（报告出品方：中信证券）
1 监管政策：秉承原则，创新求索
秉承“资管新规”原则与方向，银行理财业务不断进行创新性探索。2018 年 4 月以 来，“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”等政策陆续出台，资管行业迎来重大变局。 2019 年，在坚持“资管新规”原则与方向不变的基础上，非标债权认定规则、结构性存款监管要求、理财子公司净资本管理办法等政策文件陆续落地。2020 年，资管新规过渡 期确定延长至 2021 年底，非标债权认定规则正式稿出台、“跨境理财通”试点开启、理财 子产品销售办法征求意见，相关政策正稳步推进。2021年，“跨境理财通”业务正式运行， 养老理财产品试点开启，理财产品的销售管理、流动性风险管理及现金管理类产品的管理 等政策相继出台。
回顾 2021 年，银行理财市场相关的政策动态包括：
规范理财产品销售，促进行业稳健发展。2021 年 5 月 27 日，《理财公司理财产 品销售管理暂行办法》（以下简称《办法》）正式发布。《办法》在落实“资管新 规”、“理财新规”、“理财子新规”的基础上，针对理财公司特点，加强理财产品 销售机构和行为监管规范，压实理财产品销售和管理责任，强化投资者适当性管理，切实保护投资者合法权益，推进公平竞争，打破刚性兑付，为理财业务健康发展创造良好的制度环境。
现金管理类理财统一标准，平稳过渡。2021 年 6 月，《关于规范现金管理类理财 产品管理有关事项的通知》（以下简称《通知》）正式发布。《通知》是落实“资 管新规”及其补充通知的具体举措，有利于统一同类资管产品监管标准，防范不 公平竞争和监管套利；有利于增强现金管理类产品业务经营的合规性和稳健性， 防止不规范产品无序增长和风险累积，推动银行存量理财业务规范整改和理财公司“洁净起步”；有利于明确长期制度安排，稳定市场预期，消除不确定性，促进相关业务和金融市场平稳运行。
“跨境理财通”业务正式运行，业务办理金额约 4.86 亿。2021 年 9 月 10 日， 《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》正式发布，试点创新特色鲜明：一是基本实现全流程远程办理业务；二是对参与试点的内地银行机构和投资 者设置适当门槛；三是实施跨境资金宏观审慎管理和单个投资者限额管理；四是 实施资金封闭管理确保“专款专用”；五是推动三地跨境金融监管合作，共享业务信息，建立纠纷解决机制，共同维护消费者权益。截至 2021 年末，粤港澳大 湾区三地有超过 60 家银行参与“跨境理财通”试点，参与投资者已达 2.2 万人， 其中北向通投资者 1.4 万人，南向通投资者 0.8 万人。其中，北向通业务 3802 笔，金额 1.96 亿元；南向通业务 2053 笔，金额 2.9 亿元。
养老理财产品试点，有序开展、正本清源。2021 年 9 月 10 日，《关于开展养老 理财产品试点的通知》（以下简称《通知》）正式发布。一方面，《通知》要求四 家试点机构（工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、光大理财在 青岛）稳妥有序开展试点，做好产品设计、风险管理、销售管理、信息披露和投资者保护等工作，保障养老理财产品稳健运行。另一方面，坚持正本清源，要求 各理财公司规范养老理财产品名称使用，持续清理名不符实的“养老”字样理财 产品，维护养老金融市场良好秩序。
加强理财产品流动性管理，保护投资者合法权益。2021 年 12 月 17 日，《理财 公司理财产品流动性风险管理办法》（以下简称《办法》）正式发布。《办法》充 分借鉴国内外监管实践，对理财产品流动性管控重点进行了明确与规范。通过建 立专门的理财产品流动性管理规定，进一步完善了理财公司规则体系，有助于督 促理财公司完善流动性管理机制，提高管理能力，更好推动理财产品净值化转型。 同时，也有助于保持理财产品投资策略的相对稳定，为投资者获取长期投资、价 值投资收益，更好保障投资者合法权益。（报告来源：未来智库）
2 理财市场概况：规模 28.6 万亿，净值化比例 93%
规模：2021Q4 非保本理财规模 28.6 万亿
估计 2021Q4 非保本理财规模约 28.6 万亿，同比增长 10.4%。根据普益标准统计， 截至 2021 年 4 季度，全国非保本理财余额约 28.56 万亿，季度环比上涨 2.2%，同比上涨 10.4%。2021 年 1 季度，非保本理财规模小幅下降，2 季度有所上升，3 季度增长明显， 季度环比上升 8.3%，4 季度小幅增长 2.2%。
转型：净值化比例超 9 成
截至 2021Q4，净值型产品规模近 27 万亿，占比 93.1%。根据普益标准统计，截至 2021 年 4 季度，净值型理财产品余额约 26.6 万亿，在全部非保本理财中的占比为 93.1%。 “资管新规”以来，净值型产品的规模占比持续提升，2021 年 4 个季度分别为 73%、79%、 86.6%、93.1%。
结构：理财公司占比近 5 成
理财公司已经成为目前银行理财市场的第一大管理机构。截至 2021Q3，29 家理财公 司获批筹建，其中 21 家正式开业，产品存续规模达 13.69 万亿，环比增长 36.75%，同比 增长 2.75 倍。理财公司的市场份额占比逐步增长，在全部非保本理财中的占比达 48.97%。
特征：公募、固收类、开放式、中低风险为主
根据银行业理财登记托管中心统计，截至 2021 年 2 季度：
公募理财产品规模合计 24.63 万亿，占比 95%；私募理财产品规模合计 1.17 万 亿，占比 5%。
固收类理财产品规模合计 22.75 万亿，占比 88.2%；混合类理财产品规模合计 2.96 万亿，占比 11.5%；权益类理财产品规模合计 843 亿，占比 0.3%；商品及 金融衍生品类理财产品规模仅 11 亿，占比较低。
封闭式理财产品规模合计 5.48 万亿，占比 21%；开放式理财产品规模合计 20.32 万亿，占比 79%。
PR1 级理财产品规模合计 3.35 万亿，占比 13%；PR2 级理财产品规模合计 17.62 万亿，占比 68.3%；PR32 理财产品规模合计 4.71 万亿，占比 18.3%；PR4 级 理财产品规模合计 0.09 万亿，占比 0.35%；PR5 级理财产品规模合计 0.03 万亿， 占比 0.12%。
配置：债券仍为主要方向
理财产品的资产配置中，债券仍为最主要的配置方向。截至 2021Q2，理财产品投资 资产合计 28.66 万亿，其中：1）债券类投资占比 67.3%，包括债券投资（占比 56.8%） 以及同业存单投资（占比 10.5%）；2）非标资产投资占比 13.1%；3）权益类资产投资占 比 4.1%；4）公募基金投资占比 2.6%。（报告来源：未来智库）
3 银行机构理财产品跟踪：存续产品约 3 万只，城农商 行产品数量居前
产品数量：存续产品约 3 万只，净值型占比近 9 成
2021Q4 银行机构理财产品存续数量 30666 只，其中净值型产品数量 27320 只，占 比约 89.1%。资管新规以来，净值型产品数量不断上升，预期收益型产品数量不断下降， 2020 年初，净值型产品占全部银行机构理财产品的比例约 26.1%，2020 年末约 51.8%， 2021Q1/Q2/Q3/Q4 分别约 59.4%、68%、78.2%、89.1%。
机构类型：城农商行产品数量居前
2021Q4 存续的净值型银行机构理财产品数量共 27320 只，同比增长 17%。考虑到国 有行及绝大部分股份行均设立了理财公司，存续的净值型产品的管理机构主要以城农商行为主。截至 2021Q4，存续的净值型银行机构理财产品中，城商行产品数量共 13969 只， 占比 51.1%；农商行产品数量共 9354 只，占比 34.2%；股份行产品数量共 2813 只，占 比 10.3%。
2021Q4 存续的预期收益型银行机构理财产品数量共 3346 只，同比下降 84.6%。随 着净值化转型的推进，预期收益型理财产品数量持续下降。截至 2021Q4，存续的预期收 益型银行机构理财产品中，国有行产品数量共 1554 只，占比 46.4%；股份行产品数量共 1031 只，占比 30.8%；城商行产品数量共 430 只，占比 12.9%。
开放类型：净值型产品中封闭式占比 73%
2021Q4 存续的净值型银行机构理财产品以封闭式为主，近阶段占比稳定在 7 成以上。 截至 2021Q4，存续的净值型银行机构理财产品中，封闭式产品数量共 19864 只，占比 72.7%；半开放式产品数量共 6290只，占比 23%；全开放式产品数量共 864只，占比 3.2%。 2021 年下半年以来，净值型产品中封闭式的数量占比基本稳定在 73%左右。
2021Q4 存续的预期收益型银行机构理财产品以封闭式为主，近阶段占比下滑至约 73%。截至 2021Q4，存续的预期收益型银行机构理财产品中，封闭式产品数量共 2431 只，占比 72.7%；半开放式产品数量共 801 只，占比 23.9%；全开放式产品数量共 68 只， 占比 2%。预期收益型产品中封闭式的数量占比持续下降，从 2020 年初的 93.8%下降至 2020 年末的 89.5%，2021 年末进一步下降至 72.7%。
投资性质：净值型产品中固收类占比超 95%
净值型产品中固收类数量占比 95.2%，预期收益型产品中固收类数量占比 75.7%。截 至 2021Q4：1）存续的净值型银行机构理财产品中，固收类产品数量占比 95.2%，混合类 产品数量占比 4.2%，权益类产品数量占比 0.7%。2）存续的预期收益型银行机构理财产 品中，固收类产品数量占比 72.9%，混合类产品数量占比 26.4%，权益类产品数量占比 0.1%。
2021 年期间，净值型产品中，固收类产品平均业绩基准变动不大，权益类产品平均 业绩基准先升后降。截至 2021Q4，存续的净值型银行机构理财产品中，权益类、混合类、 固收类产品的平均业绩基准分别为 5.01%、4.71%、4.16%。
2021 年期间，预期收益型产品的呈下行趋势。截至 2021Q4，存续的预期收益型银行 机构理财产品中，权益类、混合类、固收类产品的平均业绩基准分别为 3.77%、3.41%、 3.72%。
投资期限：净值型产品中期限 6 个月以上的占比近 7 成
相比于预期收益型产品，净值型产品的平均投资期限更长。截至 2021Q4：1）存续 的净值型银行机构理财产品中，投资期限在 6~12 个月的占比最高，达 40.5%；投资期限 在 1 年以上的占比 28.2%。2）存续的预期收益型银行机构理财产品中，投资期限在 3~6 个月的占比最高，达 38.3%；6~12 个月的占比 33.4%；1 年以上的占比 7.9%。
2021 年期间，中等期限（1~12 个月）产品的平均业绩基准较为稳定，1 个月以下、 1 年以上期限产品的业绩基准波动较大。截至 2021Q4：1）存续的净值型银行机构理财产 品中，投资期限越长，平均业绩基准越高；投资期限 1 年以上产品的平均业绩基准约 4.58%。 2）存续的预期收益型银行机构理财产品中，投资期限越长，平均业绩基准越高；投资期 限 1 年以上产品的平均业绩基准约 4.47%。（报告来源：未来智库）
4 理财公司理财产品跟踪：29 家获批，产品数量近 1.3 万只
机构动态：累计 29 家获批
截至 2021 年底，已有 29 家机构获得建立理财公司1的行政批复，其中 23 家已经成 立。2021 年以来，共有 5 家理财公司获批，分别为施罗德交银理财、渤银理财、高盛工 银理财、恒丰理财、上银理财。在全部 29 家获批机构中，国有行理财公司共 6 家，股份 行理财公司有 11 家，城商行理财公司有 7 家，农商行理财公司有 1 家，中外合资理财公 司有 4 家。
产品数量：21 家理财公司存续产品近 1.3 万只
截至 2021Q4，21 家理财公司的存续产品数量合计 12997 只。其中，工银理财产品 数量最多，达 1566 只，占比 14.7%；中银理财次之，产品数量共 1503 只，占比 11.6%； 其次是招银理财、建信理财以及信银理财，产品数量分别为 1428 只、1057 只、1032 只， 占比分别为 11%、8.1%及 7.9%。
机构类型：国有行理财公司产品数量居前
2021Q4 存续的理财公司产品数量共 12997 只，同比增长约 2.3 倍。截至 2021Q4， 存续的理财公司产品中，国有行理财公司产品共 5429 只，占比 41.8%；股份行理财公司 产品共 4346 只，占比 33.4%；城商行理财公司产品共 2874 只，占比 22.1%；农商行理 财公司产品共 242 只，占比 1.9%；合资理财公司产品共 106 只，占比 0.8%。
开放类型：开放式产品占比持续上升
理财公司产品以封闭式为主，但开放式产品占比持续上升。截至 2021Q4，存续的理财公司产品中，封闭式产品数量共 7483 只，占比 57.6%；半开放式产品数量共 5209 只， 占比 40.1%；全开放式产品数量共 302 只，占比 2.3%。半开放/全开放式产品数量占比持 续上升，从 2020 年初的 24.7%提升至 2021 年末的 42.4%。
投资性质：固收类占比超 8 成
理财公司产品以固收类为主，且占比持续上升。截至 2021Q4，存续的理财公司产品 中，固收类产品共 11137 只，占比 85.7%；混合类产品共 1673 只，占比 12.9%；权益类 产品共 180 只，占比 1.4%。固收类产品的数量占比延续上升趋势，从 2020 年初的 74.8% 上升至 2021 年末的 85.7%。相比于银行机构净值型理财产品，理财子产品的混合类、权 益类产品占比较高，合计占比约 14.3%，而银行机构净值型产品中的混合类、权益类合计 占比约 4.8%。
理财公司固收类、混合类产品的平均业绩基本稳定，下半年权益类产品的平均基准明 显下滑。2021 年上半年，理财公司产品的平均业绩基准基本稳定，权益类理财产品的平 均业绩基准从 8 月开始出现明显下滑。截至 2021Q4，固收类、混合类、权益类理财公司 产品的平均业绩基准分别为 3.96%、4.44%、5.2%。
投资期限：期限 1 年以上的产品占比约 56%
理财公司产品的投资期限以 1 年以上为主，占比约 54.%。截至 2021Q4：投资期限 在 1 个月以下的占比 6.7%；1~3 个月的占比 5.2%；3~6 个月的占比 10.2%；6~12 个月 的占比 23.9%；1 年以上的占比 54.1%。相比于银行机构净值型理财产品，理财子的平均 投资期限更长。理财子产品中投资期限 1 年以上的数量占比约 54%，而银行机构净值型产 品中投资期限 1 年以上的数量占比约 28%。
2021 年期间，理财公司产品的平均业绩基准较为稳定，其中短期限理财产品的平均 业绩基准波动较大。截至 2021Q4，投资期限在 1 个月以下、1~3 个月、3~6 个月、6~12 个月、1 年以上的产品的平均业绩基准分别为 3.3%、3.35%、3.66%、4.1%、4.57%。
5 热点问题关注之一：首批养老理财产品面世，兼具长 期性、稳健性和普惠性
养老理财产品试点：有序开展，正本清源
开展养老理财产品试点，稳步推进养老金融改革。按照党中央、国务院关于规范发展 第三支柱养老保险的重要部署，2021 年 9 月 10 日，中国银保监会发布《关于开展养老理 财产品试点的通知》，自 2021 年 9 月 15 日起施行。养老理财产品试点工作有利于丰富第 三支柱养老金融产品供给，培育投资者“长期投资长期收益、价值投资创造价值、审慎投 资合理回报”理念，满足人民群众多样化养老需求。
“四地四家机构”开展养老理财产品试点。结合国家养老或金融领域改革试点区域， 选择“四地四家机构”进行试点，即工银理财在武汉和成都、建信理财和招银理财在深圳、 光大理财在青岛开展养老理财产品试点。试点期限暂定一年。试点阶段，单家试点机构养 老理财产品募集资金总规模限制在 100 亿元人民币以内。
有序开展，正本清源。一方面，《关于开展养老理财产品试点的通知》要求四家试点 机构稳妥有序开展试点，做好产品设计、风险管理、销售管理、信息披露和投资者保护等 工作，保障养老理财产品稳健运行。另一方面，坚持正本清源，要求各理财公司规范养老 理财产品名称使用，持续清理名不符实的“养老”字样理财产品，维护养老金融市场良好 秩序。
首批养老理财产品特征：长期性、稳健性、普惠性
工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点机构已发行首批养老理财产品。 四家试点机构均采取“线上+线下”多渠道销售，首批养老理财产品具有长期性、稳健性、 普惠性的特征。
长期性：养老理财产品旨在引导投资者合理规划养老理财投资，树立长期投资、合理回报的投资理念。首批产品均设有 5 年封闭期。
稳健性：养老理财产品设计以绝对收益策略为导向。第一，首批产品均为固定收 益类、混合类产品，风险等级为 PR2~PR3，权益资产投资上限在 2~4 成。第二， 除风险准备金外，还设计了收益平滑基金，通过提取部分超额收益以备在业绩低 于基准时进行回补，实现“削峰填谷”、降低净值波动的作用。
普惠性：养老理财产品具备起购门槛低、费率低、安排灵活等特征。第一，首批 产品均为 1 元起购。第二，首批产品均不收取销售费用和业绩报酬，仅收取较低 的管理费和托管费。第三，首批产品均有分红设置，在成立一段时间后定期进行 分红。第四，首批产品流动性方面的安排较为灵活，在重大疾病、购房需求等条 件下可提前赎回，且不收取赎回费。
收益平滑基金是四款养老理财产品的创新性设计。当产品投资收益超过业绩比较基准 时，会将超出的一部分提取出来作为收益平滑基金。当后续投资收益较低时，会将收益平 滑基金补充至产品资产。收益平滑基金独立于理财产品进行管理，能够起到较好的平抑净 值波动的作用。各家理财产品在计提频率、计提比例方面存在差异。
理财公司有望在养老金融领域发挥更重要的作用
目前大陆养老金融市场中的养老型产品主要包括三类：公募基金养老产品、保险机构 养老产品、银行机构及理财公司养老产品。其中，公募基金养老产品主要包括目标日期型 基金与目标风险型基金；保险机构养老产品主要包括养老保障管理产品以及个人税收递延 型商业养老保险产品；银行机构及理财公司养老产品主要为养老储蓄产品及养老理财产品。
养老第三支柱作为多层次养老体系中最具发展潜力的一环，需要政策、资管机构、个 人理念三方面的协调配合。政府完成税收优惠、个人养老账户等顶层制度设计，资管机构 提供养老型金融产品，个人在正确认识自身的养老需求及必要性的基础上选择适宜的途径 进行投资。发展以养老型金融产品为代表的第三支柱，可以有效缓解大陆当前养老体系的 压力，满足多样化的养老需求。
预计公募基金、保险机构、银行机构及理财公司在养老金融领域将走出特色化发展之 路。公募基金的优势在于投资研究、资产配置能力，截至 2021 年底，公募养老目标基金 规模合计 1162.9 亿，其中目标日期基金共 171.6 亿，目标风险基金规模共 991.3 亿。保险机构的养老型金融产品在投资、寿险、分红、避税等多方面具备综合优势，团体养老保 障管理业务可以适配机构客户薪酬递延、员工持股、定制方案等个性化需求，个人税延型 商业养老保险兼具税盾、投资和保险等多重属性。
理财公司有望在养老金融领域发挥更重要的作用。一方面，中国作为高储蓄率国家， “储蓄养老”的观念根深蒂固，理财公司发行的养老型产品较容易被投资者接受。另一方 面，理财公司兼具公募和私募基金业务机会，在利用固收类产品的传统优势和权益类产品 的外部合作基础上，还将借力银行股东的渠道和品牌等综合优势，有望在养老金融领域发 挥重要作用。
6 热点问题关注之二：“固收+”理财产品叠加资产丰富， 业绩表现稳健
“固收+”产品配置需求不断增长。第一，“资管新规”禁止滚动发行的资金池模式， 非标资产投资也受到限制，传统稳健型理财产品面临收益下行压力。第二，无风险收益处 于下行环境，传统固收类资产收益也不断降低。第三，股票市场处于高波动环境，投资者 对稳健型产品的配置需求增加。
公募“固收+”产品近年来规模持续上涨。粗口径下，以偏债混合、一级债基和二级 债基合计为“固收+”基金，公募“固收+”基金规模从 2019 年底的 5279 亿增长至 2021 年底的 21635 亿，2 年时间实现约 3.1 倍的规模增长。
理财公司不断增加“固收+”产品布局。截至 2021 年底，理财公司存续的“固收+” 理财产品数量共 7601 只，同比增长近 4 倍。其中，国有行理财公司存续的“固收+”理财 产品共 2942 只，占比约 38.7%；股份行理财公司存续的“固收+”理财产品共 2749 只， 占比约 36.2%；城商行理财公司存续的“固收+”理财产品共 1618 只，占比约 21.3%。
相比于公募基金，理财公司“固收+”可叠加的资产类别更为丰富。截至 2021 年底， 全部 7601 只“固收+”理财产品中，共有 6365 只产品同时叠加了多种类别的资产。在仅 叠加单一资产类别的产品中，“+非标”、“+衍生金融工具”、“+基金”的产品数量最多，占 比分别为 37.9%、21.2%、20.3%。
理财公司“固收+”产品业绩表现稳健。理财公司“固收+”产品体现出较好的绝对收 益特征，尽管 19 年、20 年、21 年股票市场表现差异较大，以沪深 300 指数为例，过去 3 年的收益分别为 36.1%、27.2%、-5.2%，但理财公司“固收+”产品的业绩表现较为稳定， 从中位数水平看，过去 1 年、2 年、3 年的年化收益分别为 4.41%、4.37%、4.46%。
理财公司有望在“固收+”领域发挥更大的作用。第一，理财公司在固收类资产投资 方面具有一定的先天优势。第二，理财公司的“固收+”产品可叠加资产种类丰富，途径 多元。第三，尽管在权益类资产方面储备不足，但理财公司也逐步探索出了固收叠加量化 配置指数、借道公募 FOF 实现绝对收益目标等创新产品形式。
7 结论与展望：收官之年，创新求索
监管细则逐步完善，创新业务相继试点。2021 年是“资管新规”过渡期的最后一年， 秉承“资管新规”的原则与方向不变，理财产品的销售管理、流动性风险管理及现金管理 类产品的管理等政策相继出台。此外，“跨境理财通”、养老理财产品等创新业务相继试点， 理财业务在促进粤港澳大湾区居民个人跨境投资便利化、推进粤港澳大湾区金融市场互联 互通，丰富第三支柱养老金融产品供给、满足人民群众多样化养老需求等方面日益发挥更 重要的作用。
理财产品规模稳步增长，净值化转型成效卓著。“资管新规”以来，非保本理财规模 稳步增长，从 18 年末的 22 万亿增长至 21 年末的 28.6 万亿，年化复合增长率约 9%。净 值化转型程度不断提升，净值型产品规模占比从 18 年末的 27.3%提升至 21 年末的 93.1%。
理财公司稳步发展，产品创新独具特色。2018 年底首家理财公司获批，2019 年 5 月 首家理财成立，理财公司稳步发展，已经成为理财市场的第一大管理机构。截至 2021 年 底，已有 29 家理财子公司获批，存续产品数量近 1.3 万只。各家机构在布局涵盖固收、 权益、商品及衍生品等门类齐全的产品体系的同时，基于自身优势禀赋探索规划差异化发 展，探索出 ESG 主题、养老主题、FOF/MOM、挂钩配置指数等创新产品。
理财业务将步入高质量发展的新阶段，机遇与挑战并存。随着政策环境持续优化、居 民财富持续增长，理财业务迎来重大发展机遇。理财公司综合优势突出，兼具公募和私募 基金业务机会，固收类投资具有传统优势，权益类投资正不断探索，同时借力股东的渠道 和品牌发挥综合优势，理财业务将步入高质量发展的新阶段。当然，新阶段下理财业务在 新产品接受度、投资能力、风险管理能力、系统建设等方面也面临压力与挑战。
收官之年，创新求索。2021 年末“资管新规”过渡期正式结束，资管行业统一监管 制度框架基本建立完备，包括银行理财、公募基金、保险资管、信托、证券资管、私募基 金等在内的各类资管机构将在趋于相似的约束条件下，发挥优势、展开竞争合作，共同服 务养老金、机构资金和居民财富管理市场。展望来看，预计各家理财公司将结合自身资源 禀赋，谋求差异化发展；不断加强资管能力建设，创新产品设计形式、丰富同业合作模式； 履行社会责任，助力养老金融、绿色金融发展。
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