海達光能對賭協定謀上市：核心産品單價下滑，應收賬款周轉率偏弱

《港灣商業觀察》黃懿

6月29日，無錫海達光能股份有限公司（簡稱“海達光能”）上交所主機闆IPO已問詢，華英證券為其保薦機構。

2023年3月1日，海達光能向上交所送出招股說明書并獲受理，次月收到上交所下發的稽核問詢函，曆時十個月，公司才于2024年1月31日給出回複，且并未同步更新最新版招股書。

2023年度，全國光伏玻璃成品需求47.598億m2，公司銷售了1.22億m2光伏玻璃，市場占有率為2.57％。可見，海達光能的市占率并不出衆。

01

毛利率不及同行，核心産品單價下滑

2019年至2021年以及2022年上半年（報告期内），公司的營業收入分别為2.6億、6.03億、9.08億、6.44億，其中，2020年同比暴增了131.44％。歸屬淨利潤分别為1996.86萬、9519.93萬、8146.38萬、5079.70萬。值得注意的是，在2021年，也就是公司營收規模同比增長50.67％的同時，淨利潤下滑了14.42％，出現增收不增利的情況。

同一時期内，公司的毛利率分别為17.55％、24.02％、16.93％、14.17％，整體呈現下降趨勢。反觀可比同行的毛利率均值分别為20.03％、32.41％、22.76％、16.10％，仍然保持着差距。

此外，海達光能的研發費用率也低于同行均值，期内分别為3.53％、3.54％、3.37％、2.52％；可比同行均值分别為3.14％、3.30％、3.55％、3.12％。

公司主營業務收入按照産品類型可分為光伏元件玻璃、BIPV及其它特種玻璃，其它特種玻璃主要包括汽車玻璃和家電玻璃等。報告期内，光伏元件玻璃占主營業務收入的比重分别為88.17％、95.47％、96.43％和97.74％，公司聚焦于光伏元件玻璃業務。

報告期内，自營光伏元件玻璃收入占光伏元件玻璃收入的比重分别為88.21％、75.64％、78.13％和83.06％，是光伏元件玻璃收入的主要組成部分，其毛利率分别為16.20％、26.30％、18.83％、15.60％。

據悉，光伏元件玻璃貿易毛利率受所交易的商品型号、品質影響波動較大；光伏元件玻璃受托加工毛利率較高，但由于受托加工規模較小，毛利率受加工費調價影響較大，業務毛利率波動幅度較大。

其中，雙玻元件封裝玻璃（2.0mm）的收入占比最高，分别為3.94％、66.12％、68.89％、83.04％。在此期間，雙玻元件封裝玻璃（2.0mm）的單價出現下滑，其分别為22.01元、26.54元、21.14元、19.91元。結合問詢函回複内容，2021年至2023年，該産品的平均售價分别為21.14元、19.56元、17.37元，亦是呈現下滑态勢。

報告期内，雙玻元件封裝玻璃（2.0mm）的毛利率也不斷下滑，其分别為20.10％、30.48％、20.81％、16.00％。

海達光能指出，随着光伏玻璃行業政策調整及光伏行業下遊需求變動帶來的供需關系的變化，公司自營光伏元件玻璃價格出現了較大幅度的變動。2019年至2020年上半年，光伏玻璃價格走勢相對平穩，2020年下半年開始受階段性需求釋放支撐，光伏玻璃供不應求，價格是行業高點。2021年部分光伏玻璃新線點火，供需沖突緩解，價格回調。随着2022年光伏玻璃新産能持續投放，供需關系轉變，加之矽料價格連續上漲影響了終端裝機量，光伏玻璃需求受到壓制，導緻光伏玻璃價格低位震蕩。

對于毛利率的持續下滑，2022年1-6月，自營光伏元件玻璃毛利率進一步回落至15.60％，除受到市場供需影響外，疫情影響、運力短缺導緻的銷售運費上漲對毛利率下降影響較大。2019年銷售運費計入銷售費用，2020年至2022年1-6月，銷售運費計入主營業務成本，自營光伏元件玻璃運費金額分别為513.28萬元、1598.83萬元和2141.03萬元，占自營光伏元件收入的比例分别為1.19％、2.35％和4.11％。

2022年上半年，銷售運費對公司自營光伏元件玻璃毛利率影響較大的原因，一方面是運費上漲；另一方面是公司客戶結構改變。2022年上半年，公司對晶科能源的銷售額由2021年的4630.26萬元增加至1.58億，占營業收入的比重從5.10％提高至24.54％。由于晶科能源位于江西上饒，相比天合光能等江蘇省内客戶，公司銷售時的運輸距離較長，運費較高。

02

依賴前五大客戶，應收賬款周轉率弱同行

對于海達光能提及客戶結構的變化對其造成的影響，實際上，海達光能十分依賴前五大客戶。

報告期各期，前五大客戶占公司營業收入的比例分别為56.57％、80.74％、78.71％和80.54％。最大客戶均為天合光能，其收入占比分别為14.90％、64.01％、59.25％、38.25％。

上文提及到的晶科能源，在2021年及2022年上半年，其收入占比分别為5.10％、24.54％，第二年直接變成海達光能的第二大客戶。

受到客戶影響較大的還有公司的應收賬款。

在此期間，公司應收賬款前五名客戶賬面餘額占比分别為68.25％、86.23％、81.55％、87.95％。其中，天合光能一直保持着較高水準的占比，其分别為20.79％、69.40％、50.87％、37.34％。

與此同時，公司應收賬款賬面價值分别為6867.99萬元、1.47億、3.23億、3.23億，占流動資産的比重分别為34.15％、40.26％、34.05％和38.17％；應收賬款餘額占營業收入比率分别為30.06％、26.39％、36.74％和25.84％。應收賬款周轉率分别為4.46次/年、5.08次/年、3.69次/年、3.87次/年，可比同行均值分别為3.78次/年、4.88次/年、6.10次/年、6.21次/年。

顯而易見，海達光能的應收賬款及其占流動資産的比重正在逐年攀升，同時，應收賬款周轉率雖然有所提升，但是遠不及同行表現。

在此之餘，海達光能的庫存商品還出現過大幅增長的情況。報告期内，公司存貨賬面價值分别為1994.98萬元、3159.68萬元、6222.42萬元和3855.05萬元，占流動資産的比重分别為9.92％、8.66％、6.56％、4.56％。其中，庫存商品分别為990.44萬、931.82萬、3493.18萬、1857.61萬。

海達光能指出，2021年末原材料金額和庫存商品金額相比其他年度較高，原因為公司根據2021年末光伏玻璃原片價格走勢适度增加了備貨，并與天合光能協商後增加了約占其半個月采購量的安全庫存。

03

銀行借款攀升，應收賬款保理金額波動較大

在應收賬款攀升之餘，海達光能的現金流逐漸承壓，并不斷擴大短期借款的規模。

報告期内，短期借款分别為6514.396萬、5508.40萬、2.43億、1.35億；銀行借款（包含保證、質押、抵押等擔保方式）餘額分别為5637.34萬元、5500.00萬元、7740.00萬元和7965.66萬元。

海達光能披露稱，公司短期借款主要由銀行借款、應收賬款保理和未終止确認票據貼現款構成，短期借款2021年末餘額大幅增加、2022年6月末餘額下降均因為應收賬款保理餘額變動。公司特别指出的短期借款的應收賬款保理，其分别為0、0、1.48億、5557.16萬，應收賬款保理金額是指企業将應收賬款轉讓給保理商所融得的資金額度。

報告期内，天合光能、中節能為公司提供了供應鍊融資管道使得公司可以将對其應收賬款通過對應的商業銀行進行無追索權的應收賬款保理。公司通過與付款承諾函的接受銀行簽訂保理合同的形式回籠貨款，雖然保理合同中約定此交易的類型屬于公開型的無追索權保理，出于謹慎性考慮，公司未終止确認進入保理計劃的應收賬款，仍将其在賬面列示。

由于進入保理的應收賬款未終止确認，公司将從銀行融到的資金确認為短期借款。天合光能等客戶與公司的貨款結算方式包括銀行承兌彙票、商業承兌彙票和出具付款承諾函等，期末付款承諾函金額主要由天合光能等客戶資金狀況決定，是以，公司期末應收賬款保理金額波動較大。

著名經濟學家宋清輝指出，“公司‘應收賬款保理金額’出現波動的情況，或會存在諸多風險，例如壞賬風險增加、現金流出的損失以及資金機會成本損失等。這些風險繼而會影響企業的正常營運和财務健康度。是以，企業在進行相關保理業務時，應充分考慮風險因素，并采取相應的風險管理措施化解風險。”

報告期内，公司的經營活動所得現金流量淨額分别為-1456.33萬、-3168.38萬、-1.94億、-2998.09萬。

海達光能指出，公司經營活動現金流持續處于淨流出狀态，其中，2021年淨流出金額較大。2021年，經營活動現金淨流出金額較大，主要因為當年末未終止确認的應收賬款和票據通過保理和貼現取得的資金劃分為籌資活動現金流入，金額合計為1.62億，剔除此影響因素後，2021年經營活動産生的現金流量淨額為-3148.9萬元。

經營活動現金淨流出的主要原因是采購付款和銷售收款賬期不一緻疊加報告期内銷售規模持續大幅增長。按照行業結算慣例，光伏玻璃原片廠家銷售原片時采用“先款後貨”結算模式，同時，光伏元件廠家采購經過深加工的光伏玻璃時通常有1-2個月的賬期。

此外，公司的資産負債率分别為58.24％、55.16％、67.99％、58.81％；可比同行均值分别為59.87％、47.48％、47.26％、51.41％。顯然，海達光能的償債能力未能達到标準線。

04

存對賭協定，兩年分紅上億元

雖然償債能力和現金流情況不理想，但并不妨礙海達光能進行分紅。

2021年6月17日，公司股東會審議通過利潤配置設定方案，同意以公司截至2021年5月31日累計未配置設定利潤2.44億為基數，向股東配置設定現金股利8000.00萬元。

2022年6月20日，公司股東大會審議通過2021年度利潤配置設定方案，同意以2021年12月31日的總股本1.25億股為基數，向全體股東每10股派發現金股利人民币2元（含稅），共計派送現金紅利人民币2500萬元。

與此同時，公司還存在對賭協定，并遭到監管部門的問詢。

招股書顯示，公司股東毅達高新、金靈醫養、金投嘉泰、惠乾彙鑫、惠開正澤、惠之信、惠之成與海達光能及其相關股東簽署的投資協定中存在股份回購等特殊權利條款，如公司未能在2024年12月31日前實作合格IPO，則上述股東有權要求公司或原股東或實際控制人或公司核心人員購買其股權；（2）公司股東産發國盛與海達光能、實際控制人及相關股東也簽署了包含回購權等特殊權利的協定；（3）2021年12月，毅達高新等投資方與公司及相關股東簽訂了補充協定，對原協定中約定的海達光能為對賭條款義務人的内容進行了修訂，公司自始不作為對賭條款的義務人，不承擔任何回購義務；（4）海達光能及其相關方與産發國盛就對賭協定終止進行約定，協定約定的特殊條款在公司送出合格IPO申請時（以上市申請檔案獲得相關監管機構正式受理之日為準）終止效力，但附恢複條款。

由此，監管部門要求海達光能回複，1，相關方與毅達高新等7名投資者簽署的補充協定中關于“公司自始不作為對賭條款的義務人”的約定是否構成回購責任的“自始無效”，發行人是否仍作為對賭協定簽署方，相關特殊權利條款的會計處理是否符合《監管适用指引——發行類第4号》“4-3對賭協定”的規定。

2，對照《監管規則适用指引——發行類第4号》“4-3對賭協定”的相關規定，說明産發國盛與公司及相關方簽署的相關特殊權利條款是否符合監管要求，如否請予以整改。

3，是否存在其他股份回購、業績承諾及補償等對賭協定或類似安排，如有，是否已真實、徹底解除，發行人及其實際控制人與相關股東是否存在其他利益安排，相關條款或安排是否違反法律法規禁止性規定或損害其他股東利益，是否存在股權權屬清晰等風險、糾紛或潛在糾紛。（港灣财經出品）