2023年又以巴以冲突为代表的中东矛盾加深，未来石油危机发生的可能性上升。 除了在环境保护及未来碳关税格局中占据优势外，各国政府致力于通过以人为装机产生的绿色能源，来替代完全依靠资源禀赋的化石能源以提高能源安全独立性。
光伏作为经济性最为突出的新能源，全球需求长期向上格局确定。根据全球发电量增速 以及对应的光伏发电量增量测算， 2023 年有望达到360GW 左右，同比+56.57%。
分地区来看：
1）俄乌冲突后欧洲能源转型需求不改，同时政策端力度加大。2023 年 10 月 9 日欧盟通过《可再生能源指令修正案》，将 2030 年可再生能源份额目标由 32%提升至 45%（42.5%强制+2.5%指导建议）。
2）美国在贸易政策下，近年装机量徘徊在 20GW 左右。但考虑 到成本上 IRA 法案给予的补贴以及加息周期的逐步结束，叠加中美关系缓和有望促进组件贸易畅通，装机加速有望启动。
各技术路线降本增效，N型技术分歧加剧。随着各技术路线转换效率不断突破，同时设备单 GW 投资成本、辅材单价及耗量减少，配合主材环节良率的提升，多种技术路线单瓦成本已存在量产机会，技术路径分歧加剧。
1)TOPCon：由于与 PERC 技术兼容性强，主要改变体现在钝化技术的改良，即增加隧穿氧化硅层及掺杂多晶硅层，主流厂商接受度高。通过 PERC 技改及其他技术降本增效路 径，目前单瓦成本逐渐和 PERC 打平，头部企业最高效率年底有望突破 26%。
2)HJT：通过添加非晶硅薄膜可提升钝化效果，但由于生产工艺步骤与 PERC 有较大差 异，设备、金属化等成本较高，主要产能集中在希冀弯道超车的厂商。随着 0BB、银包铜等 技术降低金属化成本，以及其他如降铟、超薄硅片等技术，HJT 单瓦成本逐步降低。9 月华 晟宣布已实现盈利，目前华晟最高电池转换效率超过 26%。
3)XBC：通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，理论转换效率极限达到 29.1%。但是由于生产工序等变动大、背面封装复杂等原因，较高的技术及工艺要求导致成本较高，同时目前仍限制于单面透光。随着激光图形化、金属化降本等技 术推进，XBC 作为平台技术可与 TOPCon、HJT 结合，未来应用前景广阔。
2022 年至 2030 年各技术类型电池市占率（%）
主要电池厂商产能规划（GW）
多技术路径走向量产，银浆作为降本增效重要途径有望收获溢价。
TOPCon 预计为近几 年主流技术，目前产能规划超 100GW，2023 年出货量市场占比预计在 30%以上，2024 年有望突破 60%。
HJT 产能方面，2023 年底华晟预计形成 20GW 电池及组件产能，东方日升 预计形成 9GW 电池及 15GW 组件产能。
XBC 路线中，预计到 2023 年底，爱旭股份可形成 10GW 的 ABC 电池及组件产能，隆基绿能可形成 30GW 电池及组件产能。
多路径技术迭代造成浆料配方不断变化，需要银浆厂商紧密配合迭代，带来相应技术溢 价，掌握先进技术的龙头有望提升盈利。浆料行业本质上是在原材料基础上赚取加工费的行 业，因此加工费是银浆产品毛利的体现。目前 PERC 浆料加工费在 450-500 元/kg 左右； TOPCon 银浆加工费比 PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费在 800-1000 元/kg。
量上终端需求对冲银耗下降，利上 N 型溢价不断持续
需求：行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。
我们假设 2023/2024/2025 年全球新增光伏装机容量为 360.1GW/432.2GW/512.4GW，由 此对应的电池实际产量为 518.54GW/601.62GW/707.11GW ，根据测算可得 2023/2024/2025 年 银 浆 需 求 分 别 为 6070.65 吨 /6694.85 吨 /7364.57 吨 ， 增 速 为 34.92%/10.28%/10.00%。
全球光伏银浆耗量测算
市场空间：受益于频繁技术迭代带来的溢价，银浆单价下降幅度可以被银浆需求及新技术放量所对冲，银浆利润市场空间将持续扩张。我们假设各类电池银浆加工费及历年变动如下，根据测算可得 2023/2024/2025 年银浆加工费为 36.21 亿元/43.88 亿元/47.79 亿元，增速为 47.46%/21.17%/8.92%。
银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品
银浆是重要辅材，对于电池转换效率影响较大。
正面银浆经过印刷、烘干和烧结工艺在 硅片表面形成电极，主要用于汇集、导出电流。
背面银浆并不承担硅晶接触作用，主要用于汇流并提供焊接点。
银浆作为栅线的构成材料，在电流汇集传输中，其性能及与电池烧结状态对于电流产生后电学损失起着直接影响，进而对转换效率影响很大。
行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现
2021 年起，聚和材料产能逐步领先， 上市后产能扩张步伐加快，与其他厂商拉开明显差距。随着 2023Q3 公司年产 3000 吨导电 银浆建设项目全面投产，同时泰国工厂 600 吨银浆项目 11 月正式出货，预计 2023 年底公 司银浆产能将达到 3600 吨。此外，公司布局的国内第二生产基地宜宾工厂规划年底启动， 预计于 2024 年上半年投产，设计产能达到 500 吨，据此预计 2024 年公司银浆总产能将达 到 4100 吨。
银浆行业公司主要扩产项目（吨）
公司市占率不断提升。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场 格局趋向集中化，龙头企业预计持续受益。2022 年公司正面银浆销量为 1374 吨，成为行业 历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业。根据 CPIA 口径，2022 年公司的光伏正银全 球市场占有率达到 41.40%，光伏银浆全球市场占有率约为 30.83%，排名行业全球第一位。 2023 前三季度，公司银浆总计出货 1454 吨，超过去年全年出货量。按公司全年出货量 2125 吨，预估全球银浆总出货量 6070.65 吨，预计 2023 年聚和材料全球银浆市占率约 35.00%， 维持高位上升态势。
从营业收入看，规模效应下公司营收增长 规模迅速扩张，领先行业。净利率方面，天盛股份、儒兴科技由于营收中铝浆占比高导致净 利率较高，而苏州固锝、帝科股份受公允价值变动、汇兑损失等，造成净利波动较大。实际 上，公司作为龙头企业净利率始终处于行业前列，且近年稳定上升，2023 年前三季度为 5.94%。
排产上，除客户下单外，公司对于客户需求长期跟踪，达到预判及提前响应。公司对全 行业各产线长期跟踪，通过对于开工率、产能、银耗、电池类型等的跟踪预判以及对于银点 变动把握，从而大致预判公司订单，实现排产布局及备货。公司产能利用率长期保持行业领 先水平，2022 年产能利用率约为 91.60%，2023 年预计达到 90.43%，高效排产有望提升公 司盈利能力。
2023Q1-Q3 公司实现营业收入 73.99 亿元，同比 +51.63%；
实现归母净利润 4.41 亿元，同比+45.69%；
实现归母扣非净利润 4.04 亿元，同 比+49.18%。分季度来看，营收及归母净利润逐季上升。
2023Q3 单季度实现营业收入 32.18 亿元，同比+115.14%，环比+34.22%；
实现归母净利润 1.73 亿元，同比+97.90%，环比 +18.12%；
实现归母扣非净利润 2.05 亿元，同比+203.87%。
公司作为银浆龙头，选取同样以银浆为主业的另两家龙头公司作为可比公司进行估值比较。2023-2025 年可比公司 PE 平均值分别为 29.86 倍/20.14 倍/14.24 倍。 预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.60/8.36/10.51亿元，EPS分别为3.99 /5.05/6.35 元，当前股价对应 PE 分别为 13.44 倍/10.62 倍/8.45 倍。聚和材 料作为银浆龙头，在技术研发、运营管理、生产成本等方面均有优势。随着 N 型浆料占比提 升以及出货量稳步上升，叠加一体化及国际化推进，公司龙头优势有望持续稳固。
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