如何應對退出難題？
資本向新，産業向質。在新的周期轉換中，我們要放棄以往的路徑依賴，積極擁抱變化，尋找新的突破口。
對于投資行業來說，過去一年，周期性特征愈加明顯，在科技創新和産業轉型背景下，堅信價值投資顯得尤為重要。這一點，深刻展現到中國的創新體系正在逐漸形成，以AI大模型、算力晶片、機器人、生物合成、低空經濟、航空航天等為代表的新質生産力新賽道不斷湧現，國産替代依然火熱，企業出海熱火朝天。如何從“本地化”到“全球化”發展成為新的風口，這些都是創業創新者的新機遇，也是産業投資人的新動力。
7月10日，2024融中夏季峰會之融中2024(第十屆)中國産業投資峰會于北京四季酒店盛大舉辦。峰會由融中傳媒、融中母基金研究院主辦、融中财經、融中咨詢協辦，以“穿越窄門”為主題，來自投資圈和産業界的重磅大咖新秀，圍繞産業投資、CVC、醫療大健康、高端制造、新能源等領域展開探讨，深刻剖析了中國産業投資新質發展的趨勢和機遇。
大會上，億宸資本創始合夥人、董事長馬衛國作為主持人，正海資本管理合夥人花菓、毅達資本進階合夥人厲永興、金浦智能總裁、創始合夥人田華峰、達晨财智合夥人徐慧、中車轉型更新基金副總經理趙華燕、海油基金總經理朱志作為嘉賓圍繞“新能源、ESG，聚焦能源新質生産力論壇”主題進行了熱烈讨論。
以下為本次論壇内容，由融中财經記錄。
機構介紹
馬衛國：今天的主題是關于新能源主題，新能源大家很熟了，“新三樣”锂電、光伏、儲能，這兩年行業很火也很卷，尤其這一年多的時間，這個行業也出現了價格大幅下滑，包括營收和利潤也都出現了行業整體内卷，行業處在低谷低潮。
在座各位投資機構都是在新能源布局很深或者重點布局新能源的投資機構，今天大家一起探讨在行業過程中，這個階段還有哪些投資機會，包括對未來的展望，今天直入主題，大家在發言的時候把自己和自己的機構介紹一下。
花菓：感謝主持人，我來自正海資本，位于上海的一家私募股權創業投資機構，主要投資領域為：先進制造、綠色産業、新一代資訊技術。我們于2008年成立，到目前也有14個IPO，還有6個在會，在新能源賽道，正海在過往每個細分行業也都有布局，例如光伏行業投過電池片項目，锂電池行業投過锂離子電芯的項目，在新能源汽車賽道投的項目更多了，包括線控底盤，ADAS，汽車座椅等。
厲永興：大家好，我是來自毅達資本的厲永興。毅達資本是2014年由江蘇高投集團混改成立的市場化機構，目前累計管理資本規模超過1200億，我主要負責智慧交通和清潔技術領域的投資，包括新能源汽車、智能汽車、新能源等。毅達資本在新能源布局比較多，團隊最早投資的像亞瑪頓、中國傳動等做光伏風電的企業曆史上曾獲得超額回報。近些年，毅達資本在新能源、新能源汽車闆塊也進行了比較多的布局，總體布局思路還是圍繞科技創新，比如先進生産力裝備。光伏領域，我們投資的微導納米、聚和材料等企業已成功上市。在主環節布局可能較少，重點在科技裝備領域投得比較多，我們新能源相關的投資情況大概就是這樣。
田華峰：大家好，我是來自金浦智能的田華峰，是金浦投資旗下專注硬科技投資的團隊，2017年正式獨立運作，母公司金浦投資是2009年成立的，到現在已經有15年的曆史，累計管理規模600多億。金浦智能主要投資長三角地區的半導體、新能源、新材料。我們在新能源領域的布局，幾乎是所有跟新能源有關的領域都會關注，像風、光、锂、氫、鈉、儲等等，包括與新能源有關的各種材料，我們更偏好于産業鍊中上遊的裝置、材料、零部件等，從2017年到現在，已經累計在新能源領域投了30多個項目。
徐慧：大家好，感謝融中的邀請，我是達晨财智合夥人徐慧，達晨财智是2000年成立的一家股權私募基金，現在已經24年了，也算是中國的老牌基金了，我們已經投資700多家企業，IPO140多家，在投資領域，随着國家産業結構不斷變化，我們的投資結構也在發生變化，新能源、智能制造一直是我們沒有變的投資賽道。
趙華燕：大家好，我是來自中車資本的趙華燕，很榮幸跟大家在産業投資峰會相聚，中國中車衆所周知我們是在軌道裝備領域的全球第一，也是中國制造的金名片。但實際上我們産業發展新格局已經形成了雙賽道、新叢集格局。第一個毋庸置疑就是軌道交通裝備；第二個清潔能源裝備，也就是我們今天讨論的新能源裝備，我們中車為什麼要發展新能源裝備，這跟中車在高鐵自主化過程中密不可分的。高鐵九大核心系統以及關鍵技術完全可以複用到清潔能源裝備，尤其是風電裝備中的，在内部将風電裝備比喻為“立起來的高鐵”，在新能源裝備領域我們形成了兩大産業鍊體系，第一大是以風電、光伏、儲能、制氫為代表的新能源發電裝備産業鍊體系。
第二個是以低碳零碳為代表的交通裝備産業鍊體系，合稱都是新能源産業鍊體系，具體到中車資本和中車制造業轉型更新基金，是由中車和國家制造業轉型更新基金聯合發起的，圍繞中車新能源新材料産業來進行投資布局的。
到目前中車資本管理規模是超300億，投資新能源相關項目是超過180個，總共180個，新能源占比超過20%，中車轉型基金在這兩個領域進行了多個項目的布局，具體到新能源領域的投資機會，我個人的分享觀點基于中車自身新能源産業發展需求以及我們另一個主要的LP，工信部國家制造業轉型更新基金，他從政策引導方面給我們一些指引。
綜合看來有三個主要的投資機會：
一、新技術替代的機會，在新能源領域核心還是要實作降本增效，通過新技術實作在原有技術基礎上的替代，實作成本更低或者實作效率更高，同時核心技術幫助我們解決行業的痛點問題，比如同質化、品質低、假內建等相關問題；
二、增量市場的機會，通過技術創新以及前瞻性預判研判，企業可以打造高性能前瞻性産品，形成企業第二增長曲線，這個增長曲線可能在于海外市場，也可能在于另外一個新半導體等領域的相關應用；
三、我們共同向上遊尋找共性的加工制造或者共性的基礎部件，基礎材料等機會，比如共性加工制造方面，雷射焊接、切割、3D列印，共性基礎部件和基礎材料，包括碳化矽工藝器件，傳感物聯器件，超導材料，輕量化材料以及高溫合金材料等等。
朱志：大家好，我是來自海油基金管理公司的朱志，今天非常開心融中的邀請，一下午聽下來收獲非常多，啟發也很大，海油基金管理公司是中國海油旗下唯一産業基金管理平台。主要關注方向圍是繞着主責主業，新能源、新材料、綠色石化等戰新産業和未來産業，期待跟大家有更多的交流。
低迷行情下的投資機會
馬衛國：我是億宸資本馬衛國，這個公司是我個人發起創辦的，以前做了20年投行，後面10多年做了投資，從同創偉業出來做的，這些年也做硬科技投資，新能源也是我們重點布局的領域，投了整個産業鍊十幾家企業，今天很高興跟大家做産業的交流。剛才趙總已經把投資機會講了，接下來請其他幾位，兩個小問題，一個是在新能源行情充分競争情況下我們還能怎麼做；再一個對行業的趨勢做一個簡單的判斷和分享。
花菓：關于新能源投資機會每個投資機構都會比較關注，我們認為這個行業雖然目前面臨行業的過度競争，産能過剩，但總體來說這個産業還是有很多投資機會。因為，
其一，這個行業市場規模特别大，從電力來說，源網荷儲，每個點展開來看都是非常大的賽道。無論是光伏還是锂電、氫能源，結合上下遊，體量都非常大；
其二，技術的疊代速度非常快，有行業規模在這兒，激勵企業家進行創新，可以看到，光伏行業的技術路徑疊代非常快。從投資機構的角度，我們是喜歡這樣的行業。如果這個行業競争格局很固化，在位者有很強的優勢，對初創企業是沒有機會的；
其三，這個行業相對來說市場化程度較高，甚至有再全球化的趨勢。我們看到不少企業包括锂電池行業，在國外也開始做建廠投資，避開地緣政治的摩擦，企業的上司者也都有全球化的視角和格局。
厲永興：大家都覺得現在新能源行業特别卷，我一直有一個觀點，今天中國新能源行業卷是有價值的，最怕行業隻卷價格。中國在新能源行業比較有代表的三個領域，新能源汽車、光伏、锂電，除了在價格上不斷下探，成本也在下探，性能也在不斷地提升，産品性能在全球具有很強的競争優勢。中國光伏電池主流轉化率25%，美國最好的光伏電池轉換率也就19%，對于各行業來說，最怕的是需求不足，而不是簡單的供給過剩。
未來怎麼做？有幾個方面，在主環節，不管是新能源汽車還是光伏領域還是锂電領域，在主環節創新或者創業機會比較小，這些行業不簡單是技術型的創業，很大一部分是需要很強的資本門檻，比如光伏領域，主環節創業門檻壁壘可能是幾十億，其實對一般創業者來說不是特别适合，主環節上有很多好的上市公司，我們未來也會進行布局。同時在一級市場圍繞主環節的主機廠、光伏電池、锂電池企業，圍繞巨頭提供科技服務，這裡面也有很大的機會，适合絕大多數的創業企業。
光伏沒有終極技術，隻有階段性領先技術。技術疊代過程中，中小型創新企業還是有比較多機會的，而且中國汽車企業進步的市場空間還會比較大，按照80%中國品牌占有率，最起碼還有20%的空間，同時還有廣闊的全球市場。光伏領域按能源需求來講也有很大的市場，這裡面的機會還是比較多的，怎麼看待機會點這是需要我們考慮的一個點。
田華峰：前面嘉賓對新能源産業充滿信心，我們也是充滿信心的，從宏觀來說，能替代房地産拉動中國經濟的隻有新能源産業，因為體量足夠大，産業鍊足夠長，未來增長空間也足夠大。大家都知道因為内卷，價格下跌，碳酸锂從前幾年最高60萬一噸跌到現在10萬，光伏矽料也從30萬一噸跌到4-5萬一噸，終端産品價格也顯著下跌，産業鍊上下遊很多企業現在是比較煎熬的。但是放眼整個雙碳戰略，我們要實作2060年的“碳中和”目标，新能源産業還有非常大的成長空間。當然，對于我們這樣還在市場上堅持投資的機構來說，要搞清楚怎麼布局。我們金浦智能的投資主體可以總結為“矽碳協同、綠色智能”，我們認為産業發展兩大趨勢就是智能化和綠色化，對應的産業就是半導體、新能源、新材料等。
新能源領域的投資要複雜一點，相對來說半導體的整體投資邏輯比較清晰，主要就是國産替代。我們認為，新能源領域是兩個投資邏輯并存，就是“創新引領、國産替代”。新能源主産品、主賽道的投資邏輯是創新引領，這個領域技術疊代特别快，中國所有的新能源巨頭的研發投入也是非常大的，在新能源各個方向都有布局，而在一些新技術領域中國企業的技術能力在全球範圍内也是一流的。是以，對于新能源主賽道，我們隻能投一些新的技術，肯定不能投成熟技術，成熟技術就意味着産能過剩，就意味着價格持續下跌。
新技術就有一個時間點的選擇，這幾年新能源相關新技術也很多，鈣钛礦、矽碳負極、鈉離子電池都很熱，還有今年特别熱的固态電池，對我們來說要回答一個問題，什麼時間點去做這個布局，不能太早，太早等不及，也不能太遲，太遲就産能過剩了。
對我們這種存續期相對比較短的人民币基金，我們認為應該在下遊市場需求爆發前三年或者五年去做布局，但這個時間點的判斷也是定性的分析，沒有現成的公式可以告訴你哪些新技術三年以後就會爆發。舉例來講，锂電領域矽碳負極再來兩年差不多了，鈣钛礦再來兩年也差不多了，大家會說現在知名企業估值都很高，我們要做的事情，在判斷出大的趨勢之後，要找到成本效益高的标的，這是我們投資人的份内工作。
另外，在很多與新能源相關的材料領域，其實也在國産替代進口，譬如說特種碳材料或碳基複合材料、先進陶瓷材料、高分子聚合物等領域都有這樣的機會。這些領域，目前國内企業主要做的還是中低端，高端産品基本上還是被國外的巨頭壟斷，這方面日本的企業都比較強。譬如說，先進陶瓷材料，不僅僅是高端産品我們做得還不夠好，相關粉體材料和裝置也需要突破。
徐慧：新能源向下細分賽道大家也都知道，光伏、風電、電池、新能源汽車、氫能、儲能等這些都是投資人主要在看的。在不同細分賽道，它的發展邏輯是不一樣的，我們投資的政策也是不一樣的，但大家要注意一點，無論是光伏還是我們的電池、新能源汽車，這幾個領域我們在全球都是最領先的，無論是從成本、技術、産業供應鍊、産品品質和我們整個産品數量占比，都是在全球領先的。這一個是因為這麼多年我們國家的政策引導，一個是離不開我們投資機構的資金支援，發展到今天都發展得很好。但從去年到今年開始出現了産能過剩，原因各地政府加大招商引資投入、資本追逐和市場需求下，企業都大上快上，還有國外需求的刺激，出海需求越來越大，出現了盲目的大上快上的情況，當國外需求放緩，例如增加關稅、取消補貼、反傾銷等導緻需求放緩，市場就發生了階段性的過剩。
對于投資人來說前些年是非常好的投資風口，現在肯定要謹慎觀望。但比如說在光伏賽道，我們認為未來的電池片新的技術，新的材料、光伏裝置還是會出現機會，光伏電池裝置一直在更新疊代，裝置疊代提高了轉化率，降低了成本，轉化率和成本這兩二點是光伏最基本的要素，能降本增效，這是它最強的核心力在這兒，而通過什麼來持續實作這個目标，裝置、材料，還有相應國産替代的添加劑都是有機會的。
新能源汽車，産業鍊在中國是非常完整的，但這裡面有很多核心零部件還是國外廠商在占主導，現在我們逐漸有了國産的産品出産，但還沒有占主導市場，這個是有國産替代的機會的。
儲能，新的儲能方案在變化或者疊代，在找最優方案的情況下我們是有機會的。但最優方案是哪個，現在還沒有定論，在變化過程中是有機會的，投資最大的機會就是在變革的過程中。
再回到光伏，光伏産業鍊結構已經很清晰了。在一個産業裡面，如果産業格局比較明确的情況下，是很難賺錢的，投資人很難投也很難賺錢，更多要在變化過程中尋找機會，國産替代、填補空白、材料裝置更新等在這裡面尋找機會。
朱志：新能源行當大家投下來，有兩個方面，首先确實是大賽道，而且是跟國家政策非常吻合的确定性賽道，這個是毋庸置疑的。另外一個方面在實際操作當中看項目過程中，是不是不能邁過高科技門檻，一旦到了産業化過程中就會存在産能過剩，就會有困惑，新能源賽道還是今年、明年、未來幾年非常大的投資機會，包括技術疊代，包括新的模式，傳遞到材料、上下遊新的投資機會，這肯定還是非常大的，除了各位嘉賓提到不同的方向、賽道，更細分以外，從投資階段來說，也要從當初的偏成熟、偏成長這麼一個階段再往前走一點，對下一個階段新能源領域投資布局可能也是一種選擇。
馬衛國：這個問題我個人的觀點，機會在于一是高端産品的國産替代，如高端隔膜；還有技術疊代的産業更新機會，我們投了芳綸塗覆，可以在對隔膜的耐穿刺性更好、更安全。還有一些新興的應用市場機會，如汽車線控制動、轉向，光伏制氫的膜電極等。總之，在新能源産業鍊上遊和零部件領域都有很多的機會。
退出難如何應對
馬衛國：第二個問題，新能源行業我們現在投資項目的退出問題，大家知道這兩年從去年8月之後到現在整個IPO基本上處于暫停狀态，去年到現在上市的新能源公司包括港股、北交所也有30多家，已經過會的這一年有14家，過會待注冊還有200多家，撤材料我們數了一下将近20家，都是新能源領域，對我們退出壓力很大的，想讓各位跟大家分享一下在退出方面大家有什麼各自的政策？
厲永興：退出确實是目前所有機構面臨的問題，有幾個政策，盡可能要投一些技術功底比較紮實的，以技術驅動還不是單純以産能驅動型的企業。早期類科技驅動項目，我們會盡早下手，投資後，我們會在後續過程中結合基金存續期和行業發展狀況，逐漸轉讓退出。
第二個政策，考慮到一級市場的投資難度，我們還會考慮在一些新設立的基金進行一級半市場投資。比如，毅達資本去年新設立的25億綠色轉型基金，就可以做上市公司定增、協定轉讓。
另外一個從曆史經驗表明，IPO是有明顯的周期，像新能源光伏産業周期性也很明顯，我從2011年入行，研究發現，越是在大家比較悲觀的時候，布局能夠穿越低谷的項目最後都能獲得比較好的回報，這些項目還是值得勇敢下手，最後會實作有效退出。
花菓：IPO階段性收緊曆史上發生過多次，不是新問題，後來也經曆過回到常态化的過程探索多元化退出路徑，現在是每個機構都面臨的課題，也值得大家探索。當然，IPO還是比較主流的退出路徑或者我們稱為較為系統性的退出方式，其他無論是被并購還是被回購，還是S基金等，異質性還是蠻大的，要case-by-case去看，很難說哪個方式比哪個方式更好，跟項目、創始團隊等等都會有相關性。總之，探索多元化退出路徑是大家都面臨的課題，具體哪種方式更好，還是需要看項目本身的具體情況來選擇。
田華峰：募資難、投資難，現在又加了退出難，退出難是GP最為難的環節，募資難、投資難我們還可以努力一下，退出，說實話很大程度上取決于政策，我個人覺得我們首先呼籲常态化的IPO政策。
其次到具體的投資政策，我們還是需要做一些調整，以适應目前的IPO環境，畢竟我們基金周期有限，如果我的投資期長達十年以上，我也不在乎現在IPO政策怎麼調整。我們的具體做法就是投資往兩端走，要麼投早期估值非常便宜的，個把億左右，技術壁壘足夠高，團隊足夠優秀，未來市場空間足夠大，估值足夠便宜；或者投五千萬淨利潤的，按現在IPO标準，如果科創屬性強可以報科創闆，科創屬性一般等個兩年報創業闆或者主機闆也有機會。另外，我們也非常重視與産業龍頭的合作，以尋求已投項目通過并購的方式退出。
徐慧：作為财務投資人，投的時候就是要考慮退的，就是以“退”為“進”，跟耐心資本、價值投資一點都不沖突，基金完成了曆史使命就是要走的，扶上馬，送一程，天下沒有不散的筵席。在中國來說退出管道确實挺少，對于股權私募基金退出管道主要還是IPO，并購是退出管道之一但目前還很少。IPO這條路暫停或者放緩，肯定對基金行業是有影響的。在這種情況下問我們怎麼辦，要耐心等待，更多給企業賦能，讓企業能夠度過這個周期。還有就是大家說的并購，賣給上市公司或者非上市公司。我們達晨還專門成立了生态辦，有專門的團隊為我們投資的幾百家企業賦能，幫助幾百家企業互相連結價值；幫助幾百家企業和各地政府連結價值。
趙華燕：關于退出方面我從目前主流的路徑，并購、S基金以及IPO三個路徑來做個人的分析。
并購，雖然2023年并購可能有所下降，也并不活躍，從細分領域比如基礎設施，锂電、儲能，這些領域相對比較活躍，并且交易額是有較大幅度增長的，統計資料，比如儲能行業，并購交易額從2000年10億元上升到2023年280億元，交易比數也從2000年18比到2023年的130比，是有比較大的幅度增長，還是要看目前産業發展階段和具體的細分領域。在此過程中VC和PE基金在并購交易過程中發揮了非常大的作用，并購交易中我們的占比甚至達到60%、80%。
S基金，雖然全球私募股權二級市場發展比較快速，但是在我們國内還是處于初期發展的階段，國内S基金分為兩個類型，第一個市場化投資機構主導的強超額收益與預期以及弱流動要求；另外一類以政府引導基金主導強産業落地訴求和弱超額收益訴求為主的，如果我們希望在管基金，被投項目未來可以以S基金的方式退出，就需要提前規劃好、考慮好買方的訴求，規劃好風險、收益、流動性和期間的比對。
IPO，這方面的客觀資料不用多說了，過去一兩年IPO整體融資規模縮減八成，上市發行數量也縮減七成，雖然在稽核趨嚴的情況下，還是不乏一些優質的新能源企業實作過會，對企業的科創屬性和能力也提出了非常高的要求。
通過這三個退出路徑的分析，我在這裡抛磚引玉，我個人的觀點我們未來一兩年的時間，實操上會以并購為主，不一定是主觀主動的選擇，現實情況會以并購為主，以IPO和S基金為輔，
朱志：退出這個話題是我們投資機構面臨的一個永恒話題，特别是在每個周期，退出難展現都有不同的特點，現在确實有一些新的挑戰，剛才聽了前面幾位嘉賓包括前面的演講嘉賓，關于耐心資本看法的時候也提到了，國家在這方面的政策會越來越好，無論是在S基金，在IPO，在并購重組方面會陸陸續續出台一些政策，耐心資本不單單是資本的問題，可能是耐心資本生态的問題，在這方面對于我們投資機構來說還是多一些信心和定力。退出路徑，剛才也談得比較多，補充一點，搭建基金，募投管退四個環節是一個整體，從基金開始設計的時候把這四個環節遇到的困難、挑戰都要想清楚，這個基金包括LP的選擇，期限設定、投資條件、決策流程、交易架構，都要在基金設計裡邊統一統籌考慮，為後邊退出的時候更有空間，我們基金管理人的作用、價值也會發揮得更充分。
馬衛國：我個人做了20年的券商投行，最後從華泰聯合出來做了投資，一直很關注IPO和資本市場的變化，這麼多年下來，做上市投行最大的問題，整個政策的嚴厲程度，全産業鍊追責前所未有，給我們的退出造成很大的障礙，我們老說以退定投，基本上投的時候想好退出路徑，我們一期基金4個億，投了11個項目，按照我們的計劃，今年應該100%全申報IPO，已經上了倆，有四五個在會的，政策一出，有幾個虧損的晶片項目，現在就報不了，隻能說寄希望于今年的業績去看明年，是以說遇到更新的問題，這個問題我怎麼看。
一方面，能否順利退出，取決于項目品質和投資成本，品質好且成本低的項目，退出隻是時間早晚的問題。另一方面，對項目進行分類，對項目基本面保持優秀且處在成長期的企業，相信企業成長價值可以覆寫持有的時間成本，采取的政策就是做時間的朋友，等着IPO的政策變化，也可以考慮借殼。我做過統計，近二十年IPO每年數量變化跟二級市場指數變化高度關聯，二級市場的指數變化跟GDP沒有任何關系，IPO也是有周期的，二級市場也是有周期的，政策肯定會做一些調整的，我覺得IPO政策不會持續一年，肯定會發生更有利于市場的變化。
此外，對成長性和行業地位一般，但産品有些特殊性，銷售管道有一定特點的企業，可以考慮并購，現在我們也有個别項目在跟上市公司談，上市公司也很積極，隻要企業有自己的差異化特點也是可以賣出去的。還有一點就是對估值提升比較多的企業，短期不能IPO的，可以結合公司再融資時轉讓老股。
我們今天的圓桌讨論就到這裡，這個市場現在很卷，不要怕卷，卷也是卷競争力，誰有競争力，誰做技術創新，誰能熬過這幾年就有更大的發展機會，企業也需要做更多的精細化管理，還有更多的技術投入，讓自己的産品成本更低，轉換率更高，我們覺得這個行業還是很值得期待的。