近期，輔助生殖遭多地納入醫保體系，以及積極生育鼓勵政策和納入醫保等措施逐漸推進，券商認為中國ARS行業景氣度有望回升。
市場對此反應積極，尤其是嬰童與輔助生殖相關概念闆塊表現活躍。錦欣生殖（01951）趁勢大漲，近三個交易日（5月9日至5月13日）股價漲幅約20%。然而，根據智通财經APP觀察，錦欣生殖的基本面似乎難言樂觀。
緣何跌落神壇？
盡管輔助生殖行業在國内發展迅速，但程序依然謹慎，并嚴格控制生殖牌照的發放，這也使得輔助生殖行業入行門檻頗高。在此背景下，輔助生殖一度成為資本市場的稀缺闆塊。
錦欣生殖作為這一領域的龍頭标的，自2019年上市後便受到資本市場追捧，在疫情爆發的2021年，錦欣生殖市值一度突破600億港元。然而，目前公司的整體市值不足百億元，截至5月14日收盤，僅為89元。
錦欣生殖緣何跌落神壇？首先要從其基本面說起。
根據智通财經APP了解，錦欣生殖成立可追溯至2003年四川成都成立的錦江IVF中心，專注于輔助生殖服務及相關治療。2010年，錦欣生殖創立西囡婦科醫院，并在三年後獲得IVF牌照。僅六年時間，成都西囡婦科醫院年利潤就已破億元，可見中國輔助生殖賽道的潛力有多大。也是這一點，讓錦欣生殖開始大舉擴張。
2017年，錦欣生殖收購斥資6億元收購深圳中山泌尿外科醫院73.98%股權；2018年，收購位于美國洛杉矶最大的生殖中心-美國加州HRC生殖中心，進入美國加州市場；2020年2月，收購寮國瑞亞國際醫學中心，建立錦瑞醫療中心，以規避部分倫理監管風險，為國内病人提供更多選擇；同年7月，收購武漢黃浦中西醫結合婦産醫院，更名為武漢錦欣中西醫結合婦産醫院；2021年9月，收購香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場；2022年6月，完成雲南九洲醫院、昆明和萬家醫院控股權收購，并更名為雲南錦欣九洲醫院、昆明錦欣和萬家婦産醫院，進一步擴充西南地區版圖。
激進的擴張，反映在财務上，便是商譽的持續高增。2018年至2023年，公司的商譽分别為8.02億元、8.09億元、8.90億元、27.20億元、34.85億元及34.96億元，五年年複合增長率為34%。另外，借助外延并購快速擴張，以緻公司成本劇增，僅攤銷金額就已由2018年的0.42億元飙升至2022年的3.32億元。
更為糟糕的是，這些大手筆的收購和擴張，在疫情和低生育率的沖擊下，并未在業績端得到兌現。2020年至2022年，錦欣生殖業績雖由14.26億元增至23.64億元，但其同期歸母淨利潤卻由2.52億元驟降至1.21億元，呈現出顯著的增收不增利的情況。2023年盡管業績有所回暖，但利潤距離2019年仍有差距。
值得一提的是，公司的現金流流出日益增大，2020年至2023年，公司現金及現金等價物淨增加額分别為14.04億元、-2.68億元、-3.76億元、-6.41億元，持續銳減。尤其是業績回暖的2023年，并沒有真金白銀流入公司，而是難擋公司現金流持續加大流出的困境。
高速擴張後的重資産、折舊、商譽等問題，讓錦欣生殖負重前行，遲遲兌現不了的業績也讓投資者失去信心，其股價、估值也自然迎來了雙殺。如今盡管公司股價短暫回暖，但成長邏輯已然擁有瑕疵，想要重回股價巅峰，實在不易。
輔助生殖滲透速度太慢 後起之秀亟待瓜分市場佔有率
全面二孩政策不及預期、三孩政策效果并未顯現，未扭轉中國出生人口下降趨勢，生育堆積效應已基本結束，出生人口自2017年以來連續六年下降，2022年出生人口跌破千萬。勞動力萎縮，老齡化加速，人口見頂回落，人口紅利消失等問題相繼出現。輔助生殖技術對于優化人口結構的重要性可想而知。
根據沙利文報告，2020年大陸輔助生殖市場規模為434億元，預計到2025年大陸輔助生殖市場規模将達到854億元。然而，目前國内輔助生殖行業滲透率還處在較低水準。
根據國家衛健委、中國人口協會釋出的資料顯示，2022年中國輔助生殖市場滲透率為9.2%，遠低于歐美輔助生殖滲透率33%。對此，同一賽道的愛維艾夫在招股書中表示，由于文化差異，與歐美地區相比，中國接受ART服務意願度較低，導緻國内ART滲透率遠低于歐美地區。
正因如此，在不孕不育人口數上升的背景下，近幾年國内ART（輔助生殖技術）市場規模幾乎停滞增長。資料顯示，2018年國内ART服務市場規模為25.2億元，到2022年國内ART市場規模僅略微增長至27.9億元。
此外，牌照的稀缺性，曾令目前的輔助生殖行業準入門檻提升。不過，2021年1月國家衛健委頒布《人類輔助生殖技術應用規劃指導原則(2021 版)》，要求各省衛健委根據其提供的方案規劃 2021-2025 年具體開展輔助生殖技術的機構數量。随着牌照的擴張，輔助生殖行業的準入門檻将大大降低，行業的供給端有望進一步增加。
而從競争格局來看，由于公立醫院機構優勢明顯，目前仍占據着主導地位。以2018年為例，在國内生殖中心市場佔有率排名前五的醫療機構中，有四家機構具有公立背景。而近幾年，後起之秀的發展，也讓錦欣生殖的市場蛋糕進一步被瓜分。2023年末，輔助生殖公司愛維艾夫遞表港交所IPO，進一步證明後來者發展勢頭亦不容小觑。
也就是說，盡管錦欣生殖目前是國内最大的民營輔助生殖機構，但是後續牌照放開後，行業準入壁壘下降，公司将面臨更多的競争者。
為了持續拓展市場，公司或許有兩條成長路徑：其一，并購擴張，但是錦欣生物之前并購的痛點仍未消解；其二，自建，但自建的難點在于解決培養優秀醫生，輔助生殖醫生培養時間長難度大，擴張慢。除此之外，輔助生殖技術已陸續納入醫保範圍，生孩子“貴”也是輔助生殖技術的一大難題，若後續納入醫保範圍後，為提升生育水準，輔助生殖技術亦有可能被納入集采範圍，屆時将面臨價格下降的問題。
5月14日，錦欣生殖股價漲勢按下了暫停鍵，截至收盤，報3.21港元，跌幅約0.62%，總市值約88.62億港元。股價漲勢熄火，可見投資者對公司發展信心亦仍不足。