九坤投資：一群用公式和算法戰勝市場的“恒溫動物”

|于麗麗

編輯|劉偉

在資本市場上，有一個秘密群體：他們不是金融背景，不相信主觀判斷，他們唯一的武器就是公式和算法。由于他們總是對交易政策守口如瓶，大多數人甚至很難了解他們在做什麼。但事實證明，他們往往是擊敗市場的少數派。

他們是投資者中的"量化主義者"。簡而言之，量化投資是一種資料驅動的投資方式。與主觀投資不同，量化投資是從海量的曆史資料中，尋找能帶來超額回報的投資規律，根據這些規律建構量化模型來引導投資。

在華爾街，量化基金從業者通常被稱為"QUANTs"——就像他們的工作是克服交易中的情緒波動一樣，他們的個性往往是不穩定的，是一群情緒常數。

2018年後，全球十大對沖基金中有8隻被量化。在美國，量化投資行業已經站穩了腳跟，最大的量化基金已經超過1000億美元，約占所有證券私募股權基金的30%-40%。

看看量化投資的領軍人物蒙斯（Mons）的成績單：據估計，西蒙斯的"大獎章基金"（Grand Medal Fund）名為"文藝複興技術"（Renaissance Technologies），在1988年至2018年的30年間，其年化複合回報率為39.1%。即使在2020年，當"黑天鵝"盛行時，全年的後費回報率也高達76%。就連巴菲特、索羅斯，甚至前幾年被"封印"的達裡奧，都看不見了。

當我們回過頭來看中國，我們可以看到一個新的趨勢：2020年，大量資金湧入量化私募股權，量化私募股權迎來了爆發式規模增長期，頭部效應更加明顯。根據私募配售，截至2021年1月21日，100億個量化私募配售的數量已增加到12個。從2017年到2020年，量化基金管理規模翻了兩番，超過5000億元。所有證券私募股權基金的份額從不到5%上升到15%。

那麼，在量化投資這樣的進口産品中，中國正在經曆怎樣的演變呢？西蒙斯奇迹會在中國複制嗎？與美國相比，中國在成熟市場的量化投資是否有可能過度投資？

九光投資可能是中國量化投資演變的一個代表性例子。

作為中國最早的量化投資機構之一，久坤見證了中國量化闆塊開拓、伏擊、規模不斷擴大等幾輪市場周期。一次與魔幻量化、犀利天、誠相輝淵，被譽為量化私募股權中的"四大王"。2019年，九坤投資跻身100億量化私募股權之列，目前管理規模已超過400億。

<h3>寬堅果的日常生活</h3>

顧名思義，量化基金中的一切都是可以量化的，而久坤完美地說明了這一點——無論是投資、交易，還是團隊建設、激勵。

久館内部甚至有一個笑話：座位區裡的一張乒乓球桌，一旦不小心移動，就會很快被"投訴"，因為"坡度變化，會直接影響勝率"。

出生于數學家的蒙斯通過聘請一群對華爾街投資理論一無所知的數學家和科學家，徹底改變了金融市場的運作方式。而久坤的團隊中，具有金融背景的人也寥寥無幾，他們的專業很奇怪：有數十萬甚至數百萬行用數學、計算機、統計學、凝聚态實體學、量子力學甚至天文學編寫的代碼。

正如他們的工作是使用現代統計和數學方法克服市場情緒侵蝕一樣，他們也是日常情緒控制的大師。在九倉，你很少看到他們生氣，有點誇張的是，一個标準的寬客人應該做"情緒波動不超過3sigma"（一般3sigma外面稱為小機率事件）。

除了乒乓球，他們每天的其他消遣是玩道德撲擊。因為他們熟悉機率和博弈，是以他們往往是優秀的球員。當他們在賭桌上殺死四重奏時，你會相信麻省理工學院數學教授的一位才華橫溢的學生在拉斯維加斯的賭場赢得21分比賽的故事并不是空洞的。事實上，這位教授的原型是愛德華·索普（Edward Thorpe），他是Mons的早期量化之神，是曆史上第一家擁有可轉換對沖基金的量化對沖基金。

此外，這群京館的客人，穿得樸素，生活簡樸。久坤的一位從業人員告訴36日，同僚們過去常常拎着單肩包，穿運動服，消費低。正如他們的公司習慣于将自己定義為技術或技術公司而不是投資公司一樣，他們更接近極客而不是投資精英。

隻是他們的頭發仍然茂盛，因為他們足夠年輕。久坤的整個團隊，在85歲和90歲之後，占據了主導地位。量化投資總是新的：市場是動态的遊戲變化，所有"老"政策都會逐漸被市場了解和效用下降，隻有更新、疊代的低相關性政策才有價值。是以，量化團隊也比年長的團隊更年輕，主觀投資領域更具吸引力。

他們的主人也是如此。與70後大多的股票主觀多頭私募股權不同，頭部量化私募股權基本上由80後經理人在回歸大海的背景下主導。他們中的大多數都曾為World Quant，Two Sigma，D.E. Shaw和Citadel等國際量化巨頭工作，并且是中國首批将華爾街對沖基金投資方法和作業系統中國化的量化投資者之一。

久坤投資的王琦人生軌迹是相似的。久坤投資了清華大學校園，在那裡獲得了數學實體學學士學位和理論計算機科學博士學位。一旦預設的人生道路應該是谷歌、微軟等IT公司，一個清晰易懂的生活。但偶爾，他會發現量化是一項更令人興奮的工作："使用統計和技術方法來破解市場規則有點像黑客攻擊"。

是以，2008年從計算機博士學位畢業的王晖去了國際量化巨頭World Quant，在那裡他遇到了後來的合夥人，北京大學的姚偉忠。

<h3>投資紀律</h3>

量化投資可能看起來很神秘，但它并不古老。因為它需要特定的土壤。

即使是像西蒙斯這樣的神，起初也是被嘲笑的對象。因為沒有人相信計算機可以像人類一樣投資，但随着計算機的發展，這是不可能的。

國内市場受到的限制更多：例如，金融市場的短暫曆史意味着缺乏金融工具、衍生品和有效資料。更關鍵的是市場認知的不妥協：甚至早在2004年，中國就有了自己的第一隻公共量化基金光大保誠量化核心基金，在2007年和2008年金融危機之前和之後，也有一些回報開始給國内公募基金帶來量化投資政策，但最終隻攪起了一點水， 還不足以使整個市場對量化投資有清晰的認識。

截至2010年4月6日，中國國内首個股指期貨合約目标——滬深300指數期貨正式挂牌。這意味着量化基金終于有了可行的對沖工具，阿爾法政策、股指期貨套利等量化投資政策開始有發揮的空間，是以，2010年被稱為中國的量化投資年。一群海外量化投資者開始嗅到機會的嗅覺，然後回國創業。王和姚明就是其中之一。

回國後，最常見的選擇之一是去私募或經紀，Wang和Yao決定成為一個團隊，因為他們想要更多的自由。

2012年4月，久坤投資正式成立。兩年内，瑞天投資、明宇投資、淩都投資也相繼成立。

創業之初，由于商品期貨，包括股指期貨自帶杠杆，對于自籌資金來說會更有效率，是以九坤當時要利用杠杆交易期貨CTA為主。2014年，久坤投資通過私募股權基金經理申請備案，開始從事私募股權基金資産管理業務。

在王毅看來，從2010年到2015年，中國的量化私募股權時代是1.0：量化投資模式粗糙，雖然投資方式很多都是量化的，但真正擁有正确的量化投資體系和架構的企業寥寥無幾。2015年，因股市災難而受到嚴格控制的股指期貨，市場流動性枯竭，使行業進入2.0高點的時期。在此期間，許多量化私募股權已經沉沒，而已經聚集了一定實力的量化團隊開始轉型并成為氣候環境。九國在這一時期，憑借豐富的戰略要素儲備，通過較高的阿爾法兌現了合理的中性戰略回報，并初步形成了自己的品牌。

近年來，随着市場參與者數量的增加，政策同質化的趨勢明顯，對阿爾法收益投資機會的競争日趨激烈，相關回報被稀釋——這是行業習慣于閉嘴的重要原因。為了避免政策的失敗，量化私募也更新了硬體，提高了交易速度和穩定性，并通過運用機器學習等新方法，不斷疊代新因素，試圖建構更元更先進的政策，在競争中采取主動。

在這場分秒必争，速度為王，充滿颠覆性的行業，王琦但投資理念的久坤歸結為不顯得更加平淡的"科學、時期"。他認為，久坤最基本的投資邏輯之一，就是依靠一些曆史統計方法，在市場上尋找更多的投資機會，然後聚集起來，獲得投資回報。他依靠交易的紀律和投資的決心，他認為這是"根本性的"。

九庫投資名稱的意思是"極具競争力的天數是九天，厚德的負荷是坤"，這意味着公司對數量和計算，盡可能地投資，然後要和平。這也是九坤戲的真實寫照：在科技上，九坤總是創新、多變、追求極緻，而在投資理念上，它趨于穩健，傾向于分散風險。

今年以來，整個A股市場都出現了之前的高潮和低谷，尤其是2月份之後，A股市場下跌了20%以上，而九坤投資的表現相對穩定。王健林告訴36歲的他，這種表現是量化投資本身多元化和久坤堅持避免風格時機政策的結果。

對分散的強調也反映在對多樣性的強調上。九光是市場早期做三年投資量化的私募股權機構，不僅擁有量化對沖、做空、指數提升、選股、商品CTA等衆多産品線，也屬于行業為數不多的布局全量化政策的組織。

關于紀律和堅持投資決策，一個例子來自久坤的主動關閉：2018年5月底，量化機構繼續成為資金的主體，但九坤主動選擇封閉式股票政策進行募集。由于當時市場的深度，他們判斷量化機構可能面臨容量瓶頸。直到2019年，戰略能力進一步釋放，九光才更新，跻身當年100億家量化私募股權公司之列。

這一時期，量化私募股權也開始進入專業化、規模化、團隊合作3.0的時代，競争日趨激烈。

<h3>福斯灣困境</h3>

一般來說，量化投資的投資研究體系分為資料處理、α（超額收益）、風險、執行（執行）四個部分。

資料處理是指收集各種資料，如市場調研、消費記錄、天氣等。α是收集資料，從中可以得出未來的預測。風險是衡量和控制風險所需的所有投資決策。執行，就是當你決定交易、買入或賣出時，你需要以各種現代方式完成交易，然後你需要一個強大的IT平台來確定每個部分都執行到位。

如前所述，面臨戰略同質化競争的量化行業總是處于一個Firth式困境的陣痛中：在日益開放的市場中，随着許多政策和資料的快速使用，較高的股息收益率将迅速下降并恢複到正常的風險收益水準，這需要捕獲更多的新資料，改進和應用新技術甚至更複雜的交易，以将石頭一個接一個地推上山坡。

九坤如何回應？

從組織的角度來看，核心方法是團隊的分工和智力疊加。王毅強調，久坤是建立在團隊模型基礎上的量化基金，不同于那些專門依靠團隊研究能力的基金，實作了類似于網際網路産業化管道的量化分析系統。它相對分散，這意味着在每個方向上都有更多經驗并且能夠獨立完成的人可以繼續前進。

這種投資和研究模式并不是特别關注個人，它更強調模式和人才，戰略的可擴充性。例如，久坤的所有因素都會通過一套方法進行評估，然後送出給系統，之後所有的因素和模型都完全脫離了人工、簡化的自動化操作。

這種模式還需要持續的組織分工來嘗試。通常，每個戰略線都提前1-2年制定，單個研究方向需要幾個月到一年多的時間才能探索。每一個政策，每一個方向都要保持專注的深度耕耘，在此基礎上，盡可能實作疊加。

在資料和技術層面，除了傳統的市場條件和基礎資料源外，利用包括網際網路資料在内的新資料大規模開發量化投資，包括人工智能在内的新技術正在對量化投資産生颠覆性影響。

久坤每年在資料上花費數千萬美元，并不斷研究人工智能的定量應用。去年，久坤成立了一個AI實驗室，斥資數億美元建構AI超級計算叢集。在過去兩年中招聘的技術人員中，有70%的人也有人工智能研究或行業背景。

而從人才池層面來看，久坤可能是量化私募股權行業最"饑渴"、最努力的一個。他們的信念是，"戰略會随着時間的推移而失敗，隻有人才和技術才能真正具有競争力。

早在2014年，久坤就開始從清華大學、北京大學、哈佛大學、斯坦福大學、哥倫比亞大學等知名院校招收新生。2020年對于全球學生來說，久坤拿出了百萬年薪，對于海外頂尖量化基金人才來說，也拿出了百萬美元的年薪。

在招聘方面，久坤有自己的教育訓練模式。内部組織有經驗的人編寫教材，新人開展教育訓練。現在九坤的中堅投資和科研和大量的中級力量基本上都是一個畢業成公司的新生。

久坤投資合夥人姚先生在對外界的講話中，将六七年前的量化行業比作春秋時代："隻要有一項技能，很多團隊和個人都能賺錢。而現在它已經進入了戰國時代，有兼并，有淘汰，總機構開始聚集更多的人才，開始控制更多的資源，一個有着新規則的新時代開始了。

關于中國的量化投資是否有機會超車，王偉的回答是：在中國，量化投資還有很大的發展空間，随着中國量化市場和整個證券市場的規模，中國很可能會出現像萬麗科技、二西格瑪、德川等，甚至更高層次， 較大的量化基金。

對他來說，無論如何，過上寬松的生活是美好的。當他從博士學位畢業時，他偶然發現了一本名為"我作為量子的生活"的書，這本書是關于高能粒子實體學家德曼參與華爾街的故事。這使得王偉最初走上IT公司生活的道路更有可能。在他看來，"量化投資，一個非常注重技術，另一個是公平的。它衡量在市場環境中處理資料資訊和交易的能力"。

對于一個不想被人為因素打擾的理工科學生來說，這樣的生活很難說是理想的。