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经济复苏、结构博弈，关注 AI+核心资产
本轮反弹聚焦在两端，分化存真的 AI 与超跌反弹的核心资产。
从 6 月 8 日至今 这轮反弹中，我们可以看到结构上整体呈现两极分化的特质，风格偏中小的中证 500 和中证 1000 涨幅不及大盘风格明显的中证 100 和沪深 300，创业板指更是上 涨超过 5%。核心资产和创业板的上涨更多可以理解为悲观情绪充分释放后的估值 修复。AI 方面继续演绎分化存真，近期强势板块重回算力侧，5 月下旬至今算力 基础设施整体涨幅超过 12%。从分化度和赚钱效应指标看，top20 个股赚钱效应回 升程度大于分化度，分化度中枢仍低于 3 月底至 5 月初的水平。
稳复苏下交易强博弈，近期市场部分交易权重仍在后续政策预期和增量政策落 地。第十四届陆家嘴金融论坛的顺利举行，国家金融监督管理总局负责人表示将 抓紧恢复和扩大有效需求、加强新型消费和服务消费金融支持、促进新能源汽车 消费。人民银行负责人指出，将坚决把绿色金融工作摆在突出位置。证监会主席 表示，将坚定不移走好中国特色现代资本市场发展之路，精准高效支持科技创新， 坚守监管主责主业，市场交投情绪受此提振有所回暖。6 月 13 日 OMO 超前调降， 15 日 MLF 调降，进一步利好 A 股市场。与此同时，近期新能源车反弹同样反映着 扩内需、促进新能源汽车消费主旨下，发改委推动出台相关政策，地方响应跟随 的预期。在多个宽基指数综合口径下，本轮反弹始于政策呵护和信心提振。
更类似的稳复苏，PMI 冲高回落后震荡向上，企业盈利爬坡。从 PMI 冲高回落后 二次震荡向上的过程看，历史上共有三段可比区间。1）2012-2013 年：期间 PMI 由 2012 年 1 月的 50.5 上升至于 4 月的 53.3 后开始下降，于 8 月跌破荣枯线后开 始新一轮震荡向上；2）2016 年：2-3 月 PMI 上升，4-7 月下行跌破荣枯线，8 月 以后再次上升；3）2019-2020 年：2019 年 3-4 月 PMI 短暂冲高后持续在荣枯线下 波动，2020 年首轮疫情后向上动能更明显。
对标对应区间内全 A 两非的盈利状况，企业盈利在 2012Q3-2013Q4 上行、 2016Q3-2016Q4 上行，外生力量推动企业盈利上行，PMI 冲高回落后再次上行；2019 年则在海内外贸易摩擦以及股权质押引发流动性担忧的情况下，民营经济存在一 定损伤，企业盈利处于下行区间，PMI 未能快速回正至荣枯线上。
对标上述时段内反弹的共性特征，军工表现相对较好，TMT 整体强于全 A。2012 年 12 月至 2013 年 2 月中的反弹中，国防军工、非银、银行表现相对较好，食品 饮料、钢铁涨幅大幅落后于全 A，4 个 TMT 行业均小幅跑赢全 A；2016 年 5 月至 2016 年 7 月的反弹中，国防军工、有色、电子、计算机、通信涨幅靠前，银行、 地产、交运大幅落后于全 A，TMT 行业出现分化，电子、计算机、通信大幅跑赢全 A，传媒录得涨幅在所有一级行业中位于后 1/3。
阶段反弹还是持续向上，政策力度、复苏强度、基本面硬度或成后续胜负手。 2013：稳复苏、货币政策力度一般、基本面硬度未出现明显改善。2013 年相对于 2012 年，由于“新一轮”经济政策的刺激，整体经济状况是边际改善的，反弹结 束得更早，以及后续的振荡走势主要是 QE 提前结束和两次“钱荒”所致。2 月 21 日 FOMC 会议纪要提及 QE 或提前结束，一定程度上对 2012 年末至 2013 年 2 月的 强势反弹形成扰动。此外，货币政策视角下，2013 年 6 月在部分银行出现大额违 约交割，隔夜回购利率上涨的情况下，并未见到启动逆回购、SLO 等，流动性收 缩加剧。年末在 Shibor7 天回购加权平均利率上涨至 6 月后下一高点的过程中， 央行同样没采用逆回购，仅使用了 SLO。在耗电量、货运量等基本面指标视角下， 2013 年上半年经济复苏力度较下半年更强，但货币政策一定程度对冲了这种复苏 的压力。
2016：弱复苏→强复苏、供给侧改革下政策力度强、ROE 夯实上市企业基本面硬 度。2015-2016 年开启的供给侧改革，提高了供给结构和劳动力、土地、资本等 供给要素对需求侧的敏感性与灵活性，进一步提升了全要素生产率。“三去一降 一补”，即去低利润、高污染的过剩产能，去杠杆，去库存，同时降成本，补短 板，是当时产能过剩、杠杆高企语境下的高质量发展举措。供给侧改革叠加 Q2 末开工率回升，工业企业利润增速明显向好，复苏强度和上市公司基本面硬度都 得到提振，估值体系重塑（买 ROE 而非外延并表的短期高增速）视角下，核心资 产、大市值权重股拉动宽基指数持续向上。
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