引 言
中國最飽受争議的産業莫過于房地産。改善生活條件需要寬敞的房子，從農村進入城市改變命運需要城裡的房子，居民企業和政府的錢包變大離不開住房地産相關貸款創造出來的存款增長，地方政府支援工業部門發展和城市建設離不開土地财政，房地産帶動着最長的産業鍊和數以千萬計的就業，房地産是決定宏觀經濟起伏最有分量的行業。對房地産的憂慮和質疑也從未停息。房地産價格泡沫、高房價擠占實體經濟部門發展空間、高房價擠占消費、房地産投資率過高等問題一直廣為流傳，也困擾着決策部門。
房地産進入21世紀以後在憂慮和質疑聲中快速長大，即便是在不斷的調控政策壓力下還是韌性十足地成長。然而到了今天，房地産行業遭遇到了前所未有的困難。不僅是房地産巨頭恒大遇到了自身難以解決的流動性問題，還有衆多房地産瀕臨流動性危機。海外投資者列出很長的單子，單子上面是下一個可能還不起債的房地産企業。房地産企業融資和銷售收入正在經曆前所未有的寒冬，缺乏現金流的房地産企業對熱門城市的土地也不敢問津。
宏觀經濟學者越來越擔心房地産市場硬着陸，從房地産投資和銷售想到鋼鐵水泥到家具家電的上下遊産業鍊，從房地産信貸和住房貸款想到全社會信貸增長，從房地産買地想到地方政府的收入和城市基建。房地産硬着陸意味着房地産企業、房地産上下遊企業、地方政府關聯企業、居民、金融體系幾個部門關聯在一起互相傷害，對經濟的負面影響加倍放大。房地産市場硬着陸就是中國經濟硬着陸，中國經不起房地産市場硬着陸。
防止房地産市場硬着陸，最重要的是防止房地産企業出現流動性危機，保住企業現金流。具體措施包括及時放松對住房抵押貸款政策的額度限制；支援對房地産企業債務的借新還舊；對過去經營狀況良好但突然陷入流動性困境房地産企業的緊急救助貸款，貸款利率不必優惠但數量上要足。此外要提振全社會社融增速，這是為了防止房地産市場下行擴散到其他行業和部門，防止不斷放大的負回報機制。具體措施包括降低利率、增加公共部門債務支援基礎設施建設投資。此外，近期内延緩出台其他對房地産市場影響過大的其他政策。
房地産市場需要立足長遠的政策，政策最重要的目标是讓願意進城改變生活和命運的人能負擔得起城裡的房子，不能讓高房價負擔壓垮一個家庭的生活。政策的落腳點是提高都市圈住房供給和完善保障房制度。
我們在下文中讨論幾個問題，一是房地産行業在中國運作中發揮的作用；二是如何看待高房價及其對其他部門的影響；三是近五年來房地産行業和房地産調控政策的新變化；四是短期内如何防止房地産市場硬着陸，長期内房地産市場最需要解決的問題在哪。
中國經不起房地産
市場硬着陸
文丨張斌 朱鶴 鐘益
作者張斌就職于中國社會科學院世界經濟與政治研究所，朱鶴、鐘益就職于中國金融四十人論壇。作者感謝萬科公司潘艾敏女士、美銀證券喬紅女士在本文寫作過程中給予的幫助。
一、房地産第一
要論對國民經濟運作起伏的影響力，沒有哪個行業能和房地産相比，房地産第一。
1.舉足輕重的房地産業
過去二十年裡，房地産行業實作了跨越式發展。商品房年銷售面積從2000年的1.7萬億平方米提高至2020年的17.6萬億平方米，年均增長14.0%。城鎮和農村的居住條件不斷改善，城鎮居民人均住房面積從2000年的20.3平方米增加至2019年39.8平方米，農村人均住房面積從24.8增加至48.9平方米[1]。
房地産消費面積大幅增長的背後是巨額的房地産開發投資。房地産開發投資最終形成固定資本是GDP增長的重要組成部分。2000-2020年，房地産開發投資從4901.7億元增加至14.1萬億元，年平均增長率為18.9%。根據許憲春等學者的方法估算房地産開發投資對經濟增長的貢獻率，2002-2020年房地産開發投資形成的固定資本形成總額占GDP比重均值達到6.4%，房地産開發投資對GDP增長的年平均貢獻率為7.8%。房地産使用環節會拉動居民服務業、公共事業等行業的發展，房租支出、住房維修管理費、水電瓦斯費用和自有住房服務虛拟支出等房地産消費也是居民最終消費的重要組成部分，許憲春等學者測算結果表明2009-2011年房地産消費對GDP增長貢獻率均值為3.2%，在支出法GDP口徑下，2011年房地産開發投資形成的固定資本形成總額和房地産消費總計占GDP的13.7%，對GDP增長貢獻率為10.3%。
房地産具有産業鍊條長、關聯行業衆多的特點，對建築業、工業、交通運輸業、批發和零售業、金融保險業等相關行業具有較強拉動作用。房地産開發會直接消耗水泥、鋼鐵、陶瓷、橡膠、玻璃、有色金屬等大量建築材料，銷售後又會帶動家具、家電、紡織、裝潢材料等多個行業發展，在其開發與銷售過程也拉動了物流、金融等衆多第三服務業的發展。房地産生産活動中的房地産業及房地産拉動的相關行業對GDP增長貢獻率在2013年高達29.4%。
2.房地産是地方政府推進城市化
和工業化的主要抓手
回顧過去二十年房地産的發展，一個基本事實是房地産的快速發展伴随着城市化和工業化的快速推進。房地産和城市化、工業化之間并非單向的因果關系，城市化和工業化的發展也會進一步促進房地産的繁榮，當然這離不開具有彈性的土地供給。房地産往往是地方政府推動城市化和工業化的重要抓手，通過設定二進制化的土地供給制度，提高商住土地價格，然後用商住土地的收入來補貼工業用地和工業發展。這是過去二十年裡地方政府發展的常見模式，即所謂的“土地财政”。
“土地财政”模式源自1994年的分稅制改革。1994年開始的分稅制改革顯著地向中央集中了财政收入，将消費稅、增值稅等主體稅種劃分為中央獨享收入或者中央與地方共享收入（中央收入占比明顯更多），将營業稅、所得稅非主體稅種劃分為地方獨享收入。中央财政收入的比重從1993年的22.0%大幅提高至1994年-2020年的45%-55%。同時，1998年開始财政預算制度改革，主要内容是将預算外的資金納入預算内進行管理，推行國庫集中支付制度和預算外資金的收支兩條線管理辦法。
分稅制改革并沒有相應調整中央與地方的支出責任，地方政府财權與事權存在錯配。陶然、陸曦、蘇福兵和汪晖等學者認為：發端于90年代中期、新世紀前基本完成的地方國有企業、鄉鎮企業大規模改制帶來的地方政府社保支出大幅增加，地方财政壓力凸顯。地方政府為拓寬收入來源，逐漸開始通過大規模的招商引資來争奪制造業投資,同時開拓以土地出讓、各種行政事業性收費為主體的新預算外收入來源。
這一過程中，土地出讓情況顯著分化，工業用地與商業用地、住宅用地情況明顯不同。工業用地因為地區間投資競争形成了“全國性買方市場”，而商業用地和住宅用地因為地方政府對本地一級市場的壟斷而形成了“局域性賣方市場”。一方面，地方政府為了吸引制造業投資，通過競争性較低的“一對一”協定出讓方式以低價甚至是“零地價”（地方政府出讓工業用地需要事先支付征地成本和做好相應基礎設施配套）出讓工業用地，按投資額度返還部分出讓金等。在此過程中，大量的農村土地被征用，城市化程序明顯加快，而城市工業不斷發展也帶動本地服務業發展，為失去土地的農村勞動力提供了大量工作崗位，農村勞動力開始大規模向城市制造業 、服務業部門遷移。另一方面，工業化和城鎮化提升了經濟效率，服務業用地需求提升和個人所得增加推動房價不斷上漲，地方政府能夠通過“招拍挂”方式高價出讓商業用地和住宅用地，獲得更高的土地出讓金，繼續投入本地基礎設施建設。
地方政府（地方融資平台公司）的土地抵押融資模式成為城市化和工業化的加速器。一方面，地方政府在土地征用、工業園區建設上通常采取以土地抵押向銀行貸款。土地征用的基本思路是，用前期儲備土地的抵押貸款進行新一輪的土地征收和開發，用土地出讓收入清償抵押貸款，然後再用新征收的土地進行新一輪融資，如此循環往複。一個典型的例子是，2019年新增專項債2.15萬億元，其中相當一部分資金投向了棚戶區改造與土地儲備，占比13%。由此可見地方政府的開發土地的意願較為強烈。
另一方面，地方基礎設施建設主要由地方融資平台公司完成，其中僅有較少土地出讓金直接用于基建投資，絕大部分資金同樣來自于以土地抵押為主的銀行貸款。2019年基建投資中隻有17.5%來自預算内資金，其中政府性基金預算的國有土地出讓金相關支出大緻隻有9%左右的資金直接形成基建投資。朱鶴和盛中明的研究發現，超過80%的基建資金由預算外資金支援，其中地方平台公司主導的資金占比估計超過60%。據某省審計局調查，當地融資平台90%的負債來自銀行，其中70%以上的貸款是通過土地抵押，償債資金主要來自土地出讓金、房地産開發收入和财政收入。總地來看，土地抵押貸款模式使得地方政府能夠迅速擴大征地規模，獲得的土地出讓收入不斷投入城市開發、基礎設施建設上，推動當地經濟發展和快速城鎮化，能夠獲得更多土地出讓金和财政收入以及通過更高價值的土地向銀行抵押擷取更多資金繼續用于城市發展。
房地産以及相關的土地财政模式，對地方政府能夠在過去二十年裡快速推動工業化和城市化建設功不可沒。然而土地财政也加劇了高房價、高債務、高杠杆率諸多問題。在快速城市化和工業化同時，伴随着土地價格與房價快速擡升，地方政府收入更多地依靠賣地及其帶來的财政稅收，基建資金支出也更多依靠土地抵押貸款。同時，高房價也使得居民部門杠杆不斷擡升，居民部門債務占GDP比重從2000年的12.4%提高至2020年的62.2%。雖然房地産帶來土地财政等問題，但其對金融體系的風險核心在于杠杆。對政府部門來說，其依靠土地财政、土地金融快速擴張的基礎設施建設規模，導緻地方融資平台公司的隐性債務問題突出，地方政府廣義債務率（顯性+隐性）可能已經遠超過IMF “90％-150％”的安全線，地方政府隐性債務化解工作仍在進行當中。
3.相當長時期内，房地産調控政策是
政府逆周期調節政策的重要組成部分
房地産對國民經濟運作的影響力如此之大，以至于政府把房地産市場調控當作逆周期調節的關鍵抓手，房地産信貸政策和限購、限貸等行政限制成為政府逆周期調節的重要手段。
當受到外部沖擊或者内需不足，經濟面臨下行壓力時，政府往往放松對房地産相關限制，刺激住房需求、推動房地産投資，企穩經濟增長。例如，1998年以後為應對亞洲金融危機，政府采取了擴張性的财政與貨币政策，同年7月國務院下發了《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23号），明确提出“促使住宅業成為新的經濟增長點”，房地産行業進入市場化階段。在“非典”疫情結束不久後，2003年8月，國務院釋出《關于促進房地産市場持續健康發展的通知》（國發〔2003〕18号），明确“房地産業已經成為國民經濟的支柱産業”，拉開了房地産行業快速發展的序幕。
2008年國際金融危機爆發後，下半年主要經濟名額快速下行，規模以上工業增加值同比增速從2008年6月的16.0%持續下行，2009年1月由正轉負，随後一個月快速反彈至11.0%。進出口金額同比增速從2008年7月的29.9%迅速下行至同年11月的-9.2%，直至2009年11月才回正至9.9%。房地産投資和新開工受拖累明顯，房地産開發投資額累計同比由2008年6月的33.5%下降至10月的24.6%，房屋新開工面積累計同比由2008年2月的27.2%下降至同年12月的2.3%。為應對經濟衰退風險，政府放松了對房地産市場管控，刺激政策主要集中在需求端。2008年10月國常會提出要“降低住房交易稅費、支援居民購房支援居民購房”，央行迅速下調首付比例和住房貸款利率，契稅也下調至1%。11月“四萬億”刺激計劃确定後，商業銀行信貸規模限制并放松住房貸款審批。随後可以觀察到房地産開發投資與新開工面積同比迅速反彈，恢複至危機前水準。
而當經濟複蘇、甚至過熱以後，通常為了抑制房價過快上漲，保持經濟健康增長，房地産相關政策開始進一步收緊。需求端上，信貸政策、稅收政策以及行政措施并行，信貸政策包括上調首付比例、居民個人購房貸款利率等，稅收政策包括提高契稅等，行政措施包括重點城市的限購令等。供給端上，主要通過規範企業拿地行為、限制房地産開發企業貸款等。
這一模式在2016年以後發生了重大改變，我國政府不再将房地産調控作為逆周期調節的手段，而是把房地産看作需要長期調控的對象。2016年中央工作會議提出“房住不炒”，至今仍是房地産市場宏觀調控的基調，2019年中央政治局會議明确提出“不将房地産作為短期刺激經濟的手段”。最能展現政策轉向的例子是，2020年初新冠疫情沖擊下，經濟面臨嚴重下行壓力，大量城市出台了針對房地産行業的放松政策，但主要是從供給端環節房企流動性壓力，例如延期繳納土地金、降低土地競買保證金比例、延遲繳納稅費等。
資料來源：WIND，作者整理
圖1 房地産開發投資完成額和房屋新開工面積累積同比
即便如此，房地産在事實上仍然發揮了主導中國經濟周期，穩定總需求的重要職能。2018年之後房地産投資和背後的居民貸款增長是穩定經濟的重要力量，保住了總需求，保住了社會融資規模。房地産開發投資從2018年的12.0萬億元穩步上漲至2020年的14.1萬億元，年均增長率為8.8%，對固定資産投資形成了有效支撐。特别是在2020年新冠疫情沖擊以來，房地産投資增速恢複較快，2020年1-6月同比增長較年初的-16.3%回正至1.9%，在消費不振、制造業投資恢複緩慢的情況下對經濟複蘇發揮了重要作用。2018年至2021年二季度，主要金融機構新增房地産貸款（包括房産開發貸款、新增地産開發貸款和新增個人購房貸款）占新增社會融資規模比重的均值為21.3%，成為社會融資需求的重要支撐力量。
圖2 新增房地産貸款占新增社會融資規模比重
二、如何看待高房價
對房地産的不滿情緒主要來自高房價。飽含了太多情緒，難免誤解。
1.都市圈的高房價
房價是一座城市看不見的圍牆。很多人一輩子的努力工作也負擔不起在大城市中心城區一隅的蝸居。并非中國的北京、上海、深圳的圍牆高，紐約、倫敦、東京中心城區的圍牆也很高。差別在于紐約、倫敦、東京的中心城區圍牆雖然很高，郊區的圍牆高度大幅下降，普通收入家庭還是能負擔得起大都市圈的生活。北京、上海、深圳即便是郊區的圍牆也高到讓普通收入家庭望而卻步，斷送了很多人進入大城市改變命運的機會。
大都市因為更好的人力資本發育成長環境和更多的消費更新選擇，進入大都市更有利于實作收入增長和生活品質更新，大都市競争優勢更加凸顯，大都市與小城市的房價差異進一步放大。以北京為例，2000-2012年期間十多年的時間裡北京相對于全國平均商品房住宅價格從2倍上升到3倍，2013到了2018年五年時間裡上升到了4.4倍。考慮到北京建立住房多在郊區，北京相對全國房價的實際上漲幅度還不止于此。上海、深圳房價相對全國房價的更快上漲與北京相比也不遑多讓。
中國大都市的高房價幾乎斷絕了絕大部分新進入者依靠自身收入買房安家的希望，對已經選擇住房抵押貸款購房的全體帶來的負擔過重。中國一線城市房價收入比已經接近25倍，二三線城市維持在10倍附近。2018年房價收入比排序前五位的城市分别是深圳(34.2)、上海（25.2）、三亞(23.2)、北京(22.8)和廈門(19.9)。如此高的房價收入比，意味着這些城市的圍牆把大部分新進入者都擋在了外面。住在城中的人也不好受。賓夕法尼亞大學方漢明等學者基于某大型商業銀行的120個城市的住房抵押貸款資料，探究高房價對購房人群帶來的經濟壓力。他們對比分析了各類型城市中的兩類購房群體：一類是家庭收入在貸款購房人群中占比10%以下的低收入群體，另一類是家庭收入在貸款購房人群中占比45-55%的中等收入群體。他們的研究發現在一線城市，貸款購房群體當中的低收入群體的房價收入比超過10倍，住房開支成為非常大的負擔；即便對于貸款購房群體中的中等收入群體，一線城市的房價收入比也超過了8倍，住房開支不堪重負。
2.高房價背後的合理與不合理成分
房價上漲背後有合理成分也有不合理成分。房價持續大幅上漲背後是供求兩方面的力量在共同發揮作用。需求和供給兩方面的力量當中有合理成分也有不合理成分，房價上漲也是以包含了合理和不合理成分。房價上漲背後的不合理成分有些來自市場發育滞後，有些來自政策扭曲。
供給方的不合理成分包括下面幾個方面。
其一，大都市住房供給缺乏彈性。給定收入增長和買房的需求增長，住房供給富有彈性意味着房價上漲會帶來住房供給的顯著改善，這會帶來人口流入和城市擴張，房價增速因為住房供給改善也相對溫和；缺乏供給彈性的城市則難以帶來住宅數量增加，人口流入和城市擴張受阻，收入提高帶來更多的是房價和生活成本的上升。哈佛大學城市問題教授葛雷瑟基于美國的研究得到上面的結論，這個結論放在中國也同樣适用。中國大都市的住宅土地供應異常緊張。用2009-2018年平均新增住宅土地面積除以常住人口反映該城市的新增住宅供地強度。北、上、深等大都市住宅供地強度最低，人均新增住宅供地面積不足10平米。二線城市新增住宅供地強度有非常大的差異，從人均新增住宅供地面積不足10平米的福州、西甯，到接近30平米的武漢、沈陽和烏魯木齊。三線城市新增住宅供地強度也有顯著差異，從不足5平米到超過30平米不等。總體而言二三線城市的住房供給彈性要顯著高于大都市。
其二，基礎設施和公共服務制約了大城市的住房供應提升。購買住房也是購買該住房所在位置帶來的交通、教育、醫療、商業配套等各種服務流。住房供應的重點不是住房本身，而是住房附着的各種服務和交通基礎設施。通過完善都市圈基礎設施和公共服務，可以增加高品質住宅的供給，是緩解中心城市房價壓力的主要手段。紐約、東京等大都市圈的發展，都借助于大力發展郊區的公共服務和公共基礎設施，拉近到中心城區的通行時間和便利程度，進而實作郊區住房對中心城區住房的替代。這不僅讓大都市圈容納了更多人口，也降低了大都市的住房和生活成本。中國也提出了都市圈建設，在特大城市周邊的交通基礎設施方面做了很多工作。但是與發達國家相比，無論是基礎設施還是公共服務的完善程度都還有較大差距，制約了郊區對中心城區住宅的替代，成為拉低大城市房價的重要掣肘。
其三，保障性住房供給與人口流動脫節。保障性住房的分布與建立商品住房分布和人口流動分布有明顯差別。在市場競争力量驅動下建立商品住房基本還是緊跟人口流動，在人口流入地區多蓋房。保障房建設則不然，根據能獲得資料的2010-2011年保障房建設情況來看，保障房集中在新疆、黑龍江、安徽、江蘇、浙江等幾個省份；中南部地區，尤其是人口大量流入的珠三角地區保障房建設很低。保障房不能跟着人口流動走，尤其是人口希望流入的大都市保障房供給滞後，沒能遏制房價上漲或者緩解房價上漲對低收入群體的過重負擔。
其四，房地産開發商貸款政策未能與時俱進做出調整。在房價持續上漲預期下，囤房囤地等待升值成為一些開放商重要盈利來源。為了遏制土地炒作和囤積土地，防範土地開發環節的市場風險，監管部門對房地産開發商貸款采取了嚴格規定，并對各種形式的房地産開發商融資采取限制。近年來市場對房地産價格上漲預期明顯降溫，開發商依靠囤地囤房難以盈利，開發商經營政策轉向快速開發、快速賣房回款的高周轉率模式。新環境下，對開發商貸款的過度限制事實上遏制了住宅供應，推升了房價。我們對分城市的房價的回歸模型中顯示，對開發商的開發貸款與住房價格顯著負相關，開發貸款下降直接帶來新增住宅供給下降，加劇房價上漲。
需求方也有不合理成分刺激支撐高房價。
其一，債務主導型金融體系助長了房地産投資需求，加劇了房價上漲。債務主導型金融體系增加了房地産的投資屬性。支撐債務主導型金融體系的重要元素是抵押品，而房地産是天然的抵押品。哈佛大學城市問題教授葛雷瑟指出，債務主導型的經濟體當中，以銀行為代表的金融機構普遍使用房地産作為抵押品，并是以提升了全社會對于房地産的投資偏好。中國是典型的債務主導型金融體系，金融機構也普遍使用土地和房地産作為抵押品，這大幅提升了房地産的投資屬性，增加了對房地産的需求。
其二，養老和保險金融服務滞後，房地産成為家庭養老和保險的替代金融投資工具。從國際經驗來看，随着居民部門金融資産水準提高，資産的配置方式也會發生變化，中國也不例外。中國居民部門快速增長的金融資産不再滿足于僅以低風險/低收益的銀行存款的持有方式。更高的金融資産水準上，居民部門持有更高風險/高收益組合的金融投資産品意願上升，持有長期、帶有養老和保險功能的金融投資産品的意願上升。這些金融服務需求得不到很好滿足，尤其是養老保險類金融投資工具匮乏，這迫使居民部門對金融資産的需求轉向房地産投資。房地産成為替代金融資産作為高風險/高收益金融投資産品，或者養老和保險金融投資産品的替代投資工具。根據西南财大的《中國家庭金融資産配置風險報告》，房地産在中國家庭資産的占比達到六成以上。與此形成對比，美國家庭的房地産在全部家庭資産中的占比隻有中國家庭的一半。
中國大都市的高房價背後，有合理成分，也有衆多不合理成分。支撐高房價背後的不合理成分并非最流行的貨币超發解釋，而是土地制度、公共管理和服務、金融體系發育這些更難改變的硬石頭。這把大都市的高房價圍牆壘的更高更堅硬，斷送了大量改變人生命運的機會，也侵蝕了大城市自身的生命活力。
3.高房價不等于房價泡沫
中國大城市的房産價格很高，這是事實。然而高房價是否意味着房價存在泡沫，泡沫很快會破滅呢？房價高不等于房價泡沫，高房價帶來的痛苦未必會像泡沫那樣很快破滅，可能長期持續。
房價收入比反映了房價痛苦指數，這個比率越高，購房承受的壓力越大，然而這個名額用來預測房價泡沫并不合适。很多房價收入比高的大城市未必比那些房價收入比低的小城市房價泡沫更高。用居民可支配收入減去居民消費支出作為居民儲蓄，用居民儲蓄除以居民債務利息，以此得到居民部門的利息保障倍數。
萬科公司譚華傑基于大量國際經驗的研究表明，居民部門利息保障倍數反映了居民償付住房抵押貸款的能力，是預測房價是否大跌最有效的名額，預測能力遠好于房價收入比、居民部門債務杠杆率等其他諸多名額。他們的研究發現，居民部門利息保障倍數高于1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989 年僅為0.99倍。國際經驗這個名額低于1.5的臨界值會導緻房價大跌和居民部門債務困境。中國目前的家庭部門可支配收入大約61萬億，消費約38萬億，儲蓄接近23萬億；家庭部門各種貸款55萬億，按照權重平均貸款利率5.5%計算需要支付的利息大概3萬億，利息保障倍數在8左右。遠高于國際警戒線水準。這說明中國居民償還住房抵押貸款能力有較高的保障，至少從國際經驗來看房地産價格短期内大幅下跌并引發系統性金融風險的很低。
4.房價“吸血”還是“造血關鍵在于供給彈性
房價上漲過程中，企業經營面臨更高的要素成本，不僅是更高房租，還有更高的工資。有一種廣泛的憂慮是房價上漲帶來的成本上升會侵蝕企業，尤其是制造業利潤，惡化制造業生存環境，甚至成為衆多企業破産的主要原因。
無論是短期資料還是長期資料，房價增速和企業利潤增長呈現出正相關關系。僅從這種相關關系不能得出什麼強有力的結論，不能以此認為房價上漲有利于增加企業經營，但至少提示我們房價上漲與企業經營之間的關系可能并非提高成本那麼簡單。房價上漲對企業經營的影響，至少要考慮到以下兩個方面的機制。
房價上漲增加了企業經營活動中的要素成本，但是對于不同類型企業經營的影響有顯著差異。對于市場定價能力較強的企業，房租或者勞工成本上升的結果往往是産品或者服務的價格上升，房價上漲對企業盈利的影響有限。對于市場定價能力較弱的企業，企業至少以下三種方式應對。
一是改變産品/服務的要素投入密集度，比如用土地節約型技術代替現有技術，典型的例子是高房價地區更流行的快遞行業即是節省了城市中心地帶的用地；再比如中心城區商場轉化到郊區的大型購物中心。二是加大研發力度，用其他方面的成本下降抵補房價上升帶來的成本上升。三是退出本地市場，退出本地市場的企業還面臨兩種選擇，轉移到其他地區繼續經營，轉移到其他部門繼續經營，或者徹底退出之後資源閑置。隻有最後這種情況下，資源閑置，這才會帶來真正意義上的産出損失。
房價上漲會對企業經營帶來普遍的壓力，并迫使企業做出調整，但是考慮到企業的應對措施以後，房價上漲隻是在非常特定的環境下才會帶來真正的産出損失。資源閑置和産出損失的大小取決于要素市場流動性，如果房價上漲沖擊帶來的失業能夠很快在其他地方找到工作，損失更小，反之損失更大。
房價上漲刺激了房地産供給上升，以及由此帶來的基礎設施改善、城市擴張和規模經濟效應。這也正是我們從過去幾十年中國城市化程序中看到的普遍現象。規模經濟效應可以從降低成本、提高專業化和生産率水準等多個角度改善企業的生産率，改善了企業生存環境。一個與此相關的證據是随着人口密度的不斷提高，企業的數量也随之上升。當每平方公裡人口密度0-2500人的區域，企業數量在0-87家之間；人口密度2500-5000人之間的區域企業數量在88-238家之間；人口密度5000人以上的區域企業數量達到340家。可以越是人口密集地區，對企業的吸引力越大。
房價上漲一方面給企業帶來了經營成本上升的負面影響，另一方面也給企業帶來源自規模經濟的發展機遇。綜合兩方面的情況來看，房價對企業經營的影響關鍵取決于房地産的供給彈性。供給彈性過低，房價上漲但是房屋供給沒有提高，難以帶來城市擴張和規模經濟收益，房價上漲的負面影響更突出；保持适當的供給彈性，房價上漲伴随着房屋供給顯著提高，不僅接下來的房價上漲得到遏制，城市化程序也有明顯推進，對企業創造了更多發展機會，正面影響更突出。我們在回歸分析看到，房價與企業利潤呈現出負相關關系，與住房供給彈性則是顯著的正相關關系。
房價上漲增加了購房和租房家庭的負擔。特别是對于中低收入群體，住房支出相對與收入而言過高。一種普遍的擔心是高房價擠出了其他方面的購買力。這種現象在很多家庭存在，但加總意義上看高房價是否擠出了消費則需要更進一步研究。
房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對不同家庭消費支出的影響有顯著差異。家庭部門面臨着住房支出還是其他消費支出的選擇。住房作為生活中的必需品，在不同家庭面臨着顯著差異的需求替代彈性，已經有穩定居住地的家庭需求替代彈性相對較高，沒有穩定居住地的家庭則缺乏需求替代彈性。對于缺乏需求替代彈性的家庭，房價上漲将迫使家庭不得不增加住房相關的開支，并是以擠壓其他消費。對其他消費的擠出程度取決于該城市的住房供給彈性，較高的住房供給彈性下房價上漲帶來住房供給顯著改善，住房開支增長有限，對其他消費的擠出也有限；較低的住房供給彈性下，住房開支增長更大，對其他消費的擠出也更顯著。
除了房價上漲對消費的擠出效應，還應該考慮房價上漲過程中，房地産供給改善，城市化率水準提高以及由此帶來的規模效應和收入水準提升，這會對消費形成正面的影響。綜合兩方面因素考慮，房價上漲與消費之間的關系模糊。我們用跨越周期的十年平均資料來看，房價增速和消費增速存在微弱的正相關關系。
三、行業新模式和調控新政策
激烈的市場競争下房地産企業各顯其能，調控政策主要瞄向了房地産企業和購房者。
1.房地産行業進入“高周轉模式”
房地産行業對民營部門的開放，再加上長期的旺盛市場需求，房地産行業從業者衆多，競争激烈。激烈的房地産從業者競争中，好的一面的是房地産市場整體快速發展，房屋供給的數量和品質總體明顯提升；存在問題的一面是部分企業的激進擴張，資金使用不規範等等。2016年，房地産行業的遊戲規則發生了明顯變化，全面進入以“高周轉模式”為特征的新時代。“高周轉模式”指的是房地産開發商通過加快前期的開工進度，快速擷取預售資格，然後用購房者提供的預付款支撐下一階段的購地支出和新開工。高周轉模式可以追溯到2010年，萬科等房企率先運用高周轉模式創造了前所未有的銷售額，這一年也被稱為高業績和高周轉的“元年”。“高周轉模式”在業内并沒有立刻流行起來。直到2016年，房地産行業重新開啟“高周轉模式”，碧桂園将這種模式發揮到了極緻。随後，全國範圍内的各類房地産企業逐漸接受這種房地産經營模式。至此，速度正式成為房企之間互相競争的關鍵——拿地的速度、新開工到拿預售證的速度、賣房回款的速度。
一旦開啟高周轉模式，房地産企業最重要的任務就變成了兩點。一是要保證有足夠的土地儲備用來承接新開工的房地産項目。房地産的購地熱情空前高漲，購地支出占房地産投資總額的比重顯著增加。特别是2018年之後，房地産投資中的土地購置費占比從過去15%左右的水準，快速上升到了30%以上。同時，地方政府的土地出讓金收入也逐年創新高，在一定程度上緩解了基層财力下降的壓力。
二是要保證通過預售獲得的現金流足夠穩定。這就要求房地産企業在銷售端持續發力，導緻近年來饑餓營銷、捆綁銷售、預購打折等各類銷售手段層出不窮。一個直接的後果是，房地産開發投資的資金來源中，居民部門扮演了越來越重要的角色。
個人定金和按揭貸款占房地産資金來源的比例在2011-2015年穩定在38%左右，此後快速增加，目前接近50%的水準。換言之，房地産開發投資的資金來源中有一半來自居民部門。也正因如此，過去各種限制銀行向房地産企業直接提供開發貸款的監管規則越來越不起作用，因為房地産企業事實上通過居民部門向銀行申請按揭貸款的方式來“間接”獲得銀行融資。确有必要的情況下，房地産企業還可以通過信托、私募、發債等方式從銀行體系外獲得融資支援。2017年大力推行金融去杠杆的政策後，房地産企業通過表外擷取融資的難度在增加，成本也在上升，進一步凸顯了居民部門對房地産融資的重要性。
資料來源：WIND
圖3 房地産業的資金來源越來越依賴居民部門
2.“房主不炒”新基調
幾乎是同一時期，中央對房地産調控政策發生了重大調整。如前所述，過去幾輪房地産調控政策，更多強調的是房地産的逆周期屬性，十六個字概括就是：“好了就緊，差了就松，管住需求，少談供給”。在2016年年底的中央經濟工作會議上，中央首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的調控基調，這标志着中央對房地産的定位顯著改變。
新的房地産調控思路有三個核心内容：“房住不炒”、建立房地産調控長效機制和因城施策。此後與房地産相關的部門陸續出台了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購房者信貸等方面。“房住不炒”意味着減少房地産的金融屬性，堅決遏制房價上漲，嚴控房地産市場風險成為針對房地産市場調控最重要的目标。“房住不炒”弱化了房地産的逆周期調節的職能。2020年疫情之後，中央明确提出“不将房地産作為短期刺激經濟的手段”，進一步彰顯了中央調控房地産市場的持續性和堅決性。
建立房地産調控的長效機制包含了多方面内容，包括但不限于遏制房價上漲的長效機制、對中低收入群體的住房保障政策、住宅土地供給制度改革等等。相關的政策包括開征房地産稅、增加公租房建設、試點共有産權房、大力發展房地産租賃市場等等。這些措施着眼長遠，落實起來需要衆多政策的配合。
因城施策更強調不同城市面臨的房地産供需壓力有明顯差異，是以要避免一刀切式的調控手段。因城施策的思路是房地産調控思路的一大進步。在實際執行的過程中，房地産調控的焦點集中在一線城市，政策取向上中央和大城市隻緊不松，而且有越來越緊的趨勢。與一線城市相比，二三線及以下的城市執行力度沒那麼強，過去幾年裡偶有反複，而且城市之間的實際執行力度差異很大。因城施策給了各級地方政府很大的自主空間，也為房地産在2018-2019年的“持續繁榮”提供了必要條件。
2017年上半年，為落實“房住不炒”原則，幾乎全國所有城市都推出了相關的政策，北上廣深四個城市甚至在2016年下半年率先推出各類限購、限貸政策。與此同時，央行也開始上調了房貸利率。2018年之後，全國各城市的房地産政策開始分化，一線城市的調控力度始終不減，且有逐漸加碼的傾向。例如，北京在2018年9月推出了“認房又認貸”的公積金貸款政策，廣州的四大行上調了當地首套房的房貸利率上限。有的城市一直到2021年都沒有再推出新的調控政策。還有部分二三線城市的房地産調控政策在實際上有所松動。例如，合肥2018年8月放開了人才落戶買房的社保繳納年限的限制，又在2019年2月放松了首套房貸款的認定标準；南京也在2019年2月降低了購房所需要的社保繳納年限标準。這種情況一直持續到2020年底。
3.三道紅線和兩道紅線
2020年初爆發的新冠疫情給中國和全球經濟造成巨大沖擊。得益于有效的防疫措施，中國率先恢複正常的經濟社會秩序，并實作持續的經濟複蘇。本輪經濟複蘇中，房地産投資發揮了重要作用，為穩定地方财政收入和宏觀經濟也提供了重要支撐。2020年深圳、上海等一線大城市的房價面臨着新一輪的上漲壓力。房地産仍延續此前的“高周轉模式”，房地産持續景氣對應了居民部門加杠杆的速度變得更快，個别區域的違規貸款的問題突出。居民杠杆率從2019年底的56.1%增加到2020年底的62.2%，一年就增加了6.1%。對房地産價格上漲和居民杠杆率上升的擔憂再度更新。
在此背景下，房地産調控再度更新，主要展現為三點。一是2020年8月推出了針對房地産企業的“三道紅線”監管規則。二是2020年12月底推出了針對銀行涉房貸款的“兩道紅線”監管規則。三是2020年中下旬以來，全國各城市再次步調一緻，沒有任何一個城市出台過放松購房的政策。一線城市和主要二線城市的限購政策再次加碼，部分城市還采取了對房價本身的直接管控措施，如公布二手房的交易參考價格。其中，針對房地産企業的“三道紅線”和針對銀行的“兩道紅線”的影響力巨大。
“三道紅線”迫使房地産企業全面進入主動去杠杆階段。
2020年8月，住建部、央行召集房企開會時提出了的三個與财務名額直接挂鈎的監管要求——剔除預收款的資産負債率不得大于70%、淨負債率不得大于100%、現金短債比不得小于1倍。這就是所謂的房地産監管“三道紅線”，2020年隻是在12家重點房企試行，2021年1月1日起全行業推行。“三道紅線”與之前監管規則有明顯的差異，因為該規則直接與房地産企業的負債監管挂鈎。監管部門将房企分成“紅、橙、黃、綠”四檔管理，三條規則都不滿足的企業，歸為紅檔，當年有息負債不得增加。每滿足一個條件，就會增加一檔，有息負債規模的增速上限增加5%，但即使是處于綠檔位置的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。
“三道紅線”出台後，包括12家重點房地産企業在内的整個房地産行業陸續進入了主動降杠杆模式。根據克而瑞研究中心的測算資料，2020年8月三條紅線政策出台到2020年底，99家樣本房企中就有41家房企成功降檔，其中24家成功回歸綠檔。在降檔的房企中，降一檔的有35家，降兩檔的有5家，還有一家企業連降三檔，直接從紅檔企業變為綠檔企業。此外在2020年踩線的房企中，部分已提供了降檔時間表，大多規劃未來3年内力争“三道紅線”的全部達标。
“兩道紅線”原則全面收緊房地産企業的融資來源。
2020年12月31日，中國人民銀行、銀保監會釋出了《關于建立銀行業金融機構房地産貸款集中度管理制度的通知》，将銀行業金融機構分為5檔，并針對每一檔銀行設定了房地産貸款占比上限和個人住房貸款占比上限。新的監管原則将個人住房貸款納入了涉房貸款的監管口徑，這與過去強調限制開發貸有明顯差別。至此，銀行也被迫開始壓低新增貸款中流向房地産的部分。根據上市銀行披露的資料，截至2021年6月，大部分銀行的個人住房貸款占比和房地産貸款占比較去年末有所下降，但仍有部分銀行的名額依舊高于監管“紅線”，大型銀行中有個别銀行超過紅線，還有更多的中小銀行面臨着持續壓縮涉房貸款的壓力。
如前所述，過去五年裡房地産行業的“高周轉模式”已經對居民貸款形成了巨大依賴。在這樣的背景下，“兩道紅線”的監管要求卡住了房地産融資來源的命脈，超過50%的開發資金受到了明确限制。再疊加2017年以來金融去杠杆對房地産行業表外融資的打擊，進入2021年之後，特别是2021年下半年房地産企業的融資困難驟然增加。
四、防止房地産市場硬着陸
房地産有顯著的周期性特征，經曆過前面兩年的行業火熱以後，接下來的降溫也很自然。疊加上三道紅線和兩道紅線對房地産企業的資金來源帶來的巨大壓力以及疫情的影響，進入2021年下半年以後房地産行業面臨着前所未有的壓力，硬着陸風險已現端倪。
1.硬着陸的征兆
房地産市場已顯露硬着陸的征兆。
2021年7月以來房地産市場已經表現出非常明顯的疲态，投資、新開工和銷售等主要名額快速惡化。9月，房地産投資的當月增速為-3.5%，這是2016年以來首次在正常時間内轉負（除2020年2月以外）。房地産新開工面積連續6個月當月同比增速為負，房地産銷售面積連續3個月同比增速為負，9月當月兩個名額的同比降幅都超過了13%。
房地産銷售驟然下降主要來自兩方面原因。一是在“兩道紅線”的限制下，居民購房缺乏融資支援。2021年6月-8月居民新增中長期貸款比去年同期累計減少了4500億元，這是2018年以來最大的連續收縮，且沒有停止的迹象。住房抵押貸款利率也有所上漲。2021年9月全國首套房貸款平均利率為5.46%，較去年年底上升23個基點；二套房貸款平均利率為5.83%，較去年年底上升29個基點。二是受恒大事件影響，消費者擔心其他房地産企業也會出現類似恒大事件的爆發，擔心房價打折，擔心不能按期交房。
房地産企業流動性極度緊張。高周轉模式下，房地産企業高度依賴銷售回款，銷售的驟然下降給房地産企業帶來巨大現金流壓力。恒大事件影響下，國内金融機構對房地産企業的貸款更加審慎。房地産企業的海外市場融資遇到了更大的問題。中國房企在海外美元債市場上遭遇恐慌性抛售。不僅是恒大的債券價格大跌，國慶節後絕大部分的中國房地産企業海外債券價格都在大跌。海外市場已經形成了恐慌情緒，對優質和劣質房企沒有區分，隻要有即将到期的債券，不管公司做出任何聲明，市場擔心可能難以還債。海外研究機構認為，很多房地産公司已經失去自救能力，少量回購債券對市場完全沒有作用，大量回購又沒有現金支援。房地産公司的現金主要在項目上和子公司，在正常有再融資管道的情況下，一般母公司不會存有大量現金。然而債券市場以前所未有的速度惡化，現金無法很快轉到母公司，流動性危機依然發生。
2.負回報機制
房地産硬着陸會導緻總需求的超預期回落。房地産對總需求的影響分為直接效應和間接效應。直接效應是指房地産投資下滑會帶動投資下滑，并進而抑制總需求。房地産投資占社會固定資産投資的比重在三分之一左右，粗略估算，如果房地産投資從過去四年10%的同比增速下降到-5%的話，會直接拉低投資增速5個百分點，進而影響接近1個百分點的GDP增速。更值得重視的是房地産行業衰退給上下遊行業和地方政府财政收入帶來的間接影響。基于許憲春等人（2015）的估算結果，可以粗略得知如果房地産投資和銷售從高位回落15%的話，至少會拉低GDP增速1.5個百分點。
上面這種估計可能還是過于樂觀。如果沒有及時有力的處置措施，現實當中出現的會是不斷放大的負回報機制。房地産企業、房地産上下遊企業、地方政府關聯企業、居民、金融體系幾個部門關聯在一起互相作用，對經濟的負面影響加倍放大。
緊密跟蹤房地産行業的房地産業内專家認為，如果房地産銷售收入大幅負增長的不能及時止住，三成甚至更多的房地産企業會撐不下去，拖欠向上下遊企業賬款，未能及時償債，甚至是不能償還貸款會愈演愈烈。購地和新開工是以後的事。
圖4 房地産硬着陸的負回報機制
地方政府賣地收入超預期下降。即便是一線熱門城市的住宅用地也開始無人問津，福州、青島、濟南、成都等11個城市第二輪集中供地等效流拍率(流拍以及提前終止出讓的地塊占比)高達31%。8月份，土地成交的溢價率大幅下降，底價成交的土地占比已經超過50%，還有大量土地直接流拍。地方政府賣地收入下降勢必會影響到地方政府的基建和其他投資活動，相關的信貸也會受到影響。
金融市場信心受到了沖擊并擡升信用風險，全社會信用擴張受阻。房地産企業債券違約風險已經在行業内和行業間蔓延。國内方面，企業發行債券的難度較此前有明顯提升，發行利率也有顯著提升，這會抑制許多正常合理的融資需求。9月份企業債券發行規模隻有1400億元，比8月減少約3000億。企業債券的發行利率也有明顯上升，AA和AA-評級的企業發債9月份平均發行利率是5.4%，而8月的平均發行利率是5%，增加了40個基點。中資離岸美元債市場也受到影響。目前高息美元債市場已經被打到有史以來最低水準，由于缺乏流動性，金融機構開始積極減倉其它中國資産——包括投資級别的債券，國企債券和股票。
全社會信用擴張受阻帶來的是全社會購買力下降，居民部門的購買力能力下降，再考慮到這個過程中的房價下降，居民部門的住房購買意願也會下降，房地産銷售下降進一步加劇。這樣就形成一個不斷放大的負回報機制。在這個負回報機制中，不限于房地産行業的大量企業破産，經濟增速下降、社融下降、房價下降，居民收入和企業利潤下降，上升的是風險溢價和還不起債的企業。
3.短期應對的重點是避免房地産
企業流動性危機
正常的房地産周期調整以及由此帶來的經濟周期性波動并不都需要政府出面幹預。然而現在并非正常狀況，在不及時調整政策情況下房地産市場難以自救，由此帶來的宏觀經濟沖擊也難以承受。
一要的是避免房地産企業出現流動性危機。防止出現流動性危機的關鍵是保障企業現金流，房地産企業現金流主要來自銷售收入，房地産抵押貸款政策對房地産銷售收入有着顯著影響。首先是要及時放松對住房抵押貸款政策的額度限制，堅持“因城施策”的原則，更多依據商業原則來滿足居民的住房抵押貸款需求，讓房地産恢複自我造血功能。其次是支援對房地産企業債務的借新還舊。再次是對過去經營狀況良好但突然陷入流動性困境房地産企業的緊急救助貸款，貸款利率不必優惠但數量上要足以幫助企業應對危機。
二是要提振全社會社融增速。為了防止房地産市場下行傳導至其他行業和部門，防止不斷放大的負回報機制，同時也是為了提振目前整體經濟的活力，需要充實其他行業和部門的現金流。主要措施包括1，降低利率，這一方面減少了企業和居民部門的債務成本支出，另一方面有助于提升其所持有的資産估值，強化了企業和居民的資産負債表和應對負面沖擊的能力。2，增加公共部門債務支援基礎設施建設投資。這樣做的好處一方面在于補上地方政府土地收入下降對基建投資的拖累；另一方面也是擺脫過度依賴土地财政的難得機會。
三是近期内延緩出台其他對房地産市場影響過大的其他政策。市場普遍擔心房地産稅會近期出台，這對近期房地産銷售會再次帶來嚴重負面沖擊。房地産稅是長久之計，需要做也應該做，但需要找到更合理的時機出台。
4.長久之計的落腳點是提高都市圈住
房供給和完善保障房制度
房地産市場的難題很多，誤解也很多。最需要解決的問題是讓願意進城改變生活和命運人能負擔得起城裡的房子，不能讓高房價負擔壓垮一個家庭的生活。大都市是工作機會多、收入高、子女教育更有吸引力的地方，然而高房價把大都市的圍牆越築越高。從國際經驗來看，出路不在于死死管住中心城區的房價，而是完善保障房制度和做大都市圈，讓都市圈房價能夠被絕大部分家庭接受。
完善保障房制度和做大都市圈涉及到衆多重大政策調整，政策調整未必适合所有城市。實施過程中需要因城施策，在确立改革大方向的前提下給地方在土地使用、建設項目融資、公共基礎設施建設、公共服務等方面留下足夠的自主決策空間。這些改革不僅是解決住房問題，也為億計群眾改變生活和命運，為中國發掘新的經濟增長潛力帶來了新的機遇。
◾ 參考文獻
[1] 甯吉喆. 全面建成小康社會取得決定性進展 決戰決勝實作目标必須加快補短闆[N]. 人民日報,2020-07-24(011).
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作者簡介
張斌
中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長，中國金融四十人論壇資深研究員。
研究領域是中國和全球宏觀經濟，重點研究的問題包括中國經濟結構轉型，中國宏觀經濟和金融市場波動，人民币匯率和外彙管理政策，全球宏觀經濟等。曾獲浦山優秀論文獎，享受國務院政府特殊津貼，入選國家百千萬人才工程。
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