跌越有機會的品種。但把握“逆人性”的機會，需要“得人心”的産品。
赢得信任的淨值曲線
最後，我們還是以張翼飛和李君共同管理的安信穩健增值為例，去回顧何為穩健的産品。
這個産品從2015年成立至今，打造了一條波動較低、收益穩健向上的淨值曲線。如果說在一開始做股債混合産品時，還能依靠規模較小的優勢享受到一些類似于打新這樣的紅利。那麼，當安信穩健增值的規模上來以後，就完全是依靠張翼飛、李君的投資能力，去控制回撤與追求收益。
資料來源：Wind，點拾投資繪制，資料截止：2023年12月31日
在基金投資上，千言萬語都不如淨值曲線有說服力。用張翼飛的金句概括，就是：“基金經理跟客戶交流的最佳方式，就是淨值曲線和曆史上的操作方式，時間越久表述就越清晰。”
張翼飛、李君将管理的産品逐漸打造成一個獨特的品種——“波動友好型産品”。
投資和人生有很多相似之處：兩者本質上都是充滿不确定性的，但又都具有提升長期勝率的方法。短期的勝率可能來自運氣，長期的勝率來自能力。長期以來，曆史每個年度實作的正收益，相信是張翼飛、李君始終堅持的投資理念和穩步進化的投資系統發揮了重要的作用。
業績資料來源：安信基金、Wind，截至2023年12月31日。安信目标收益A自2012年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：1.00%/1.03%(自生效)、3.56%/4.45%、11.53%/4.78%、11.49%/3.39%、1.80%/2.96%、2.65%/4.43%、6.54%/3.80%、6.58%/2.87%、2.70%/2.44%、12.15%/2.56%、0.73%/2.10%、4.13%/4.46%；基金成立日：2012-09-25；本基金曆任基金經理為：李勇(20120925-20160314)、張翼飛(20160314至今)、李君(20171226-20210127)、黃琬舒(20210402-20230404)、黃琬舒(20231221至今)。安信永利信用A自2014年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：13.20%/4.43%、13.78%/3.02%、1.91%/2.26%、3.00%/2.25%、7.01%/2.25%、7.80%/2.25%、2.36%/2.26%、10.69%/2.25%、2.40%/2.25%、3.02%/2.28%；基金成立日：2013-11-08；本基金曆任基金經理為：李勇(20131108-20160314)、張翼飛(20160314-20210208)、李君(20171226至今)、黃琬舒(20210402-20230404)。安信永鑫增強A自2017年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：2.74%/-4.01%(自生效)、3.06%/1.98%（轉型前）、0.35%/-0.65%（轉型後）、7.87%/7.63%、2.92%/5.26%、5.87%/1.01%、1.41%/-4.31%、2.95%/-0.96%；基金成立日：2017-01-13；本基金曆任基金經理為：張翼飛(20170113-20180912)、李君(20171226-20190910)、潘巍(20180912-20220118)、李君(20210426至今)、黃琬舒(20220118-20230404)、黃琬舒(20231221至今)。安信穩健增值A自2015年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：3.90%/2.92%(自生效)、5.20%/4.51%、8.78%/4.50%、5.10%/4.50%、11.40%/4.50%、5.79%/4.51%、7.53%/4.50%、1.57%/4.50%、2.41%/4.60%；基金成立日：2015-05-25；本基金曆任基金經理為：張翼飛(20150525至今)、李君(20171226至今)。安信新趨勢A自2017年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：7.52%/8.11%、3.06%/-10.43%、10.75%/17.88%、6.57%/13.47%、7.17%/-1.12%、2.20%/-10.93%、2.42%/-4.87%；基金成立日：2016-12-09；本基金曆任基金經理為：張翼飛(20161209-20220309)、李君(20171226至今)、黃琬舒(20220309-20230404)。基金經理管理的安信新趨勢同類産品安信平穩增長A自2013年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：0.80%/-3.19%、24.98%/26.76%、14.51%/11.74%、8.10%/-7.05%、6.44%/5.14%、0.20%/-11.68%、11.26%/16.87%、6.89%/12.86%、3.63%/1.11%、-10.44%/-10.77%、2.30%/-4.35%；基金成立日：2012-12-18；本基金曆任基金經理為：李勇(20121218-20140529)、汪建(20121218-20140808)、莊園(20140529-20150708)、姜誠(20140808-20160407)、陳一峰(20160314-20170505)、莊園(20160912-20201231)、張明(20170505-20220930)、李君(20220930至今)。安信穩健增利A自2020年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：7.25%/5.65%(自生效)、8.76%/-0.41%、4.15%/-4.23%、0.23%/-1.48%；基金成立日：2020-04-01；本基金曆任基金經理為：李君(20200401-20230912)、張翼飛(20200401至今)。安信穩健彙利一年持有A自2021年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：2.23%/0.05%(自生效)、4.58%/-3.33%、0.94%/-0.81%；基金成立日：2021-08-10；本基金曆任基金經理為：李君(20210810至今)、張翼飛(20210810-20230109)。安信民安回報一年持有A自2021年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：1.46%/-0.25%(自生效)、4.96%/-2.00%、0.23%/0.02%；基金成立日：2021-09-07；本基金曆任基金經理為：李君(20210907-20220930)、張翼飛(20210907至今)。安信豐穗一年持有A自2022年度至2023年度業績/業績比較基準增長率分别為：2.22%/-2.51%(自生效)、0.80%/-0.06%；基金成立日：2022-01-21；本基金曆任基金經理為：李君(20220121-20230912)、張翼飛(20220121至今)、黃琬舒(20231221至今)。安信恒鑫增強A自2022年度至2023年度業績/業績比較基準增長率分别為：-0.45%/-0.63%(自生效)、0.68%/0.70%；基金成立日：2022-07-07；本基金曆任基金經理為：張翼飛(20220707至今)。安信民穩增長A自2020年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：5.21%/2.98%(自生效)、17.88%/-0.41%、8.81%/-4.23%、-0.49%/-1.48%；基金成立日：2020-01-14；本基金曆任基金經理為：李君(20200114-20210208)、張翼飛(20200114至今)、黃琬舒(20210402-20220930)。安信穩健聚申一年持有A自2020年度至2023年度的完整年度業績/業績比較基準增長率分别為：2.77%/4.05%(自生效)、12.76%/-0.41%、6.48%/-4.23%、-0.23%/-1.48%；基金成立日：2020-09-30；本基金曆任基金經理為：李君(20200930-20220118)、張翼飛(20200930至今)。
風險提示：本文僅代表作者觀點，不作為任何法律檔案，也不構成任何法律承諾。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。投資者在進行投資前請認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律檔案，了解基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資産狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相适應，根據自身風險承受能力購買基金。市場有風險，投資須謹慎。
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