庫存接近5000萬支，中國疫苗之王被市場抛棄

健識局

2024-04-24 10:19釋出于北京健識局官方賬号

4月23日，智飛生物開盤遭遇重挫，截至收盤跌去11.99%。

智飛生物2023年财報顯示，公司去年營收529.2億元，淨利潤80.7億元，分别同比增長38.3%和7.04%。這樣的業績放到任何公司，都是炸裂般的存在，但偏偏業績釋出後股價大跌。

2024年一季報業績不佳，可能是市場看跌的原因。今年頭三個月，智飛生物實作收入113.96億元，僅較上年同期微增2%，淨利潤大幅下降28.26%，僅14.58億元。智飛生物認為：今年一季度九價HPV疫苗的銷售占比上升，這種疫苗的利潤率相對四價HPV疫苗更低，是以營收不變的情況，利潤會有所下降。

2023年，智飛生物四價HPV疫苗批簽發同比下降26.27%，九價HPV疫苗批簽發同比增長136.16%，去年公司的淨利率隻下降了不到5個百分點，而今年一季度淨利率就下降了5.4個百分點。如果公司的說法成立，智飛生物今年一季度九價疫苗的銷量至少比去年同期翻倍。

這樣好的銷售趨勢，為何市場不認可？

4月11日，萬泰生物對外宣布其九價HPV疫苗三期臨床試驗揭盲結果符合預期。假如順利的話，萬泰的九價HPV疫苗今年年内就能獲批，對智飛生物構成嚴重沖擊。另外，智飛生物缺乏新的增長點，代理的GSK帶狀疱疹疫苗今年1月剛開始申請批簽發，上市銷售至少要經曆60日的審批，業績表現最早得要等到半年報才能看出。

一、即将瓜分殆盡的蛋糕

智飛生物“疫苗一哥”的地位名不虛傳，去年500億元的營收是萬泰生物、沃森生物加起來的5倍。

有投資者認為，智飛生物應收賬款過高，存在風險。其實從曆史上看，智飛生物的應收賬款保持在一個合理區間，2017年來在營收的占比保持大緻在37%-54%之間。2023年應收賬款占比隻是相對偏高，運轉應該不成問題。

決定智飛生物市場價值的關鍵依然是HPV疫苗市場的變化。國内整個HPV疫苗競争已白熱化。默沙東早就察覺到了危機，2022年就決定增加中國市場上HPV疫苗的投放，意圖很明顯，就是為了在國産九價HPV疫苗上市之前完成市場的收割。

今年智飛生物還要做好準備開拓帶狀疱疹疫苗的市場。一季度，智飛生物單購買商品、接受勞務支付的現金就花了108.4億元。這導緻2024年一季度智飛生物經營性現金流大幅減少，為-42.74億元。

外界并不擔心智飛生物賺不回錢，而是擔心九價HPV疫苗市場已經到達頂峰。

2023年，默沙東九價HPV疫苗批簽發量達到3655.08萬支，創曆史新高。但去年智飛生物所有疫苗的銷售量為2749.06萬劑。一方面市場上有大量的壓貨，公司的應收賬款金額證明了這一點；另一方面，智飛生物庫存的疫苗還有4209.6萬劑，去除新冠疫苗的業績影響，達到2017年來最高。

HPV疫苗不像藥品，基本是打一個就少一個。HPV疫苗最早上市的美國市場銷售已漸疲軟，2023年隻增長了0.8%，默沙東解釋原因是需求和價格導緻。全球市場之是以能有29%的強勢增長，是以中國為主的新興市場所帶動。

這一兩年，默沙東做出了諸多讨好市場的舉動。2022年，把國内九價HPV疫苗的适齡者擴大至9-45歲女性，去年9月，默沙東九價HPV針對男性人群的新适應症上市申請獲得受理。今年3月，默沙東推動了九價HPV單劑次接種方案臨床。如果順利，人們的接種成本降低，又能帶動一波銷售。總之，市場能搶一點是一點。

這些動作都需要市場一點點消化。但現在的銷售格局很快就會起變化，一旦萬泰的國産九價HPV疫苗上市，智飛生物庫存的和市場管道裡的那些疫苗，是降價促銷還是計提壞賬？

二、跨界減肥藥？

這麼多年來，智飛生物過度依賴代理品種的特點還是沒變，且更甚于以往。2023年，智飛生物代理産品的比重達到98.05%。

智飛生物也希望改變。2021年3月，智飛生物的新冠疫苗，2022年序貫疫苗又為其制造了一波增長。2021、2022年智飛生物整體疫苗的銷售量遠超平時，達2.84和1.59億支，是往年的7-10倍左右。但新冠疫情過去後，自主産品的收入又回到了10.28億元。

自主産品始終無法做大，智飛生物想要維持現有的銷售規模，隻有繼續尋找新的代理品種。去年10月，智飛生物和GSK簽署協定，成為其帶狀疱疹疫苗的獨家進口商和經銷商，2024-2026年的最低采購金額共計206.4億元。另外，智飛生物還與GSK達成初步意向，優先成為其RSV疫苗中國獨家夥伴。

帶狀疱疹疫苗并不具備九價HPV疫苗的爆品特質。打九價HPV疫苗的年輕女性不是價格敏感群體，但說服中老年人花一兩千塊預防得病，GSK在中國市場上沒想到好辦法，這才甩給了智飛生物。更何況，帶狀疱疹疫苗的國産選手百克生物已經入局，并借此在一季度實作超2倍的淨利潤增長。

RSV疫苗是目前在全球市場快速蹿紅的賽道。2023年5月，GSK的RSV疫苗獲批當年即貢獻12.38億英鎊。但能否複制海外的銷售神話還得打上個問号。

誰會是智飛生物下一個現金奶牛？去年11月，智飛生物現金收購宸安生物股權的消息引發高度關注。宸安生物是一家做胰島素、GLP-1等藥物的企業，重組司美格魯肽注射液已位于臨床三期。外界認為智飛生物從此跨界如今當紅的減肥藥市場。

宸安生物2015年成立，大股東是智飛生物董事長蔣仁生。宸安生物擁有重組蛋白技術平台，一方面可以為重組蛋白疫苗提供支援，另一方面也可以開發多肽類藥物。目前市面上減肥藥火熱，宸安生物披上了減肥概念，這才引發關注。隻要動作夠快，智飛生物收購宸安生物還是會有價值的。

撰稿｜楊曦霞

編輯｜江芸賈亭

營運 | 朱穎

插圖｜視覺中國

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