当下已是理想状态
21Q4货币政策执行报告解读
秦泰 博士 CFA 首席宏观分析师
申万宏源宏观
主要内容
正本清源总量为先，积极主动靠前发力促信贷。本次货币政策执行报告中罕见地多处突出强调货币政策的总量而非结构性作用。最突出之处在于对本轮稳增长，央行表态“积极主动”，要求发挥好“货币政策工具的总量和结构双重功能”，“加大跨周期调节力度”，注重“充足发力、精准发力、靠前发力”。保持信贷总量稳定增长是第一要务，央行将强化数量型工具的流动性投放支持，并首次提出“培育和激发实体经济信贷需求”，“引导金融机构有力扩大信贷投放”，量的目标和操作是第一位的。两大专栏突出强调信贷总量增长的稳定性、以及宏观杠杆率保持基本稳定的逻辑，从技术层面强化今年稳增长、高质量发展的总体目标要求下，央行全年均将着力保持货币信贷合理增长，实现“总量稳、结构优的较好组合”。一月新增信贷、社融迎来成色十足的“开门红”，地产基建融资得到良好保障，成为全年信贷结构的良好样板。
结构性工具有所弱化，强调“加法”。在强调货币政策的总量意义的同时，以往突出阐述的再贷款再贴现等工具对民营小微企业贷款的结构性促进作用，在这次报告中事实上有比较明显的弱化。结构性货币政策工具要求积极做好“加法”。上一次报告中给予厚望的碳减排工具，本次报告中弱化为“在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型”，并且突出强调发放速度缓慢。“探索开展气候风险压力测试”专栏则主要传递了双碳目标带来的银行体系资本充足率压力较小的结论。我们认为这个专栏更大程度上是央行对绿色金融、以及与之相关的结构性货币政策工具的一次“冷思考”。
进一步明确流动性投放促信贷、政策利率为操作目标的货币信用传导机制。报告专栏1进一步明确了央行以数量型工具操作促进信贷增长和宏观杠杆率基本稳定，以7天逆回购利率作为中介目标的货币信用传导机制。一方面验证了申万宏源宏观团队长期以来以M2增速为起点的动态流动性缺口测算和货币操作预测方法的正确性，另一方面考虑到央行对当前利率目标和市场利率水平相当满意，仍建议关注数量操作的全年积极进取的态势，而年内再度降息概率并不高。并且突出强调了2020-2021年平均的宏观杠杆率上行幅度较小，显示稳杠杆并不是今年扩张信贷的约束。
促进贷款利率下行，但主要通过成本疏通而非降息。报告对于实体经济融资成本下降的要求删去了此前“小微企业”的限制，显示出在去年三季度以来地产融资难的困境下，稳定房企正常融资和房地产市场平稳健康发展已经成为重要目标。而从压降贷款利率的方式上来看，从“持续释放 LPR 改革潜力”转变为“发挥 LPR 改革效能”，着力点在于控制银行负债成本以及削减不合理收费等，进一步下调LPR将加剧地产行业区域分化，放大地产行业风险，进一步调降LPR的可能性不大。
海外货币紧缩加速，人民币汇率可双向波动缓冲。尽管发达经济体紧缩步伐不断加速，但中国出口产业链的良好韧性、2015年以后中国企业谨慎的境外融资活动正在充当中美货币政策背离的两大缓冲垫，汇率自主调节也有利于稳定国际收支，大陆被动紧缩的必要性不强。央行强调“坚持市场供求”、“增强人民币汇率弹性”，人民币汇率的双向波动也有利于稳定国际收支，而不至于发生14-16年的外储大幅流出。
金融风险处置已获重要成果，现阶段稳增长就是最大的防风险。报告对前期化解风险取得重要成果给予充足肯定，显示2022年结构性、局部性风险防控力度可能不会较过去两年大幅增强，总量意义的宏观金融风险得到强调，现阶段稳增长就是防风险。
以下为正文
1.正本清源总量为先，积极主动靠前发力促信贷
本次货币政策执行报告中罕见地多处突出强调货币政策的总量而非结构性作用。最突出之处在于对本轮稳增长，央行表态“积极主动”，要求发挥好“货币政策工具的总量和结构双重功能”，“加大跨周期调节力度”，注重“充足发力、精准发力、靠前发力”。近三五年以来，随着大陆货币政策传导机制从原先的“大开大合”向“稳健中性”的根本性转型，货币政策执行报告长期以来形成着重阐述结构性工具和传导、弱化货币政策总量效果的行文风格。但在刚刚公布的2021年4季度货币政策执行报告中，我们看到的最突出特点就是：正本清源，重回总量为先的叙述方式，这一点对于理解今年货币政策稳增长将主要依赖包括降准、MLF等在内的总量性、数量型货币政策工具的积极操作（而非像过去两年的再贷款再贴现等兼顾总量和结构的数量型工具操作）有重要的指导意义。正如本次货币政策报告所新增的总体立场描述，面对宏观经济层面的三重压力，央行首次称要“积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神，加大对实体经济的支持力度”，要“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，“注重充足发力、精准发力、靠前发力”，“既不搞‘大水漫灌’，又满足实体经济合理有效融资需求”。
保持信贷总量稳定增长是第一要务，央行将强化数量型工具的流动性投放支持，并首次提出“培育和激发实体经济信贷需求”，“引导金融机构有力扩大信贷投放”，量的目标和操作是第一位的。当前国内总需求的下行压力主要体现在房地产领域，居民购房需求增速相对偏低，房地产开发融资受阻、企业风险暴露，银行风险偏好下行，地产投资和土地成交明显降温。货币政策对于地产产业链整体融资具有直接的调控作用，居民房贷和房地产开发贷合计占大陆中长期贷款一半，“保持货币信贷合理增长”即是当前货币政策总量目标中的第一要务。具体操作方面，本次报告对促进信贷增长态度相当积极进取，不但新增“加强对财政收支、政府债券发行、现金投放回笼和主要经济体货币政策调整等不确定因素的监测分析，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕”的数量型工具测算框架的详细介绍，并指出要“持续缓解银行信贷供给的流动性、资本和利率三大约束”，甚至首次提出“培育和激发实体经济信贷需求，引导金融机构有力扩大信贷投放”。
两大专栏突出强调信贷总量增长的稳定性、以及宏观杠杆率保持基本稳定的逻辑，从技术层面强化今年稳增长、高质量发展的总体目标要求下，央行全年均将着力保持货币信贷合理增长，实现“总量稳、结构优的较好组合”。专栏2“增强信贷总量增长的稳定性”表示，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，总量意义再度被强调，下一阶段要“加大跨周期调节力度”、“保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。对于过去两年的货币政策，央行在专栏3“大陆宏观杠杆率保持基本稳定”表示“疫情以来大陆以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对而言并不算高”，“为未来继续保持宏观杠杆率基本稳定创造了条件”，且再度强调“加大跨周期调节力度，增强信贷总量增长的稳定性”，2022年货币信贷合理增长是可以期待的。
一月新增信贷、社融迎来成色十足的“开门红”，地产基建融资得到良好保障，成为全年信贷结构的良好样板。1月新增信贷、新增社融分别高达3.98万亿、6.17万亿，双双创单月历史新高，同比在极高基数的基础上仍分别多增达4000亿和近万亿，取得了来之不易的信贷“开门红”，一扫年初以来市场预期分歧的阴霾。信贷方面，企业中长贷的迅速改善最为亮眼，单月新增高达2.1万亿，较去年同期的超高基数2.04万亿仍有600亿的多增，两年平均视角，已经从21Q4月均少增230多亿，一举扭转为多增2200亿，此外，社融口径中表外的委托、信托贷款合计单月仅减少252亿，不但未因资管新规正式落地而进一步令地产融资雪上加霜，反而同比少减约500亿，显示表外的地产融资渠道也在年初有相当程度的畅通之效果。企业债券净融资明显回暖，专项债提前下达的拉动下，这两项强劲表现都为上半年基建投资发力提供了更加充足的融资端的支持。
2.结构性工具有所弱化，强调“加法”
在强调货币政策的总量意义的同时，以往突出阐述的再贷款再贴现等工具对民营小微企业贷款的结构性促进作用，在这次报告中事实上有比较明显的弱化。结构性货币政策工具要求积极做好“加法”。未透露新增再贷款再贴现结构性工具的信号，对现有工具亦无突出强调，仅是明确支持小微企业的再贷款再贴现工具转换为常设工具，旨在避免市场担忧出现再贷款余额收缩导致的流动性收紧。此外，在结构性工具的牵引带动作用部分，新增强调“引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放”，实际是强调了再贷款再贴现工具的总量作用，进一步弱化了其结构性导向。而新增的“持续推动普惠小微贷款‘增量、降价、扩面’”，特别是扩面的要求，实际上也是提升再贷款再贴现工具的总量含义、弱化结构性作用的一个暗示。
上一次报告中给予厚望的碳减排工具，本次报告中弱化为“在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型”，并且突出强调发放速度缓慢。“探索开展气候风险压力测试”专栏则主要传递了双碳目标带来的银行体系资本充足率压力较小的结论。报告披露，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款两项工具，四季度发放资金分别仅855亿、27亿，合计仅882亿。其中前者的工具实质也是再贷款，但在创设时并未公布计划规模（实际上具体的创设时点也未公布，不晚于11月），一度引发规模是否较大的猜测，后者公布的新增规模是2000亿。但从操作情况来看，可以说是大幅低于市场预期的投放规模，一方面显示出再贷款再贴现工具作为基础货币投放工具，确实如我们此前的多次分析，具有明显的操作速度慢、易引发预期分歧的低效率问题；另一方面也充分显示出，在中央经济工作会议强调双碳目标“不可能毕其功于一役”，要立足“以煤为本”的基本国情之后，央行亦相应调整货币政策工具箱的先后顺序，更强调“在确保能源供应安全的同时支持经济向绿色低碳转型”，而不是一个季度之前的“发挥政策示范效应，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域，助力实现碳达峰、碳中和目标”。专栏5“探索开展气候风险压力测试”的核心逻辑，是测算高排放行业如果未来排放成本逐年提升、企业盈利能力下降，导致商业银行对其的贷款违约概率上升，导致商业银行资本金损失的风险，并且得出结论“参试银行火电、钢铁和水泥行业贷款占全部贷款比重不高，整体资本充足率在三种压力情景下均能满足监管要求”，我们认为这个专栏更大程度上是央行对绿色金融、以及与之相关的结构性货币政策工具的一次“冷思考”。
3. 进一步明确流动性投放促信贷、政策利率为操作目标的货币信用传导机制
报告专栏1进一步明确了央行以数量型工具操作促进信贷增长和宏观杠杆率基本稳定，以7天逆回购利率作为中介目标的货币信用传导机制。一方面验证了申万宏源宏观团队长期以来以M2增速为起点的动态流动性缺口测算和货币操作预测方法的正确性，另一方面考虑到央行对当前利率目标和市场利率水平相当满意，仍建议关注数量操作的全年积极进取的态势，而年内再度降息概率并不高。专栏1“银行体系流动性影响因素与央行流动性管理”首先指出，“银行体系流动性主要是指金融机构存放在央行的超额准备金”，超额准备金和超储率是货币供给和货币需求的最终结果，而影响超储率的因素有中长期因素（现金需求的趋势性增长、政府存款稳定增加、法定存款准备金、备付金等）和短期因素（税期和政府支出等对财政存款造成的短期波动、节假日现金投放等），因而“不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。”事实上央行建议的观察模式也是我们一直以来测算流动性缺口、以及进行央行数量型工具操作定量预测的基本框架，详细的算法欢迎参考《有温度的中性——货币政策分析框架及2022年展望》（2021.11.22）中的详细阐述。而央行也指出市场观察流动性最为直观的指标就是银行间市场资金利率，尤其是DR007。在观察到DR007中枢趋势性下行之前，我们认为进一步降息的可能性并不大。在DR007这一中介目标之后，货币政策的最终目标仍是保障信用扩张的量，保障M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配、保持宏观杠杆率基本稳定，这两大定量目标，报告也指出“2021 年末大陆宏观杠杆率为 272.5%，比上年末低 7.7 个百分点”，也属于“保持宏观杠杆率基本稳定”的范围内，并且突出强调了2020-2021年平均的宏观杠杆率上行幅度较小，事实上一方面突出今年作为货币政策目标的信用扩张速度有相当大的转圜空间灵活性，另一方面也暗示即使今年信用扩张增速小幅高于名义GDP增速，也仍然较2017年之前连续数年的大幅加杠杆时期要更接近“宏观杠杆率保持基本稳定”的要求，显示稳杠杆并不是今年扩张信贷的约束。
4. 促进贷款利率下行，但主要通过成本疏通而非降息
报告对于实体经济融资成本下降的要求删去了此前“小微企业”的限制，显示出在去年三季度以来地产融资难的困境下，稳定房企正常融资和房地产市场平稳健康发展已经成为重要目标。报告强调“促进降低企业综合融资成本”，而非此前的“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，显示出在去年3季度由于三线四档执行过严、地产产业链风险暴露，使得地产企业面临融资难，以及可能带来的融资成本上行的问题，也得到了进一步的重视。对于房地产行业的描述，也从三季度“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，强化为“维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环。”也显示出央行更加积极主动解决房企融资问题，后续地产产业链融资有望继续得到呵护。
而从压降贷款利率的方式上来看，从“持续释放 LPR 改革潜力”转变为“发挥 LPR 改革效能”，着力点在于控制银行负债成本以及削减不合理收费等，进一步下调LPR将加剧地产行业区域分化，放大地产行业风险，进一步调降LPR的可能性不大。“发挥 LPR 改革效能”更多在于控制LPR加点，着力点在于控制银行负债成本，包括下调MLF利率、降准，以及“督促落实优化存款利率监管措施，规范存款市场竞争秩序”，而并非进一步下调LPR，专栏2中也提到了通过减少收费来控制企业融资成本。我们认为地产产业链融资既然已经出现回暖势头，后续再出台降息一类政策的概率就大幅降低，因为这种环境下降息可能再度带来一二线城市地产泡沫化过热迹象、以及三四线城市结构性抛售压力的雪上加霜，这对于央行而言是相当危险的。
5. 海外货币紧缩加速，人民币汇率可双向波动缓冲
尽管发达经济体紧缩步伐不断加速，但中国出口产业链的良好韧性、2015年以后中国企业谨慎的境外融资活动正在充当中美货币政策背离的两大缓冲垫，汇率自主调节也有利于稳定国际收支，大陆被动紧缩的必要性不强。报告对于外部发达经济体货币政策收紧较多着墨，由于海外通胀高企，“主要发达经济体宏观政策转向的影响是2022年重要的外部不确定性”，“美联储‘缩减购债-加息-缩表’的政策转向路线明朗，收紧表态超出市场预期；英格兰银行连续两次加息，欧央行也已宣布放缓购债速度，发达经济体货币政策普遍转向”，而展望后续，“发达经济体通胀压力已处于多年鲜见的高位水平，市场通胀预期仍较强，政策制定者需密切关注通胀预期可能脱锚的风险，防止预期发散”，发达经济体货币收紧的步伐可能仍将加速。我们预计美联储可能会在2022年加息7次。但在3季度货币政策执行报告中，专栏3“发达经济体货币政策调整及应对”已经指出“当前大陆面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限。”出口产业链的良好韧性，以及疫情后大陆从外部融资明显克制，使得大陆央行在充分预期海外收紧之时仍能保持相当的定力。在专栏1“大陆宏观杠杆率保持基本稳定”也指出表示大陆宏观杠杆率 “增幅比美国、日本、欧元区分别低11.4个、17.2个和7.3个百分点”，“宏观杠杆率增幅相对而言并不算高”，疫情之后克制的货币政策操作，以及强劲的出口对外汇储备的有力支撑，给当下抵御外部冲击，“集中精力办好自己的事”、“以我为主”提供了充足的空间。
而在汇率方面，央行强调“坚持市场供求”、“增强人民币汇率弹性”，人民币汇率的双向波动也有利于稳定国际收支，而不至于发生14-16年的外储大幅流出。在下一阶段货币政策展望中，报告表示“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。”央行并无意将人民币汇率维持在一个过高的水平上，双向波动也有利于大陆国际收支情况好于14-16年，从这个意义上来说，大陆跟随海外紧缩的必要性也不强。
6. 金融风险处置已获重要成果，现阶段稳增长就是最大的防风险
报告对前期化解风险取得重要成果给予充足肯定，显示2022年结构性、局部性风险防控力度可能不会较过去两年大幅增强，总量意义的宏观金融风险得到强调，现阶段稳增长就是防风险。专栏6“防范化解重大金融风险取得重要成果”指出，无论是在稳定宏观杠杆率方面，还是在处置高风险金融机构、整治金融乱象方面，都已经取得重要成果，“影子银行风险大幅收敛”、“资管新规过渡期于2021 年底如期结束，资管产品规模稳中有增，结构不断优化，净值型产品比例大幅提升，风险显著收敛”，“影子银行系统性风险隐患明显减弱”。从数据上来看，社融口径的表外三项在2020和2021年分别缩减1.3万亿和2.7万亿，在前期已经取得重要成果的背景下，2022年这一压缩力度可能不会显著加大，为地产企业的表外融资提供边际支撑。在展望下一阶段货币政策操作时，报告表示要“强化系统重要性金融机构监管，加快推动大陆全球系统重要性银行建立健全总损失吸收能力管理的长效机制，切实提高风险抵御能力”，显示总量意义上的宏观金融风险成为今后的工作重点。而当前地产产业链作为内需中枢，带动内需持续偏弱，经济仍面临下行压力，稳定增长就是最大的防风险。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《当下已是理想状态——21Q4货币政策执行报告解读》
证券分析师：秦泰
实习生邵一彬对本报告亦有贡献
发布日期：2022.02.13