作者趙建，西澤研究院院長，教授。
本文邏輯：
一、“三條紅線”引發的連鎖反應
二、資産負債表軟限制與債務大爆炸
三、警惕中國式資産負債表大衰退
（正文5750字，閱讀時間約7-9分鐘）
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="12">一、“三條紅線”引發的連鎖反應</h1>
“三條紅線”正在引發房地産企業大地震，為了回籠資金他們不得不大量低價抛售存貨，并縮減拿地和投資。甚至是大批關閉在建項目以減少資金消耗，對上遊供應商的貨款和勞工工資則能拖欠就拖欠。總之就是，現金已經成為中國房地産商（尤其是民企）目前唯一的“救命稻草”，所有消耗現金的項目都要縮減甚至砍掉，不惜犧牲未來的發展——如果因為違約而破産倒閉，還有什麼未來可言。
圖：2020下半年開始迎來房企信用債到期潮（機關：億元）
可以說，由“三條紅線”引發的“債務-通縮”在房地産領域已經形成，并正在向金融領域蔓延。信托公司首先受到的影響最大。前幾年由于房地産商在銀行拿錢的管道越來越窄，隻能依靠經營機制靈活、“八面玲珑”（通道業務）的信托公司。當然，信托公司大部分也隻是通道，最終的資金來源還是銀行。是以銀行的不良壓力正在變得越來越大，我所知道的幾個中小銀行，正在為即将到來的新一輪信用風險做準備。
圖：2017Q1-2021Q2房地産開發商和資金信托餘額增速情況（%）：房地産信托餘額自2020年後進入負增長區間
而财政領域早已經受到影響——連北京、上海的土地集中拍賣都接連流拍，其它三四線城市就可想而知。土地對地方财政收入有兩大意義：一是直接的賣地收入，保守估計已經占到地方财政收入的六成以上；二是以土地為抵押的地方債務，主要以貸款和非标的形式，由于缺乏透明的數字，具體比例多高很難說清，但估計低不了。很多三四線城市的債務率都超過了400%，即債務超過了财政收入的4倍，就很容易估算出以土地為信用發行的債務有多少，對地方财政有多重要。
京、滬也難逃撤牌、延期出讓熱度較首輪均有下降
更為嚴重的是，目前地方政府的機構設定、公務人員數量，是按照當初土地财政大熱的時候預算計劃和配置的，進而造成現在看到的機構臃腫（各種投資公司、開發公司、産業園）、人員備援，花銷十分巨大。現在财政要去土地化，造成的巨大的預算缺口靠什麼來填補？棘輪效應，由奢入儉何其難，造成的社會不穩定如何應對？
不可避免的，又一個劇烈的房價下跌周期已經到來，相似的味道下，不少城市又開始出台“限跌令”。這顯然是另一種“鴕鳥政策”。導緻的結果就是房價在表面上、統計名額上是止跌了，但成交量也就大幅萎縮。急需現金流需要賣房的人，隻能以更低的價格通過中介造假進行交易，徒增了交易成本，刺激了“黑市”交易的流行。更不用說限制下跌導緻的集中抛售潮（在更低的限價前趕緊賣出），以及由此造成的進一步恐慌（買方在限價下幾乎消失）。
是以在财政風險不斷加大的情況下，疫情後依靠外循環（疫情期間中國出口創紀錄大增）緩解的“六穩”、“六保”壓力，可能要重新回到政策層的議題範圍。我在這裡比較擔心的是，決策層對真實資訊的擷取和預判。如果房地産陷入被集體道德審判的處境，那麼由此引發的系統風險就不是單單用經濟價值可以衡量的。
圖：中國的銀行正在将更多的貸款從房地産轉向工業企業
我們的優勢之處是強大的國家控制力，但這并不代表地方政府有比對的治理能力。對市場的崩潰式下跌施行“熔斷”，是股票市場常用的做法，存在很大的争議，但好像也能起到“時間換空間”的效果。即在投資者極度恐慌的非理性時間按下暫停鍵，讓大家冷靜一下回歸理性和常識。但對房價大跌施行“當機”，能否起到相同的效果并不清楚。然而照往年的經驗（2013-2014），地方政府在對房價進行“當機”後，接下來就是放松限購限貸的管制政策，繼而降低利率放款額度放松信貸政策，甚至會加快“直升機撒錢”——上一輪棚改貨币發行的貨币高達4.5萬億元。最終，迎來房價的巨大反彈，2016年大部分一二線城市的房價幾乎翻番。
這一次不一樣的地方在于，房地産的供給遭受了前所未有的破壞。為滿足“三條紅線”，房企幾乎停止了正常的投資和開發活動。而前一階段嚴格的限價令，也讓房企不得不偷工減料，甚至違反契約精神假冒學區銷售，導緻最近幾年交房的房産品質非常差，群體事件接連爆發，嚴重影響了社會穩定。
是以我擔心的是，這次房企大洗牌後，在短期内會出現嚴重的新房“庫存短缺”危機。這個在很多供給側改革的行業都出現過，比如前年生豬行業的環保治理導緻去年的豬肉的瘋狂大漲，重新鼓勵養殖後又導緻産能過剩，今年下半年出現了肉價大跌。拿北京的資料來看，由于流拍率較高（美其名曰“延期”），第一批供地的新增住房可能隻供賣5個月，更不用說流拍率更高的其他城市了。
如果這樣的故事上演，房價很快會重新進入不可控的大幅波動，地方政府的公信力可能就會遭受又一次巨大的诟病。然而如果政策不放松，繼續紅線高壓，房價無法穩住，進入大幅下跌區間，造成的後果不僅是房地産一個行業的生存發展問題，還會引發信用危機、銀行危機，乃至最後的地方财政大危機。或許很多年過去回頭來看，這一切不過是一個小小的“三條紅線”引發的連鎖反應。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="98">二、資産負債表軟限制與債務大爆炸</h1>
為什麼要對房企進行債務清理？根本的原因是中國的房地産企業已經異化為一種“土地銀行”，即以土地為信用産生機制的、經營負債的“影子銀行”。當然，它不能直接創造貨币，但可以通過房地産開發貸和房産按揭在銀行形成貸款，繼而貸款創造存款，即廣義貨币M2。
一旦企業開始以像銀行那樣經營負債為主，就産生了巨大的“負的外部性”，債務違約造成的風險無法自己消化，會讓整個社會來一起承擔，這就需要對其進行監管。與資産端的擴張受到市場需求（利潤限制）和技術曲線（供給能力）等硬限制相比，債務端的擴張卻相對簡單，尤其是在一個利率過低、貨币寬松的環境内，資産負債表在負債端低成本的誘惑下，充滿了野蠻擴張的沖動。
那麼債務真的能“長到天上“嗎？貨币真的可以憑空創造嗎？這要看債務和貨币發行的限制機制，資産負債表限制是其中之一，這個限制是指資産和負債歸屬同一個人。如果債務形成的資産歸自己，債務償還的責任卻可以全部或部分轉嫁給别人，那麼資産負債表就缺乏限制，或稱為“軟限制”。
每個國家有每個國家的獨特之處，但基本的經濟學、金融學和會計學原理是普世的。債務是未來資源的透支，債務的增加當然可以帶來經濟的增長，因為它将未來的資源集中用到了現在：依靠自身收入無法買的東西現在可以買了，無法投的項目現在可以投了，需求增加了，GDP很容易就上來了。這是一個比較魔幻的經濟增長創造機制：需求被債務憑空的創造出來，然後在需求的驅使下供給被動員，經濟實作了增長。從資産負債表的角度來看，就是通過負債創造資産。這個過程無論是對企業、個人，還是對政府，充滿了誘惑。
從理論上來說，一個合理的債務驅動機制是，通過債務形成的資産有合理的收益率，以保證未來實作的淨現金流（利潤）能夠按時還本付息，即明斯基描述的第一種融資狀态。如何能保證這種良性的狀态出現并持續下去，需要靠一個完善的預算限制。這個限制不僅是當期的限制，還是一個長期的動态跨期限制。說到通俗一點就是，欠債還錢（當期責任），父債子還（跨期責任）。隻要有這種限制，形成明确的償還預期，債務就會處于一個合理的增長區間，非理性的“債務大爆炸”基本不會發生。
這種預算限制的一個根本原則，或者稱為負債的“第一性原理”，就是誰的錢誰還，欠債的人和還債的人應該保證是第一個人。這個限制，我們稱為“動态預算限制”。而同一個資産負債表，負債和資産的責任人應該是同一個人，因為資産負債表本身就是一個硬币的兩面。這個限制就是“資産負債表限制”。
如果出現動态預算軟限制，一個人借的錢，到還錢的時候可以讓另一個人來還，那麼借錢的人會怎麼做？一個企業借的錢，可以讓整個社會還；借錢的是現任，還錢的是下一任，以及下一任的下一任，那麼企業的高管，地方政府的官員，他們會怎麼做？
更嚴重的是，如果原本同屬于一個硬币的兩面被強行分開，資産歸自己所有，負債轉嫁給别人，這種時候企業的老闆會怎麼做？在這一波債務浪潮中，我們看到了太多這樣“移花接木”的故事，其魔幻、其荒誕、其殘酷，令人不得不慨歎現實的戲劇性遠高于戲劇本身。這種現象就是“資産負債表軟限制”。
這些問題是中國獨特的嗎？肯定不是。看看美國一百年前的經濟金融史，也經曆了一個這麼野蠻和荒誕的過程，這個過程在經典暢銷書《偉大的博弈》裡都有描述。這是曆史的依據，從理論的依據來看，在資産負債表視角下，可以從兩條線來審視現代增長。一個是資産端，這是傳統模式（新古典模式）的主線，即認為經濟增長主要是依靠物質資産、實體經濟推動的；這也是經典的生産函數所描繪的：資本、勞動力、技術，以及難以描述的全要素生産率（TFP）。這個可以看做是經濟增長中“陽”的一面。
另一條線是負債端，可以稱為“明斯基模式”，有學者稱為“現代模式”，與現代貨币理論（MMT）相對應。明斯基一般被歸入後凱恩斯主義者，他最突出的貢獻是發現了經濟增長和波動中的融資限制。在明斯基之前，新古典經濟學家們隻相信和研究“真實增長”，隻看到“陽”的一面，基本上忽略了貨币、信用，乃至整個金融體系對經濟的影響。現在，我們終于明白了“金融是現代經濟的核心”，也就基本上抓住出了現代經濟的核心特征。負債端，可以看做是現代經濟增長中“陰”的一面。
既然金融是現代經濟的核心，那麼抓住金融就相當于抓住了現代經濟的牛鼻子。放眼全球，金融競争力最強的是美國，華爾街掌握和決定着全球經濟的命脈，根本原因就是抓住了國際金融體系的運作中樞。從産業資本主義，到金融資本主義，再到明斯基描述的基金經理資本主義，從資産負債表的視角，本質上就是通過負債的運作來驅動真實的經濟和财富增長的故事。這充分彰顯了負債大爆炸的能量，資産負債表大擴張的能量，這個能量在十年前的次貸危機發生後，和今天的疫情危機發生後，各國财政部門和央行已經将其發揮到了極緻。
但是，負債畢竟代替不了真實的增長，負債隻能創造需求但無法直接形成供給。當負債膨脹到一定程度開始難以維系的時候（一般來說流動性的能量無法維系持續的熵增），一個相反的極度殘酷又痛苦的過程就出現了，那就是資産負債表大衰退。
<h1 class="pgc-h-arrow-right" data-track="99">三、警惕中國式資産負債表大衰退</h1>
無論是傳統模式還是現代模式，主要考慮的是流量（投資、融資都是流量）。日本經濟學家辜朝明在研究日本經濟的長期衰退時，發現了存量收縮對現代經濟的影響，所謂的“資産負債表大衰退”。其主旨思想是，當資産價格泡沫破滅時，資産端發生巨大的損失減記，但負債端的償還義務依然存在，這就會出現兩種情況：第一種是資産價格下跌的幅度非常大，到了資不抵債的程度，伴随着銀行貨币收縮和流動性危機，最後不得不破産清算，資産負債表化為虛無，企業消失，人員失業。這時候在宏觀上會造成大蕭條的危機局面。
第二種雖然資産的公允價值也大打折扣，甚至也到了資不抵債的地步，但是現金流量表還可以，流動性危機還沒發生，賬上還有現金流來償還債務和發放工資，企業還能維持日常營運。但是由于資産負債表破損嚴重，除非破産一了百了，企業的債務償還義務就會一直存在。如果企業還想存續下去，接下來漫長的歲月裡，剩下的任務可能就隻有一個：賺錢還債。
設想一下，如果一個企業、一個家庭，長期陷入償還債務的狀态，那麼他們還有什麼額外的支出來擴大再生産和增加新的消費。相反，企業會降薪裁員，減少一切不必要的開支來節省資金還債。家庭也是一樣，所有的成員在沉重的債務負擔下，隻能節衣縮食來還債。為什麼會這樣？因為資産負債表已經破損，債務率因為資産價格縮水而大幅攀升，隻有縮減債務才能讓資産負債表看起來更健康。這個時候，雖然危機看上去并不是那麼嚴重，但是會陷入一個長期衰退和僵化的局面。
同樣的是資産價格破滅，美國的企業和家庭一般選擇的是破産出清，日本選擇的則是硬抗着還債。這個可能跟國民的文化傳統與企業的理念有關。美國崇尚的是市場自由主義，日本的企業則更有一種傳統的家文化，忠義文化，是以奉行終身雇傭制，而且非常要面子，甯願選擇自己默默的修補資産負債表也不想被破産清算。這也是日本失去的”二十年裡“經濟長期大衰退和僵屍企業普遍存在的根本原因。在這”失去的二十年裡“，他們付出了一代人的努力來“填坑”，填補由于房地産和股市泡沫破滅帶來的資産減值損失。此時，盈利都用來補充資産端的破損，當然也就沒有資源支援擴大再生産和“真實的增長”。從統計資料中我們很清楚的看到，日本有接近二十年的時間，整個國家的資産負債表，除了政府都是縮水的。
圖：日本90年代的資産負債表衰退
在這個原理下，如果中國的房價大幅下跌導緻銀行、居民、企業、地方政府的資産公允價值劇烈重估，那麼也會不可避免的引發資産負債表的破損。即資産端縮水，但負債償還義務一分錢不能少，在會計上就會形成大量的“減值損失”（屬于所有者權益損失，銀行端是不良資産）。這時候中國的企業也會面臨着兩個選擇。第一種是破産清算，第二種是當機後慢慢消化。從政府的偏好和處理習慣來看，一般是選擇将資産負債表當機，然後通過重組對壞賬逐漸消化。這個時候，很可能就會進入日本式的資産負債表大衰退。經濟也很可能進入一種現代經濟最可怕的狀态：人們不再想借貸擴大消費和投資，而是一門心思還錢。
圖：關于“滞漲”的讨論（via @DavidInglesTV）
中國有句古話（鬼谷子）：君子謀于陰，而成于陽。對于一個經濟體來說，作為陰面的負債，應該是為陽面的資産服務的，所謂金融服務實體經濟。對于一個健康的經濟體來說，也應該跟健康的人體一樣，靠陽氣來維系生存。但是現在的全球經濟體，卻陷入靠負債的陰氣來維持的狀态，這樣的資産負債表肯定是不健康的。積累的病竈什麼時候臨床爆發，可能隻是時間問題。對于中國來說，敢于主動挑破膿瘡當然值得贊歎，但最終的目标還是應該治病救人，而非簡單的三條紅線”過度“治療。畢竟病來如山倒，病去如抽絲，金融風險的治理應該要有”抽絲“的耐心和靜心。
中國與日本有着相似的文化，但不同的是在強烈的社會穩定目标下，政府在處理壞賬問題的時候，一般不會采取過激的手法，而是通過當機、接管的形式，用貨币化的手段來補充債務瘋狂擴張時在資産端造成的”黑洞“。因為中國的商業銀行也屬于國有，這意味着政府不僅可以發行基礎貨币，還可以發行更多的廣義貨币。這種強大的貨币金融控制能力，固然可以避免美國大蕭條和次貸危機發生時引發的巨大的金融海嘯和經濟大衰退，但卻會付出較大的财政成本和公共信用資源，因為這種處理方式不過是一種債務和風險再配置設定。明斯基的時間被大國優勢的空間不斷的拖延和鈍化，但結構和體制的扭曲效應卻無法完全被消除，而是以一種更加隐秘的形式存在。或是僵屍經濟、或是大型滞漲，而這一切，又都是資産負債表大衰退的典型特征。