（報告出品方/作者：華鑫證券 萬蓉）
1.1 公司概況
公司前身于1994年在大連成立，2015年完成股改成立股份制企業，2016年挂牌全國中小企業股份轉讓系統，是農業産業化國家重點龍頭企業、國家高新技術企業、國家食用菌加工技術研發分中心、國家農産品加工業示範中心、中國藻業協會副會長機關，是國标gb 2760食用菌和藻類部分申請修訂者，主營業務為海洋食品和食用菌食品等即食開胃涼菜的研發、生産和銷售，主要品牌包括“蓋世”、“山珍源”、“北國之春”、“蓋世香”，主打産品調味裙帶菜被評為遼甯省名牌産品，“蓋世”商标被認定為遼甯省著名商标，近年第一大客戶為海底撈。
樂享食品為公司第一大股東，持股比例53.01%，蓋泉泓持有其99.9%的股權，同時持有公司 8.38%，合計共持有公司61.34%的股份，為公司的控股股東。公司持股比例集中，股權結構相對簡單。
1.2 公司主營構成
公司目前已取得歐盟、日本、美國等國内外一系列品質體系認證，生産的海洋食品和食用菌食品遠銷日本、美國、加拿大、德國、西班牙、烏克蘭、澳洲、新加坡、以色列、俄羅斯等十幾個國家和地區。
産品按屬性可分為藻類、菌類、山野菜、魚籽和海珍味系列，2020年藻類、菌類、山野菜、魚籽和海珍味系列收入占比分别為46.50%、18.51%、6.37%和20.73%，藻類産品占比相對穩定，魚籽類産品增長迅速，已成功超越菌類成為了公司第二大産品類别。
按加工方式可将公司産品分為調味品、凍品、幹品和鹽漬類。
2021上半年公司調味品、凍品、幹品和鹽漬收入占比分别為93.41%、2.57%、2.32%和1.67%，調味品銷售占比逐年提升，由2017年的78.01%上升了15.32pct至93.41%。
2018-2021q3，公司營業收入增長率分别為39.64%、20.79%、-4.70%和50.24%，淨利潤增長率177.18%、57.41%、-14.14%和61.41%，整體增長波動較大，2020年業績不佳主要是受海外疫情嚴重、收入産品類型結構變化以及出口業務人民币升值等多重因素共同影響所緻。
3.1 我國開胃涼菜行業持續快速發展
開胃涼菜是中華美食的重要組成部分，在我國有着悠久的曆史，屬于傳統行業，主要以攤、店、櫃形式或餐飲業方式出現。
改革開放之後，由于我國市場經濟的發展，佐餐涼菜企業迎來了前所未有的發展機遇，市場規模迅速擴大。
在産品開發方面，通過不斷的推陳出新，産品品種日益豐富；在銷售規模方面，通過近幾年的發展，我國佐餐涼菜生産企業銷售金額快速提高，整個行業市場已具備了較大的市場規模。但與國外成熟市場相比，我國佐餐涼菜行業仍處于快速成長期。
随着該行業消費對象快速擴大、産品不斷推陳出新，未來幾年我國佐餐涼菜行業将迎來發展的良機。
3.1.1 居民消費習慣變化帶動開胃涼菜需求上升
根據國家統計局資料顯示，2020年我國城鎮化率已達到60.60%，按照國際發達國家的發展經驗，在城市化率超過50%之後，居民消費類别和行為也會發生重大轉變。
我國城鄉居民的家庭消費過去主要以米、面及其制品為主，随着國内居民收入增加，人均可支配收入提升，生活水準得到明顯提高，肉類、水産品和蔬菜的比重有所提升，人們的消費習慣發生了巨大的變化，對佐餐涼菜快捷消費食品的需求量越來越大。
未來随着居民外出就餐的頻度及快捷消費食品占食品支出的比例越來越高，佐餐涼菜在日常生活中已不僅限于家庭佐餐的使用範圍，還成為酒店、食堂的配菜佳肴及日常休閑食品。
3.1.2 餐飲企業對開胃涼菜需求增加
涼菜是即食食品，制作過程及此後運輸與儲存等環節中的微生物名額控制，直接關系着食品安全這一大問題，涼菜生産難度實際上比熱菜大。
随着人工成本和場地租金的上漲，以及人們對食品安全、食品口味要求的提高，中式大型連鎖餐飲逐漸減少或停止制作開胃涼菜，轉為由專業涼菜企業加工配送，來保證産品品質和口味的穩定性。
相較于自己加工開胃涼菜，大型餐飲連鎖企業統一采購開胃涼菜優勢顯著。開胃涼菜的主要原材料為農副産品，易受自然條件、市場供求等因素影響，價格存在一定的波動性，将影響涼菜加工企業的生産成本和盈利水準。
專業的涼菜加工企業批量采購原材料，在食材采購、物流運輸上具有更強的議價權，規模效應明顯，原材料成本更低；涼菜加工企業原材料周轉要好于單個餐廳，冷藏及物流運輸更有保障，食材更加新鮮安全；專業涼菜加工企業标準化生産流程可保證菜品口味穩定。
此外，統一采購模式可減少餐飲連鎖企業後廚所需人員，避免專設涼菜操作間，在降低成本的同時避免了繁瑣的食材處理過程。
更重要的是，涼菜加工企業可以有效避免餐飲門店手工分散制作涼菜導緻的微生物容易超标甚至中毒的食品安全風險。
目前中國餐飲連鎖化率還很低，遠低于美國等發達國家，這也是巨大的增量市場。
在馬太效應影響下，未來随着大型餐飲連鎖企業市場規模越來越大，對涼菜的需求也将越來越高。
另外受益于移動網際網路的快速發展，餐飲外賣市場增長迅猛，中商産業研究院相關資料顯示，2014-2018年，外賣市場規模以132.15%的複合增長率增長至4,415億元，預計2021年外賣市場規模将達到9,340億元。涼菜食品依托外賣的快速發展份額得到進一步提升。
3.1.3 行業集中度有望進一步提升
由于開胃涼菜加工行業進入門檻較低，主體數量衆多，産品同質化嚴重，競争較為激烈，這使得本行業的整體毛利率水準較低。
未來随着國家對安全環保監管力度加大和消費者對食品安全衛生的要求不斷提高，行業将進一步調整分化，競争更加激烈。開胃涼菜行業将進一步向高端化、品牌化、産業化發展，部分優質開胃涼菜加工企業可以通過利用其在品牌、研發、規模化采購、規模化生産及銷售管道等方面的優勢，降低采購成本，提升管理效率，發展中高端産品，以不斷提高利潤水準和行業競争力。
企業間發展水準差距将進一步拉大，行業整合将會不斷湧現，行業集中度将進一步提高。
3.2 公司利用自身優勢增強市場競争力
3.2.1 資源豐富、享受産業集聚效應
公司坐落于遼甯省大連市。大連是中國東北對外開放的視窗和最大的港口城市，是遼甯沿海經濟帶的金融中心，航運物流中心，也是東北亞國際航運中心，不但有着豐富、優質、穩定的的滑子蘑、裙帶菜和東北山野菜資源，還可以享受地處産業集聚區帶來的品牌、技術、人力資源等溢出效應，有利于增強市場競争力和鞏固公司市場地位。
3.2.2 生産技術優勢
公司通過自主研發、引進海外團隊，消化和再創造國外先進技術。同時與大連工業大學、農業部農産品加工技術研發中心、遼甯省農科院等科研院所進行産學研合作，成立聯合研發中心，形成了一系列公司獨有的核心技術，優化生産工藝、提高效率的同時，降低了生産成本，也使産品品質處于行業領先地位。
3.2.3 管道及品牌優勢
公司主營藻類、菌類、山野菜、魚子海珍味等四大系列定制化産品，300+種産品，1000+sku，并充分利用國内、國外兩個市場，以先進的生産技術、高品質的産品、優質的服務赢得了海内外諸多知名大型連鎖餐飲和食品生産企業的信任，保持着長期穩定的合作關系。
在國際上，公司擁有全世界二十餘個國家和地區日餐産品的銷售管道，都是當地國家很有知名度的銷售商。消費者和管道商對公司品牌形成了一定的認知，公司的品牌也已經有了一定的知名度。
而在國内，海底撈、安井食品等大客戶業務的快速發展也給公司未來的發展帶來了良好的驅動力與業績增長保證。
3.2.4 募集資金助力公司擴大競争優勢
公司拟使用募集資金1億元在江蘇省淮安市漣水縣經濟開發區建設年産1萬噸食用菌及蔬菜冷凍調味食品項目。
據悉，該項目食用菌調味冷凍産品設計産能6000噸/年，主要包括調味冷凍杏鮑菇、冷凍金針菇、冷凍雙孢菇、冷凍蟹味菇等；蔬菜調味冷凍産品設計産能4000噸/年，主要包括調味冷凍蓮藕、調味冷凍芥藍黃豆等。
借助募投項目的實施，可充分利用江蘇省食用菌資源優勢和其周邊廣闊市場優勢，有效縮短原料運輸半徑，降低運輸成本，優化産能布局，更好地擴充華南、華東和中部等市場，不斷提高公司整體生産能力和市場占有率，進一步鞏固并擴大競争優勢。
我們預測公司2021-2023年實作歸屬于上市公司股東淨利潤分别為0.33、0.44和0.57億元，對應eps分别為0.38、0.52和0.67元，目前股價對應pe分别為36.7、27.1和21.0倍。
經濟景氣度下行、食品安全風險、客戶過于集中、募投項目進度不達預期、匯率波動、原材料價格大幅波動的風險等。
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