當下已是理想狀态
21Q4貨币政策執行報告解讀
秦泰 博士 CFA 首席宏觀分析師
申萬宏源宏觀
主要内容
正本清源總量為先，積極主動靠前發力促信貸。本次貨币政策執行報告中罕見地多處突出強調貨币政策的總量而非結構性作用。最突出之處在于對本輪穩增長，央行表态“積極主動”，要求發揮好“貨币政策工具的總量和結構雙重功能”，“加大跨周期調節力度”，注重“充足發力、精準發力、靠前發力”。保持信貸總量穩定增長是第一要務，央行将強化數量型工具的流動性投放支援，并首次提出“培育和激發實體經濟信貸需求”，“引導金融機構有力擴大信貸投放”，量的目标和操作是第一位的。兩大專欄突出強調信貸總量增長的穩定性、以及宏觀杠杆率保持基本穩定的邏輯，從技術層面強化今年穩增長、高品質發展的總體目标要求下，央行全年均将着力保持貨币信貸合理增長，實作“總量穩、結構優的較好組合”。一月新增信貸、社融迎來成色十足的“開門紅”，地産基建融資得到良好保障，成為全年信貸結構的良好樣闆。
結構性工具有所弱化，強調“加法”。在強調貨币政策的總量意義的同時，以往突出闡述的再貸款再貼現等工具對民營小微企業貸款的結構性促進作用，在這次報告中事實上有比較明顯的弱化。結構性貨币政策工具要求積極做好“加法”。上一次報告中給予厚望的碳減排工具，本次報告中弱化為“在確定能源供應安全的同時支援經濟向綠色低碳轉型”，并且突出強調發放速度緩慢。“探索開展氣候風險壓力測試”專欄則主要傳遞了雙碳目标帶來的銀行體系資本充足率壓力較小的結論。我們認為這個專欄更大程度上是央行對綠色金融、以及與之相關的結構性貨币政策工具的一次“冷思考”。
進一步明确流動性投放促信貸、政策利率為操作目标的貨币信用傳導機制。報告專欄1進一步明确了央行以數量型工具操作促進信貸增長和宏觀杠杆率基本穩定，以7天逆回購利率作為中介目标的貨币信用傳導機制。一方面驗證了申萬宏源宏觀團隊長期以來以M2增速為起點的動态流動性缺口測算和貨币操作預測方法的正确性，另一方面考慮到央行對目前利率目标和市場利率水準相當滿意，仍建議關注數量操作的全年積極進取的态勢，而年内再度降息機率并不高。并且突出強調了2020-2021年平均的宏觀杠杆率上行幅度較小，顯示穩杠杆并不是今年擴張信貸的限制。
促進貸款利率下行，但主要通過成本疏通而非降息。報告對于實體經濟融資成本下降的要求删去了此前“小微企業”的限制，顯示出在去年三季度以來地産融資難的困境下，穩定房企正常融資和房地産市場平穩健康發展已經成為重要目标。而從壓降貸款利率的方式上來看，從“持續釋放 LPR 改革潛力”轉變為“發揮 LPR 改革效能”，着力點在于控制銀行負債成本以及削減不合理收費等，進一步下調LPR将加劇地産行業區域分化，放大地産行業風險，進一步調降LPR的可能性不大。
海外貨币緊縮加速，人民币匯率可雙向波動緩沖。盡管發達經濟體緊縮步伐不斷加速，但中國出口産業鍊的良好韌性、2015年以後中國企業謹慎的境外融資活動正在充當中美貨币政策背離的兩大緩沖墊，匯率自主調節也有利于穩定國際收支，大陸被動緊縮的必要性不強。央行強調“堅持市場供求”、“增強人民币匯率彈性”，人民币匯率的雙向波動也有利于穩定國際收支，而不至于發生14-16年的外儲大幅流出。
金融風險處置已獲重要成果，現階段穩增長就是最大的防風險。報告對前期化解風險取得重要成果給予充足肯定，顯示2022年結構性、局部性風險防控力度可能不會較過去兩年大幅增強，總量意義的宏觀金融風險得到強調，現階段穩增長就是防風險。
以下為正文
1.正本清源總量為先，積極主動靠前發力促信貸
本次貨币政策執行報告中罕見地多處突出強調貨币政策的總量而非結構性作用。最突出之處在于對本輪穩增長，央行表态“積極主動”，要求發揮好“貨币政策工具的總量和結構雙重功能”，“加大跨周期調節力度”，注重“充足發力、精準發力、靠前發力”。近三五年以來，随着大陸貨币政策傳導機制從原先的“大開大合”向“穩健中性”的根本性轉型，貨币政策執行報告長期以來形成着重闡述結構性工具和傳導、弱化貨币政策總量效果的行文風格。但在剛剛公布的2021年4季度貨币政策執行報告中，我們看到的最突出特點就是：正本清源，重回總量為先的叙述方式，這一點對于了解今年貨币政策穩增長将主要依賴包括降準、MLF等在内的總量性、數量型貨币政策工具的積極操作（而非像過去兩年的再貸款再貼現等兼顧總量和結構的數量型工具操作）有重要的指導意義。正如本次貨币政策報告所新增的總體立場描述，面對宏觀經濟層面的三重壓力，央行首次稱要“積極主動貫徹落實中央經濟工作會議精神，加大對實體經濟的支援力度”，要“發揮好貨币政策工具的總量和結構雙重功能”，“注重充足發力、精準發力、靠前發力”，“既不搞‘大水漫灌’，又滿足實體經濟合理有效融資需求”。
保持信貸總量穩定增長是第一要務，央行将強化數量型工具的流動性投放支援，并首次提出“培育和激發實體經濟信貸需求”，“引導金融機構有力擴大信貸投放”，量的目标和操作是第一位的。目前國内總需求的下行壓力主要展現在房地産領域，居民購房需求增速相對偏低，房地産開發融資受阻、企業風險暴露，銀行風險偏好下行，地産投資和土地成交明顯降溫。貨币政策對于地産産業鍊整體融資具有直接的調控作用，居民房貸和房地産開發貸合計占大陸中長期貸款一半，“保持貨币信貸合理增長”即是目前貨币政策總量目标中的第一要務。具體操作方面，本次報告對促進信貸增長态度相當積極進取，不但新增“加強對财政收支、政府債券發行、現金投放回籠和主要經濟體貨币政策調整等不确定因素的監測分析，綜合運用多種貨币政策工具保持流動性合理充裕”的數量型工具測算架構的詳細介紹，并指出要“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大限制”，甚至首次提出“培育和激發實體經濟信貸需求，引導金融機構有力擴大信貸投放”。
兩大專欄突出強調信貸總量增長的穩定性、以及宏觀杠杆率保持基本穩定的邏輯，從技術層面強化今年穩增長、高品質發展的總體目标要求下，央行全年均将着力保持貨币信貸合理增長，實作“總量穩、結構優的較好組合”。專欄2“增強信貸總量增長的穩定性”表示，“發揮貨币政策工具的總量和結構雙重功能。結構性貨币政策工具積極做好‘加法’”，總量意義再度被強調，下一階段要“加大跨周期調節力度”、“保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨币供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本比對”。對于過去兩年的貨币政策，央行在專欄3“大陸宏觀杠杆率保持基本穩定”表示“疫情以來大陸以相對較少的新增債務支援了經濟較快恢複增長，宏觀杠杆率增幅相對而言并不算高”，“為未來繼續保持宏觀杠杆率基本穩定創造了條件”，且再度強調“加大跨周期調節力度，增強信貸總量增長的穩定性”，2022年貨币信貸合理增長是可以期待的。
一月新增信貸、社融迎來成色十足的“開門紅”，地産基建融資得到良好保障，成為全年信貸結構的良好樣闆。1月新增信貸、新增社融分别高達3.98萬億、6.17萬億，雙雙創單月曆史新高，同比在極高基數的基礎上仍分别多增達4000億和近萬億，取得了來之不易的信貸“開門紅”，一掃年初以來市場預期分歧的陰霾。信貸方面，企業中長貸的迅速改善最為亮眼，單月新增高達2.1萬億，較去年同期的超高基數2.04萬億仍有600億的多增，兩年平均視角，已經從21Q4月均少增230多億，一舉扭轉為多增2200億，此外，社融口徑中表外的委托、信托貸款合計單月僅減少252億，不但未因資管新規正式落地而進一步令地産融資雪上加霜，反而同比少減約500億，顯示表外的地産融資管道也在年初有相當程度的暢通之效果。企業債券淨融資明顯回暖，專項債提前下達的拉動下，這兩項強勁表現都為上半年基建投資發力提供了更加充足的融資端的支援。
2.結構性工具有所弱化，強調“加法”
在強調貨币政策的總量意義的同時，以往突出闡述的再貸款再貼現等工具對民營小微企業貸款的結構性促進作用，在這次報告中事實上有比較明顯的弱化。結構性貨币政策工具要求積極做好“加法”。未透露新增再貸款再貼現結構性工具的信号，對現有工具亦無突出強調，僅是明确支援小微企業的再貸款再貼現工具轉換為常設工具，旨在避免市場擔憂出現再貸款餘額收縮導緻的流動性收緊。此外，在結構性工具的牽引帶動作用部分，新增強調“引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區的信貸投放”，實際是強調了再貸款再貼現工具的總量作用，進一步弱化了其結構性導向。而新增的“持續推動普惠小微貸款‘增量、降價、擴面’”，特别是擴面的要求，實際上也是提升再貸款再貼現工具的總量含義、弱化結構性作用的一個暗示。
上一次報告中給予厚望的碳減排工具，本次報告中弱化為“在確定能源供應安全的同時支援經濟向綠色低碳轉型”，并且突出強調發放速度緩慢。“探索開展氣候風險壓力測試”專欄則主要傳遞了雙碳目标帶來的銀行體系資本充足率壓力較小的結論。報告披露，碳減排支援工具、支援煤炭清潔高效利用專項再貸款兩項工具，四季度發放資金分别僅855億、27億，合計僅882億。其中前者的工具實質也是再貸款，但在創設時并未公布計劃規模（實際上具體的創設時點也未公布，不晚于11月），一度引發規模是否較大的猜測，後者公布的新增規模是2000億。但從操作情況來看，可以說是大幅低于市場預期的投放規模，一方面顯示出再貸款再貼現工具作為基礎貨币投放工具，确實如我們此前的多次分析，具有明顯的操作速度慢、易引發預期分歧的低效率問題；另一方面也充分顯示出，在中央經濟工作會議強調雙碳目标“不可能畢其功于一役”，要立足“以煤為本”的基本國情之後，央行亦相應調整貨币政策工具箱的先後順序，更強調“在確定能源供應安全的同時支援經濟向綠色低碳轉型”，而不是一個季度之前的“發揮政策示範效應，鼓勵社會資金更多投向綠色低碳領域，助力實作碳達峰、碳中和目标”。專欄5“探索開展氣候風險壓力測試”的核心邏輯，是測算高排放行業如果未來排放成本逐年提升、企業盈利能力下降，導緻商業銀行對其的貸款違約機率上升，導緻商業銀行資本金損失的風險，并且得出結論“參試銀行火電、鋼鐵和水泥行業貸款占全部貸款比重不高，整體資本充足率在三種壓力情景下均能滿足監管要求”，我們認為這個專欄更大程度上是央行對綠色金融、以及與之相關的結構性貨币政策工具的一次“冷思考”。
3. 進一步明确流動性投放促信貸、政策利率為操作目标的貨币信用傳導機制
報告專欄1進一步明确了央行以數量型工具操作促進信貸增長和宏觀杠杆率基本穩定，以7天逆回購利率作為中介目标的貨币信用傳導機制。一方面驗證了申萬宏源宏觀團隊長期以來以M2增速為起點的動态流動性缺口測算和貨币操作預測方法的正确性，另一方面考慮到央行對目前利率目标和市場利率水準相當滿意，仍建議關注數量操作的全年積極進取的态勢，而年内再度降息機率并不高。專欄1“銀行體系流動性影響因素與央行流動性管理”首先指出，“銀行體系流動性主要是指金融機構存放在央行的超額準備金”，超額準備金和超儲率是貨币供給和貨币需求的最終結果，而影響超儲率的因素有中長期因素（現金需求的趨勢性增長、政府存款穩定增加、法定存款準備金、備付金等）和短期因素（稅期和政府支出等對财政存款造成的短期波動、節假日現金投放等），因而“不能将一些長短期影響因素簡單相加計算流動性餘缺，更不能将貨币政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素，并以此判斷流動性松緊程度。”事實上央行建議的觀察模式也是我們一直以來測算流動性缺口、以及進行央行數量型工具操作定量預測的基本架構，詳細的算法歡迎參考《有溫度的中性——貨币政策分析架構及2022年展望》（2021.11.22）中的詳細闡述。而央行也指出市場觀察流動性最為直覺的名額就是銀行間市場資金利率，尤其是DR007。在觀察到DR007中樞趨勢性下行之前，我們認為進一步降息的可能性并不大。在DR007這一中介目标之後，貨币政策的最終目标仍是保障信用擴張的量，保障M2和社融增速與名義GDP增速基本比對、保持宏觀杠杆率基本穩定，這兩大定量目标，報告也指出“2021 年末大陸宏觀杠杆率為 272.5%，比上年末低 7.7 個百分點”，也屬于“保持宏觀杠杆率基本穩定”的範圍内，并且突出強調了2020-2021年平均的宏觀杠杆率上行幅度較小，事實上一方面突出今年作為貨币政策目标的信用擴張速度有相當大的轉圜空間靈活性，另一方面也暗示即使今年信用擴張增速小幅高于名義GDP增速，也仍然較2017年之前連續數年的大幅加杠杆時期要更接近“宏觀杠杆率保持基本穩定”的要求，顯示穩杠杆并不是今年擴張信貸的限制。
4. 促進貸款利率下行，但主要通過成本疏通而非降息
報告對于實體經濟融資成本下降的要求删去了此前“小微企業”的限制，顯示出在去年三季度以來地産融資難的困境下，穩定房企正常融資和房地産市場平穩健康發展已經成為重要目标。報告強調“促進降低企業綜合融資成本”，而非此前的“推動小微企業綜合融資成本穩中有降”，顯示出在去年3季度由于三線四檔執行過嚴、地産産業鍊風險暴露，使得地産企業面臨融資難，以及可能帶來的融資成本上行的問題，也得到了進一步的重視。對于房地産行業的描述，也從三季度“配合相關部門和地方政府共同維護房地産市場的平穩健康發展，維護住房消費者的合法權益”，強化為“維護住房消費者合法權益，更好滿足購房者合理住房需求，促進房地産市場健康發展和良性循環。”也顯示出央行更加積極主動解決房企融資問題，後續地産産業鍊融資有望繼續得到呵護。
而從壓降貸款利率的方式上來看，從“持續釋放 LPR 改革潛力”轉變為“發揮 LPR 改革效能”，着力點在于控制銀行負債成本以及削減不合理收費等，進一步下調LPR将加劇地産行業區域分化，放大地産行業風險，進一步調降LPR的可能性不大。“發揮 LPR 改革效能”更多在于控制LPR加點，着力點在于控制銀行負債成本，包括下調MLF利率、降準，以及“督促落實優化存款利率監管措施，規範存款市場競争秩序”，而并非進一步下調LPR，專欄2中也提到了通過減少收費來控制企業融資成本。我們認為地産産業鍊融資既然已經出現回暖勢頭，後續再出台降息一類政策的機率就大幅降低，因為這種環境下降息可能再度帶來一二線城市地産泡沫化過熱迹象、以及三四線城市結構性抛售壓力的雪上加霜，這對于央行而言是相當危險的。
5. 海外貨币緊縮加速，人民币匯率可雙向波動緩沖
盡管發達經濟體緊縮步伐不斷加速，但中國出口産業鍊的良好韌性、2015年以後中國企業謹慎的境外融資活動正在充當中美貨币政策背離的兩大緩沖墊，匯率自主調節也有利于穩定國際收支，大陸被動緊縮的必要性不強。報告對于外部發達經濟體貨币政策收緊較多着墨，由于海外通脹高企，“主要發達經濟體宏觀政策轉向的影響是2022年重要的外部不确定性”，“美聯儲‘縮減購債-加息-縮表’的政策轉向路線明朗，收緊表态超出市場預期；英格蘭銀行連續兩次加息，歐央行也已宣布放緩購債速度，發達經濟體貨币政策普遍轉向”，而展望後續，“發達經濟體通脹壓力已處于多年鮮見的高位水準，市場通脹預期仍較強，政策制定者需密切關注通脹預期可能脫錨的風險，防止預期發散”，發達經濟體貨币收緊的步伐可能仍将加速。我們預計美聯儲可能會在2022年加息7次。但在3季度貨币政策執行報告中，專欄3“發達經濟體貨币政策調整及應對”已經指出“目前大陸面對的内外部環境與上輪相比有明顯不同，發達經濟體政策調整對我影響有限。”出口産業鍊的良好韌性，以及疫情後大陸從外部融資明顯克制，使得大陸央行在充分預期海外收緊之時仍能保持相當的定力。在專欄1“大陸宏觀杠杆率保持基本穩定”也指出表示大陸宏觀杠杆率 “增幅比美國、日本、歐元區分别低11.4個、17.2個和7.3個百分點”，“宏觀杠杆率增幅相對而言并不算高”，疫情之後克制的貨币政策操作，以及強勁的出口對外匯存底的有力支撐，給當下抵禦外部沖擊，“集中精力辦好自己的事”、“以我為主”提供了充足的空間。
而在匯率方面，央行強調“堅持市場供求”、“增強人民币匯率彈性”，人民币匯率的雙向波動也有利于穩定國際收支，而不至于發生14-16年的外儲大幅流出。在下一階段貨币政策展望中，報告表示“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨币進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強人民币匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。”央行并無意将人民币匯率維持在一個過高的水準上，雙向波動也有利于大陸國際收支情況好于14-16年，從這個意義上來說，大陸跟随海外緊縮的必要性也不強。
6. 金融風險處置已獲重要成果，現階段穩增長就是最大的防風險
報告對前期化解風險取得重要成果給予充足肯定，顯示2022年結構性、局部性風險防控力度可能不會較過去兩年大幅增強，總量意義的宏觀金融風險得到強調，現階段穩增長就是防風險。專欄6“防範化解重大金融風險取得重要成果”指出，無論是在穩定宏觀杠杆率方面，還是在處置高風險金融機構、整治金融亂象方面，都已經取得重要成果，“影子銀行風險大幅收斂”、“資管新規過渡期于2021 年底如期結束，資管産品規模穩中有增，結構不斷優化，淨值型産品比例大幅提升，風險顯著收斂”，“影子銀行系統性風險隐患明顯減弱”。從資料上來看，社融口徑的表外三項在2020和2021年分别縮減1.3萬億和2.7萬億，在前期已經取得重要成果的背景下，2022年這一壓縮力度可能不會顯著加大，為地産企業的表外融資提供邊際支撐。在展望下一階段貨币政策操作時，報告表示要“強化系統重要性金融機構監管，加快推動大陸全球系統重要性銀行建立健全總損失吸收能力管理的長效機制，切實提高風險抵禦能力”，顯示總量意義上的宏觀金融風險成為今後的工作重點。而目前地産産業鍊作為内需中樞，帶動内需持續偏弱，經濟仍面臨下行壓力，穩定增長就是最大的防風險。
内容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
《當下已是理想狀态——21Q4貨币政策執行報告解讀》
證券分析師：秦泰
實習生邵一彬對本報告亦有貢獻
釋出日期：2022.02.13