（報告出品方/分析師：西南證券 徐卿）
1 公司概況：華東生豬養殖一體化龍頭
公司成立于 2001 年，是農業産業化國家重點龍頭企業，也是浙江省養殖及屠宰雙龍頭企業。
2010 年，公司通過中央儲備凍肉冷庫資質審定，獲得中央儲備凍豬肉收儲資格。
2011 年，公司被商務部确定為“市場應急保供骨幹企業”。
公司于 2017 年在深圳證券交易所上市。
公司圍繞生豬産業鍊一體化布局，公司主營業務涵蓋生豬養殖、生豬屠宰、肉制品深加工三大主要闆塊，此外還配套擁有飼料加工、家禽養殖及屠宰等業務。
公司股權結構集中且穩定。
截至 2023Q3，公司控股股東為華統集團，控股比例為 30.52%。
朱儉勇、朱儉軍兩兄弟通過華統集團有限公司和義烏市華晨投資咨詢有限公司分别間接持有 華統股份 31.79%和 12.01%的股權，是華統股份的實控人。
朱儉軍之子朱凱 2020 年便擔任公司副董事長,熟悉公司管理營運，截止 2023H1 末，持有華統股份 9.27%的股權。
公司主營業務結構：公司的業務包括屠宰及肉類加工、畜禽養殖、和飼料業務。
營業收入主要來源于屠宰及肉類加工，2022 年公司屠宰生豬 346.4 萬頭，收入為 86.50 億元，占總營業收入的比例為 91.52%，對公司的營收貢獻最大。
2022 年，公司畜禽養殖和飼料的營收分别為 4.88 和 0.37 億元，占總營業收入的比例分别為 5.17%、0.40%。
生豬養殖業務 2022 年以來快速放量，2023H1 生豬養殖業務内部抵銷前營業收入達 18.12 億元，同比+109.79%，營收占比提升至 31%。随公司生豬出欄持續放量，生豬養殖營收占比有望進一步提升。2023H1 公司屠宰及肉類加工、畜禽養殖、和飼料業務占比分别為 91.79%、5.42%、0.13%。
公司業績狀況：營收穩中有增，淨利潤受豬周期影響。
2018-2022 年公司營收由 51.18 億元增長至 94.52 億元，CAGR 為 16.58%。2017-2020 年公司屠宰業務穩步擴張，歸母淨利潤穩定維持在 1 億元以上。非瘟後公司開始布局生豬養殖業務，淨利潤受生豬行業周期影響較大。
2021 年受到豬價大幅下跌影響，公司虧損近 2 億元，2022 年則扭虧為盈，歸母淨利潤 0.88 億元。2023 截止 Q3 虧損 3.58 億元，我們預計後期随着豬價回升以及公司産能的逐漸釋放，業績有望回暖。
2 行業分析：産能持續去化接近底部反轉，養殖結構工字型演化
2.1 有效産能替代無效産能，養殖結構工字型演化
有效産能替代無效産能，養殖結構工字型演化。大陸近幾年養殖規模化程序飛速，受行情和政策等多重利好推動，規模擴張以前所未有的速度推進。
2007-2014 年，僅有規模最小的年出欄 49 頭以下的養殖場戶數量持續大幅縮減，減少幅度達到 41.5%，規模在 50 頭以上的豬場數量都現增長态勢，年出欄在 500-2999 頭的小規模場發展最為迅猛，2007 年-2014 年，這一規模區間的豬場數量增長幅度達到了 112.4%。
2015-2018 年，僅年出欄量在 5 萬頭以上的大型豬場數量仍處于增長狀态，其餘規模的豬場數量都出現下降，主要是因為低迷行情和環保政策。
2014 年以來，政府出台了一系列有關養殖的環保政策，其中包括要求養殖場、養殖小區周圍應建設畜禽糞便處理設施，禁養區劃分細則，明确在飲用水水源保護區、自然保護區、風景名勝區、城鎮居民區和文化教育科學研究區等區域禁止建立畜禽養殖場。許多散戶因無法滿足綠色養殖條件而不得不離開市場。
2019-2022 年非瘟後時代，規模養殖大幅擴張。
2018 年 8 月開始，中國爆發非洲豬瘟，衆多規模化豬場受到沖擊，大陸生豬産能大幅下滑。
2019 年，國務院辦公廳釋出《關于穩定生豬生産促進轉型更新的意見》提出，到 2022 年，産業轉型更新取得重要進展，養殖規模化率達到 58%左右，到 2025 年，養殖規模化率達到 65%以上。
非洲豬瘟的常态化過程中，加速産業轉向由企業集團經營的大型規模化養豬場的格局。非洲豬瘟疫情常态化之下，中小養殖戶由于疫情防控能力和資金風險抵抗能力較弱，有逐漸退出生豬養殖行業的趨勢，大型養殖集團産能雖然也受到非洲豬瘟疫情影響有所下降但應對恢複速度快于中小養殖戶，是以規模養殖企業的生豬産能占比有快速增加趨勢。
經過這一輪非瘟造成的價格波動最大、動物疫病風險影響最大的周期以及環保政策的不斷收緊，目前仍在行業内的養殖戶成本管理水準及抗風險能力均較為優秀。非瘟以來，規模養殖場普遍于疾病防控裝備、研發上投入較大，導緻規模養殖場養殖成績難以超越非瘟之前的養殖成績。而散戶疫病防控成本較為靈活，非瘟常态化後相對養殖成本有優勢。
2023 以來，全國生豬疫情總體平穩，預計規模化進入新階段，散養戶難以被進一步快速淘汰，在未來很長一段時期，小散養殖戶在生豬養殖成本方面具有優勢，調整靈活，具有頑強生命力，将是大陸生豬養殖業的重要組成部分，養殖結構向工字型演化，低成本，高效産能替代高成本，低效産能。
2.2 産能持續去化接近底部反轉，行業資金緊張程度加劇産能去化 或加速
養殖端産能持續去化接近底部反轉，行業資金緊張程度加劇産能去化或加速。2021 年 7 月底，中國能繁母豬存欄量達到本輪豬周期最高點，之後高位震蕩，随着豬價下行、能繁母豬産能持續去化，于 2022 年 4 月出現低點；随着 2022 年三、四季度養殖企業盈利改善，農戶母豬補欄積極性提高，能繁母豬存欄量于 12 月底迎來第二高點後開始下行。由于能繁母豬存欄名額領先于生豬存欄名額約 10~12 個月，預計 2023 年下半年供應節奏加快，全年生豬供應仍較為充足，豬價難以大幅上漲。
農業農村部最新披露，10 月末全國能繁母豬存欄量 4210 萬頭，為 4100 萬頭正常保有量的 102.7%，已連續 10 個月回調。
2023 年 4 月以來仔豬價格持續下跌，由 4 月初 38 元/公斤下跌至 11 月底 24 元/公斤，累計下跌幅度達 36.8%，出售仔豬轉入顯著虧損區間，産能去化意願加強。此外，行業資産負債率不斷提高，行業整體負債率由 21 年初 53.5%攀升至 2023Q3 的 68.3%。
盡管 2023Q3 負債率較 Q2 無明顯增長，但生豬價格 8 月後持續下跌，Q4 行業負債率預計進一步提高。企業長期虧損現金流緊張，疊加仔豬價格低不易處理資産，産能加速去化機率不斷增加。 2.3 屠宰行業集中度持續提高 屠宰行業集中度持續提高。
2016 年，農業部釋出《關于加強屠宰行業管理保障肉品品質安全的意見》，推進集中屠宰、品牌經營、冷鍊流通、冷鮮上市。相關部門嚴格要求屠宰企業準入管理，加快淘汰手工和半機械化小型屠宰企業，確定屠宰企業符合環保要求。在政策導向下，屠宰行業加快淘汰落後産能，進入規模化擴張和兼并重組時期，行業集中度不斷提升。
在相關條例規範下，2016 年以來全國規模以上生豬定點屠宰企業（年屠宰量 2 萬頭以上）屠宰量占比呈上升趨勢，生豬定點屠宰率從 2016 年的 29.78%上升至 2022 年的 40.77%。
在相關政策持續有效落實下，2023 年 1-9 月，全國規模以上生豬定點屠宰企業屠宰量達 24246 萬頭，同比增長 15%;生豬定點屠宰比率上升至 45.13%。
3 成本規模價格多元度構築核心優勢
3.1 高性能種豬體系更新完成，打開降本增效空間
種豬體系更新提升 PSY 打開成本下降通道。
種豬品系方面，公司此前種豬群體為新美系，屠宰品相好，但産仔率不高，是以引入了加系進行平衡；2022 年 4 月開始，公司陸續引進産仔率更高的法系種豬，為提升種豬繁育性能，公司與法國豬業全産業鍊龍頭 Cooperl（科普利信集團）開展育種合作，2022 年 7 月首批引進其旗下 Nucléus 法系種豬。
計劃在未來二到三年内将種群從新美系向法系過渡，以此兼顧産子數及生長性能，結合生産成績名額及終端消費需求，最終打造具有成本優勢的高繁育種體系。由此，公司加大了對低性能母豬群體及後備母豬的淘汰，母豬性能和品質也得到了提升。此外公司積極開展多方合作，2023 年 8 月公司與 PIC 簽訂合作協定引進 4500 多頭 PIC 優質種豬。PIC 優質的種豬、全面的配套技術服務及先進的生産系統可大幅提高公司種群重構速度。
目前，公司生豬養殖料肉比 2.7 左右，PSY 在 24-25 之間，全程成活率 87-88%左右。随着公司養殖技術的提升、管理考核的加強，公司豬苗成本逐漸下降，料肉比逐漸改善，同時得益于出欄量的不斷釋放，公司 2023 年的養殖成本呈現持續下降趨勢，今年第三季度的養殖完全成本已經降至 16-17 元/公斤。
公司後續将從“少死豬、多生豬、長得快”三大次元，即降低死淘率，改善種豬群體的品質及性能，嚴抓生物安全防控三個方面努力降低養殖成本。
公司預計整個法系高繁體系建成後，屆時 PSY 可以達到 27-28 左右。未來随着産能使用率 的提升和全程成活率的上升，都将為養殖成本帶來可觀的下降空間，預計後市随着飼料價格 的回落和産能使用率的進一步提高，成本有望繼續降低。
3.2 産能進入快速釋放期
公司生豬養殖業近年實作超百萬頭的爆發式增長，出欄增速領先行業。公司現有養殖基地集中布局于浙江省内，采用規模化自繁自養一體化生産模式。
自 2018 年以來，公司先後在浙江金華、衢州、台州、義烏、麗水等地建設 18 個規模化生豬養殖場，到 2021 年底，公司養殖場基本建設完成并陸續投産，截止 2022 年底，公司現已在浙江省内建成 18 個現代化樓房自繁自養一體化豬場，生豬年出欄産能可達 300 萬頭。
此外，公司積極向省外擴張。
在省外，安徽績溪年出欄 25 萬頭商品豬的項目正在建設中；2023 年 2 月 7 日，華統股份與撫州市人民政府簽訂了《撫州市人民政府浙江華統肉制品股份有限公司戰略合作架構協定》，拟投資 76 億元用于建設年出欄 200 萬頭生豬規模化養殖項目、年産 100 萬噸飼料加工項目、年屠宰生豬 200 萬頭及配套食品深加工項目群組建農業開發公司建設其他農業項目，新項目的投産有望提升生豬養殖及屠宰産能，加速華統股份生豬産業向省外布局。
2023 年 6 月，公司與江西省上饒市玉山縣政府簽訂戰略合作協定，計劃投資 3.2 億元建設 2 個年出欄 5 萬頭黑豬養殖基地。
公司 2021 年生豬出欄 13.7 萬頭。2022 年，公司自布局生豬養殖業務以來實作超百萬頭的爆發式增長，累計出欄生豬約 120.5 萬頭。
截止 2023 年 11 月，公司生豬年出欄産能達 300-350 萬頭，公司預計 2023 年出欄 235 萬頭，2024 年出欄 400-500 萬頭，出欄增速領先行業。
3.3 享浙江高豬價低密度區位優勢
公司業務集中浙江，享受養殖密度低級生豬售價高的區位優勢。
浙江是豬肉進口大省，是以豬肉價格明顯高于全國平均水準。盡管浙江省是豬肉消費大省，2022 年人均豬肉消費量達 31.72 公斤/人，全省豬肉消費量達 208.6 萬噸，但由于環保政策，浙江省在 2014-2016 年間大力清退禁養、限養區豬場，導緻省内生豬存欄快速下滑。
到 2021 年，省内豬肉産量降至 71.4 萬噸，豬肉自給率僅為 34%，在供求不平衡的情況下，浙江省成為價格高地，生豬均價持續高于全國平均水準。2018-2023 年，浙江豬肉價格高于全國均價約 1.04 元/Kg，豬肉價格持續高位。
疫情防控方面，浙江受益于外部環境的天然優勢，其養殖密度較低，養殖散戶較少，是以受周邊養殖環境影響較小。此外，公司采用自繁自養樓房養殖模式，具有防控優勢。
在自繁自養模式下，公司實施了嚴格的生物安全防疫制度，并持續完善生物安全體系建設，從物料采購、飼料加工、運輸車輛、人員進出、洗消/中轉設定、人員教育訓練、硬體投入、檢測手段等方面全方位入手。
具體來說，樓房的養殖環境相對封閉，場内場外設立了防疫分區，能夠有效阻斷外圍小動物及病毒的傳入。
公司設定了專門的生物防控中心，更新到三級洗消，才可進入豬場。
其次，豬場内部每棟樓房互相隔離，每層樓都是相對獨立的系統，豬舍内部則實行大平層小單元的網格化管理模式，可以精準拔牙，最大化切斷病原的傳播和交叉感染途徑。
第三，樓房内部安裝了控溫控濕系統、排風排氣系統等，這些智能化、自動化裝置的使用更有利于科學防控疫情，保障每一層樓的生物安全和環境适宜。公司持續完善生物安全體系建設，防止疫病的發生，今年截至 10 月非瘟未對公司造成負面影響。
3.4 資金儲備充足擴張無憂
公司資金儲備充足擴張無憂。
公司擁有可轉債、大股東定增、政府産業補貼等多元化的資金來源。
2020 年 4 月，公司發行 5.5 億元可轉債，募集資金用于在衢州建設生豬養殖項目。
2021 年 12 月，公司控股子公司蘭溪牧業核定産能驗收通過的瑞溪和百鳳林兩個生豬養殖建設項目分别獲得生豬增産保供獎勵資金 800 萬元和 2,500 萬元。全資子公司衢州牧業核定産能驗收通過的華垅生豬養殖建設項目和現代化生态養殖場建設項目分别獲得生豬增産保供獎勵資金 1,250 萬元和 820.42 萬元。
2022 年 7 月，公司公告引入浙江省産業基金向兩家養殖子公司東陽牧業和華昇牧業分别注資 1.2 億和 2.4 億元。
2023 年 7 月公司釋出定增預案拟募資 19.4 億元用于生豬養殖及飼料項目建設，公司定增時點把握較好，于 2023 年 8 月證監會再融資收緊之際已獲深交所受理，目前進展順利。多樣的資金來源方式使得公司現金流充裕，擴張無憂。
3.5 屠宰業務區域優勢顯著，熱鮮模式穩定貢獻利潤
公司熱鮮屠宰貢獻穩定利潤。公司目前生豬屠宰業務主要在浙江省内，以熱鮮銷售為主；浙江省外生豬産區屠宰後運輸到浙江省内的采取冷鮮銷售。熱鮮肉和冷鮮肉都是屠宰行業的一部分，但由于保存期限的不同，熱鮮肉更适合輻射當地的消費市場，而冷鮮肉更适合外地的發展。熱鮮肉是一個市場佔有率相對穩定、難以被别人擠占的行業。
公司地處長三角地區，為國内肉品消費規模最大的市場之一。浙菜多以“清鮮”為特色，豬肉消費習慣偏好現宰現賣的熱鮮肉，是以生豬多以在省内就近屠宰的形式處理。公司目前擁有 24 家生豬屠宰企業，其中 19 家位于省内，5 家位于省外。年屠宰設計能力可達 1400 萬頭，使其成為浙江區域最大的屠宰公司。近年來，公司積極向省外區域擴張。
在 2023 年，公司計劃在江西省撫州市投資建設年屠宰生豬 200 萬頭及配套食品深加工項目，并在江西省上饒市建設 1 個年屠宰生豬 50 萬頭及配套食品加工廠。未來，公司計劃在有熱鮮肉消費習慣的南方省份進行擴張，建設新銷售管道，開拓屠宰分割業務，以擴大闆塊規模。
在 2022 年，公司屠宰生豬約為 346.4 萬頭，随着生豬自供比例的提高，單噸加工毛利也達到 1024 元/噸。2023 年前三季度公司屠宰量 296 萬頭，Q4 為一年中屠宰量最高的季節，2023 年預計公司屠宰量突破 400 萬頭，進一步提升其在屠宰市場的占有率。
公司的産業鍊一體化提供了穩定的貨源，且産能使用率仍有提升空間。在 2022 年，公司累計出欄生豬 120.48萬頭，同比增長 779.42%；年屠宰生豬為 346.4萬頭，同比增長 14.7%。 公司出欄的商品豬主要銷往公司下屬的屠宰場，其中超過 70%用于自供屠宰。
公司屠宰所用生豬自供比例已達到 25%左右。随着公司養殖産能的逐漸釋放，預計未來會進一步提升屠宰生豬的自供比例。此外，公司屠宰闆塊的産能使用率約在 25-30%左右，但随着公司加強營銷團隊建設及自供能力增加，産能使用率仍具備較大提升空間。
4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測
假設 1：公司将生豬養殖闆塊内部抵消至屠宰闆塊，我們分别測算，預計 2023-2025 年公司生豬出欄量分别為 235/400/550 萬頭。
目前全國生豬供給充足，豬價的持續低迷，加劇行業的競争，有望加速低效産能的出清，早日迎來周期拐點。
預計 2023-2025 年公司生豬銷售均價增速為-13%/10%/5%。随着價格的提升與産能使用率的提高，預計 2023-2025 公司生豬闆塊對應毛利率水準分别為-6%/12%/17%。
假設 2：預計 2023-2025 年公司屠宰量分别為 450/550/700 萬頭，銷售均價增速為 1%/10%/2%，對應毛利率分别為 4%/6%/6%。綜上得屠宰及肉類加工業務 2023-2025 年銷售收入增速為 41%/56%/32%，毛利率為 1%/8%/11%。
假設 3：預計公司其他闆塊平穩發展。基于以上假設，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：
4.2 相對估值
我們選取同樣處于成長中的三家養殖為主的公司：溫氏股份、巨星農牧、唐人神。三者 2022 年平均 PE 為 69 倍，2024 年平均 PE 為 15 倍。
考慮到公司成本迅速下降，出欄增速高于同行，成長性強，予以 24 年 18 倍 PE，目标價 27.54 元。
5 風險提示
下遊養殖業出現疫情的風險；生豬出欄量不及預期的風險；産品銷售情況不及預期的風險等。
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