近期人形机器人板块很受关注，应该说是硬件里表现最好的赛道。原因很简单，其实就和2个中年男人有关：特斯拉老马和英伟达老黄，前者是给出了有望实现量产的Optimus产品，后者是给予了极具想象空间的AI助力。
那么这轮机器人行情和之前到底有没有不同？会不会又是像去年那样炒个题材就结束了？近期正好有不少券商都在“蹭热点”对外做交流，我学习了一圈后，结合自己思考，想聊聊最新观点。
一、人形机器人肯定是大趋势，这是根本逻辑
我理解做投资，或者说做价值投资，应该要布局在远期能看得到增长空间的赛道。
不然嘴上说着要长期持有，但可能10-20年后，行业本身都已经落寞或消失，就根本谈不上持有不持有的问题。
我脑海里有长期趋势的赛道大概有这么几类：消费是对美好生活的向往，医药是每个人健康长寿的愿望，新能源是全球“双碳”目标的载体，科技是改变生活和工作方式的途径，等等。
当然可能没有明显增长的赛道也不少，说出来可能会得罪一些同行，但大部分研究员自己也是承认的，比如建筑建材、房地产、传统能源、甚至银行等等。
因此，判断这个赛道是不是有足够增长空间，我觉得是第一要务。为什么人形机器人产业值得重点关注？正如马斯克所说，产业未来潜在空间非常大。
第一个维度是做个类比。举个很简单例子，扫地机器人现在全球销量大概是百万台级别，如果人形机器人也能达到这个级别，按照单台20-30万人民币价值量，那就是3000-4000亿体量。
这个产业链价值非常庞大，要知道，经过几十年沉淀的半导体设备，空间大概也就在2000亿左右，其中国内企业大概只能占到几百亿。
第二个维度是专业机构预测。根据Goldman Sachs Research研究，预计到2030年，人形机器人将能够填补4%的美国制造业劳动力短缺，到2035年能够填补全球2%的养老需求。
在最乐观情况下，如果产品设计、应用案例、成本可控性、公众接受度等方面的问题均得到完全克服，预计2035年人形机器人市场规模将高达1540亿美元，就是近万亿人民币市场。
第三个维度是券商结合老马思路所做得推断。据马斯克介绍，未来十年特斯拉人形机规划500万台产能，按量产后的2.5万美元单价计算，未来3-5年市场空间超百亿美元，十年后市场空间超千亿美元。
其实本质是人形机器人会慢慢替代掉人类，且一旦开始就会指数型爆发，有券商预计2024年人形机器人销量1万台，2028年达563万台，那么2024-28年的年均复合增长率是387%，到2028年市场空间达1万亿。
这三个维度到底哪个更准确，人形机器人到底什么时候能突破万亿市场空间，我觉得其实都不是很重要。
重要的是，要理解人形机器人一定是大势所趋，在全球人口增长放缓以及老龄化背景下，机器人替代人类是必然会发生的事情，这是投资这个赛道的根本逻辑。
顺便聊一句，现在有些投资者很喜欢追着去问，明年到底能出多少量？根据出货量和单台价值量，结合毛利率及净利率，就能大致拍出各家上市公司的机器人业务净利润，然后给予估值和市值区间。
我觉得这是有点问题的。一方面是明年出货多少量，我相信连马斯克本人也回答不上来；另一方面这是偏成熟赛道的算法（风电和储能可以这样去算），但人形机器人是在“从0到1”过程中，确认行业景气度和产业空间会更重要。
二、人形机器人发展至今，有些行业演变尤为关键
现在市场所称人形机器人，其实最早是叫工业机器人或服务机器人。在2015-16年那轮机器人浪潮中，实际上国内是掀起过第一批关于服务机器人的创业浪潮，只不过在那个时代中，能感受到离产业化进程会比较遥远。
以前人形机器人只是有些初始状态，最早期有过20个自由度的仿生机器人出现。到2018年左右，以优必选为代表的品牌开始尝试40个自由度的产品开发，去年特斯拉人形机器人雏形其实也是按照40个自由度来做的。
整体来看，过去6-7年里，人形机器人发展大概有4个重要演变。
第一是形态变化。
早期机器人有很多是非人化的产品形态，比如移动机器人、特种机器人等等。由于技术能力不足，但又想快速商业化，就出现了万向轮+iPad这种模式，应该说基本没有什么人形态的应用场景。
现在各大厂商推出的基本就都是拟人形态机器人，能走路、做跑跳、能抓取、能说话、甚至能思考。
第二是执行变化。
过去很多内容或者动作，都是通过预设的方式去做。比方说，人形机器人要端一杯水，实际上是先有机器语言来做识别的，事先做好预先编码，因此如果动作终端执行不一样，可能连贯性就会不够。这就是以工业机器人的思维在设计人形机器人，体现在消费者面前，就是过去人形机器人看着很不协调。
现在人形机器人差别就很大了，背后是人工智能大模型在支持。大模型是生成式的方法，意味着不同指令可能会去做不同动作，而这个动作是机器来当场执行的，机器语言在设计理念上有本质区别。
从这个角度，就能看到人形机器人功能性以后会非常强大，不仅是AI本身在发展，更是设计理念的跨越。AI是强大工具，人形机器人利用好AI后就能延伸出非常多的应用场景。
如果早年有和人形机器人企业交流过，就会知道如今行业信心有多足，在AI大模型思路下，很可能做出符合理想状态下的人形机器人。
什么是理想状态？早期和机器人对话，她可能是会提取些关键词，然后到库里去寻找和判断，再给出动作回应；而现在和机器人对话，由于有了GPT嫁接，交互功能就非常强大，机器人能理解人类的深层次含义。
第三是场景变化。
2015年时候服务机器人的应用场景，可以说是宽度和深度无法兼得，大部分机器人都只能做成专业化产品，比如扫地机器人、早教机器人、酒店机器人等等。其实这些场景发展也取得了较大进展，扫地机器人已经完全商业化、送餐机器人在很多饭店都能看到，但这些都是在固定封闭场景里能完成该有的动作。
现在人形机器人场景就变得更为明确，核心问题变成了解决人工复杂场景或危险系数较高场景的动作，比如工厂里取代产线工人、矿山里取代挖矿工人等等。
第四是供应链变化。
以前主机厂做机器人的难度是很大的，原因是很多环节都需要自己开发，比如软件要做交互系统和操作系统、硬件要完成零部件开发等等，供应链往往会跟不上，原因是背后算力和数据都无法支持。
现在供应链就得到了很大提升，硬件就不多解释了，几年迭代下来已经非常成熟，重点是软件层面发生了较大改变。
这轮机器人核心模块都得到了重塑，包括运动控制、AI交互、感知系统等等。其中感知系统最成熟，这要得益于汽车领域的多传感融合技术，可靠性非常高。
以特斯拉机器人为例，在量产过程中软件模块是逐步叠加的。第一，工程样机出来时候要先解决运动问题，雏形基本搭好；第二，逐渐加入AI内容，这次特斯拉机器人已经加入FSD系统，背后就是感知系统功能；第三，感知后就要机器人去做分析，这里就要加入AI大模型，希望今年下半年能够看到这块内容。
当然现在也有部分玩家会选择软硬件合作模式。龙头软件企业掌握了算法和算力，就会去找一些硬件企业来实现特定功能，典型组合就是英伟达和九号机器人。
基于以上分析，按照目前技术发展趋势，特斯拉人形机器人是有可能达到量产的，一方面是通用AI技术在发展，另一方面是强大供应链配套，能够提供降本空间。
当然，如果说人形机器人产业是从0到1，那现在可能只有到0.5左右的地步，未来还有很长的路要走。但现在至少可行性方面有很大提升，不少之前放弃做机器人的创业企业，现在都在逐渐回归，市场非常火热。
三、关键要盯住特斯拉，其他大部分厂商都是陪跑
人形机器人相关厂商其实是比较多的，从最早日本丰田ASIMO、波士顿动力Atlas、软银Pepper，到近期亚马逊Dighit、Open AI 1X EVE，再到国内小米CyberOne、优必选WALKER等等，大部分都是科技或互联网企业。
但其实，市场有些人喜欢花费时间和精力去研究其他厂商机器人，找一些产业专家交流，想挖一些特别标的，我觉得这些都是在浪费时间。人形机器人，大概率只有特斯拉能够真正放量，并且出现爆款。
这个当然不是随便说说或者是无脑吹，而是特斯拉确实有很多别人没有的优势，使得其在起跑线上就已经赢了一半。
第一是有现成算法。特斯拉人形机器人的视觉识别、场景构建等都采用了FSD相同的神经网络学习技术，利用深度学习、大数据分析、Dojo训练、自动标记等算法，Dojo的巨大算力可提供云端训练支持。
从车端到机器人端，特斯拉有数据或者说有算法的直接迁移能力，这个是别人没有的，意味着数据迭代会远远跑赢同行。
第二是供应链完备。人形机器人与车端供应链相似，有些跟车端一样，比如电池、摄像头、芯片的供应链可共用，其余新能源车里的几大件，电机、速器、电池热管理，经过简单改造可以迁移至人形机器人。
特斯拉在车端已经形成了很完整的供应链，并且规模化降本能力有目共睹，未来在盈利上就有很大优势。
第三是有应用场景。Optimus已经在特斯拉弗里蒙特工厂投入简单工作，根据特斯拉机器人计划的新招聘信息，特斯拉计划在其工厂内部署“数千个人形机器人”。
其实工业领域很多地方压根不需要用到人形机器人，简单机械手臂等就够了，因此人形机器人量产后是需要有场景去孵化的，特斯拉就能够在自己汽车工厂做应用，相当于形成了闭环。
当然，特斯拉还有自己的品牌效应，以及老马这个人会给群众带来很大影响力，如果以后真的要买人形机器人，我相信大部分企业及个人都会愿意去买特斯拉产品，会更有保障。
至于特斯拉机器人怎么去跟踪，那就要更多去看软硬件进展。比如奥斯汀工厂产能何时更换，从Model Y转移到Cybertruck和机器人；比如FSD V12版本推出情况，对自动驾驶和机器人都有很大影响；再比如看看9月底AI DAY有没有产品更新等等。
总之，想要投资人形机器人，至少中短期内都要盯着特斯拉产业链，其他产品大概率是锦上添花。类比新能源车产业，可能到渗透率达到一定程度后，国产品牌慢慢也会有些看点，但我认为这是很远期的事情。
四、从研究思路来看，大概有4个方向
人形机器人产业链不算复杂，上游原材料、中游零部件和集成商、下游主机厂及应用场景，但在研究时不需要面面俱到，重心要放在更值得的环节。
第一条思路：零部件＞集成商＞主机厂。
去年思路还是以工业机器人去推演人形机器人，从减速机、到电机、再到控制器的层面。当前思路就不会再局限于特斯拉产业链或Tier 1厂商，而是延伸到了其他领域有批量应用的经验技术，看看未来有没有可能运用到人形机器人。
人形机器人零部件构成来看，主要是三大类关节：
一是旋转关节，大概有14个自由度，核心零部件包括力矩电机、谐波减速机、抱闸、2个绝对值编码器、力矩传感器、2个温度传感器交叉规则轴承等。按照单个部件2500元左右价值量，整套单机价值量大概在接近4万元。
二是直线关节，大概有12-14个自由度，直线关节在技术上有较大变化，它跟旋转关节最大区别是，传动转置把谐波减速机变为丝杠、传感器把力矩传感器变为拉力传感器、轴承把交叉滚子轴承变为角接触球轴承。按照单个部件1500元左右价值量，整套单机价值量大概在2万元。
三是手部关节，大概有12个自由度，核心零部件包括空心杯电机、1套微型齿轮、力矩传感器、2个绝对位置的编码器等。整套单机价值量（按特拉斯售价为标准）大概在2万元。
这些核心零部件，本身就是在其他工业领域中会有批量应用，因此需求端也会跟着制造业投资周期走，具备顺周期思路。
第二条思路：优选有新技术方向的公司。
人形机器人在技术上有三个比较重要的技术变化：
一是直线舵机对旋转舵机的替代，从而催生了对丝杠类产品需求。
上一代人形机器人关节里，更多是减速机传动方式为主，但是减速机传动有个特征就是成本很高，而且如果大批量用谐波减速机，负载率就不够大。这次考虑到降本及提高负载，就选择把一部分旋转逻辑改为直线（线性）逻辑驱动。
这样一来，核心传动部件就改为了丝杠，丝杠进一步能分为滑动丝杠、滚珠丝杠和行星滚柱丝杠。其中，技术壁垒最高的就是行星滚柱丝杠，兼具了传动效率和负载能力，价格上比谐波减速机要便宜，负载却有大幅度提升。
二是减速机层面，RV/谐波/行星可能会存在变革。
其实三种减速机都各有利弊：1）RV减速机是强度比较高，负载比较大，精度也不错，但是成本很高，单价一般是3000-5000元单价，放2个就要近万元成本；2）谐波减速机精度非常高，价格是RV减速机的1/3，但负载比较低，一般不会超过2kg，基本只能用在协作机器人上，工业机器人就很难使用；3）行星减速机负载比较大，成本比较低，但是牺牲了一定精度，价格大概是300-500元左右。
因此这些方案构成了“不可能三角”，在成本、强度、负载、精度等方面无法同时满足，之前预期谐波用量比较大，但最近已经在讨论用行星或其他方案来替代。
三是传感器层面，慢慢有新技术应用。
从特斯拉机器人来看，主要是立体传感器、压力传感器、温度传感器等为主，但国内供应链比如优必选，就会有更先进的六维力传感器，手腕和脚腕共用到4个，单价会比较高。
至于其他机器传感方案上，是否会存在新传感器应用，可能要等到9月份再看看。
第三条思路：按照价值量拆分，传动＞驱动＞传感器。
工业机器人价值量方面，传动减速机成本占比30%左右，驱动伺服电机占比20%左右，传感器和控制器占比不到20%，剩下就是其他零部件。
人形机器人基本也是类似，传动层微型齿轮、减速机、丝杠等价值量相对更高，驱动层空心杯电机、力矩电机等其次，传感器和编码器最低。
第四条思路：具身智能时代。
在英伟达发布会上，CEO黄仁勋就提到下个浪潮是具身智能，即能够理解并与外界互动的机器人，尤其是在通用大模型基础上，能够充分打开机器人应用范围。
而且，随着AI技术爆发及成熟，这种智能化程度会越来越高，逐渐进入到颠覆式状态，有可能会变成一个集大数据、云计算和人工智能为一体的核心载体。
到了这个层面，具体载体甚至就不一定以人形为主，工业机器人、机器视觉、服务机器人等都可能成为下个方向，慢慢扩散开来。
总结而言，人形机器人三大关节模组是手部关节、旋转关节和直线关节，核心零部件包括空心杯电机、力矩电机、丝杠、精密减速机、传感器、轴承、编码器等七大类。具体细节方案可能会存在技术路线变化，比如精密减速机传动方案、再比如六维力传感器探讨等等。
五、市场进入主产业链阶段，瞄准核心零部件供应商
机器人行情复盘比较简单，大概是3个阶段。
第一阶段就是从去年6月份特斯拉宣布要做人形机器人开始，掀起了一轮浪潮，一直到去年8月底；第二阶段是去年AI DAY，市场发现产品开发进度比较低于预期，直到今年5月前整个行情告一段落，期间只有预期经济复苏时候稍有波动；第三阶段是近期特斯拉股东大会上发布视频以及英伟达黄老板演讲视频后，市场看到了产品技术和迭代，关注度又快速提升。
至于往后看，类比之前智能手机和新能源车的走势情况，以及请教了几位资深首席，看起来人形机器人市场表现可能会分为三个阶段。
第一个阶段是很典型的“做加法”。
从去年到今年，随着原型机到逐步量产的过程，很多技术路线得到使用、很多技术方案产生迭代，那能找到的方向和标的就会越来越多。
在这个过程中，有些内容会反复被验证，比如减速机使用场景，核心要点就是看机器人定位去选择不同方案。定位挖煤，就不需要很高精度，更看中负载能力，就要用RV或行星；定位打螺丝，就不需要很高负载，更看重精度，就要用谐波。
应用场景越来越多，相关标的就会被不断增加，现在二级市场已经有20-30家人形机器人相关企业。而且有些领域是还没有上市公司在做（比如六维力传感器），那市场就会去贴标签，找原来做其他传感器的公司，想象她们未来可能也会参与新技术产品，这样标的就更多了。
第二个阶段是围绕主产业链炒作。
当主流产品基本定型后，就进入了去伪存真的阶段，大家会把核心供应链的公司提取出来，慢慢做减法，主产业链零部件会得到资金青睐。
第三个阶段是找到龙头供应商。
这个阶段不仅是产品定型，还可能会出现某些爆款，这时候核心龙头供应商就是真正意义上最具有弹性的品种。
现在A股市场应该就处于第二阶段，市场关注标的在慢慢趋于集中。但无论是第二阶段还是第三阶段，基于人形机器人是中国制造业比较重要的产业机遇之一，也是AI最佳的具象载体，在这种时代变迁下，核心零部件技术变化及价值量提升是值得关注的。
类比其他设备版块，人形机器人全球这么大体量，真正能坚持到最后的可能就两类企业：一类是真正能够渗透到核心供应链的，另一类就是能直接和终端厂商对接的，就像现在能直接给特斯拉送样的都会更受关注。
既然上文分别提到过特斯拉产业链重要性以及几条核心环节选股思路，这里就以特斯拉人形机器人产业链为例，看看哪些是值得优选的核心供应商。
到这里，我觉得答案已经比较明朗。无论是单台价值量还是送样情况等各方面来看，拓普（单台价值量2万以上）、三花（1.5-2万）、鸣志（1万以上）、绿的（1万左右）、鼎智（1千左右）都是最核心的一批标的。
当然这是市场已经比较一致的观点，如果说在这基础上还有什么补充，我想提3点思考：一是拓普，直线送样，旋转据说也拿到了图纸，同时行星滚柱丝杠是壁垒比较高的产品，做成后影响较大；二是绿的，应该说是比较纯的机器人标的，但谐波是不是可能被其他减速机技术替代，是存疑的；三是汇川，虽然和人形机器人相关度不高，但产品布局非常全，后面可能会有替代效应。
至于投资角度，不得不承认现在大部分标的都已经把人形机器人这部分估值打进去了，后面就是看验证情况，并且这块估值到底能给到多少，每个人心里那杆秤都不太一样。
以拓普为例，原来在没有人形机器人加持下，今年营收220-230亿，给予11%-12%净利率，就是25亿左右净利润。之前在底部时候给予合理估值是35倍，差不多是900亿市值，现在已经快要接近，再往上就要看机器人业务给多少溢价。
看到有券商在做测算：按照远期特斯拉卖100万台人形机器人，拓普单台价值量2万元，拿到50%份额，贡献营收100亿，给予12%净利率，就是12亿净利润，能够占到今年净利润的一半左右，那对估值还是有蛮大影响的。
当然每家公司到底能给多少倍，就有点说不清了，要看验证和量产情况，要看产能释放情况，还要看利率下降和经济复苏情况，比较考验水平。
最后，如果说仅在“好公司”角度，当下我会更喜欢两类企业。
一类是原有业务稳定，且人形机器人和原有业务具有高度技术相关性的企业，典型代表就是拓普和三花；另一类是目前还没有被赋予人形机器人溢价，但本身具有研发能力和供应体系的工业龙头，典型代表就是汇川。
至于更纯粹一些人形机器人标的，或有技术路径博弈的企业，比如绿的、鸣志、双环、雷利、柯力等等，我承认她们弹性会很大，但不太好把握，就暂时先做观察吧。
上次有足够影响力的硬件行情是新能源车，替代目标是传统燃油车，这次人形机器人替代目标则是人类。按理说空间会更大、应用会更广（工业/医疗/服务/安防/家庭/教育/美食等），究竟能不能实现、能不能量产、能不能带领出新一轮行情，还需要拭目以待。
但至少，马斯克对人形机器人抱有着很大期待，表示这将是特斯拉的长期价值所在，数量将超过特斯拉车辆。我个人还是愿意相信这位“钢铁侠”的，继续改变世界吧。
