（报告出品方/分析师：西南证券 徐卿）
1 公司概况：华东生猪养殖一体化龙头
公司成立于 2001 年，是农业产业化国家重点龙头企业，也是浙江省养殖及屠宰双龙头企业。
2010 年，公司通过中央储备冻肉冷库资质审定，获得中央储备冻猪肉收储资格。
2011 年，公司被商务部确定为“市场应急保供骨干企业”。
公司于 2017 年在深圳证券交易所上市。
公司围绕生猪产业链一体化布局，公司主营业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品深加工三大主要板块，此外还配套拥有饲料加工、家禽养殖及屠宰等业务。
公司股权结构集中且稳定。
截至 2023Q3，公司控股股东为华统集团，控股比例为 30.52%。
朱俭勇、朱俭军两兄弟通过华统集团有限公司和义乌市华晨投资咨询有限公司分别间接持有 华统股份 31.79%和 12.01%的股权，是华统股份的实控人。
朱俭军之子朱凯 2020 年便担任公司副董事长,熟悉公司管理运营，截止 2023H1 末，持有华统股份 9.27%的股权。
公司主营业务结构：公司的业务包括屠宰及肉类加工、畜禽养殖、和饲料业务。
营业收入主要来源于屠宰及肉类加工，2022 年公司屠宰生猪 346.4 万头，收入为 86.50 亿元，占总营业收入的比例为 91.52%，对公司的营收贡献最大。
2022 年，公司畜禽养殖和饲料的营收分别为 4.88 和 0.37 亿元，占总营业收入的比例分别为 5.17%、0.40%。
生猪养殖业务 2022 年以来快速放量，2023H1 生猪养殖业务内部抵销前营业收入达 18.12 亿元，同比+109.79%，营收占比提升至 31%。随公司生猪出栏持续放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。2023H1 公司屠宰及肉类加工、畜禽养殖、和饲料业务占比分别为 91.79%、5.42%、0.13%。
公司业绩状况：营收稳中有增，净利润受猪周期影响。
2018-2022 年公司营收由 51.18 亿元增长至 94.52 亿元，CAGR 为 16.58%。2017-2020 年公司屠宰业务稳步扩张，归母净利润稳定维持在 1 亿元以上。非瘟后公司开始布局生猪养殖业务，净利润受生猪行业周期影响较大。
2021 年受到猪价大幅下跌影响，公司亏损近 2 亿元，2022 年则扭亏为盈，归母净利润 0.88 亿元。2023 截止 Q3 亏损 3.58 亿元，我们预计后期随着猪价回升以及公司产能的逐步释放，业绩有望回暖。
2 行业分析：产能持续去化接近底部反转，养殖结构工字型演化
2.1 有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化
有效产能替代无效产能，养殖结构工字型演化。大陆近几年养殖规模化进程飞速，受行情和政策等多重利好推动，规模扩张以前所未有的速度推进。
2007-2014 年，仅有规模最小的年出栏 49 头以下的养殖场户数量持续大幅缩减，减少幅度达到 41.5%，规模在 50 头以上的猪场数量都现增长态势，年出栏在 500-2999 头的小规模场发展最为迅猛，2007 年-2014 年，这一规模区间的猪场数量增长幅度达到了 112.4%。
2015-2018 年，仅年出栏量在 5 万头以上的大型猪场数量仍处于增长状态，其余规模的猪场数量都出现下降，主要是因为低迷行情和环保政策。
2014 年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。
2019-2022 年非瘟后时代，规模养殖大幅扩张。
2018 年 8 月开始，中国爆发非洲猪瘟，众多规模化猪场受到冲击，大陆生猪产能大幅下滑。
2019 年，国务院办公厅发布《关于稳定生猪生产促进转型升级的意见》提出，到 2022 年，产业转型升级取得重要进展，养殖规模化率达到 58%左右，到 2025 年，养殖规模化率达到 65%以上。
非洲猪瘟的常态化过程中，加速产业转向由企业集团经营的大型规模化养猪场的格局。非洲猪瘟疫情常态化之下，中小养殖户由于疫情防控能力和资金风险抵抗能力较弱，有逐步退出生猪养殖行业的趋势，大型养殖集团产能虽然也受到非洲猪瘟疫情影响有所下降但应对恢复速度快于中小养殖户，因此规模养殖企业的生猪产能占比有快速增加趋势。
经过这一轮非瘟造成的价格波动最大、动物疫病风险影响最大的周期以及环保政策的不断收紧，当前仍在行业内的养殖户成本管理水平及抗风险能力均较为优秀。非瘟以来，规模养殖场普遍于疾病防控装备、研发上投入较大，导致规模养殖场养殖成绩难以超越非瘟之前的养殖成绩。而散户疫病防控成本较为灵活，非瘟常态化后相对养殖成本有优势。
2023 以来，全国生猪疫情总体平稳，预计规模化进入新阶段，散养户难以被进一步快速淘汰，在未来很长一段时期，小散养殖户在生猪养殖成本方面具有优势，调整灵活，具有顽强生命力，将是大陆生猪养殖业的重要组成部分，养殖结构向工字型演化，低成本，高效产能替代高成本，低效产能。
2.2 产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化 或加速
养殖端产能持续去化接近底部反转，行业资金紧张程度加剧产能去化或加速。2021 年 7 月底，中国能繁母猪存栏量达到本轮猪周期最高点，之后高位震荡，随着猪价下行、能繁母猪产能持续去化，于 2022 年 4 月出现低点；随着 2022 年三、四季度养殖企业盈利改善，农户母猪补栏积极性提高，能繁母猪存栏量于 12 月底迎来第二高点后开始下行。由于能繁母猪存栏指标领先于生猪存栏指标约 10~12 个月，预计 2023 年下半年供应节奏加快，全年生猪供应仍较为充足，猪价难以大幅上涨。
农业农村部最新披露，10 月末全国能繁母猪存栏量 4210 万头，为 4100 万头正常保有量的 102.7%，已连续 10 个月回调。
2023 年 4 月以来仔猪价格持续下跌，由 4 月初 38 元/公斤下跌至 11 月底 24 元/公斤，累计下跌幅度达 36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。此外，行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由 21 年初 53.5%攀升至 2023Q3 的 68.3%。
尽管 2023Q3 负债率较 Q2 无明显增长，但生猪价格 8 月后持续下跌，Q4 行业负债率预计进一步提高。企业长期亏损现金流紧张，叠加仔猪价格低不易处理资产，产能加速去化概率不断增加。 2.3 屠宰行业集中度持续提高 屠宰行业集中度持续提高。
2016 年，农业部发布《关于加强屠宰行业管理保障肉品质量安全的意见》，推进集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市。相关部门严格要求屠宰企业准入管理，加快淘汰手工和半机械化小型屠宰企业，确保屠宰企业符合环保要求。在政策导向下，屠宰行业加快淘汰落后产能，进入规模化扩张和兼并重组时期，行业集中度不断提升。
在相关条例规范下，2016 年以来全国规模以上生猪定点屠宰企业（年屠宰量 2 万头以上）屠宰量占比呈上升趋势，生猪定点屠宰率从 2016 年的 29.78%上升至 2022 年的 40.77%。
在相关政策持续有效落实下，2023 年 1-9 月，全国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量达 24246 万头，同比增长 15%;生猪定点屠宰比率上升至 45.13%。
3 成本规模价格多维度构筑核心优势
3.1 高性能种猪体系更新完成，打开降本增效空间
种猪体系更新提升 PSY 打开成本下降通道。
种猪品系方面，公司此前种猪群体为新美系，屠宰品相好，但产仔率不高，因此引入了加系进行平衡；2022 年 4 月开始，公司陆续引进产仔率更高的法系种猪，为提升种猪繁育性能，公司与法国猪业全产业链龙头 Cooperl（科普利信集团）开展育种合作，2022 年 7 月首批引进其旗下 Nucléus 法系种猪。
计划在未来二到三年内将种群从新美系向法系过渡，以此兼顾产子数及生长性能，结合生产成绩指标及终端消费需求，最终打造具有成本优势的高繁育种体系。由此，公司加大了对低性能母猪群体及后备母猪的淘汰，母猪性能和质量也得到了提升。此外公司积极开展多方合作，2023 年 8 月公司与 PIC 签订合作协议引进 4500 多头 PIC 优质种猪。PIC 优质的种猪、全面的配套技术服务及先进的生产系统可大幅提高公司种群重构速度。
目前，公司生猪养殖料肉比 2.7 左右，PSY 在 24-25 之间，全程成活率 87-88%左右。随着公司养殖技术的提升、管理考核的加强，公司猪苗成本逐步下降，料肉比逐步改善，同时得益于出栏量的不断释放，公司 2023 年的养殖成本呈现持续下降趋势，今年第三季度的养殖完全成本已经降至 16-17 元/公斤。
公司后续将从“少死猪、多生猪、长得快”三大维度，即降低死淘率，改善种猪群体的质量及性能，严抓生物安全防控三个方面努力降低养殖成本。
公司预计整个法系高繁体系建成后，届时 PSY 可以达到 27-28 左右。未来随着产能利用率 的提升和全程成活率的上升，都将为养殖成本带来可观的下降空间，预计后市随着饲料价格 的回落和产能利用率的进一步提高，成本有望继续降低。
3.2 产能进入快速释放期
公司生猪养殖业近年实现超百万头的爆发式增长，出栏增速领先行业。公司现有养殖基地集中布局于浙江省内，采用规模化自繁自养一体化生产模式。
自 2018 年以来，公司先后在浙江金华、衢州、台州、义乌、丽水等地建设 18 个规模化生猪养殖场，到 2021 年底，公司养殖场基本建设完成并陆续投产，截止 2022 年底，公司现已在浙江省内建成 18 个现代化楼房自繁自养一体化猪场，生猪年出栏产能可达 300 万头。
此外，公司积极向省外扩张。
在省外，安徽绩溪年出栏 25 万头商品猪的项目正在建设中；2023 年 2 月 7 日，华统股份与抚州市人民政府签订了《抚州市人民政府浙江华统肉制品股份有限公司战略合作框架协议》，拟投资 76 亿元用于建设年出栏 200 万头生猪规模化养殖项目、年产 100 万吨饲料加工项目、年屠宰生猪 200 万头及配套食品深加工项目和组建农业开发公司建设其他农业项目，新项目的投产有望提升生猪养殖及屠宰产能，加速华统股份生猪产业向省外布局。
2023 年 6 月，公司与江西省上饶市玉山县政府签订战略合作协议，计划投资 3.2 亿元建设 2 个年出栏 5 万头黑猪养殖基地。
公司 2021 年生猪出栏 13.7 万头。2022 年，公司自布局生猪养殖业务以来实现超百万头的爆发式增长，累计出栏生猪约 120.5 万头。
截止 2023 年 11 月，公司生猪年出栏产能达 300-350 万头，公司预计 2023 年出栏 235 万头，2024 年出栏 400-500 万头，出栏增速领先行业。
3.3 享浙江高猪价低密度区位优势
公司业务集中浙江，享受养殖密度低级生猪售价高的区位优势。
浙江是猪肉进口大省，因此猪肉价格明显高于全国平均水平。尽管浙江省是猪肉消费大省，2022 年人均猪肉消费量达 31.72 公斤/人，全省猪肉消费量达 208.6 万吨，但由于环保政策，浙江省在 2014-2016 年间大力清退禁养、限养区猪场，导致省内生猪存栏快速下滑。
到 2021 年，省内猪肉产量降至 71.4 万吨，猪肉自给率仅为 34%，在供求不平衡的情况下，浙江省成为价格高地，生猪均价持续高于全国平均水平。2018-2023 年，浙江猪肉价格高于全国均价约 1.04 元/Kg，猪肉价格持续高位。
疫情防控方面，浙江受益于外部环境的天然优势，其养殖密度较低，养殖散户较少，因此受周边养殖环境影响较小。此外，公司采用自繁自养楼房养殖模式，具有防控优势。
在自繁自养模式下，公司实施了严格的生物安全防疫制度，并持续完善生物安全体系建设，从物料采购、饲料加工、运输车辆、人员进出、洗消/中转设置、人员培训、硬件投入、检测手段等方面全方位入手。
具体来说，楼房的养殖环境相对封闭，场内场外设立了防疫分区，能够有效阻断外围小动物及病毒的传入。
公司设置了专门的生物防控中心，升级到三级洗消，才可进入猪场。
其次，猪场内部每栋楼房相互隔离，每层楼都是相对独立的系统，猪舍内部则实行大平层小单元的网格化管理模式，可以精准拔牙，最大化切断病原的传播和交叉感染途径。
第三，楼房内部安装了控温控湿系统、排风排气系统等，这些智能化、自动化设备的使用更有利于科学防控疫情，保障每一层楼的生物安全和环境适宜。公司持续完善生物安全体系建设，防止疫病的发生，今年截至 10 月非瘟未对公司造成负面影响。
3.4 资金储备充足扩张无忧
公司资金储备充足扩张无忧。
公司拥有可转债、大股东定增、政府产业补贴等多元化的资金来源。
2020 年 4 月，公司发行 5.5 亿元可转债，募集资金用于在衢州建设生猪养殖项目。
2021 年 12 月，公司控股子公司兰溪牧业核定产能验收通过的瑞溪和百凤林两个生猪养殖建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金 800 万元和 2,500 万元。全资子公司衢州牧业核定产能验收通过的华垅生猪养殖建设项目和现代化生态养殖场建设项目分别获得生猪增产保供奖励资金 1,250 万元和 820.42 万元。
2022 年 7 月，公司公告引入浙江省产业基金向两家养殖子公司东阳牧业和华昇牧业分别注资 1.2 亿和 2.4 亿元。
2023 年 7 月公司发布定增预案拟募资 19.4 亿元用于生猪养殖及饲料项目建设，公司定增时点把握较好，于 2023 年 8 月证监会再融资收紧之际已获深交所受理，目前进展顺利。多样的资金来源方式使得公司现金流充裕，扩张无忧。
3.5 屠宰业务区域优势显著，热鲜模式稳定贡献利润
公司热鲜屠宰贡献稳定利润。公司目前生猪屠宰业务主要在浙江省内，以热鲜销售为主；浙江省外生猪产区屠宰后运输到浙江省内的采取冷鲜销售。热鲜肉和冷鲜肉都是屠宰行业的一部分，但由于保质期的不同，热鲜肉更适合辐射当地的消费市场，而冷鲜肉更适合外地的发展。热鲜肉是一个市场份额相对稳定、难以被别人挤占的行业。
公司地处长三角地区，为国内肉品消费规模最大的市场之一。浙菜多以“清鲜”为特色，猪肉消费习惯偏好现宰现卖的热鲜肉，因此生猪多以在省内就近屠宰的形式处理。公司目前拥有 24 家生猪屠宰企业，其中 19 家位于省内，5 家位于省外。年屠宰设计能力可达 1400 万头，使其成为浙江区域最大的屠宰公司。近年来，公司积极向省外区域扩张。
在 2023 年，公司计划在江西省抚州市投资建设年屠宰生猪 200 万头及配套食品深加工项目，并在江西省上饶市建设 1 个年屠宰生猪 50 万头及配套食品加工厂。未来，公司计划在有热鲜肉消费习惯的南方省份进行扩张，建设新销售渠道，开拓屠宰分割业务，以扩大板块规模。
在 2022 年，公司屠宰生猪约为 346.4 万头，随着生猪自供比例的提高，单吨加工毛利也达到 1024 元/吨。2023 年前三季度公司屠宰量 296 万头，Q4 为一年中屠宰量最高的季节，2023 年预计公司屠宰量突破 400 万头，进一步提升其在屠宰市场的占有率。
公司的产业链一体化提供了稳定的货源，且产能利用率仍有提升空间。在 2022 年，公司累计出栏生猪 120.48万头，同比增长 779.42%；年屠宰生猪为 346.4万头，同比增长 14.7%。 公司出栏的商品猪主要销往公司下属的屠宰场，其中超过 70%用于自供屠宰。
公司屠宰所用生猪自供比例已达到 25%左右。随着公司养殖产能的逐步释放，预计未来会进一步提升屠宰生猪的自供比例。此外，公司屠宰板块的产能利用率约在 25-30%左右，但随着公司加强营销团队建设及自供能力增加，产能利用率仍具备较大提升空间。
4 盈利预测与估值
4.1 盈利预测
假设 1：公司将生猪养殖板块内部抵消至屠宰板块，我们分别测算，预计 2023-2025 年公司生猪出栏量分别为 235/400/550 万头。
当前全国生猪供给充足，猪价的持续低迷，加剧行业的竞争，有望加速低效产能的出清，早日迎来周期拐点。
预计 2023-2025 年公司生猪销售均价增速为-13%/10%/5%。随着价格的提升与产能利用率的提高，预计 2023-2025 公司生猪板块对应毛利率水平分别为-6%/12%/17%。
假设 2：预计 2023-2025 年公司屠宰量分别为 450/550/700 万头，销售均价增速为 1%/10%/2%，对应毛利率分别为 4%/6%/6%。综上得屠宰及肉类加工业务 2023-2025 年销售收入增速为 41%/56%/32%，毛利率为 1%/8%/11%。
假设 3：预计公司其他板块平稳发展。基于以上假设，我们预测公司 2023-2025 年分业务收入成本如下表：
4.2 相对估值
我们选取同样处于成长中的三家养殖为主的公司：温氏股份、巨星农牧、唐人神。三者 2022 年平均 PE 为 69 倍，2024 年平均 PE 为 15 倍。
考虑到公司成本迅速下降，出栏增速高于同行，成长性强，予以 24 年 18 倍 PE，目标价 27.54 元。
5 风险提示
下游养殖业出现疫情的风险；生猪出栏量不及预期的风险；产品销售情况不及预期的风险等。
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