作者：鐘正生、張璐、常藝馨 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
2024年5月10日晚間，中國人民銀行釋出《2024 年第一季度中國貨币政策執行報告》，其中對如何看待融資增長放緩着墨頗多。這也是在4月社融和貨币供應量增長顯著放緩的情況下，與資本市場溝通的嘗試。
本次報告所新增的不少表述，都是圍繞對貨币政策“量”的觀念進行糾偏。包括：“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”；“目前貨币存量已經不少了”；“人民銀行着力調節好‘貨币供應總閘門’，但對于‘錢去哪，錢在哪’等存貸款的結構問題，實體經濟主體的影響也很大”；“龐大的貨币總量增長可能放緩，這并不意味着金融支援實體經濟的力度減少，反而是金融支援質效提升的展現”。
習總書記在2023年中央金融工作會議上指出，“去杠杆，千招萬招，管不住貨币都是無用之招”，早在2013年7月中央政治局常委會議上的講話就提出“努力盤活貨币信貸存量，用好增量”。今年一季度社科院公布的中國實體部門杠杆率進一步上行至294.8%，疫情以來已累計上行48.2個百分點。盡管杠杆率上行有分母端GDP增速放緩的影響，但也需要在政策思路演進中認識到，貨币政策将更需關注“價”、而弱化“量”。央行強調“發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，其中包含着防範高息攬儲、調降MLF等政策利率、以及适時降準的必要性。
5月11日晚間，中國人民銀行公布2024年4月金融資料統計報告。
1. 社融罕見負增。4月新增社融出現有統計以來的首次縮量；社融存量同比增速降0.4個百分點至8.3%，創曆史新低。結構上：1）政府債券發行節奏偏慢，因地方專項債新增項目儲備不足，超長期特别國債尚處早期籌備階段。2）信貸融資乏力，且擠壓表外票據。4月社融口徑信貸新增規模為2006年以來同期次低點，表外未貼現票據同比大幅縮量。3）企業股債直接融資疲弱。既因地方隐性債務強監管，城投債發行融資縮量，又受IPO再融資審批趨嚴影響。
2. 信貸有效需求不足。4月新增貸款總量平穩，同比略有多增，但結構不佳：票據“沖量”特征鮮明，企業貸款總量平穩，居民部門貸款收縮。兩點值得關注：1）企業短期貸款較快縮量，或可展現“防空轉”成效。4月央行禁止“手工補息”，有助于規範企業“低貸高存”空轉套利，這在金融資料中展現為企業短期貸款和企業存款同步縮量，4月均處有統計以來曆史同期最低值。2）居民部門仍在去杠杆。2022年以來，居民存款增速中樞上移，而貸款增速回落，存款增速持續高于貸款，推斷居民部門的資産負債率趨于回落。
3. 貨币供應增速“探底”。2024年4月，M1同比增速回落2.5個百分點至-1.4%，M2同比增速回落1.1個百分點至7.2%，二者分别處于有統計以來的曆史次低點和最低點。金融“防空轉”的政策訴求，信貸有效需求不足的現實狀況，共同造就了貨币供應增速的“探底”。這也正是一季度貨政報告“目前貨币存量已經不少了”、“龐大的貨币總量增長可能放緩”的現實展現。
一
來自貨政報告的啟示
2024年5月10日晚間，中國人民銀行釋出《2024 年第一季度中國貨币政策執行報告》，其中對如何看待融資增長放緩着墨頗多。這也是在4月社融和貨币供應量增長顯著放緩的情況下，與資本市場的溝通。
央行在本次報告中增加了一些新的表述，不少都是圍繞對貨币政策“量”的觀念進行糾偏。包括：“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”，“保持貨币信貸供給與相适配”，“加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率”。
習總書記在2023年中央金融工作會議上指出，“去杠杆，千招萬招，管不住貨币都是無用之招”，早在2013年7月中央政治局常委會議上的講話就提出“努力盤活貨币信貸存量，用好增量”。今年一季度社科院公布的中國實體部門杠杆率進一步上行至294.8%，疫情以來已累計上行48.2個百分點。盡管杠杆率上行有分母端GDP增速放緩的影響，但也需要在政策思路演進中認識到，貨币政策将更需關注“價”、而弱化“量”。央行強調“發揮貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制作用，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，其中包含着防範高息攬儲、調降MLF等政策利率、以及适時降準的必要性。
此外，報告的前兩個專欄也都是圍繞如何看待信貸增長和貨币供應展開論述。
專欄一“信貸增長與經濟高品質發展的關系”的核心論點是：大陸信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化，信貸總量增速放緩不意味着金融支援實體經濟力度減弱。
- 一是，經濟轉型過程中，高度依賴信貸資金的房地産、地方融資平台融資需求下降，而輕資産服務業占比持續提升，是以“即使信貸增長比過去低一些，也足夠支援經濟保持平穩增長”。
- 二是，存量貨币信貸已經不低，“信貸增長已由供給限制轉化為需求限制，對該變化還有個認識、适應的過程”。
- 三是，直接融資也可以而且需要發揮良性的替代效應。“高科技、創新型企業尚未經曆完整成熟的生命周期，迫切需要的是與其高風險、高收益、專業性強、知識和資訊疊代快等特點相比對的資金，主要是股權資金等直接融資”。
我們認為，長期以來金融資料在宏觀研究中占據重要地位，因為在房地産與基建的“跷跷闆”作為經濟增長主要動能的情況下，融資規模的增長往往領先經濟周期半年左右，其背後是房地産銷售傳導到房地産投資的時滞、是基建項目融資傳導到實物工作量形成的過程。目前，房地産供需格局改變、地方信用發動機降溫，對融資的需求明顯下降，是造成金融資料減速的主要原因。但也應看到，在此過程中切實伴随着經濟下行壓力，信貸增長情況更多作為中國經濟運作的結果，反映出總需求不足的問題仍然值得重視。
專欄二“從存貸款結構分布看資金流向”試圖回答“錢去哪，錢在哪”的問題。
- 對于“錢去哪”：基建、房地産、制造業等重資産行業約占全部貸款的五成，而居民的非住房消費貸款占比不足10%。實體經濟的供給端和投資領域融資需求相對較多，而需求端尤其是消費仍有較大增長潛力。
- 對于“錢在哪”：2024 年3 月末，在約296 萬億元的存款總盤子中，居民、企業、政府各占49%、27%、14%。其中折射的關鍵事實是，由于作為經濟良性循環源頭的居民消費有待進一步恢複，存款主要留存在居民部門，沒有進一步通過居民部門支出轉化為企業存款。
- 這部分分析的最後落腳點仍然在于對貨币供應量的看法上：“目前貨币存量已經不少了”。“人民銀行着力調節好‘貨币供應總閘門’，但對于‘錢去哪，錢在哪’等存貸款的結構問題，實體經濟主體的影響也很大”（這不禁讓我們想到所謂貨币政策的“推繩效應”）。“龐大的貨币總量增長可能放緩，這并不意味着金融支援實體經濟的力度減少，反而是金融支援質效提升的展現。”“從國際上看，直接融資較為發達的經濟體不再以貨币供應量作為貨币政策中介目标。”
我們認為，中國目前的資金流向和沉澱情況實際上與美國、日本并不存在明顯出入。截至2023年末，從美國信貸市場未償債務結構來看，居民按揭貸款占18%、居民消費貸款占6.8%、商業部門占29%、政府部門占40%，消費貸款占比也是不足10%（這裡需要考慮到，中國社融中政府債券占比約為18%，是以在整體社融中消費貸款占比會更低些）。從美國金融資産持有者結構來看，居民和非盈利機構部門占72%、非金融企業部門占23%、政府部門占5%，金融資産同樣主要集中在居民部門，這也是“藏富于民”的基本展現。日本住戶部門持有金融資産相對較低，約占50%。從資金流量表來看，在所有中國金融交易中由居民部門運用的資金占比，在2012-2019年平均為53%，2020-2022年平均為66%，疫情以後的确出現了居民部門資金沉澱的現象。
也就是說，居民部門“借錢少、存錢多”是個正常結果，貨币政策從關注“規模”進一步轉移到關注“結構”，更多是着眼于企業部門各個行業之間的騰挪優化，進一步提升（居民部門）儲蓄向（企業部門）投資轉化的效率。也即做好中央強調的“五篇大文章”，“為普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供有效支援”。這種支援也将更多展現在“價”上，通過再貸款工具、增強貸款可得性等，降低企業部門的融資成本。
二
社融罕見負增
2024年4月新增社融規模減少近2000億元，有統計以來首次縮量。4月是融資小月，社融規模往往季節性回落，但過去三年同期的社融平均增量也有1.3萬億。4月社融存量同比增速降0.4個百分點至8.3%，創曆史新低。結構上有三條線索：
- 政府債券發行節奏偏慢，拖累社融存量增速0.16個百分點。地方專項債新增項目儲備不足，超長期特别國債尚處早期籌備階段，均制約政府債發行節奏。
- 信貸融資乏力、且擠壓表外票據，拖累社融增速0.13個百分點。作為社融的主體部分，4月社融口徑信貸新增規模約3000億元，為2006年以來曆史同期次低點（僅略高于受疫情沖擊嚴重的2022年4月）。4月表内外銀行承兌彙票開立總額同比增加近4000億元，但表外未貼現票據同比縮量超3000億元，受銀行票據貼現“沖量”信貸的嚴重擠壓。
- 企業股債直接融資疲弱，拖累社融存量增速0.06個百分點。企業債融資規模不足500億元，股票融資規模不足300億元，分别達到2009年和2010年以來的曆史同期最低點。這既因地方隐性債務強監管，城投債發行融資縮量，又受A股IPO及再融資審批趨嚴的影響。
三
信貸有效需求不足
新增貸款總量平穩。2024年4月新增人民币貸款7300億元，同比略有多增；貸款存量同比增速持平于9.6%的曆史低點。
信貸結構不佳：1）票據“沖量”特征鮮明。4月新增票據融資8000億元，達2007年有統計以來最高值，對貸款增速的拉動較上月提升0.3個百分點。2）企業貸款總量平穩，短期貸款與中長期貸款“此消彼長”，前者減少4100億元，後者新增4100億元。3）居民部門貸款收縮，短期貸款與中長期貸款合計減少5000億元以上。
兩點資訊值得關注：一是，企業短期貸款較快縮量，或可在一定程度上展現資金“防空轉”的成效。4月份人民銀行指導利率自律機制釋出倡議，明确要求銀行不得以任何形式向客戶承諾或支付突破存款利率授權上限的補息。禁止“手工補息”，有助于規範企業“低貸高存”空轉套利，這在金融資料中展現為企業短期貸款和企業存款同步縮量，4月均處有統計以來的曆史同期最低值。二是，居民部門仍在“去杠杆”。2022年以來，居民存款增速中樞上移，而貸款增速回落，存款增速持續高于貸款增速，以此可推斷居民部門的資産負債率趨于回落。
四
貨币供應增速“探底”
2024年4月，M1同比增速回落2.5個百分點至-1.4%，M2同比增速回落1.1個百分點至7.2%，二者分别處于有統計以來的曆史次低點和最低點。金融“防空轉”的政策訴求，信貸有效需求不足的現實狀況，共同造就了貨币供應增速的“探底”。這也正是一季度貨政報告“目前貨币存量已經不少了”、“龐大的貨币總量增長可能放緩”的現實展現。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，房地産企業信用風險蔓延等。