10月18日，三季度經濟資料出爐。國家統計局資料顯示，三季度GDP（國内生産總值）同比增長4.9%，兩年平均增速為4.9%，跌破5%。前三季度GDP約82.31萬億元，同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%（比上半年回落0.1個百分點）。分季度看，一、二季度經濟同比增長18.3%、7.9%，兩年平均增速分别為5.0%、5.5%。
如何看待三季度經濟資料？目前經濟複蘇過程中存在哪些問題？政策該如何應對？
2021年第三季度CF40宏觀政策報告《個人所得一萬美元後的經濟政策》指出，整體來看，三季度中國經濟的複蘇動能有所減弱，經濟開始面臨下行壓力。目前經濟複蘇中主要存在三大問題：一是消費複蘇乏力；二是投資回落，特别是房地産和基建；三是就業缺口仍未完全收斂。對目前出口高增速也不宜過于樂觀，出口景氣主要來自成本上升帶來的價格上漲，而不是國外實際需求的持續走強，預計後續制造業利潤改善會趨弱。
《報告》指出，目前中國經濟并未完全恢複到疫情前狀态，且經濟下行壓力開始加大。目前宏觀政策的着力點是提升總需求，實作今年和明年宏觀經濟的穩定銜接，避免經濟出現大幅波動。
一是避免房地産企業發生流動性危機，保障企業現金流。二是提振全社會社融增速，充實其他行業和部門的現金流。三是提高上遊行業及相關産品的供給彈性，用市場化的手段緩解大宗商品價格上漲壓力；放松對部分上遊産品的進口限制。
下文為第三季度宏觀政策報告《個人所得一萬美元後的經濟政策》宏觀部分（有删節），作者中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員張斌，CF40研究部副主任、青年研究員朱鶴，CF40青年研究員張佳佳、鐘益。
外部環境：供求錯位制約全球經濟複蘇
全球經濟景氣度高位回落。2021年3季度，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業PMI從2季度均值57.3和55.8下降至3季度均值53.8和54.5。分國家來看，除巴西和印度持續上行外，美國、日本、歐元區和俄羅斯等主要經濟體三季度制造業PMI均值高位回落。
供求錯位制約全球經濟複蘇。國際貨币基金組織（IMF）在最新一期《全球經濟展望報告》中将今年全球經濟增速預期小幅下調0.1個百分點至5.9%，将美國經濟增長預期從此前的7%下調至6%。能源價格上漲、供應鍊緊張是目前經濟複蘇程序中的供求錯配的突出表現，對經濟複蘇形成威脅。由于雇傭不到足夠的裝運勞工和卡車司機，近期美國西部的兩大港口——洛杉矶港和長灘港面臨着前所未有的積壓現象，部分商品供應出現短缺。在難以獲得疫苗的地區，經濟複蘇仍明顯受到疫情制約。
圖1 摩根大通全球制造業PMI
資料來源：Wind，中國金融四十人論壇（下同）
圖2 全球主要經濟體制造業PMI
大宗商品價格持續上行，全球能源短缺蔓延。受需求複蘇和能源供給短缺推動，今年以來原油價格持續上漲。截至2021年10月15日，布倫特原油現貨價格為85.2美元/桶，期貨價格為84.9美元/桶，分别較去年底上漲了68%和64%。國際能源署（IEA）、美國能源情報署（EIA）和石油輸出國組織（OPEC+）三大能源預測機構認為，最急劇的石油庫存消耗已經過去，今年的石油供應缺口将于明年轉為盈餘。歐佩克（OPEC+）稱11月将按原計劃每月增産40萬桶/日，即不會超量增産來緩解供應荒。9月以來，歐美天然氣、動力煤以及電力價格，紛紛重新整理曆史新高，能源短缺情況愈演愈烈，并開始向全球蔓延。截至2021年10月15日，IPE天然氣、動力煤分别漲至234便士/色姆、250美元/噸。美歐多國電力價格大漲，紛紛重新整理曆史記錄。天然氣、液化天然氣和煤炭的短缺進一步提振了對石油的替代需求，以保持居民的正常照明和生産運轉。
美國通脹持續上行，美聯儲推出寬松政策的預期提前。2021年年初以來，美國CPI快速上行。9月，美國CPI同比增長5.4%，核心CPI同比上升4.0%。與此同時，美國失業率從疫情以來的高點14.8%不斷降至9月的4.8%。近期，IMF警告全球經濟正進入通脹風險階段，并呼籲各國央行“非常、非常警惕”，并在價格壓力持續存在的情況下盡早采取措施收緊貨币政策。IMF 警告稱，美國、英國和其他發達經濟體通脹有上行風險。IMF特别點名美聯儲，稱美聯儲等央行應準備好收緊政策，以防通脹失控。
9月聯邦公開市場委員會（FOMC）貨币政策會議紀要顯示，多數美聯儲官員在會議上表示，由于供應鍊中斷和勞動力短缺持續的時間、以及對價格和薪酬的影響都要比此前預期得更為嚴重，目前通脹的主要風險依然趨于上行。與會者認為，通脹上升和需求強勁表明美聯儲已經接近實作其經濟目标，很快可以通過降低每月資産購買步伐來開始貨币政策正常化。這強化了美聯儲将在11月公布“漸進式縮債”的市場預期。美聯儲官員們對加息問題仍存在分歧。聯邦基金利率期貨資料顯示，目前市場對美聯儲明年加息的預期不斷升溫，目前市場預計明年9月美聯儲加息的機率已高達90%。
圖3 美國通脹水準不斷上行
圖4 國際能源價格攀升
内部環境：财政支出與社融信貸持續回落
廣義财政支出持續下降。2021年中國的财政支出預算增速是過去三十年的最低值，隻有1.8%。将政府性基金支出和一般财政支出加總，作為廣義财政支出的度量，2021年中國廣義财政支出預算增速也創了公開資料釋出以來的新低，隻有4.9%。2021年1-8月，政府公共财政支出同比增速3.6%，政府基金性支出同比增速-7.3%，廣義财政支出同比增速0.4%，較2季度末再降0.7個百分點。與此相對照，1-8月廣義财政收入增速為17.3%。
社融存量增速繼續回落。3季度末，社會融資規模存量增速較2季度末回落1.0個百分點至10.0%，M1同比增速較2季度末下降1.8個百分點至3.7%，M2同比增速較2季度末下行0.3個百分點至8.3%。3季度新增社會融資規模6.9萬億，較去年同期下降1.8萬億。分部門來看，政府部門新增債務2.0萬億，較去年同期減少1.0萬億；企業部門新增信貸3.2萬億，較去年同期減少0.1萬億；居民部門新增信貸1.8萬億，較去年同期減少0.8萬億。
金融市場利率總體穩定，企業信用風險溢價上升。2021年9月，短端利率DR007均值為2.18%，R007均值為2.37%，均較6月下降6個基點。恒大事件爆發以後，企業信用債風險明顯上升。3年期低信用等級（AA-）公司債收益率與國債收益率的信用利差從8月上旬的3.32%不斷上行至10月中旬的3.73%。對于近期國内外投資者高度關注的恒大集團債務危機事件，央行表示恒大集團的問題在房地産行業是個别現象恒大集團總負債中，金融負債不到三分之一，債權人也比較分散，單個金融機構風險敞口不大。
圖5 廣義政府财政支出和收入
圖6 社會融資規模存量同比增速
圖7 DR007
圖8 低評級企業債信用利差
人民币匯率雙向波動。自2020年下半年以來，人民币匯率一直保持雙邊震蕩走勢。3季度，人民币/美元匯率整體波動幅度減小，在6.44-6.50區間内窄幅震蕩。人民币籃子匯率指數（CFETS）從2季度末的98.0回升至3季度末的99.6。美國通脹持續上行，美聯儲即将退出寬松貨币政策，推動了美元指數上漲。強勢美元并未過多的對人民币帶來壓力，這與中國經濟基本面與市場情緒有關。中國資産對海外投資者依舊存在較大吸引力，進出口形勢較好帶動下我國貿易順差不斷擴大，市場投資者預期和情緒較為理性，都為人民币匯率提供了一定的支撐力量。
圖9 在岸與離岸匯率
圖10 人民币籃子匯率
運作特征：内生增長動力弱
2021年前三季度GDP同比增長9.8%，兩年平均增長5.2%。分季度看，1季度 GDP同比增速為18.3%，兩年平均增長5.0%；2季度GDP同比增速為7.9%，兩年平均增長5.5%；3季度GDP同比增速為4.9%，兩年平均增長4.9%。
整體來看，三季度中國經濟的複蘇動能有所減弱，經濟開始面臨下行壓力。目前經濟複蘇中主要存在三大問題：一是消費複蘇乏力；三是投資回落壓力加大，特别是房地産和基建；三是就業缺口仍未完全收斂。對目前出口高增速也不宜過于樂觀，出口上漲主要是成本上升帶來的價格上漲，制造業利潤改善趨弱。
1．消費複蘇不及預期
疫情以來，消費複蘇始終慢于經濟複蘇的進度。2021年初至今，消費複蘇的進度顯著低于預期，其中部分服務消費的複蘇幾乎處于停滞狀态。9月，社會零售總額中的商品零售當月同比增速（兩年幾何平均）為4.3%，低于疫情之前8%-9%的水準。8月餐飲收入當月同比增速（兩年幾何平均）跌入負增長，為-5.8%；9月同比增速為0.1%，仍顯著低于疫情前9%-10%的水準。
乘用車消費直接反映了居民的耐用品消費需求，是各國宏觀分析中判斷消費需求的重要名額。9月乘用車銷量為158萬輛，同比下降17.3%，兩年平均增速為-5.7%，絕對值甚至低于2019年同期水準。市場普遍将汽車銷量下滑歸結為晶片短缺帶來的産量減少。這顯然是重要原因，但終端需求的變化亦被掩蓋在供給沖擊中。根據我們測算，如果沒有晶片短缺對供給端的沖擊，三季度乘用車銷量同比增速為3.9%，較二季度降低3.7個百分點。在剔除供給因素的幹擾後，本輪乘用車銷售的複蘇周期已經開始走弱。未來半年，即使晶片短缺問題能得到實質性緩解，供給向上和需求向下的力量交織下，四季度乘用車銷量依然很難回到2020年同期水準。
圖11 社會消費品零售總額:當月同比
圖12 乘用車銷售當月同比
注：2021年後的社零和乘用車銷售當月同比資料做了兩年幾何平均處理。
2、投資回落，特别是房地産和基建
2021年三季度，固定資産投資有所回落。1-9月，全國固定資産投資累計同比增速7.3%，兩年平均增長3.8%，較1-6月回落0.5個百分點。6-9月固定資産投資兩年平均增速分别為-3.2%、-7.4%和-8.3%，跌幅不斷擴大。其中，三大投資同比增速延續分化趨勢，制造業投資持續回暖，基建投資乏力，房地産投資穩步回落。其中，9月制造業投資兩年平均增速為6.4%，較6月回升0.5個百分點。但在原材料價格上漲、中下遊企業盈利受沖擊的背景下，制造業投資後續走勢仍有待觀察；基建投資兩年平均零增長，較6月回落3.9個百分點；房地産開發投資兩年平均增速為4.0%，較6月回落3.2個百分點。
下半年的基建投資依然很難有起色。地方政府附屬的地方平台公司是目前基建的主導力量，下半年預算内支出和專項債提速難以真正托起基建投資。财政政策“保增長”的目标或許已階段性地讓位于“防風險”。這一方面使得财政預算中的基建支出占比顯著下降。另一方面，财政減收壓力進一步與地方債務風險交織，又直接放緩了顯性地方債的新增發行并提高了隐性債化解的急迫性，地方平台繼續擴張基建意願減弱。财政“後置”效應并不會對基建有明顯提振作用，上半年的“超收節支”并不會形成下半年大幅超預算安排支出的空間。
房地産市場或出現加速回落。三季度，房地産資料全線下滑。2022年房地産投資、新開工和銷售等名額可能均出現負增長。從購房需求端看，2020年底出台的涉房貸款新規限制了部分銀行向居民部門發放住房貸款的額度，同時居民購房意願和購房節奏也更加平穩。新的監管規則下，部分銀行可以發放的個人住房貸款受到了增量限制，居民擷取購房貸款的難度相應增加，貸款利率也在上升。2021年6月-8月，居民新增中長期貸款比去年同期累計減少4500億元。2021年9月全國首套房和二套房的貸款平均利率分别比去年年底上升23個基點和29個基點。“恒大事件”讓部分購房者擔心房屋降價以及開發商難以如期交房，也影響了購房需求，從房屋供給端看，房地産企業仍需要一段時間來全面調整此前不可持續的商業模式，短期内恐無法完全滿足“三道紅線”的監管要求，融資能力、開工和購地意願會受到一定制約。在“三道紅線”标準下，不少房企尚未滿足“剔除預收款後的資産負債率”的監管要求，因為這需要房企從根本上調整經營模式，降低杠杆和對資本運作的依賴，轉向更加可持續的商業模式。這種情況下，房地産企業的融資能力就會受到監管規則的制約，開工和購地意願也會受到影響。
圖13 固定資産投資當月同比增速
圖14 三大投資當月同比增速
注：2021年後的固定資産投資和三大投資當月同比資料均做了兩年幾何平均處理。
3．目前出口景氣主要來自成本上漲，制造業利潤改善開始趨弱
自去年疫情以來，出口是帶動經濟持續複蘇的重要力量，但近期的出口景氣并沒有持續帶動制造業利潤改善。準确區分出口擴張中的數量和價格兩種效應，對判斷目前出口形勢和出口企業狀況至關重要。
我們根據海關總署公布的8位代碼下的産品的詳細出口資料，主要包括該類品種的出口金額和出口數量，并剔除了少數資料存在缺失的産品，最終篩選出6512類産品，對其出口增速進行了拆分。拆分思路為：出口金額增速=a.出口數量增速+b.出口單價同比增速+c.出口數量增速*出口單價同比增速。經過測算可知，2021年7月至今，出口産品數量對出口的拉動作用突然快速下降，出口産品價格上漲是拉動出口金額同比增速的最主要因素。2021年7月和8月的出口增速中，超過60%的部分來自價格效應。8月出口金額同比增速為25%，其中有15個百分點來自單純的價格上漲。舉個典型的例子，僅僅鋼材出口價格上漲，就能解釋8月全國出口同比增速25個百分點中的1個百分點，解釋力度為4%。
供給端的變化是造成價格效應走強的主要原因。如前所述，數量效應對出口擴張的解釋力在6月之後的衰減速度非常明顯，與此前在外需擴張階段的表現截然不同。這說明現階段的價格上漲并非來自終端需求走強，更有可能是因為生産成本快速增加推升了價格上漲。這與年初至今上遊産品價格和運費價格快速上漲的局面相吻合，同時也能解釋目前制造業利潤改善明顯趨緩的事實。2021年6月至今，制造業利潤改善的力度有明顯減弱，8月制造業當月利潤同比增速隻有6%。
我國目前的出口景氣主要來自出口産品價格上漲，而不是國外實際需求的持續走強。進一步講，導緻出口産品價格上漲的主要原因是生産成本和運費成本的快速上升。制造業利潤并沒有因為出口景氣而得到改善，部分下遊行業的經營狀況反而因為成本快速增加在持續惡化。未來，随着美國财政補貼退潮和發達國家生産秩序逐漸恢複，外需可能會開始走弱，并帶動出口數量進一步下降。出口數量就是企業的訂單規模，直接對應了企業的實際生産狀況以及産能使用率，同時也是影響出口企業投資決策的最直接因素。曆史資料表明，出口同比增速大緻領先制造業投資增速一年左右，兩者之間保持比較穩定的對應關系。屆時，我國制造業企業或面臨成本和需求的雙重壓力，并影響到制造業的利潤和投資。這會給我國經濟複蘇增加新的不确定性。
圖15 出口金額與制造業利潤
圖16 2020年7月以來的量價效應分解
4．CPI偏低，就業壓力仍在
較好反映總需求水準變化的核心CPI水準偏低。為了排除疫情造成的基數擾動，我們将三類價格名額的環比資料做連乘處理，最終求得相對于2019年12月的累計漲幅。如圖所示，過去19個月裡，PPI的漲幅最高，為8.5%。受環保和能源“雙控”影響，煤炭、石化、有色等部分高耗能行業産品價格明顯上漲，PPI同比增速也屢創新高，9月PPI同比增速10.7%，創有記錄以來曆史新高。受豬肉價格拖累，CPI的累計漲幅0.8%。剔除了食品和能源價格的核心CPI往往更能真實地反映通脹壓力，過去16個月裡，核心CPI累計上漲了1.5%，通脹水準偏低。
與低核心CPI對應的是就業缺口并沒有完全收斂。雖然三季度的全國調查失業率和31個大城市調查失業率回到了2019年的水準。但能耗“雙控”、教育“雙減”和房地産調控等政策，都廣泛影響着市場就業狀況，這并沒有及時展現在城鎮調查失業率的就業人群。截至2020年，我國教培行業的從業者人數超過1000萬，房産中介經紀人總數接近200萬，對教育和房地産行業的驟然遇冷對就業市場帶來顯著沖擊。9月，16-24歲人口的調查失業率為14.6%，略低于2020年同期，顯著高于2018-2019年的同期水準，表明青年群體的就業壓力沒有得到實質性緩解。截止到三季度，農民工就業人數勉強與2019年三季度持平，但農民工工資收入兩年平均增速6.2%，低于疫情之前的增長水準，也低于二季度全國人均可支配收入的兩年平均增速7.1%。
圖17 各通脹名額相對于2019年12月的累計漲幅
圖18 城鎮調查失業率
圖19 16-24歲人口調查失業率
圖20 外出務工勞動力月均收入增速
展望與政策：保障房企現金流，提振總需求水準
目前中國經濟并未完全恢複到疫情前狀态，且經濟下行壓力開始加大。從近期消費、房地産、基建、出口、CPI、就業等資料的綜合表現來看，實體經濟需求不足的問題突出，消費複蘇乏力，房地産市場或将加速回落，外貿出口不穩定因素增多，基建投資難有起色。
短期應重點避免房地産企業流動性危機。防止出現流動性危機的關鍵是保障企業現金流，房地産企業現金流主要來自銷售收入，房地産抵押貸款政策對房地産銷售收入有着顯著影響。一是要及時放松對住房抵押貸款政策的額度限制，堅持“因城施策”的原則，更多依據商業原則來滿足居民的住房抵押貸款需求，讓房地産恢複自我造血功能。二是支援對房地産企業債務的借新還舊。再次是對過去經營狀況良好但突然陷入流動性困境房地産企業的緊急救助貸款，貸款利率不必優惠但數量上要足以幫助企業應對危機。三是近期内延緩出台對房地産市場影響過大的其他政策。市場普遍擔心房地産稅會近期出台，這對近期房地産銷售會再次帶來嚴重負面沖擊。房地産稅是長久之計，需要做也應該做，但需要找到更合理的時機出台。
提振全社會社融增速，充實其他行業和部門的現金流。為了防止房地産市場下行傳導至其他行業和部門，防止不斷放大的負回報機制，同時也是為了提振目前整體經濟的活力，需要采取的主要措施包括：1，降低利率，這一方面減少了企業和居民部門的債務成本支出，另一方面有助于提升其所持有的資産估值，強化了企業和居民的資産負債表和應對負面沖擊的能力。2，增加公共部門債務支援基礎設施建設投資。這樣做的好處一方面在于補上地方政府土地收入下降對基建投資的拖累；另一方面也是擺脫過度依賴土地财政的難得機會。
應盡快提高上遊行業及相關産品的供給彈性，緩解大宗商品價格上漲趨勢。減少對部分商品供給的非必要行政幹預，讓商品市場盡快回歸市場化的定價機制。同時，适度放松對部分上遊産品的進口限制，用市場化的手段緩解目前大宗商品的價格上漲壓力。
宏觀政策的着力點是提升保持總需求，實作今年和明年宏觀經濟的穩定銜接，避免經濟出現大幅波動。應充分重視基建投資在穩定總需求方面發揮的重要作用。适當調整對專項債資金的使用範圍限制，促使專項債資金盡快落地并形成實物工作量。充分發揮貨币政策的空間和潛力，适時降低基準利率并帶動市場利率整體下行，降低社會融資成本，激發私人部門的融資需求。降低利率刺激經濟的作用機制是讓私人部門的債務成本下降，讓私人部門的資産價格提升，讓私人部門的資産負債表更強壯，通過私人部門發力提升總需求和經濟活力。