（报告作者/作者：民生证券王彦海）
<H1级"pgc-h-right-arrow"数据轨道"2">170年的传统饼干企业，深厚的传承奠定了发展基础</h1>
1.1 青岛老饼干企业，滋养时间
青岛食品创建于1950年，是山东省一家传统的老饼干糖果企业，发展至今已在烘焙饼干领域建立了深厚的品牌传承和粘性消费群体，是"中国烘焙食品制糖业十佳饼干企业"，也是"中国改革发展40周年烘焙制糖行业优秀企业"。
在山东本土市场有着明确的品牌知名度和市场地位，代表产品"钙奶饼干"以"滋养时间70年"在山东享有盛誉。
青岛食品目前在原有饼干领域外扩产花生制品、红豆制品、巧克力糖果、面粉、休闲食品等六大类100多个SKU。
在深耕山东本土市场的同时，也积极拓展全国市场，向海外市场进军。
青岛食品成立于青岛解放之初，经过联合食品部、改革开放、股份制改革等中国制造业发展崛起的历史阶段。
生产也从小型食品厂，到引进国外设备，搬迁到现代化厂房，拥有现代化的饼干生产线，拥有8条饼干生产线和2条花生酱生产线，年生产能力39.4万吨。
绿色食品代表产品钙牛奶饼干于1961年开发，经过60多年的发展，在山东本土市场伴随着四代成长的同时，拓展了特制、精制、铁锌、硒锌等多元化产品体系，满足了儿童向老年人多龄、休闲健身等多样化消费场景。
1.2 钙牛奶饼干建立坚实的基础板块，积累山东市场深厚资源
2020年，公司实现营收4.8亿元，受疫情影响，同比-0.50%，与2019年基本持平。
从长远看，公司营收规模从2015年的3.9亿元增加到2020年的4.8亿元，5年内以CAGR达到4.24%的稳定增长态势，印证了公司现有钙乳饼干产品体系的坚实底板。
2020年，公司实现净利润7.9亿元，同比上涨0.27%，公司净利润从2015年的0.38亿元增长至15.54%，跑赢收入增速，验证了公司在降低费用成本方面的优势和潜力。
21H1实现营收1.97亿元，同比增长16.75%，其中Q1/Q2实现营收分别为0.95/1.02亿元，同比-20.56%/-12.85%。
一季度营收下降主要是由于春节期间反复爆发，受防疫政策和群众自发"本地新年"的影响，2021年春游旅客人数下降40.8%，绿色食品节日礼品需求大幅下降，因此春节商品正常准备后， 节日后的购买需求相对减少。
受春节库存和返乡限制，业绩仍有一定回落，但降幅明显收窄，公司整体发展逐步进入复苏通道。
21H1实现净利润3.4亿元，同比为-14.47%，利润下降幅度小于收入下降幅度，以验证公司整体创收控制能力突出。
在毛利率和净利率方面，我们发现净利率的上升既来自毛利率的上升，也来自成本率的下降，表明公司在规模效应下有效控制成本和费用交付，2017年和2020年部分产品的价格上涨表明公司有能力将上游成本波动转移到下游。
其中，2020年毛利率和费用率的双双下降是由于会计准则的改变，运输成本从销售费用转移到成本方的清单上，而没有改变公司净利率上升的整体规律。
调整运输费用后，原口径下的毛利率为32.80%，而同比为-0.40ppt，销售成本率为5.71%，高于同比0.36%。
在分拆期间的费用率方面，我们发现近年来销售费用率和管理费用率基本保持稳定，而2020年下降-1.63/-1.09ppt，除了会计准则变化的影响外，还有其他疫情影响，国家部分减少部分社保缴费， 人工费用减少，而疫情期间销售人员减少出差频率，造成差旅费用减少。
21H1受去年年底价格上涨的影响，公司毛利率为34.17%，同比为2.86个百分点，净息差为17.37%，去年同期为0.46个百分点。
产品水平上，公司已经建立了高度围绕钙牛奶饼干的产品矩阵，同时叠加了近年来迅速扩大的休闲饼干和花生酱，以及红豆、糖、米粉等在栽培中的产品，共同构成了一个产品体系。
2020年，公司钙及牛奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他产品实现营收分别为3.92元/0.14/0.48/0.23百万元，占比82.23%/2.89%/10.00%/4.87%。
在渠道层面，公司主要培育国内市场，近年来逐步拓展海外市场，2020年境内外市场收入4.42亿元/0.35亿元，分别占比92.64%/7.36%。
国内市场以经销为主，直接作为补充，并有少量OEM代工企业。
与大多数食品公司类似，该公司通过分销商帮助传播广泛的线下市场，并直接连接KA等大客户。2020年，国内分销/直销/代工实现营收34亿元/1.00万元/0.02万元，分别占总收入的71.36%/20.97%/0.31%，国外市场实现营收3.5亿元，占比7.36%。
区域市场层面，公司多年来深入山东本土市场，在山东积累了深厚的用户资源，近年来也逐步向省级市场拓展。
2020年，公司将在山东省/山东省实现4.03/029亿元，在国外市场和线上实现0.35/014万元。
长远来看，山东省自2015年、10、2015、100以来，山东省收入份额一直保持在80%以上，成为公司最中心市场区域。
1.3 青岛直营企业，有丰富的管理经验
发行前公司股份总数为6，655万股，IPO发行2，220万股，占发行后总股本的25%。发行前，华通集团持有公司62.33%的股份，发行后，华通集团将持有公司46.74%的股份，作为公司的控股股东和实际控制人。
华通集团是青岛市国有资产监委100%控股公司，拥有国有资产管理权，截至2020年6月底，华通集团下属企业150家，其中青岛食品是唯一的食品企业。
"其他股东"股份主要来源于公司1999年以前在青岛证券交易中心发行的公开股份，以及内部员工股份转让的社会公开股份。
公司管理层和核心技术人员都在公司工作多年，核心管理和技术骨干从青岛食品厂改制前在公司内部，从基层员工开始积累生产经营经验，经过几十年的沉淀，有丰富的经验，对市场和行业有充分的意识。
高管一般在多个部门任职，对于各部门都有深入的基层把握，核心技术人员一般在生产技术部门工作多年，垂直积累了深厚的生产和研发经验，有利于后续研发的推进。
<2万亿休闲食品市场继续扩大>h1级"pgc-h-right-arrow"data-track->2，饼干行业的Matthew效应凸显</h1>
2.1 休闲食品万亿市场，物价上涨促进行业规模快速扩张
食品消费是生活必需品消费，我国居民食品、烟酒消费量全年保持30%左右的比重，随着经济的快速发展和生活水平的提高，人均食品、烟酒消费量从2013年的4126.70元降至2019年的6084.00元，复合年增长率达到6.68%，随着GDP的增长， 实现快速增长，预计未来将有足够的增长潜力。
同时，居民的日常饮食结构也发生了变化，食品消费量正在下降，居民人均食品消费量从2013年的148.70公斤/年下降到2018年的127.20公斤/年，对应休闲食品等主食以外的食品消费量正在增加。
据前瞻产业研究院统计，2019年中国休闲食品市场已达11430亿元，高于2012年至今的5145亿元，复合年增长率达到12.08%，且增速趋于稳定，达到持续较快的增长态势，预计2020年我国休闲食品将达到12984亿元。
其中，糖果蜂蜜/烘焙食品/膨化食品/休闲卤素产品/其他品类/坚果油炸/饼干将分别达到4148/2663/1689/1235/1179/1053/10 17亿元，分别占比31.95%/20.51%/13.01%/9.51%/9.08%/8.11%/7.83%。
在零食细分市场"饼干、零食和水果"类别中，2019年市场规模达到562.16亿元，同比上升3.28%，过去13年的复合增长率为7.29%，预计近年来增速下降主要是由于果品增速下降和行业扩张带来的高基数效应。
总体来看，饼干零食水果品类仍存在充足的市场空间和增长潜力，新产品开发及产品结构升级将不断扩大行业规模。
2019年的销售额为113.6万吨，从2006年的7.195亿吨增至3.57%，证实了该行业的增长率受到销量和价格上涨的推动。
2.2 饼干行业格局分散，但马修效应明显，份额集中在大型企业
我国饼干行业的特点是市场进入壁垒低，经营实体多，行业集中度低，同时具有市场品牌、规模效应等优势，具有明显的产品意识，大企业和小规模，技术设备相对落后，产品标准和质量控制不完善的小型微型企业。
据中国烘焙食品制糖业协会统计，2019年有656家饼干企业收入超过2000万元，总收入1317.33亿元。协会通过2018年企业规模、收入和增速等指标，综合评选了"2018年中国烘焙食品制糖业（曲奇）十佳企业"，分别依子、拓普花园、大理等绿色食品排名第六。
纵观中国饼干龙头企业，其优势主要是打造认知产品，并在全国或区域市场建立消费者粘性，如怡子奥利奥、趣味、顶园3加2、大理的美味点，以及绿色钙乳饼干在山东市场也具有密集的渠道布局和深厚的用户粘性。
饼干行业的马修效应很明显，市场份额集中在大型企业。
近年来，制造原材料、劳动力、运输等生产成本不断增加，市场不断推新，转移了对旧货的需求。
小微企业在生产端的规模效应相对不足，在市场上也缺乏议价能力，利润空间日益压缩，而大型企业建立了完善的生产流程，在行业成本普遍上升的环境中，可以保持成本的相对稳定，并从市场秩序中受益，得到良好的发展， 实现规模扩张和份额提升。
在饼干行业，拥有产品、生产、渠道等方面的综合优势。产品层面具有代表性的钙奶饼干产品，符合消费者对食品营养健康的需求，同时大力发展休闲饼干，把握市场多元化、风味需求。
自20世纪70年代引进国外生产设备以来，在生产层面建立了10条自动化生产线，实现了采购-生产-质量检验-销售的闭环管理，有效实现了生产链条的自动化和精细化。
渠道经过多年的深耕细作，在山东省本地市场拥有充分的竞争实力，还在全国市场建立了5个省外销售区域，并逐步向全国发展，并通过经销和OEM模式开拓海外业务，拓展海外市场空间。
<h1级"pgc-h-arrow-right-right">3核心项目"数据跟踪>3中建立稳固的优势，国家渠道的拓展将带来更大的推力</h1>
3.1 产品体系高度集中于钙和牛奶饼干，同时多品类主动栽培
公司产品体系高度浓缩在牛奶钙饼干中，形成了特制、精制、铁锌、硒锌等系列钙牛奶饼干。精制是根据配方制作的特殊饼干，生产工艺经过优化，用网状胶带烘烤，铁锌饼干是针对儿童群体的，添加了儿童成长所需的铁锌元素，硒锌饼干是针对老年人群体的，添加硒、锌元素，抗衰老。今年新推出精品钙牛奶饼干、壳低聚糖、异麦芽酮糖钙牛奶饼干、黑芝麻钙牛奶饼干。
精品饼干在传统特色、精制饼干的基础上，优化配方和原料的比例，采用进口奶源，口感更加浓郁细腻。
壳寡糖、异麦芽糖酮糖比蔗糖更健康，具有促进肠道代谢活动、抑制脂肪堆积、避免蛀牙等特点，符合消费者对健康零食产品、代餐等的需求。
此外，全新青岛风味系列包装，升级了原有的经典包装，并采用小袋独立包装，更贴近年轻市场。
除了钙和牛奶饼干打造的一系列休闲饼干，定位附加值较高，风味饼干，已经推了一批饼干，涵盖了三明治饼干、黄油饼干、巧克力饼干等经典风味，形成了风味产品矩阵。
不过，休闲饼干在公司整体营收结构上还不大，2020年仅占2.5%，而休闲饼干有足够的产能扩张实力，2020年产能利用率为39.33%，远低于钙奶饼干接近满产状态，加之公司持续给予休闲饼干品类推广支持，看到未来休闲饼干的扩张空间仍然非常充足。
花生酱，一方面，公司采用海友品牌自主经营，另一方面，也通过OEM合同模式生产部分花生酱。
海友花生酱目前有乳化、咸味、嫩滑和颗粒状4种花生酱。
乳化花生酱是以花生仁为基础，经多层研磨烘烤而成的花生酱，具有不流动、不脂肪分层的特点。
咸味花生酱是一种基于添加食用盐的乳化类型，具有咸味。将幼虫添加到乳化糖和食用盐中，以进一步优化味道。
颗粒状花生酱是在花生碾碎的基础上加入到嫩滑型的基础上，使其具有花生颗粒。此外，公司还有另外酱油馅料、香醋油、面粉挂面、水果罐头等新开发的品类均采用国外承包模式进行加工生产。
我们认为，小规模和低协同效应的产品通过外部生产，在扩大产品品类的同时，也降低了生产成本，提高了生产率。
预计未来，在成熟品类培育的条件下，有望进一步扩大生产规模。此外，未来公司的产能规划，计划建设2条婴幼儿补充剂标准生产线，将生产婴幼儿钙奶饼干，这也意味着公司未来有望进入婴幼儿零食领域。
婴儿零食依然是蓝海市场，而行业有潜力扩大市场规模，公司有望在这一领域建立独特的竞争力。
公司主要产品钙牛奶饼干从2016年的人民币3.23亿元稳步增长到2020年的人民币3.92亿元，四年的复合年增长率为5.01%。
虽然休闲饼干和花生酱呈现出一定程度的下滑，2020年休闲饼干/花生酱分别实现了0.14/0.48亿元的营收，分别为-25.82%/-16.80%，预计受疫情影响，线下渠道严重受阻，拖累了公司业绩，此外公司的休闲饼干推广力度也有所减弱，这也是导致业绩下滑的原因之一。
其他品类在2020年实现营收2.3亿元人民币，与去年基本持平，自2015年人民币0.8亿元以来，复合年增长率为23.60%，显示出出色的增长，反映了饼干和花生酱以外产品的巨大增长空间。
毛利率方面，公司2020年合并毛利率为30.80%，高于-2.40ppt的同比，毛利率下降的主要原因是会计准则的变化，运输成本转向成本方面，调整后的运输成本毛利率为32.80%，高于去年同期的-0.40个百分点，与去年基本持平。
按细类别划分，钙牛奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他产品的毛利率分别为36.68%/15.94%/-1.48%/6.76%，同比-2.40/-18.89/-14.52/-9.36ppt。
细分每个产品在不同渠道的毛利率，饼干在国内直销渠道的毛利率普遍高于分销渠道，花生酱分销渠道在国外的毛利率普遍高于OEM代工厂，与市场一般渠道利润率基本相同。
分销模式需要给经销商和终端留出足够的利润空间，而直接销售直接给KA客户，链条短，促销活动容易控制，厂家的利润空间更充足。
OEM模式公司只参与生产过程，利润率比分销模式更压缩，但毛利率也更稳定，不易受原材料价格和市场变化的影响。
从长远来看，钙奶饼干的毛利率基本处于稳步提升的状态，毛利率的增长主要来自公司价格的涨跌，公司在2017年年中上调了钙牛奶饼干的价格，而当年的成本有一定的下降，共同拉高了2018年的毛利率。
随后的价格基本保持稳定，2019年毛利率略有下降，主要是由于促销力度增加。2020年钙和牛奶饼干单价小幅上涨是由于11月饼干产品价格上涨10%。
钙奶饼干作为公司占比最大的产品，未来将继续拉高整体毛利率稳定向良好发展。
休闲饼干毛利率处于较低水平，2018-2019年处于亏损状态，主要原因是公司休闲饼干业务量小，为促进休闲饼干发展，扩大销售规模，丰富产品矩阵，公司对于休闲饼干价格进行促销，2018-2019年平均售价呈下降趋势，单价一度低于单位成本， 随着公司在2020年以上市前的基础上减少促销力度，而2020年11月11日每月公司同时提高了休闲饼干的价格，推高了销售的单价。
2019年成本下降主要是由于2018年由于生产人员工资和奖金同比增加导致原材料采购价格下降，2020年单位成本持续下降是由于公司产品重组和部分高成本产品产量减少。
花生酱的单价和单价与花生仁的市场价格高度相关。
花生酱的毛利率在2019年及之前一直在稳步上升，主要是由于原材料采购价格下降的成本优势，而2020年毛利率的急剧下降是由于花生仁价格大幅上涨，该公司在11月提高了10%，以弥补部分成本， 2021年与海外整车厂和分销客户签订的合同也相应调整了价格。
油花生价格在2021年继续下跌，明显低于2020年的高点，预计今年花生酱毛利率将回升。
3.2 分销渠道稳步发展，积极拓展省外市场空间
公司渠道以经销模式为主，以直销、代工代工为辅，2020年在国内市场经销/直销/代工代工模式实现营收3.40/1.00/0.02万元，分别占总营收的7%1.36%/20.97%/0.31%，国外市场实现营收0.35亿元，占比7.36%，国外市场主要通过国际贸易商销售花生酱和饼干， 以及合同生产的花生酱等产品外，在国外市场销售的产品大多为中性包装，即不标明生产者信息和品牌信息;2018年后，公司将尝试以较小的金额向海外销售自有品牌的海友花生酱和绿钙牛奶饼干;它将通过OEM模式向ANZ出售花生酱，并将水果巧克力出售给日本。
2020年，海外中性包装/整车厂收入将达到0.25元/0100万元，分别占比5.14%/2.20%。
从区域市场来看，2020年山东省公司/山东省外/境外/线上平台分别实现了营收4.00/0.29/0.35/0.14万元，占比83.77%/6.04%/7.36%/2.83%，山东省作为公司的本土市场，在品牌知名度、产品粘度、渠道密度等诸多方面长期培育已成为成熟市场， 而省内外地区受限，消费者对公司的品牌和产品缺乏认知度，而渠道密度不足，市场渗透力不足。未来，在加大省外市场培育力度、深化培育渠道、深化产品认知的背景下，省外市场仍有足够的扩大空间。
分销模式作为公司最重要和最广泛的销售渠道，负责区域连锁超级、小企业超级、便利店、批发市场部分线上平台，以及近年来公司对接部分直销KA。
在区域市场层面，公司将分为山东省内外两大区域，省内划分为青岛市区，古州、济南、潍坊、临沂、烟台、威海7个区域，省外事业部郑州、沈阳、浙江、华北、西北5个销售区域，另外部分经销商负责线上平台销售。
截至2020年底，公司拥有经销商195家，其中86/99/10家经销商遍布山东/山东/山东境外/在线平台。
公司对经销商的管理非常严格，采用先后结算模式，严格控制货物行为，不允许两年以上合作经销商销售有竞争力的商品等，已经验证了公司对经销商的呼声更强，末端控制是足够的。
同时，公司与各大经销商的合作稳定，2018-2020年有134家经销商继续与公司合作，2020年贡献了公司收入的95.13%。
公司经销商的扩张主要来自原有的经销区域，开发新的经销商，为新经销商开辟空白区域，而近年来，公司将一些大KA客户从直销模式转变为分销方式供应，转而由经销商先付款后结算货物，以避免KA客户应收账款退货风险。
国内直销包括公司专有的对接KA客户和线上电商平台旗舰店业务。
直销收入1亿元，占20.97%，是公司2020年第二大渠道，KA/电子商务分别达到0.92/008百万元。
截至2020年底，公司拥有13家KA客户，主要是山东大中型企业，较2018年底的23家有所下降，原因是该公司将部分业务转让给经销商，通过经销商的先后结算模式加快了经营营业额，降低了应收账款风险，部分KA被收购或清算。
目前，公司对部分KA客户实行先付款后发货，其余客户在50天内给予会计期间。公司拥有四大直营线上渠道，包括天猫旗舰店、清食品 JD.com 旗舰店、清食品淘宝企业专卖店、公司自主经营的绿色食品商城，到2020年将在四个平台上实现营收268.75/47.57/32.98万元，占比70.27%/12.44%/6.69%/8.63%， 分别。
对于在线平台运营，公司通过委托第三方完成网上商店的推广、维护和日常交付的售后服务。
还有oEM代工模式，国内市场主要是为上海三田食品生产花生酱，已经建立了坚实的合作体系。
国外市场销售新西兰、澳大利亚等花生酱，向日本销售水果巧克力，花生酱由公司自行生产，制糖按客户要求加工。
未来三年，公司将积极开拓山东省以外的市场，将在北京、郑州、沈阳、石家庄、西安、兰州、杭州、南京8个城市建设营销网点，辐射华北、华中、华南三大区域，配套物流、仓储体系，建设完整的供应链，并加大省外销售人员， 积极开拓省级市场。
与过去5个省份外界的划分更加细致，能更有效地辐射华北、华中、华南市场，实现渠道精细化管理。同时，加大宣传力度，在电视、网络、直播、社交媒体等领域共同加大营销宣传力度，提高公司产品曝光率和品牌知名度。
它旨在与其他品牌合作推出联合产品，以吸引更多消费者并促进更年轻的品牌形象。
3.3 以国外协会自产为主，钙奶饼干产能瓶颈凸显
公司的生产模式以自产为主，外籍合同工为辅。核心产品有钙乳饼干、休闲饼干、花生酱等都是自产自产，有的较小红豆馅、豆沙、面粉、挂面、水果罐头、香醋油等一些类型的休闲饼干为国外承包生产。
2020年，自主生产/国外合产实现营收462/016万元，分别占96.70%/3.30%，公司长期自产比例稳定在95%以上，休闲饼干作为唯一与国外协会联合生产的产品，自产产品比例达到85%以上。
对于严重依赖定制设备的食品等产品，在小规模生产阶段，采用国外生产模式将有效减少生产设备等固定资本投入，降低生产成本，借鉴国外厂商的技术资源和规模效应，提高生产效率，并能快速扩大产品类别，灵活调整产品矩阵， 有利于公司尝试拓展品类界限，寻找有潜力的高成长产品。
在生产方面，公司目前拥有10条生产线，4条钙和牛奶饼干生产线，4条休闲饼干生产线，2条花生酱生产线，到2020年底，分别具有31980/1560/5850吨的产能情况和各品类收入规模基本匹配。
然而，目前钙乳饼干的产能瓶颈日趋突出，2018年及以后的产能利用率继续保持在100%以上，2019年产能利用率扩大后回落至99%左右，产能瓶颈依然明显，现有产能难以支撑国家渠道的拓展， 迫切需要扩大能力。
休闲饼干和花生酱产能相对宽松，2020年产能利用率为39.33%/53.60%，略低于2019年主要受疫情影响的线下渠道流量明显减少，以及海外疫情影响花生酱海外OEM合同产量下降，未来产销扩张空间更大。
在省外渠道扩张战略下，面对市场高需求，公司计划新增四条饼干生产线，年产能28.1万吨。
为了缓解钙奶饼干产能瓶颈，4条生产线中有3条是钙奶饼干生产线，其中2条将按照婴幼儿补充剂标准建设，设计年生产能力12.5万吨，未来将以生产婴幼儿钙奶饼干为主， 在现有产品矩阵之外扩展婴儿零食的新领域。
另一条休闲饼干生产线将建成产能，预计未来公司将重点拓展休闲饼干品类，结合营销推广，开拓休闲饼干市场空间。公司将不断完善生产流程，引进智能设备，在采购、仓储、生产、装卸、配送等方面逐步实现自动化控制，提高生产效率和管理精度。
< H1级"pgc-h-右箭头"数据跟踪""188">4筹款项目</h1>
公司首次公开发行股票2，220万股，占发售后总股本的25%，发行价为每股人民币17.20元，经摊薄2020年非经常性损益前后的净利润后，公共资金募集资金为人民币3.82亿元。
扣除发行成本后，募集资金将投资于智能化工厂扩建、研发中心、营销网络和信息化建设项目，预计总投资4.64亿元，募集资金3.57亿元。
4.1 智能厂房改造扩建项目
公司钙奶饼干在山东市场已建立足够的产品优势和品牌知名度，同时产能利用率一直处于99%左右高位，随着市场需求的稳步增长，公司的产能瓶颈日益突出;
公司将基于多年积累的生产经验和品牌优势，扩大生产规模，突破产能瓶颈。
并根据消费者对各种休闲食品的需求，开发新产品，包括品种较丰富的休闲饼干和开发新的婴幼儿钙奶饼干，进一步丰富了产品基质。
同时，将匹配新产能建设相应的仓储空间和物流体系，缓解仓库超负荷运行压力，提高智能化水平和物流配送效率。
智能工厂扩建项目将包括饼干生产线和智能存储中心的扩建。
拟投产4条饼干生产线，共计28080吨，其中设计3条钙乳饼干生产线，年产能21840吨，休闲饼干生产线年产能6240吨。
3.钙奶饼干生产线将按照婴幼儿补充标准2条，未来将主要生产婴幼儿钙奶饼干，设计年生产能力12480吨。
智能仓储中心将通过全自动物流运输和分拣设备，建立仓储物流自动控制系统，实现原材料与成品的智能仓库匹配。该项目总投资预计2.9亿元，具体投资构成如下：
本项目拟建在公司全资子公司青岛青食品有限公司生产厂房内，该项目已通过青岛市生态环境局环境评价批准，建设周期为3年，具体实施时间表如下：
4.2 研发中心建设项目
随着消费者对食品多样化的需求增加，以及市场上新产品迭代步伐的加快，公司还积极响应市场降低成本的需求，加强研发能力，推出更多符合消费者期望的新产品和品类。
公司拟新建研发中心，组建研发团队，提高研发整体水平，与市场部深度合作，及时将市场需求转化为公司产品，并重点优化生产工艺。
同时将在检测环节按照国家检测中心标准，引进先进的检测设备，从原材料到成品实现多环节产品质量控制，确保品牌品质。
该研发中心项目将按照国家标准建设，包括研发试验场建设及相关人员招聘。
公司将建有试验车间、实验室、检测中心等专业研发检测场所，并配置专业设备，拟购置饼干多功能小型实验生产线、质谱仪、色谱仪等先进的研发检测设备和数据中心处理系统，为行业提供先进的技术研发环境。
并招聘在休闲零食和营养品等领域具有深厚学术背景和研发生产经验的科研开发研究人员、外部专家教授，共同打造一支专业的研发团队。
该项目预计投资1.11亿元，具体投资构成如下：
该项目还将建在公司全资子公司青岛青食品有限公司工厂内，已通过青岛市生态环境局环境评估批准，建设周期为3年，具体实施时间表如下：
4.3 营销网络和信息化建设项目
公司在山东省市场拥有充分的品牌优势和渠道优势，但省外市场却很少，面对全国市场巨大的市场空间和充足的增长潜力，公司迫切需要建立全国营销网络，加大全国品牌宣传力度，让绿色食品品牌走出山东走向全国。
公司目前将省级市场划分为郑州、沈阳、浙江、华北、西北5个区域，划分模式相对粗糙，不利于精细化经营，未来将立足于进一步细分市场，集约化培育，快速发展。
在市场规模不断扩大、覆盖面扩大的同时，公司的信息管理系统也提出了更高的要求，需要为公司加强信息处理水平，增强多部门业务协调，提升精细化管理能力，为公司全国扩张打下技术基础。
营销网络和信息化建设项目主要包括省级营销网络建设、营销宣传、配套信息系统升级三个部分。
针对省外的营销网络，公司将在北京、郑州、沈阳、石家庄、西安、兰州、杭州、南京8个城市新建营销中心，配套建设完善的仓储、物流体系，并派驻一批具有市场经验的专业营销人员，积极寻求与优质经销商和KA客户合作。
活动将全面覆盖，通过线上线下多渠道，通过电视、网络、直播、短视频等方式开展宣传活动，提升品牌知名度。
同时，公司将支持信息管理系统的升级，提高数据收集和分析能力。项目预计三年内完成，总投资62，768.6百万元，具体投资构成如下：
< h1级"pgc-h-right-arrow"数据跟踪""165">5盈利预测</h1>
5.1 收益分割和基本假设
营收方面，公司已确立了以钙奶饼干为核心的大型单品，休闲饼干发展迅速，其他产品积极探索产品结构。经过70多年的发展，山东市场已达到深刻的品牌认知度，市场规模稳定增长，目前正在积极开拓省级市场，在全国市场具有充分的增长潜力。
结合今年上半年疫情分布和居民"本地新年"的影响，公司节日礼品需求大幅下滑，拖累了上半年业绩，但公司产品深耕农田侧面市场，经过70多年的历史，在山东当地伴随4代成长，已经建立了深厚的用户粘性， 预计下半年在疫情修复的基础上，全年将实现稳定增长。
展望2022年，随着礼品需求的复苏和低基数效应，预计增长将会快速增长。
预计2021-2023年的收入增长率为2.7%。
（1）钙牛奶饼干：钙牛奶饼干已经上市60多年，在山东市场已经形成了足够的产品优势，是公司最重要的收入来源，拥有4亿元的单品量。
在全国市场扩张的过程中，市场覆盖面不断扩大，以及新包装的推出，把握年轻一代的消费需求，钙和牛奶饼干有望实现稳定增长，预计未来三年将实现3%/12%/10%的收入增长。
（2）休闲饼干：休闲饼干为公司正在大力发展的品类，结合营销活动和研发能力的提升，休闲饼干有足够的空间。
目前，休闲饼干仍处于开拓阶段，产品体积较小，在公司的大力推动下，有望实现较快的增长速度，预计未来三年将实现5%/15%/10%的增长速度。
（3）花生酱：近年来，由于海外爆发的花生酱和海外客户自身的业务调整，海外OEM合同业务量略有下降。
预计未来，在省外市场的拓展下，花生酱海外业务将有效对冲下滑，预计未来三年花生酱将实现0%/5%/5%的增长。
毛利率方面，2020年毛利率为30.80%，同比降幅较大，主要是由于运输成本调整到成本侧的榜单，排除运输成本的影响，2020年毛利率为32.80%，小幅下降0.40个百分点。
展望未来由于公司2020年11月每款产品涨价10%，今年的毛利率将受益于这一上行，但同时花生油、包装等原材料价格上涨，相应压缩部分利润增长;
细分产品中，钙乳饼干作为公司长期较大的单品毛利率水平继续保持稳定状态，今年受价格上涨和花生油等原料价格上涨影响，毛利率有望小幅上升;
休闲饼干去年由于促销力度大幅缩水，毛利率水平有望保持目前促销力度并受益于价格上涨，毛利率略有上升;
受益于花生原料价格的高位下跌，预计今年将实现正利润，而随后几年随着成本的下跌和订单价格的重新商定，毛利率将恢复到本轮花生价格之前的水平。
5.2 可比企业估值比较
公司10月21日收盘价为24.77元，与民生银行2021年盈利预测26XPE相对应，低于CS休闲食品行业30X的平均估值和核心可比公司31X的平均估值（风共识预期，算术平均值）。
该公司2021年的PE预测明显低于同行。
短期来看，今年年初爆发的礼品需求受到影响，短期拖累了今年的业绩，但预计明年随着疫情的爆发，礼品需求修复，以及价格上涨，低基数有望加快增长。
从长远来看，在渠道端和省外市场发展和产品年轻化升级的基础上，预计公司的增长和盈利能力将有提升空间，并带动公司估值水平的上升。
我们根据未来三年净利润回报率的复合增长率计算PEG，公司目前的股价对应PEG的2.2倍，明显低于Peach Li面包，但高于业内其他公司。
公司今年受疫情影响较为严重的主要原因，预计明年疫情爆发的背景下将有所恢复，市场需求反弹，礼品消费回升，公司业绩增长有望加速，目前的估值水平具有足够的投资价值。
5.3 报告摘要
2021-2023年，公司营业收入预计为人民币4.93/5.51/6.04百万元，高于去年同期人民币2.7%/11.7%/？9.6%;
实现净利润为0.84/0.98/1.11亿元，同比6.1%/16.4%/13.1%;
完全摊薄后每股收益为0.95/1.10/1.25元，peE为26X/23X/20X。
我们看好公司70年后在山东本土市场培育的品牌实力和消费者意识，以及省外渠道的拓展和包装升级带来的增长潜力。
< h1级""pgc-h-arrow-right-"数据跟踪""182">6个风险提示</h1>
渠道扩张没有达到预期。
公司在山东省以外的市场认知度较小，市场培育仍需时间，拓展省外渠道将面临诸多挑战，这给公司的生产经营带来了更大的不确定性。
原材料价格上涨。
该公司生产的主要原材料是受商品价格波动影响的大宗农产品。
食品安全问题。
作为食品生产制造企业，产品在生产和销售过程中会经历很多环节，如果生产发生偶然事件，或造成食品质量安全风险。
新上市股价波动的风险。
公司为新股，上市之初股价容易出现较动，带来一定的投资风险。
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