作者：小李飛刀，編輯：小市妹
農業農村部此前公布過一項資料，2023年養殖戶生豬養殖頭均虧損76元，而據國家統計局披露，該年全國生豬出欄7.27億頭，照此推算，2023年整個中國養豬業至少虧損了550億。
一個表象是，行業資産負債水準持續走高，包括天邦、傲農、正邦在内的多家大型豬企已走向破産重組。全行業正經曆着曆史上最艱難、最漫長、最殘酷的豬周期。
盡管如此，“中國豬王”牧原股份的經營卻持續穩步向上，其韌性表現遠超大多數同行豬企。未來一旦豬周期反轉上行，牧原更令人期待。
【經營穩步向上】
2023年，在豬周期的最低谷階段，溫氏股份虧損64億。對比來看，業務規模更大的牧原股份營收錄得1108.6億，歸母淨利潤虧損42.6億，充分展現出公司的業績韌性。
自從非瘟爆發以來，生豬業經曆過幾年高豬價紅利期以及幾年低谷期。不少大型豬企已悉數回吐全部利潤，并陷入經營困境之中。2019-2024年一季度，新希望累虧27.5億，天邦累虧29億，溫氏累計盈利56.5億，而牧原累計盈利470.9億。
非瘟爆發後，牧原依舊保持着較快的擴張速度。出欄量從2018年的1100萬頭飙升至2023年的6382萬頭。同期，溫氏僅從2230萬頭增加至2626萬頭。正邦、天邦亦大幅擴張産能，最高去到1493萬頭、442萬頭，後來卻遭遇了生存危機。
養殖成本方面，2023年牧原完全養殖成本約15元/公斤，較2022年的15.7元/公斤明顯下降，到2024年底預期目标是14元/公斤以下。對比看，其他大型養豬龍頭的養殖成本均高于牧原。（PS：因統計口徑差異，多家豬企實際養殖成本高于披露資料）
▲豬企養殖成本水準對比（牧原截止2023M12），來源：天風證券
5年多時間，大多豬企資産負債率大幅攀升。溫氏從34%擡升至63%，新希望從43%擡升至74%，天邦從62%擡升至81%，後兩家已接近或超出負債率紅線水準。牧原表現更為穩健，負債水準從54%提升至63.6%，仍然在可控範圍之内。
▲三家龍頭豬企資産負債率走勢圖，來源：同花順
此外，牧原曆來重視現金流狀況。2014年上市以來，每一年經營活動産生的現金流量淨額均為正數，且與淨利潤的比值絕大多數年份均維持在100%以上，亦證明盈利品質是不錯的。
2023年利潤虧損，牧原經營活動現金流淨流入高達99億。2024年一季度繼續虧損，但現金流淨流入依然超50億。
目前，生豬出欄均價在15元左右，而牧原現金養殖成本在13.5元左右，隻要後續出欄價高于後者，現金流就是淨流入的，加上賬上現金還有230億，生産經營其實不需要額外擔心。
基于過去良好的業績成長性，資本市場給予了牧原合理定價，上市十年股價上漲超20倍，市值從幾十億飙升至如今的2500億，給投資者帶來了喜人的回報。而更多的豬企股價上蹿下跳，演繹着非常明顯的豬周期行情。
【穿越周期之謎】
對比業内豬企，牧原能穿越多輪豬周期，且能夠持續安全、高速擴張，最主要的邏輯就在于，最基礎的商業模式不同帶來的養殖成本差異——“公司+農戶”VS自繁自養。
在“公司+農戶”模式中，養殖戶相當分散，無法有效防禦非瘟。其一，豬舍資産屬于農戶，公司無法強制要求更新防控措施。其二，防控設施更新需要農戶額外增加資本開支，難以落地執行。這會導緻死淘率等養殖相關名額上升，不利于實質性降低養殖成本。
相比之下，牧原自繁自養模式可以通過空氣過濾豬舍、智能環控、智能巡檢、智能聲音監測等裝備，從住、吃、環境、健康管理等方面提升生豬養殖水準，且可以較為有效的防控各類疫病。
此外，牧原還獨創了“二進制輪回育種體系”，可以兼商品和種用兩種用途。在周期低谷時可以自主調控生産節奏，在景氣周期時可以迅速擴張産能，以緻于育種成本要低于行業平均水準。
“公司+農戶”模式則采用的是外三元育種體系，實際上是斷頭路。當豬價低的時候，母豬需要一直吃現金流，被迫出欄卸産能。當豬價高的時候，欄裡并沒有多少能繁母豬，需要大量外購或直接留種，擡升養殖成本。
在飼料成本端，牧原也有不小優勢。原糧運進豬場後，一體化加工直接用于生豬養殖，節約了飼料在流通環節大部分的成本。在“公司+農戶”模式下，飼料加工企業需要盈利、省市縣鄉運輸環節需要費用以及基本利潤、包裝儲藏裝卸環節需要費用以及農民賒銷飼料需付利息等。
此外，牧原還研發了一套獨特的低蛋白日糧配方——2023年，牧原飼料中豆粕使用量僅5.7%，行業均值為13%，單這一項就有頭均15元的成本優勢。牧原還針對不同豬群及季節變化共設計了多種飼料配方，并可以根據原材料的成本效益及時調整飼料配方中的主要材料，進而形成了在成本控制方面的優勢。并且，牧原是全國化布局，主戰場位于河南，有原糧采購與規模化優勢。
總之，牧原可以在種、料、康、養、宰、舍等20個方面持續投入研發（2023研發費用16.58億，同比增45%；研發人員6681人，同比增8.9%）來降低成本，形成了較為獨特的核心競争力。反觀“公司+農戶”沒有有利抓手，無法有效大幅降本。
伴随着技術創新，牧原目前已經實作批次育肥日增重1137g的超級成績，超過丹麥前5%，而且牧原對标優秀養殖成績，發現深挖豬的生長潛力，還有600元/頭成本空間。
倘若牧原未來通過各環節降本最終達到該水準的話，按照120公斤标重來計算，在目前養殖成本基礎上，還有至少4元/公斤的下降空間。這會顯著拉開與同行的成本差距，将會大幅擡升牧原的盈利水準。
【潛在爆發點】
過去多年，養豬行業從飼料、育種育肥到屠宰以及銷售，市場格局均非常分散，整合率并不高。牧原養殖規模崛起之後，未來趨勢一定向全産業鍊延伸，對産業鍊進行整合，向産業鍊要價值。
這一點可能被資本市場低估了。目前，牧原已介入上遊種養結合、中遊疫苗與獸藥、下遊屠宰，未來還可能繼續往下遊延伸做食品加工，培育全産業鍊生态系統，存潛在業績爆發點。
目前，牧原下遊屠宰業務進展頗快。2023年，生豬屠宰量達1326萬頭，已經超過雙彙發展的1269萬頭，成為中國最大的生豬屠宰企業。
未來，如果按照牧原三分之二出欄量由自己屠宰，按照公司未來1-2年的目标，頭均盈利103元來粗略估算，屠宰業務每年就将穩定貢獻65億元以上的利潤（按照遠期1億頭來粗略計算）。
牧原深度介入屠宰，可能會徹底改變整個行業的生态。目前，行業産能使用率僅僅隻有30%，未來恐将持續下滑，不少中小屠宰企業将被迫退出市場。對于牧原而言，屠宰業務有天然優勢，包括就近運輸帶來的運輸損耗減少、智能裝置帶來的屠宰損耗下降、屠宰工藝自動化改造帶來的人工成本下降等。
屠宰作為下遊，牧原還可以進行養殖回溯，為上遊養殖環節提供資料支援，推動養殖端以市場需求為導向進行生豬生産，通過養殖和屠宰的關聯管理，産生協同效應，進而提升産品價值。另外，牧原還在全力拓展更注重食品安全、穩定性和可溯源的商超網際網路平台、高端食品企業等高價值客戶，試圖提高豬肉銷售單價。有了這些基礎，未來C端業務開拓以及豬肉品牌大有文章可做。
當然，對于資本市場而言，中短期最期待的業績爆發點無疑是豬周期反轉帶來的高額利潤。
按照市場普遍預期，2024年下半年豬周期有望迎來反轉。
從邏輯上講，本輪豬周期去産能、去信用的時間長達6年之久，大緻也到了反轉的時候了。2021年5月，豬價跌破20元，到今年5月，全行業算是連虧3年。前期大肆擴張産能，疊加豬價持續低迷，杠杆下的規模産能負債表迅速惡化，現金流持續失血，信用擠兌在不同規模主體中發生。正邦、傲農、天邦相繼爆出重大經營問題就是最好的例證。
▲生豬均價走勢圖，來源：Chocie
值得警惕的是，非瘟後過去鐵定4年一次的豬周期規律被終結，未來判斷豬周期并沒有規律可言。其實，早在2022年，豬價一度從14元大幅飙升至28元，讓養殖主體、資本市場認為豬周期反轉了，但事後證明等來的是一次虛晃的豬周期，豬價很快跌回14元。但無論如何，本輪豬周期反轉上行是确定的，隻是時間早遲的問題。
總體來看，牧原目前養殖主業還有成長性。一方面，出欄規模還有空間，目标劍指1億頭；另一方面，養殖成本在技術創新下還有不小降本空間。另外，被市場低估的全産業鍊價值、以及遲早将迎的豬周期反轉，或為後期資本表現帶來一些驚喜。
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