制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
主講人 | 中金公司 劉剛
重點提要：
●美股vsA股，大不相同？
●美債利率與美股的漲跌，究竟有何關聯？
●美股估值到底高不高？
那麼第三部分，我給大家帶來分享的主要内容，就涉及到海外市場最重要的一塊的資産，就是美股市場。
我想大家都會關注，不管是不是直接投資美股，總而言之，它是全球最大的一個市場，也是全球最大的一個所謂風險偏好的名額。
美股的漲跌肯定牽動大家每個人的心。如果美股市場出現大幅的波動，大家肯定會擔心到底出現了什麼問題，會不會對A股、港股的情緒産生影響。
總而言之，美股市場是一個非常重要、非常值得關注的市場，但它确實有很多和我們在看A股和港股市場不一樣的地方，是以我在這裡給大家做一個架構介紹。
<h2>美股 vs A股，大不相同？</h2>
那麼，在美股分析的時候，我們要注意幾個不一樣的特點。
第一個特點就是美股的結構，美股的結構既涉及到它内部的結構，也涉及到它投資者的結構。
其實就像剛才美國經濟我們講到的百分之六七十、百分之七十以上，2/3都是消費一樣，美股的結構也是一樣。
所謂的我們說的新經濟是占絕對主導的，其實銀行闆塊占比很小，比如說銀行闆塊作為一個A股、港股占比很多的闆塊在美股占比很少，這是它的一個典型的闆塊特征。
而且它在大盤和小盤還是不一樣，因為經常也會有投資者反過來問我們說，你看美股的小盤股漲得那麼好是什麼原因呢？
因為大家經常會直接的照搬說，A股的小盤股漲得好，是以這個就是成長股漲得好。
如果您看内部的結構，其實美股的小盤股和A股小盤股最大的一個差異，恰恰是大盤裡面所謂的新經濟占比高，美股的小盤股裡反而是金融周期占比高，這是它的一個典型的闆塊的特征。
那麼知道了這個特征，您就不會反過來說，美股怎麼是在流動性或者是利率上行的時候，反而是小盤股表現得好，其實它本質上還是一個結構性和闆塊的問題。
圖一
還有一點就是頭部集中，其實美股也有非常典型的頭部集中，就所謂我們經常說的這6隻FAAMNG股票（Facebook，Amazon，Apple，Microsoft，Netflix，Google），它的市值占比在之前一度到了一個非常高的位置，比網際網路泡沫的時候還要高，所謂龍頭集中的這樣一個現象。
這樣一個現象，我覺得在不同的市場都會有，在港股、A股都會有，因為好的公司就是相對稀缺的，而且好的公司會持續地壯大。
但是我們在看這個時候，其實不能單純地割裂，隻看市值的占比，因為當時在市場漲得最多的時候，大家說都這麼高了，是不是泡沫很高？
其實我們用另外一個次元，你去看看它的盈利和盈利增速的占比，你就會發現在這個位置，它的占比遠高于這個位置。
換句話說，其實它能夠漲那麼高，是和它的盈利增長背後的支撐是離不開的，而不能簡簡單單地隻看市值的占比，但總而言之，這是它的兩個比較大的特征。
<h2>美債利率與美股的漲跌，究竟有何關聯？</h2>
怎麼去分析它呢？
我們有一個拆解的方法，這是我們自己建構的一個模型，分解成這幾個因素，盈利、利率、風險溢價，那麼這幾個因素為什麼要拆解它？
圖二
其實就是回答大家眼下的一個問題，美債利率漲和跌，到底對股市怎麼影響？
你會發現美債利率特别有意思，漲多了大家也會擔心，就像2月份的時候說，漲天天漲，對市場的估值怎麼辦？估值那麼高。跌多了，就像最近一段時間又會問到跌了那麼多，是不是在交易所謂的經濟衰退預期。
是以漲跌好像似乎都不太行，但它又不能一直持續地橫盤不動，分析美股的時候，我們為什麼拆解成三個因素？
其實它是一層層遞進的，比如說利率和風險溢價合起來就是估值。
什麼叫風險溢價？就是情緒，如果情緒好，它能夠抵消利率的影響，是以它一開始不一定說利率漲，估值就一定要降。如果利率到了一定程度，它都沒法抵消了，估值就開始降了。
但是不是市場一定要跌，我還有盈利，是以等到盈利也不行了，利率到了一定高點，市場也就不行了。
是以其實它是一層層遞進的因素，它和利率之間的關系不是一個線性關系，你會發現它有一個門檻值，到了一定高點以後會反過來有影響。
圖三
這也是我們做這樣一個拆解的主要的目的，我要知道它由什麼東西來驅動，我就大概心裡有數，每一塊，還有什麼樣的前景，以及可能在未來的不同的假設下，帶來什麼樣的對市場的影響。
那麼分成幾塊來看，因為我們剛才拆解了三個因素，盈利，因為盈利的整體預測和分析架構，對于中國對于美股市場對于A股市場都是一樣的，我主要講點略微不一樣的。
美股的業績期到底什麼時候開始，它有一個固定的時間點，就是每一個月曆季度結束之後的下一個月的月中到再下一個月月中。
比如說最近6月30号二季度結束之後，它的業績期就是從7月中一直持續到8月中，是以我們可以以此類推，大家至少知道美股的業績期在哪。
因為美股的業績期還是對市場表現有影響的，比如說蘋果的業績怎麼樣，這兩天特斯拉的業績怎麼樣等。
但是在美股我們經常更多關注的是這個東西，盈利預測。盈利預測就是市場整體一緻預期的預測以及盈利調整情緒，這個可能對于市場的變化更加敏感一些。
說白了大家要看前瞻性的預期，而不是僅僅靜态的看曆史表現，是以這是盈利這一塊，我覺得大家隻要把握這兩點就夠了。
<h2>美股估值到底高不高？</h2>
估值一直是市場較為關心的問題，大家一直會糾結的問題。美股估值好像是一個未解之謎一樣，到底高不高？
其實大家經常說估值高不高，就拉一根線看曆史水準，但這種方式在我們看來是一個最為靜态的方式。
因為第一，它不能刻畫，比如說我站在這個時間，你看似估值高，但不能刻畫我剛才說的利率環境怎麼樣，因為利率低理論上就可以支撐更高的估值；又不能刻畫盈利的邊際影響，是以隻能給我們一個大概的靜态的感覺。
圖四
如果我們再動态的把剛才的我三個因素的拆解，合成一個模型，我們就可以看到其實目前的估值水準，它是目前的增長和流動性環境可以支撐的一個水準，而不是單純地偏高。
那麼，從利率的走勢，你可以看到利率在逐漸高的時候，一開始是利率水準，不是說一高估值就馬上下來了，它是先有一個這麼上去的這樣一個正相關，然後到了一定高位以後再反相關的一個過程。
就是我剛才說的，當高到一定程度以後才會反過來有影響，是以我們一般會通過這個方式來去分析估值，而不是靜态地看估值。
即便現在的估值，我覺得也不是處在一個誇張的或者說非常高的一個情形。
第三個因素就是市場的杠杆，就像我們在A股市場經常說的融資融券或者杠杆盤有多少，其實美股也有這種情形。
圖五
比如說這裡面是美股的融資餘額，這邊是它的期權，這兩個名額其實平時大家不需要多關注，而是在你看到極端值的時候。
比如說杠杆價格過高，像18年年初的時候以及市場波動的時候，可能有一些倉位，甚至可能爆倉的情形，我們需要關注倉位和估值的變化，在那個時候反過來去驗證市場是不是存在比較大幅的壓力。
在季節性上這一點我們單獨拿出來提，是因為美股有一個比較明顯的季節性，最為被大家廣泛地去傳播的一個說法，就是sell in May，五月賣出。
圖六
但實際上您把這個圖一拉出來，我們一直想澄清的一個誤區就是美股其實曆史上來看，sell in May從來就是不成立的。
相反它什麼時候表現最差，都是八九月份，往往都是八九月份，原因也很簡單。
因為夏天放暑假好多的投資經理都不在，同時它在年底有一個叫做聖誕老人攻勢，聖誕攻勢，叫Santa Claus Reddy，是以年底一般表現都不錯，這是它典型的兩個季節性的特征。
是以以後大家在說sell in May的時候，一定注意到這張圖。您可以留意一下，其實好多時候并不是sell in May，應該恰當地說是sell in August或者September，然後年底的時候再有一個季節性的反彈。
風格的輪動也是一個美股分析的時候，我們需要主要關注的一個問題。
比如說到底是納斯達克漲得好，還是說道瓊斯漲得好，到底是成長闆塊應該加大配置，還是說我應該配置金融周期？
其實某種程度上就跟我們去回答，在A股到底是買創業闆還是買地産金融一樣，它也有它内在的規律。
圖七
為了說明這個問題，其實我這張圖是從疫情以來，分成不同類别的三類闆塊來去看它的演變脈絡，你會發現每一個演變脈絡，都是和每一個時間點政策的變化是有關的。
因為我這裡沒有把所有的宏觀背景都摘出來，但其實你要是記得我之前談到的美國的宏觀背景，包括每個政策的變化，它的背後都是有驅動因素的。
簡單來講，比如說最近一段時間為什麼納斯達克能夠大幅的上漲，相對的金融周期在回落。我剛才說的美債利率在下行，通脹預期在回落，其實本質上在交易這個東西，就跟A股的創業闆最近反彈的比較多一樣的意思。
是以在風格的闆塊輪動下，我們會以利率為抓手去分析它的風格變化，以及風格演變的背後的原因。
那麼利率又涉及到利率的方向，利率的驅動因素，到底是實際利率還是通脹預期以及期限結構，你到底是牛平、牛陡，還是說其他的一些走勢，都會對風格産生影響。
以上，是我們在研究美股時經常用到的分析架構。
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