人民币的錨，變了？

天天說錢

2024-04-24 12:30釋出于廣東天天說錢官方賬号

原創 劉曉博

央行印鈔方式之變，我昨天做了分析。不少讀者反映說，沒有看懂。

由于這件事比較大，财政部表态之後，央行也有表态。是以我決定再寫一次，盡量讓大家了解這件事。

昨天（4月23日），堪稱中國貨币史上重要的一天，一個重磅的貨币政策工具，被正式預告了，這就是：央行将把在二級市場上買賣國債常态化。

這意味着三件事：

第一，人民币的“錨定物”發生了重要的變化。之前更多地錨定美元等硬通貨，未來将主要錨定中國國債。

第二，央行投放基礎貨币（也就是民間說的印鈔）的方式發生了重大變化，未來将以買國債為主管道。收回貨币的方式，則是減持國債。

第三，未來存款準備金率這個工具将長期休眠，屆時中國央行将跟美聯儲一樣，有了真正意義上的“縮表”和“擴表”。

先看财政部的表态。

4月23日）人民日報在第十版頭條位置，發表了署名為“财政部黨組理論學習中心組”的文章。

這篇文章的題目是《堅持深化金融供給側結構性改革》，在談到财政與金融政策協調配合的時候，有如下表述：

完善基礎貨币投放和貨币供應調控機制，支援在央行公開市場操作中逐漸增加國債買賣，充實貨币政策工具箱。

上個月，關于央行是否要在二級市場購買國債有過一場大讨論，當時我也做過分析，認為這是早晚的事情。

現在，财政部表态了：支援央行通過公開市場操作逐漸增加國債買賣。

與此同時，财政部把這種行為跟“充實貨币政策工具箱”和“完善基礎貨币投放機制”聯系了起來。

由此可見，央行在二級市場買賣國債的重要性。

同一天，央行主管的《金融時報》采訪了央行有關負責人，這篇報道的标題是“長期國債收益率将運作在與長期經濟增長預期相比對的合理區間内”。由于太專業，關注的人不太多。

在這篇報道的最後，有非常重要的關于央行買賣國債的表态：

央行也證明了，即将在二級市場展開國債買賣，并把它作為一種流動性管理方式和貨币政策工具。而且還說，這種操作可以配合财政進行赤字融資！

對于老百姓來說，你需要知道到的是：第一，央行印鈔方式發生了重大變化；第二，人民币的錨定物發生了重要變化。

改革開放以來，人民币最重要的印鈔方式是“外彙占款”。

所謂“外彙占款”，就是中國的出口廠商獲得貿易順差後，到手了很多美元、歐元之類的外币，但這些錢無法在中國直接使用，需要換成人民币。

中國加入世貿後，外彙順差巨大，央行印了很多人民币來收購這些外币。收購的外币就構成了外匯存底，印出的人民币就成為增量貨币。

由于增量人民币太多，央行擔心通脹，就不斷提高銀行的存款準備金率，把部分鈔票當機起來。

為了防範金融風險，央行要求每家銀行按照吸收存款的比例，向央行交存款準備金，這就是存款準備金率。假設存款準備金率是10%，則銀行每吸引10億存款，就要被央行當機起來1億元資金。

中國的銀行存款準備金率最高的時候，曾達到過22%。通過這種方式，把外彙占款超發的人民币當機起來，需要的時候通過降準方式慢慢釋放。

2014年中國外匯存底見頂之前，人民币的發行方式基本上是“外彙占款”，這期間人民币的錨可以了解為美元、歐元等硬通貨。

2014年之後，央行印鈔的方式多元化了。一部分是降準，就是把之前“以美元為錨”超發的人民币釋放出來；另外一部分就是MLF（中期借貸便利）和PSL（抵押補充貸款）等方式。後面一種方式的錨定物，是國債等國内高等級債券。

從2014年到2024年初，這期間的印鈔方式是“混合型”的。

現在，央行存款準備金率已經降低到了7%。以中國的國情，未來很難低于5%（為了防範風險）。西方大幅低于5%，是因為“超額存款準備金率”顯著高于中國。

是以，繼續降準、釋放外彙占款超發貨币，中國還有一些空間。但空間不大了，之前以美元為錨超發的人民币，快要釋放完了。

央行在二級市場裡購買國債，将成為新的印鈔方式。

根據人民銀行法，央行不能直接向财政部購買國債，或者包銷财政部發的國債，這是為了避免赤字貨币化，降低貨币的信用。很多央行也是這樣規定的。

但通過二級市場買國債，各國都是允許的。比如各大銀行買國債，然後到二級市場裡賣給央行，這是允許的，因為有了風險隔離層。

央行買國債的錢，是憑空生出來的，也就是印出來的。買了國債，作為資産反映在央行資産負債表上，可以記錄央行印了多少錢，便于公衆監督，增加貨币信用。

美聯儲目前印錢，也是二級市場購買國債，或者房地産行業的MBS（抵押支援債券）。這意味着，美元的錨是美國國債。

當中國央行的印鈔方式，從“外彙占款”變成“購買國債”，意味着人民币的錨從美元變成了中國國債。

這是一個重大曆史性的變化。

上圖是央行最新的資産負債表。

紅框裡的“外彙”，就是外彙占款方式發行的人民币，3月末還有22.69萬億人民币。

而目前的基礎貨币不過是37.09萬億。中國目前的304.8萬億的廣義貨币M2，就是通過這37.09萬億基礎貨币衍生出來的。

目前人民币基礎貨币中，外彙占款（也以美元為錨發行量）達到了61%。

其他的發行抵押物，主要是對其他存款性公司債權，也就是PSL、MLF、再貸款等。

央行目前持有1.524萬億的國債，這些都是特殊國債，在特殊時期買的，長期保持穩定。未來，這個項目下的數字會每月都有變化，趨勢是越來越多。因為未來的貨币發行方式，将以央行購買國債為主了。

從以美元為錨，到以中國國債為錨，會帶來哪些變化？

第一，擺脫對美元、美國國債的依賴，增加自己貨币的定價權、話語權。

中美戰略博弈将常态化、長期化，美國在金融上常常使用長臂管轄，中國需要降低對美元、美國國債的依賴。

近年來，中國一直在減持美國國債，從2013年最高時持有1.3159萬億美元，減持到了上月不足8000億美元。外匯存底中美元占比，也在不斷下降。

第二，央行常态化買賣國債，可以更好地配合财政進行赤字融資。這有利于解決房地産拐點之後的财政增收壓力。

房地産出現了曆史性拐點。這不僅僅是房地産行業的拐點，還是财政體制的拐點，政府和市場關系的拐點。

目前中央政府的債務，也就是國債的餘額是30萬億（2023年末），地方債餘額是40萬億。此外，地方政府還有60到70萬億的城投債。地方政府全口徑的債務超過100萬億。

在居民買房欲望低迷，不願意加杠杆的情況下，要振興經濟隻能是政府加杠杆，尤其是增發國債。

國債增發了，就需要有足夠的買家，足夠的活躍度。央行用新增貨币來買國債，正當其時，可以解決一系列難題。

第三，人民币以國債為錨，怎樣增加人民币的國際信用？繼續增持黃金恐怕是大機率的。

下圖是過去10年，主要國家或地區央行增持黃金情況。

俄羅斯和中國，因為跟美國戰略博弈的問題，都大批量增持了黃金。以中國經濟體量之大，未來恐怕要持有跟美國相當的黃金儲備，才夠用。

當人民币以中國國債為錨的時候，需要黃金來幫襯一下。

第四，央行購買國債，還意味着“印鈔”的錢将首先流向财政。

大家見過這種場面吧：在婚禮或者慶典上，把高腳杯一層一層像金字塔疊放起來，從最上面的酒杯開始倒紅酒或香槟，然後讓酒逐漸流到下面的杯子裡。

央行印鈔過程，也可以這樣了解。新的貨币生成後，就流入最上層那個杯子裡，這時候利率最低；這個杯子滿了，就流到第二層4個杯子裡，這時候利率就有所上升；然後流到第三層，利率繼續上升。

之前通過中期借貸便利、抵押補充貸款、再貸款方式印鈔，第一個杯子往往是大銀行、政策性銀行或者被重點扶持的企業。

當印鈔方式變為買國債後，第一個杯子事實上就變成了财政。買國債的印鈔方式，對财政的支援力度将更強，更集中。

是以，常常有人把央行買國債跟QE（量化寬松）畫等号。

對此，央行的表态是：一些發達經濟體央行在正常貨币政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實作貨币政策目标，而大陸堅持實施正常的貨币政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬松（QE）操作是截然不同的。

我的判斷是：央行買國債，對于中國國内的資産價格整體構成利好，對解決财政難題構成利好。對國際黃金價格，也構成間接的、長期的支撐。

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