東阿阿膠2021年半年報印象：曙光初現

一、主要資料

收入16.87億，同比10.95億，增長54.01%；

淨利潤1.50億，同比-0.8402億，增長278.10.%；

扣非淨利潤1.01億，同比-1.05億，增長202.59%；

經營活動現金流量淨額20.33億，同比3.60億，增長463.98%；

以上淨額增長，系“本期銷售收到現金增加及采購支付現金減少影響”。

總資産122.56億，同比109.50億，增長2.80%；

淨資産96.83億，同比97.31億，增長-0.5%。

點評：收入大幅度增長，現金流淨額大幅度增長，為最大亮點。

收入構成：

醫藥工業15.72億，占比93.17%，增長79.11%；

毛驢養殖及貿易0.8091億，占比4.80%，增長-56.54%；

其他0.3421億，占比2.03%，增長8.43%；

其中：

阿膠及系列産品收入14.53億，占比86.14%，增長87.03%；

阿膠及系列産品毛利率63.28%，同比提升4.98%。

地區收入構成：

華東8.40億，占比49.78%，增長11.11%；

華南2.06億，占比12.19%，增長2448.80%；

西南1.72億，占比10.17%，增長278.80%；

華北1.73億，占比10.29%，增長-5.18%；

華中1.77億，占比10.47%，增長1272.58%。

差不多占半壁江山的華東地區，收入穩定增長，華南、西南、華中增長恢複迅速。

綜合毛利率59.52%，同比46.03%，提升13.49個百分點；

淨利率8.87%，同比-7.78%，由負變正。

14年、15年正常年份：

14年毛利率65.54%，淨利率34.23%；

15年毛利率64.61%，淨利率34.23%。

對比14年、15年，淨利率有較大差距，但正在回升之中。

主要财務資料變化：

1、營業收入（見上）增長54.01%，系“阿膠及系列産品銷量恢複性增長，帶動收入同比增加”；

2、銷售費用5.45億，同比3.12億，增長74.72%，系“為促進市場恢複增長，終端費用、品牌傳播投入增加”；

點評：銷售費用率32.31%，同比28.49%，提高3.82個百分點。公司加大營銷力度，這在公司困難轉型時期，是好事，也彰顯出管理層的發力點。保健消費類品牌，保持一定的銷售費用率是十分必要的。

3、經營活動産生的現金流量淨額增長463.98%（見上），系“本期銷售收到現金增加及采購支付現金減少影響”；

4、銷售商品、提供勞務收到的現金29.19億，同比15.43億，增加89.24%，系“本期銷售回款增加及收到的銀行承兌彙票到期托收”；

收到現金29.19億，本期收入16.87億，比本期收入多出12.32億。

5、購買商品、接受勞務支付的現金2.22億，同比5.84億，減少-61.95%，報告解釋：“主要是同期支付供應商貨款、毛驢采購資金相對較多”；

6、投資活動産生的現金流量淨額-7.48億，同比-3.42億，增加-118.34%，為“本期購買理财支付現金增加”；

點評：公司向來不差錢，雖然身處困境，依然有較大份額的理财資金。

7、現金及現金等價物淨增加額12.73億，同比-1.12億，增加1237.69%，為“本期銷售收到現金增加影響”。

會計資料是最簡潔的語言，從以上資料變化看，公司的基本面向好的方面繼續發展，總體印象是：

銷售收入大幅度增加，經營現金流淨額大幅增加，銷售費用大幅度提高（也是增收不增利的原因），同時公司向輕資産模式轉型。

公司的資産一向很硬，雖然處于困境之中，仍然不差理财的錢。

重大資産構成（占比為占總資産比）：

1、貨币資金27.25億，占比24.21%，比期初14.52億，增加12.73億，或87.67%；

2、交易性金融資産22.16億，占比19.69%，比期初14.36億，增加7.8億，或54.32%。主要為理财産品增加。

以上兩項合計49.41億，均可視為現金類資産，占總資産的43.90%，換句話說，公司總資産中四成以上為現金類資産，可見公司資産之“硬”！

3、應收賬款4.18億，占比3.71%，比期初4.69億，減少0.51億；

4、存貨20.29億，占比18.03%，比期初24.78億，減少4.49億；

5、合同負債2.72億，比期初2.99億，減少0.27億；

6、應收款融資6.26億，占比5.56%，比期初18.08億，減少11.82億，系“上期銷售收到的銀行承兌彙票到期托收”。

個人股東：

細心的投資人應該發現，2021年第一季報披露時，前十大股東中出現一位自然人股東張弦，持股7255733股，占總股本1.11%；。

截至半年報，張弦持股7837533股，占總股本的1.20%，說明第二季度又增持581800股。

以8月25日收盤價34.01元計算，持有市值2.67億。

半年報披露，張弦報告期内增持2637302股，說明張弦在2020年12月31日以前，曾經持有5200231股，因持有股份少，未進入前十大股東。

張弦何許人也？本人并不知道，但就像自己一直關注片仔癀的王富濟一樣，對個人股東，自己一向十分感冒（對機構們，無論公私、中外，倒多不感冒）。

二、業務概要

公司主要從事阿膠及阿膠系列産品的研發、生産和銷售，是阿膠行業标準的制定者，是中式滋補健康引領者和中藥企業高品質發展的典範。

主要産品：

1、阿膠，傳承近3000年的滋補類名貴中藥材，《神農本草經》列滋補上品，《本草綱目》稱其為補血聖藥，1980、1985、1990年三次榮獲國家品質金獎，1991年榮獲長城國際金獎，2015年榮獲全國品質獎。目前，東阿阿膠已成為OTC第一大單品，滋補養生第一品牌。

2、複方阿膠漿，源于明代氣血雙補第一方《景嶽全書》“兩儀膏”，傳承400年，中藥獨家品種，養心血、補心氣、安心神、助睡眠，無蔗糖、無添加劑，41年品質保障。

3、“桃花姬”阿膠糕，優選道地原材料，産品包裝采用中國風設計，更适合高端女性和有禮品需求人群，通過食補，自内而外煥發美麗真顔。

4、“真顔”品牌系列産品，結合阿膠養顔功能，瞄準女性美容市場，實踐“内外兼修”健康理念。目前已有真顔小分子阿膠等産品。

5、東阿阿膠牌“阿膠粉”，曆時十五年實作工藝技術重大突破，三次疊代更新，2020年重磅上市。即沖即飲，友善時尚，拓展多元化服用場景，為開創年輕人群奠定堅實基礎。

6、其他戰略儲備産品40餘種。

以上，是公司半年報對産品線進行的梳理，從中可以清晰地看産品定位，并且描述得相當簡潔、清晰、有力。

在介紹“功效優勢”時，如此描述：

東阿阿膠和複方阿膠漿兩大産品在中華中醫藥學會釋出的2018和2019年度《中藥大品種科技競争力報告》中，均位列補益類産品前三名。基于基因轉錄組學和蛋白組學的研究，發現了東阿阿膠治療地中海貧血的作用機制，臨床研究亦證明東阿阿膠在提升血象名額和改善中醫血虛症狀的療效，這在阿膠核心功效研究方面都是裡程碑式成果；在潤肺機制研究中，首次發現了東阿阿膠提升肺功能的蛋白調控代謝途徑，诠釋了阿膠“潤肺”功效；基于動物活體動态成像新技術，發現東阿阿膠能夠增加皮膚膠原蛋白含量，這為美容養顔功效提供了新的直覺科學證據。

以上描述，彰顯出公司的産品自信、文化自信。

三、幾點思考

1、公司基本面進一步向好，突出表現在銷售費用增加，銷售收入大幅增長，回款力度加大，淨現金流大幅度增加。雖然增收不增利，但是從這幾個方面的改善來看，新任管理層的戰略謀劃與執行力還是值得肯定的。

2、公司以前透出的資訊是管道去庫存進入良性周期，從資料變化看，應該予以确認。秦玉峰前任留下的“後遺症”，如管道壓貨，信用放寬、大量應收款增加造成的呆壞賬等，有望進一步處理掉。

3、雖然“阿膠黑”一直存在（特别是在股票市場上），但是不可否認，阿膠及其系列産品仍然是存在一定的“剛需”的（盡管很小衆化），東阿阿膠作為阿膠第一品牌的心智占位在消費者心中仍然是沒有發生根本性改變的。什麼是一家公司的護城河呢？我認為，這就是。

公司對産品品質一直抓在手上，這也是其未來實作困境反轉的基石之一，這一點也可以視為秦玉峰任上留下的文化遺産（論人論事，也不能一棍子打死）。

以高登峰為首的新管理層上任以後，更加注意客戶體驗，更加研究消費者心理需要，特别是年輕消費者的心理，進而加大包括數字營銷、線上營銷在内的營銷，從現在看，收到一定成效。

我以前說過，“得人心者得天下”，作為企業來講，得消費者（目标客戶）人心者同樣得天下。這是一條颠撲不破的真理。希望新的管理層，以更加清晰的産品叢集的定位，有針對性地對目标客戶進行營銷，這是未來“得天下”的希望之所在。

這裡略舉一例，比如，僅僅依靠複方阿膠漿這一單品，若清晰地定位于治療失眠這一“賣點”（據一些消費者和投資人體驗，在這個方面産品還是有效果的，當然可能并不是對所有人全部有效，當然企業廣告不能如此公開宣傳療效的），我認為未來就有可能做到年銷售幾十億元的收入（現代人很多人有睡眠障礙，至于億萬股民中我估計更有如此的，呵呵），當然，這僅僅是我這個旁觀者的看法，也需要管理層大力開拓。

此外，愛美之人人皆有之。雖然從順應人性的角度來講，更多的現代女性希望“動針用藥”很快美容見效，而吃阿膠滋補美容有點違逆人性，但畢竟對于美的追求，對于很多現代女性來講是“不可救藥”的，是以，滋補美容這一“賣點”，也當是有着很大市場的。當然，也同樣需要管理層大力開拓。

4、前兩年東阿阿膠财務“爆雷”後，本賬戶之是以一直不離不棄（近幾年利用股價低迷加倉2900股，雖然并未買到最低價），主要考慮其資産仍然較“硬”（現金類資産充足，無短期長期負債），品牌心智占位仍在，且具有永續經營特點，新的管理層隻要下一番“刮骨療毒”的工夫，就有希望實作由“青蛙”重新變回“王子”的夢想。

當然，這個時間熬得确實有點長，但是無論做什麼事，均需要慢慢積累，哪有“一步登天”的好事呢？更何況，做企業的更要面對複雜的競争環境和行業生态，實作困境的反轉，更是需要一步一步地踏實工作的。當然，從目前看，曙光初現，但願未來阿膠不負我！

5、截至今天，東阿阿膠市值222億，這個市值大概包括了未來實作10億左右淨利潤的預期。

我以前說過，從商業模式上講，東阿阿膠還是有點硬傷的，即有點“兩頭受氣”，上遊從長期講原材料受限，下遊終端若定價太高，又容易流失消費者。如何掌握這個平衡點，顯然考驗着新任管理層的智慧。

那麼，在這種情況下，高登峰未來能否登上“玉峰頂”（即未來實作年淨利15-20億元）？隻能邊走邊看。

6、在分析片仔癀時，我說過，個人投資者要善于向優秀的個人投資者學習。片仔癀有個王富濟，12年的時間，由2.5億實作了93.74億（截至8月20日收盤市值），現在東阿阿膠又出來個張弦，顯然，這個自然人股東是在東阿阿膠股價低迷期不斷買入的，未來這個張弦是否也是個人投資者學習的榜樣呢？同樣也需要邊走邊看。

注：以上僅代表個人觀點，并不構成投資的建議，切記！切記！