文/北京市金杜律師事務所上海分所律師王睿，深圳證券交易所助理經理朱力
2023年2月，中國證監會釋出全面實行股票發行注冊制相關制度，标志着注冊制的制度安排基本定型。監管邏輯的轉變、發行上市條件的優化、資訊披露品質要求的提高，将直接影響到欺詐發行證券罪的規範構造。本文将結合注冊制改革的實質變化，探讨注冊制改革對欺詐發行證券罪“重大性”标準認定的影響。
在大陸股票市場30餘年的發展過程中，無論是審批制、核準制下的“通道制”，還是核準制下的“保薦制”，政府主導色彩均較為濃厚。證券監管部門以行政權力決定和支配股票發行，代替投資者對發行申請人做價值判斷。而在注冊制下，監管部門的角色發生了轉變，突出以市場機制為主導、以資訊披露為中心的股票發行制度。注冊制改革的本質是将選擇權交給市場，由投資者自我判斷、自我選擇。而這種轉變無疑需要在真實、準确、完整、及時的資訊披露之上才能完成。是以，欺詐發行證券罪作為典型行政犯罪，股票發行制度的變化，将對該罪的規範構成帶來直接影響。
欺詐發行罪“重大性”的刑事獨立評價價值
罪與非罪的區分依據
《刑法》規定的欺詐發行證券罪，要求隻有在隐瞞的事實、編造的虛假内容達到重大程度時，才上升至刑法評價範圍。但在大陸刑事司法實務中，鮮有對重大性标準獨立分析或論證的案例，長期以來将欺詐發行的重大性标準與入罪标準混為一談，或依賴行政判定，造成刑事重大性标準的虛置。在犯罪構成層面，欺詐發行證券罪的認定中，虛假陳述内容的重大性标準屬于該罪客觀構成中犯罪行為的組成要件，與入罪标準并非同一邏輯範疇，應予單獨判斷。從入罪标準看，《立案追訴标準（二）》第五條第（一）、（六）項規定了募資金額、投資者損失入罪标準，“非法募集資金金額在一千萬元以上的”“造成投資者直接經濟損失數額累計在一百萬元以上的”，即滿足欺詐發行證券罪的立案追訴标準。
對于證券發行而言，無論是募資金額标準，還是投資者損失标準，一般都能輕易滿足。如普華永道最新研究顯示，2023年上交所有103隻新股發行，融資金額為1937億元(人民币，下同)，深交所有133隻新股發行，融資金額為1481億元，北京證券交易所進入快速發展期，2023年共有77隻新股上市，融資額達到146億元。平均每隻新股上市融資約11.39億元。是以，在欺詐發行證券罪入罪門檻低和證券執法“零容忍”的趨勢下，“重大性”的刑事認定标準，更具獨立判斷的價值，欺詐發行的虛假陳述是否具有重大性、重大性程度的不同，都将影響罪與非罪這一根本性問題的判斷。
融資效率與投資者保護的平衡
資訊披露制度是注冊制的關鍵，根據“有效市場理論”，如果一個市場的證券價格總是能夠“充分反映”所有可得資訊，該市場就是“有效市場”。注冊制下，資訊披露邏輯發生了根本性的轉變，從以應對監管為中心轉向以投資者為中心，即影響投資者做出價值判斷和投資決策的資訊，都應該披露。披露邏輯的轉變，無疑加大了發行人資訊披露的義務；同時，監管部門的重心逐漸轉向監管執法。注冊制下，對申請發行人造假行為的打擊将更細、更嚴。
然而，如果要求發行人将可能影響投資者做出價值選擇和投資決策的資訊全部披露，必然會增加發行人處理資訊成本，降低融資效率，可能給證券市場的活躍度帶來消極影響。是以，刑事司法實踐需要在融資效率與投資者保護之間尋找平衡點，而欺詐發行罪重大性的判斷标準就是區分行政違法與刑事犯罪的實質邊界。即隻有違法行為所隐瞞的事實或編造的虛假内容達到重大性程度時，才構成欺詐發行證券罪，承擔刑事責任。否則，通過民事與行政責任即可實作懲罰發行人、保護投資者的目的。
刑事獨立認定的趨勢
以往，證券類刑事案件多先由中國證監會調查後再将線索交由公安機關立案偵查，後續司法機關就相關核心問題（如操縱行為發生起點和終點、内幕資訊形成時點和終止日、欺詐行為重大性等）的認定，一般參照中國證監會出具的書面意見。然而，刑事犯罪與行政違法，無論是構成要件、證據要求等方面均不相同，實踐中要求公安機關、司法機關就證券犯罪案件相關事實查明、法律認定做出獨立判定的呼聲愈發強烈。
随着大陸證券犯罪刑事偵查力量、司法機關專業隊伍建設的不斷加強，司法實踐中逐漸出現未經中國證監會處罰（或線索并非來源中國證監會），公安機關自行擷取犯罪線索後直接立案偵查的情況。公安機關直接立案偵查的情形在注冊制下呈現出擴大趨勢。在公安機關、司法機關提前介入的欺詐發行證券類刑事案件中，顯然應對“重大性”标準回歸刑事層面的獨立判斷。
注冊制下，監管邏輯發生了變化，監管重心放在了制度建設與監管執法。在此情形下，欺詐發行證券罪的“重大性”标準更具獨立判斷的價值和意義，以平衡融資效率與投資安全，嚴格區分刑事犯罪與行政違法。
“重大性”标準的解析與建構
“重大性”判斷應以影響“一般理性投資者”決策為基準
《刑法》第一百六十條規定的欺詐發行證券罪包含兩種行為，其一是隐瞞重要事實，其二是編造重大虛假内容，兩者均突出強調“重大性”。對于“重大性”标準的界定，在注冊制改革背景下，應以“影響一般理性投資者決策”為标準。在核準制下，中國證監會根據發審委決定下發首次公開募股（IPO）批文，本質上是一種行政許可，行政機關在證券市場行使幹預和管控職能。
這一背景下，“重大性”标準的判斷，需要考慮證券監管就機構核準的可能性，即行為主體隐瞞、編造内容對證券監管就做出同意發行證券的重要性。而在注冊制下，行政管控力受到限縮，由事前審查轉變為事後監督，建構以資訊為基本要素自發形成和确立的證券市場有效運作機制。此時，發行人實施欺詐行為的最終目的在于影響一般理性投資者的投資決策。2019年新《證券法》第19條規定發行申請檔案中應當充分披露投資者做出價值決策所必需的資訊，展現的恰是通過是否會影響投資者決策來判斷該資訊是否重要......
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文章來源丨《清華金融評論》2024年5月刊總第126期
本文編輯丨王茅
責編丨丁開豔、蘭銀帆
初審丨徐蘭英
終審丨張偉
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