國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事，熊園 博士
國盛證券宏觀分析師，穆仁文
事件：5月10日，央行釋出《2024年第1季度中國貨币政策執行報告》（後文簡稱《報告》），并設有4個專欄：《信貸增長與經濟高品質發展的關系》、《從存貸款結構分布看資金流向》、《持續提升外籍來華人員支付便利性》、《如何看待目前長期國債收益率》。
核心觀點：相較去年四季度報告，本次基本延續4.30政治局會議、3.29一季度貨币政策委員會例會、3.5“兩會”等會議說法，但也有不少增量資訊，尤其是對物價、資金沉澱空轉、長期國債收益率、信貸規模等方面。往後看，繼續提示：目前宏觀與微觀尚有溫差，穩經濟、穩信心、穩物價亟待政策再加碼、尤其是需求端。具體到貨币端，寬松還是大方向，大機率還會降準降息。
1、，相較去年四季度報告，本次基本延續4.30政治局會議、3.29一季度貨币政策委員會例會、3.5“兩會”等會議說法，包括“穩健的貨币政策要靈活适度、精準有效；引導信貸合理增長、均衡投放；堅決防範匯率超調風險”等。
2、，尤其是對物價、資金沉澱空轉、長期國債收益率、信貸規模等方面，比如：沒有提到政治局會議剛提的“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，有點“意外”；直指“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”，新增“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”；新增“防範高息攬儲行為”，再次強調“避免資金沉澱空轉”。另外，關于長期國債收益率、信貸與經濟增長的兩個專欄也值得關注。
3、，有6大信号：
信号1：央行認為“全球經濟總體延續複蘇态勢”，但區域間“增長分化有所加劇”、“複蘇前景依然存在不确定性”；對國内經濟保持樂觀，認為大陸“經濟延續回升向好态勢的有利條件較多”，但也指出“經濟發展也還存在一些挑戰”。
信号2：央行對海外通脹擔憂有所升溫，認為全球通脹“繼續回落的速度可能不及預期”，主因“供應鍊等問題可能影響商品價格的回落、服務業通脹或較為頑固”；央行認為國内“物價将保持溫和回升态勢”，并強調“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”，未來将“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”。
信号3：貨币政策定調基本延續此前政治局會議、一季度貨币政策委員會例會等的部署，包括“穩健的貨币政策要靈活适度、精準有效；引導信貸合理增長、均衡投放；堅決防範匯率超調風險”等。但也有一些新變化，包括更加強調“暢通貨币政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”，新增“防範高息攬儲行為”等。繼續提示：目前經濟下行壓力仍存，宏觀與微觀尚有溫差、需求不足仍突出，穩經濟、穩信心、穩物價亟待政策再加碼、尤其是需求端。具體到貨币端，寬松還是大方向，大機率還會降準降息。
信号4：一季度貸款權重平均利率小幅擡升，主因票據利率走高，居民房貸利率首次低于企業貸款利率。
信号5：針對年初以來長期國債收益率明顯下行，央行在專欄做出回應，表示未來伴随政府債券發行節奏加快，“債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的态勢将更加比對”。
信号6：專欄《信貸增長與經濟高品質發展的關系》指出，“随着大陸經濟轉型更新和高品質發展，大陸信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化；要科學認識信貸增長和經濟增長的關系，轉變片面追求規模的傳統思維，宏觀上要更加注重把握好融資環境的松緊适度”。
正文如下：
信号1：央行認為“全球經濟總體延續複蘇态勢”，但區域間“增長分化有所加劇”、“複蘇前景依然存在不确定性”；對國内經濟保持樂觀，認為大陸“經濟延續回升向好态勢的有利條件較多”，但也指出“經濟發展也還存在一些挑戰”。
對全球經濟，央行态度較上季度有所改觀，認為“全球經濟總體延續複蘇态勢；勞動力市場供需趨于平衡；國際金融市場總體向好”，但央行也指出全球經濟“增長分化有所加劇”，尤其是歐洲、日本經濟增長有所放緩。展望未來，央行指出在高利率、高債務的制約下，“全球經濟增長仍面臨挑戰”，“通脹回落速度可能不及預期”、“全球貿易和投資面臨不确定性”、“全球金融風險”仍然值得關注。
對國内經濟，央行繼續保持樂觀，認為“一季度大陸經濟回升向好勢頭進一步鞏固和增強，為實作全年增長目标打下了良好基礎”，未來“經濟延續回升向好态勢的有利條件較多”。同時，央行也指出“大陸經濟發展也還存在一些挑戰”，包括國際上“地緣沖突升溫、大國博弈加劇背景下，外部環境複雜性、嚴峻性、不确定性明顯上升，經濟全球化面臨考驗，發達經濟體高通脹粘性較強、降息時點後移”，國内“有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隐患較多，國内大循環不夠順暢”等。
信号2：央行對海外通脹擔憂有所升溫，認為全球通脹“繼續回落的速度可能不及預期”，主因“供應鍊等問題可能影響商品價格的回落、服務業通脹或較為頑固”；央行認為國内“物價将保持溫和回升态勢”，并強調“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”，未來将“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”。
對于全球通脹：央行認為“随着緊縮貨币政策的累積效應逐漸顯現”，“發達經濟體通脹壓力總體緩解”。但未來“繼續回落的速度可能不及預期”，主要有兩點原因：一是“商品價格下降是此前通脹回落的主要驅動因素，但今年以來地緣政治形勢高度敏感，供應鍊阻滞、海運成本增加等問題可能影響商品價格的回落”；二是“美歐工資增速仍然較快，服務業通脹或較為頑固”。
對于大陸通脹：央行表示今年一季度随着經濟資料持續改善，“物價名額也明顯回彈，CPI同比由負轉正”，預計“CPI年内還将繼續溫和回升，PPI降幅也将收斂”。此外，央行強調“目前物價處于低位的根本原因在于實體經濟需求不足、供求失衡，而不是貨币供給不夠”，未來将“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水準”。中長期看，“大陸處于經濟轉型和産業更新的關鍵期，供需條件有望持續改善，貨币條件合理适度，居民預期穩定，物價保持基本穩定有堅實基礎”。
信号3：貨币政策定調基本延續此前政治局會議、一季度貨币政策委員會例會等的部署，包括“穩健的貨币政策要靈活适度、精準有效；引導信貸合理增長、均衡投放；堅決防範匯率超調風險”等。但也有一些新變化，包括更加強調“暢通貨币政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”，新增“防範高息攬儲行為”等。繼續提示：目前經濟下行壓力仍存，宏觀與微觀尚有溫差、需求不足仍突出，穩經濟、穩信心、穩物價亟待政策再加碼、尤其是需求端。具體到貨币端，寬松還是大方向，大機率還會降準降息。
其一，整體定調基本延續此前4.30中央政治局會議、3.29一季度貨政委員會例會等的說法，包括：“穩健的貨币政策要靈活适度、精準有效；引導信貸合理增長、均衡投放；統籌研究消化存量房産和優化增量住房的政策措施；堅決防範匯率超調風險”等；比較“意外”的是，本次報告沒有提到政治局會議剛提的“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，但延續強調“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”，央行3月以來也多次強調降準仍有空間，指向後續大機率還會降準降息。
其二，更加強調資金使用效率，指出要“暢通貨币政策傳導機制，避免資金沉澱空轉；加大力度盤活存量金融資源，促進提高資金使用效率”（此前3.5政府工作報告也有提及），預計未來銀行間流動性調控将更加精細化，債券市場“滾隔夜”等杠杆行為可能減少。
其三，新增“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨币政策的重要考量”（此前1.24國新辦釋出會上提及、但2.8貨政報告未提），指向未來物價在貨币政策決策體系中的重要性将擡升，如果後續物價持續低位，應仍需要央行降準降息。
此外，降成本方面新增“防範高息攬儲行為”，防風險方面新增“研究拟定系統重要性保險公司附加監管規定”等。
信号4：一季度貸款權重平均利率小幅擡升，主因票據利率走高，居民房貸利率首次低于企業貸款利率。《報告》指出：3月新發放貸款權重利率3.99%、較去年四季度擡升0.16個百分點，其中：票據權重利率為2.26%，較去年四季度大幅擡升0.79個百分點，是主要拉動，可能與信貸考核壓力減輕、票據沖量需求下降有關；企業貸款權重利率為3.73%、較去年四季度回落0.02個百分點；居民個人住房貸款利率為3.69%，較去年四季度回落0.28個百分點、也是首次低于企業貸款利率。
信号5：針對年初以來長期國債收益率明顯下行，央行在專欄做出回應：首先，“長期國債收益率主要反映長期經濟增長和通脹的預期”，目前“大陸經濟長期向好的基本面沒有改變”，将“支撐長期國債收益率總體運作在與長期經濟增長預期相比對的合理區間内”。其次，長期國債收益率“也受到安全資産缺乏等因素的擾動”，尤其是一季度以來銀行、保險等機構“資産配置需求集中釋放”等導緻債券市場需求增加。最後，央行表示未來伴随政府債券發行節奏加快，“債券市場供求有望進一步趨于均衡，長期國債收益率與未來經濟向好的态勢将更加比對”。此前，央行在《金融時報》也發文表示“目前長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上‘安全資産’的缺失，随着未來超長期特别國債的發行，‘資産荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也将出現回升”。
信号6：專欄《信貸增長與經濟高品質發展的關系》指出，“随着大陸經濟轉型更新和高品質發展，大陸信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化；要科學認識信貸增長和經濟增長的關系，轉變片面追求規模的傳統思維，宏觀上要更加注重把握好融資環境的松緊适度”。專欄指出，“大陸信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化”，主要有三點原因：一是經濟結構調整、傳統地産、基建的債務驅動模式難以維持，轉型更新在加快推進；二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減；三是直接融資的良性替代效應。專欄也進一步強調：“要科學認識信貸增長和經濟增長的關系，轉變片面追求規模的傳統思維，宏觀上要更加注重把握好融資環境的松緊适度；減少資金空轉沉澱，大力發展直接融資，這可能會使得信貸總量增速放緩”。
風險提示：經濟修複情況、政策力度、外部環境等超預期變化。
聯系人：熊園，國盛證券首席經濟學家；穆仁文，國盛宏觀分析師；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀分析師；劉安林，國盛宏觀分析師；朱慧，國盛宏觀分析師；薛舒甯，國盛宏觀研究助理。