文/北京市金杜律师事务所上海分所律师王睿，深圳证券交易所助理经理朱力
2023年2月，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度，标志着注册制的制度安排基本定型。监管逻辑的转变、发行上市条件的优化、信息披露质量要求的提高，将直接影响到欺诈发行证券罪的规范构造。本文将结合注册制改革的实质变化，探讨注册制改革对欺诈发行证券罪“重大性”标准认定的影响。
在大陆股票市场30余年的发展过程中，无论是审批制、核准制下的“通道制”，还是核准制下的“保荐制”，政府主导色彩均较为浓厚。证券监管部门以行政权力决定和支配股票发行，代替投资者对发行申请人做价值判断。而在注册制下，监管部门的角色发生了转变，突出以市场机制为主导、以信息披露为中心的股票发行制度。注册制改革的本质是将选择权交给市场，由投资者自我判断、自我选择。而这种转变无疑需要在真实、准确、完整、及时的信息披露之上才能完成。因此，欺诈发行证券罪作为典型行政犯罪，股票发行制度的变化，将对该罪的规范构成带来直接影响。
欺诈发行罪“重大性”的刑事独立评价价值
罪与非罪的区分依据
《刑法》规定的欺诈发行证券罪，要求只有在隐瞒的事实、编造的虚假内容达到重大程度时，才上升至刑法评价范围。但在大陆刑事司法实务中，鲜有对重大性标准独立分析或论证的案例，长期以来将欺诈发行的重大性标准与入罪标准混为一谈，或依赖行政判定，造成刑事重大性标准的虚置。在犯罪构成层面，欺诈发行证券罪的认定中，虚假陈述内容的重大性标准属于该罪客观构成中犯罪行为的组成要件，与入罪标准并非同一逻辑范畴，应予单独判断。从入罪标准看，《立案追诉标准（二）》第五条第（一）、（六）项规定了募资金额、投资者损失入罪标准，“非法募集资金金额在一千万元以上的”“造成投资者直接经济损失数额累计在一百万元以上的”，即满足欺诈发行证券罪的立案追诉标准。
对于证券发行而言，无论是募资金额标准，还是投资者损失标准，一般都能轻易满足。如普华永道最新研究显示，2023年上交所有103只新股发行，融资金额为1937亿元(人民币，下同)，深交所有133只新股发行，融资金额为1481亿元，北京证券交易所进入快速发展期，2023年共有77只新股上市，融资额达到146亿元。平均每只新股上市融资约11.39亿元。因此，在欺诈发行证券罪入罪门槛低和证券执法“零容忍”的趋势下，“重大性”的刑事认定标准，更具独立判断的价值，欺诈发行的虚假陈述是否具有重大性、重大性程度的不同，都将影响罪与非罪这一根本性问题的判断。
融资效率与投资者保护的平衡
信息披露制度是注册制的关键，根据“有效市场理论”，如果一个市场的证券价格总是能够“充分反映”所有可得信息，该市场就是“有效市场”。注册制下，信息披露逻辑发生了根本性的转变，从以应对监管为中心转向以投资者为中心，即影响投资者做出价值判断和投资决策的信息，都应该披露。披露逻辑的转变，无疑加大了发行人信息披露的义务；同时，监管部门的重心逐步转向监管执法。注册制下，对申请发行人造假行为的打击将更细、更严。
然而，如果要求发行人将可能影响投资者做出价值选择和投资决策的信息全部披露，必然会增加发行人处理信息成本，降低融资效率，可能给证券市场的活跃度带来消极影响。因此，刑事司法实践需要在融资效率与投资者保护之间寻找平衡点，而欺诈发行罪重大性的判断标准就是区分行政违法与刑事犯罪的实质边界。即只有违法行为所隐瞒的事实或编造的虚假内容达到重大性程度时，才构成欺诈发行证券罪，承担刑事责任。否则，通过民事与行政责任即可实现惩罚发行人、保护投资者的目的。
刑事独立认定的趋势
以往，证券类刑事案件多先由中国证监会调查后再将线索交由公安机关立案侦查，后续司法机关就相关核心问题（如操纵行为发生起点和终点、内幕信息形成时点和终止日、欺诈行为重大性等）的认定，一般参照中国证监会出具的书面意见。然而，刑事犯罪与行政违法，无论是构成要件、证据要求等方面均不相同，实践中要求公安机关、司法机关就证券犯罪案件相关事实查明、法律认定做出独立判定的呼声愈发强烈。
随着大陆证券犯罪刑事侦查力量、司法机关专业队伍建设的不断加强，司法实践中逐步出现未经中国证监会处罚（或线索并非来源中国证监会），公安机关自行获取犯罪线索后直接立案侦查的情况。公安机关直接立案侦查的情形在注册制下呈现出扩大趋势。在公安机关、司法机关提前介入的欺诈发行证券类刑事案件中，显然应对“重大性”标准回归刑事层面的独立判断。
注册制下，监管逻辑发生了变化，监管重心放在了制度建设与监管执法。在此情形下，欺诈发行证券罪的“重大性”标准更具独立判断的价值和意义，以平衡融资效率与投资安全，严格区分刑事犯罪与行政违法。
“重大性”标准的解析与建构
“重大性”判断应以影响“一般理性投资者”决策为基准
《刑法》第一百六十条规定的欺诈发行证券罪包含两种行为，其一是隐瞒重要事实，其二是编造重大虚假内容，两者均突出强调“重大性”。对于“重大性”标准的界定，在注册制改革背景下，应以“影响一般理性投资者决策”为标准。在核准制下，中国证监会根据发审委决定下发首次公开募股（IPO）批文，本质上是一种行政许可，行政机关在证券市场行使干预和管控职能。
这一背景下，“重大性”标准的判断，需要考虑证券监管就机构核准的可能性，即行为主体隐瞒、编造内容对证券监管就做出同意发行证券的重要性。而在注册制下，行政管控力受到限缩，由事前审查转变为事后监督，构建以信息为基本要素自发形成和确立的证券市场有效运行机制。此时，发行人实施欺诈行为的最终目的在于影响一般理性投资者的投资决策。2019年新《证券法》第19条规定发行申请文件中应当充分披露投资者做出价值决策所必需的信息，体现的恰是通过是否会影响投资者决策来判断该信息是否重要......
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文章来源丨《清华金融评论》2024年5月刊总第126期
本文编辑丨王茅
责编丨丁开艳、兰银帆
初审丨徐兰英
终审丨张伟
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