原文作者：MIDAS CAPITAL
原文來源：Substack
原文标題：Understanding the Meta-game.
編譯：TechFlow，深潮
元遊戲（meta-game）的概念是加密領域中較為深奧的概念之一，它既沒有一個具體的定義，也沒有固定的結構。它是那種“懂的人就懂”的事物。然而，一旦你見識到它，就很難視而不見。在今天的文章中，我将嘗試解開我對它的看法，希望讀者能對元遊戲有一個更清晰的認識，以及如何思考它。
在我們開始之前，需要指出的是，元遊戲的概念是由Cobie在他的文章 中普及的。像Light Crypto和CMS Holdings的Dan這樣的知名交易者也在各種播客中提到過這個概念。這個想法并不是什麼新鮮事，但我希望能提供一些新的見解，并圍繞它建立一個結構。
通過博弈論這個行為經濟學的分支來了解元遊戲是最佳的方式。它涉及到了解遊戲規則、你的對手的最佳響應函數，以及在掌握所有其他資訊的情況下你的最優響應函數。我們将使用直覺并檢視資料，以分析這些遊戲并了解如何以最優政策進行每一場遊戲。
重要的是要明白，每個元遊戲都是不同的。它們之間有相似之處，但沒有完全相同的。是以，重要的是要有一個總體架構，并在此基礎上制定戰略。這是我們今天要探讨的内容。
什麼是元遊戲？
我不會去定義元遊戲。解釋其機制的運作方式以及我們了解它的架構更有用。元遊戲有幾個組成部分，可以概括如下：
- 基礎機制
- 行為變化
- 最佳響應函數
- 反射循環
基礎機制可以被視為元遊戲的基礎，它可以分解如下：
- 催化劑，通常（但不限于）是價格變動——這激發了一個叙事，價格随叙事變動。價格變動的原因通常可以追溯到協定更新、KPI或其他事件/名額。
- 催化劑的本質是基礎機制，這一機制支撐了一個反射循環。
行為變化是市場參與者對催化劑表達觀點的方式
最佳響應函數是你作為交易者應該如何響應催化劑，其他市場參與者如何看待催化劑，以及他們将如何響應催化劑。最佳響應函數涉及到考慮倉位大小、進場和出場。
反射循環可以歸類如下：
- 市場參與者識别基礎機制 → 進行遊戲 → 價格以符合遊戲規則的方式表現 → 規則變得越來越明顯 → 更多參與者識别基礎機制 → 更多玩家進入遊戲 → 如此循環往複。
以上四個組成部分提供了元遊戲如何發展、演變和消散的高層概覽。
理論架構
下面是一個流程圖，較長的描述了如何從識别元遊戲開始，到了解它，然後希望從中提取價值。讓我們更詳細地工作一下。先是一些理論，然後我們将看一些例子和資料。
第1步：識别潛在的元遊戲，觀察/尋找以下内容：
- 發展中的叙述，情緒分析，異常價格行為。
- 将自己定位為解決已知問題的協定或部門。
- 廣泛已知并了解的二進制事件。
第2步：識别基礎機制
- 鑒于催化劑及其感覺方式，它是如何驅動市場參與者行為的變化？
- 有兩種類型的基礎機制，自我增強和自我挫敗
- 自我增強：一個持續的基礎機制，催化劑是持續的，是以元遊戲将存在一段時間。例如BTC ETF資金流入/流出——鑒于資料每天都在釋出，這可以被視為一個重複互動遊戲。
- 自我挫敗：一個推動一種行為的基礎機制，導緻元遊戲迅速消散。例如Facebook更名為META——這是一次性事件，可以被視為單次互動遊戲。
第3步：關于元遊戲持續時間的假設
- 基礎機制的細微差别決定了遊戲的持續時間，以及進入和退出政策。
- 一般來說，自我增強的元遊戲會導緻子元遊戲的建立，而自我挫敗的元遊戲會像它們出現的那樣快速消失。
第4步：量化基礎機制的持久性
- 需要對遊戲是自我增強還是自我挫敗做出假設，然後找到将這些假設具體化或無效化的資料
- 例如，如果我們在玩一個Meme元遊戲，看相對交易量（作為關注度的代理）是很好的
- 例如，如果我們在玩BTC ETF元遊戲，看ETF資金流入/流出、來源以及價格如何響應這些資料點是有幫助的。
- 這很大程度上是由資料問題決定的直覺。
第5步：使用可量化的度量标準和一般市場強度來指導退出。
- 沒有具體的或可重複的退出政策。
- 退出的時間對于每個元遊戲都是不同的，一般來說，直覺是關鍵。
- 檢視資料、市值、相對交易量等是有幫助的——但歸根結底，這是一個自由裁量的選擇。
元遊戲示例
讓我們來看一些目前和過去的元遊戲示例，以及相關的邏輯和資料。在本節中，我們将看一個自我增強的元遊戲（ETH殺手交易），一個自我挫敗的元遊戲（Facebook更名為META），以及一個目前進行中的元遊戲（BTC ETF流動）。
示例1：ETH Killer 元遊戲
我假設這是大多數讀者都非常熟悉的一個元遊戲，它是2021年牛市的交易之一。下面是一張表格，概述了元遊戲的基本參數。
如果表格不清楚，我将花一點時間來詳細解釋這個元遊戲。讓我們回想一下2021年的牛市。散戶來這裡進行賭博，ETH費用昂貴，擴充解決方案不足，而Solana和Avalanche将自己定位為問題的解決方案（即，交易更快且更便宜），這就是基礎機制。
基礎機制是自我強化的（反射性），隻要我們處于牛市，ETH的費用就會保持高昂，是以做多ETH的理由将貫穿整個牛市。随着SOL和AVAX的表現超過ETH，交易變得更加清晰，更多參與者進行了交易。基礎機制的性質支撐了一個向上的反射循環。
鑒于元遊戲的持久性，它催生了子元遊戲，這些是主遊戲的衍生遊戲。具體來說是SOL和AVAX DeFi的繁榮以及FOAN交易的出現。市場參與者将Phantom、Harmony、Cosmos和Near定位為新的Alt L1交易。從機制上講，那些覺得錯過主遊戲的人找到了與主遊戲相切的子遊戲來參與。
一般來說，子元遊戲的回報較小，持續時間不如主遊戲長。
- 主要 → 主元遊戲；次要 → 子元遊戲
- 開始，結束，持續時間 → 時間參數
- 機制 → 基礎機制的描述
- 回報與指數 → 相對于一個主要或基礎機制主題的表現度量
- 絕對回報 → 絕對條款中的表現度量
遊戲的參數在很大程度上是主觀的，從客觀上能清楚知道X的表現優于Y，但何時開始和結束的表現是主觀的。同樣的主觀邏輯可以被應用于指數的選擇，我們如何定義超額表現？表格的功能僅僅是為了接近某種客觀真理。
下面有兩張圖 - SOL對ETH和AVAX對ETH。它們顯示了SOL和AVAX與ETH的相對交易量和相對價格表現，資料來源于币安期貨API。這個想法很簡單，使用相對交易量作為相對興趣的代理，看看這與相對價格表現如何比對。
值得注意的是，在2021年下半年找到長期這一進制遊戲的超額回報。我假設這是因為2021年夏天價格下跌，這讓所有遊戲暫停，而叙事卻吸引了更多的參與者。當市場反彈時，資本的配置方向變得明确。這可能是出于動機的推理，但我認為這在某種程度上是準确的。
為了思考退出政策，我們需要重新審視基礎機制的假設。這個元遊戲是對持續問題（高ETH費用）的解決方案，一個基于牛市的問題。是以，最基本的退出政策是在認為我們接近牛市結束時賣出。
示例2：Facebook更名為Meta
2021年10月28日，Facebook更名為META，這引發了與元宇宙相關的加密項目的投機狂熱，這便是相當明顯的基礎機制。這個基礎機制與前一個的差別在于持續時間。示例1是自我增強的，而示例2是自我挫敗的，我的意思是示例2中的催化劑是一次性事件。這稍微改變了遊戲規則，讓我解釋一下。
看看下面的圖表——它顯示了注意力随時間的變化。如果我們假設每個項目都有一些注意力經濟的均衡份額，我們就有了基線。在一次性催化劑之後，我們在元宇宙代币的注意力經濟份額中有一個巨大的重新評級。這推動了價格的異常波動，進而吸引了更多的關注。然而，随着催化劑逐漸消失，元遊戲開始迅速瓦解。這也可以從脆弱性的角度來了解；随着時間的推移，協調點在外部力量（即主要貨币的價格走勢）面前變得更加脆弱--在很大程度上，比特币在 11 月 26 日-9% 的跌幅為這一狂歡畫上了句号。随着時間的推移，一次性催化劑充當協調點的能力正在減弱--這反映在以下關注度的減弱上。
在品牌重塑之前，Axie Infinity 已經有了一個半封閉式的發展，元宇宙的概念在矽谷也越來越受到重視。所有的要素都已具備，META 品牌重塑隻是點燃這把火的星星之火。元遊戲的主要受益者是 Decentraland ($MANA) 和 Sandbox ($SAND) - 它們立即重新定價。
再次，為了考慮退出政策，我們需要重新審視基礎機制的假設。即，一次性催化劑的基礎機制是自我挫敗的。是以，人們應該積極尋找退出交易的方式。如果我們看看下面的圖表，我們可以看到它反映了上述程式化的示例，相對交易量可以用作注意力經濟份額的代理。此外，了解市場結構也很重要，$SAND和$MANA的交易量不可能持續是$BTC的三倍，這違反了邏輯規律。
示例3：BTC ETF元遊戲
注意，這一節最初是在三月末寫的，這一部分中關于這個元遊戲的更新思考可以在本節後面找到。
這是目前正在進行的元遊戲的一個例子；大多數加密貨币市場參與者都在進行這種交易。其基本機制是 ETF 資金流入看漲，原因有以下幾點：
- 我們正接近減半，流入ETF産品的硬币數量是新供應量的數倍。這使得有限供應+代币的叙事更具吸引力。
- ETF産品的準許賦予了加密資産作為一個資産類别的合法性，并為全新的投資者基礎提供了購買BTC的管道。
類似于ETH Killer 元遊戲（示例1），這個元遊戲是自我增強的。ETF産品每周七天交易，是以BTC的價格（松散地）作為這些ETF流量的β值交易。鑒于基礎機制，我們可以對ETF流量和價格做出一些假設：
- ETF資金流入對BTC價格有利
- ETF資金流出對BTC價格不利
以上作為一個基本模型，這是一個相當直截了當的遊戲。然而，正如生活中的所有事情一樣，魔鬼就在細節中。鑒于 GBTC 原本是一個封閉式基金，是以絕大部分資金流出都來自 GBTC - 預計進入下半年後，這些資金的流動将放緩。。=在其他條件相同的情況下，GBTC的流出将減少，是以淨流入應該會得到推動——看漲。
關于這個元遊戲的目前思考：
我想這将作為我原始的BTC ETF元遊戲論文的一個反思。自我最初寫下這一部分以來，已經發生了很多事情，特别是減半已經發生，ETF流量已經減少并偶爾為負。我認為這個元遊戲仍然在進行中，但反射性正在相反的方向運作，即，ETF資金流入已經轉變為資金流出，價格作出了響應。ETF流量和BTC價格表現之間的關系在兩個方向上都似乎相當清晰。
值得注意的是，ETF流量和價格并非機械性關聯，就像所有元遊戲一樣，這在某種程度上是一種共同的錯覺。随着ETF流量找到平衡，很可能是每日流量為 0，我預計這個元遊戲将消散。值得注意的是，對 ETF 流量的關注程度與其規模有關，流量大增和大減的日子都會成為頭條新聞，而一般的日子則基本不會受到關注。随着這種元遊戲在後視鏡中越走越遠，我預計隻有離群的日子才會引起關注。
在不久的将來，我們可能會得到一個類似于BTC ETF元遊戲的ETH ETF元遊戲。其他條件不變，我預期：
- 随着ETF獲批的可能性變得更明顯，ETH的交易将會提高，我們可以使用Bloomberg ETF兄弟們的準許幾率和言論作為這一點的代表。
- ETF準許後的風險降低，因為市場分析了ETF流入和ETHE（灰階産品）流出的情況。
- 如果流入量與BTC相當（我對此表示懷疑），這是看漲的。流入量不足是看跌的，可能對Solana是看漲的。
假設ETH ETF産品的費用将類似于BTC ETF的費用，我不完全确定更高費用的結果會是什麼，奧卡姆剃刀原則（Occam’s Razor）表明這将是看跌的。BTC價格行動和BTC ETF資金流入為ETH ETF的良好表現奠定了基礎，這在某種程度上是一種順理成章的現實，當我們開始交易ETF ETF元遊戲時，我認為市場會根據 BTC ETF 的表現對其進行定價。如果在ETH ETF準許之間和之後，BTC ETFs出現大規模流出，我認為ETH ETF将會夭折。其他值得關注的有趣事項包括ETF中的ETH是否會被質押，以及ETF持有人是否會得到該收益，這似乎不太可能，因為“嗯，證券法，Howie 測試等”，但如果是這樣會是一個驚喜。
一些總體思考
市場行為有一定的規律或邏輯，違反這些規律的資産行為會迅速回歸均值。邏輯/法則在很大程度上是動态的，但Overton視窗（即政策視窗）的變化速度比大多數人想象的要慢。此外，還有一些像重力一樣不可違反的法則。
元遊戲不僅僅是一個投資架構，它更像是一個心智模型，很難圍繞這些遊戲的發展、演變和行為建立一個堅實的結構，因為它們都是不同的。識别這些遊戲并理論化它們将如何發展需要一定程度的直覺，這種直覺是通過市場時間和基本原則思考磨練出來的。
我已經較長的描述了一個自我挫敗的、自我增強的以及目前進行中的元遊戲，其他示例包括：
- Meme，2021年（自我挫敗）
- ETH 合并，2022年（自我挫敗）
- 加密 x AI，2024年（自我增強）
- SOL killers，2024年（不明确）
- Meme，2024年（自我挫敗）
- RWA，2024年（自我增強）
- 新币種，2024年（變化多端）
- BTC ETF beta，2024年（自我增強）
元遊戲有很多種，每一種都不盡相同。然而，基本的規程是相同的：确定元遊戲，了解其基本機制，推斷元遊戲的持續時間，然後計劃如何以最佳方式擷取價值。