經濟資料，風險偏好
美國：3月美國通脹與就業資料繼續超預期，制造業PMI繼2022年10月以後再度站上榮枯線。包括美聯儲主席鮑威爾在内的多位美聯儲官員态度轉鷹，推遲降息逐漸成為共識。美國新财年支出法案塵埃落定，第二季度起美債發行結構劇變，淨增量均來自附息國債。特朗普在搖擺州保持優勢。
歐元區：德國和歐元區大部分行業仍在放緩或衰退象限，僅有消費處于複蘇象限。德國高頻經濟資料仍顯示出經濟下行壓力。意大利和西班牙制造業PMI重返榮枯線以上，服務業PMI持續擴張，表現強于德、法。歐央行4月議息會議按兵不動，暗示6月降息可能性。市場繼續對歐央行6月降息抱有非常高的期待，預計全年降息幅度約為75bp。
英國：英國經濟意外指數持續改善并回正，但消費者信心邊際下滑，消費恐後勁不足。2月GDP環比增速放緩，建築業持續拖累增長。英國3月CPI超預期，市場預期英國央行最早9月降息，全年降息50bp。保守黨支援率創下新低，不過在地方選舉結果出爐前蘇納克大機率坐穩首相。英國大選可能會在10月中旬舉行。
日本：2月日本實際消費指數反彈，消費信心和商業景氣度調查持續上升。櫻花季疊加低匯率使得入境遊創收支撐第一季度日本經濟。市場預期4月議息會議按兵不動。根據已知春鬥結果，平均漲薪率為5.2%，後續通脹仍有反彈空間，實際薪資改善也有望帶動實際支出脫離負值區間。
一、全球市場風險偏好監測：美國降息預期再收斂
3月美國通脹與就業資料繼續超預期，制造業PMI繼2022年10月以後再度站上榮枯線。美聯儲主席鮑威爾稱今年下半年通脹降溫将會更加困難，需要确認資料，以便讓我們足夠的信心看到通脹實質性向2%回落，相信通脹正在逐漸颠簸地向2%回落。多位美聯儲官員發表了推遲降息甚至不降息的觀點，紐約及亞特蘭大聯儲提及重新開機加息可能。強勁基本面刺激市場降息預期收斂，帶動美元指數、美債收益率反彈，美股回落，黃金則逆勢創下新高。
資産表現方面，4月中旬美元指數一度迫近107，多數貨币對美元貶值，美元兌人民币中間價上破7.10，即期匯率震蕩上行至7.24。美債收益率10Y、2Y反彈至4.7%、5.0%後短線受阻。盡管降息預期收斂，在再通脹風險、美國政府财政擴張、央行美債需求收縮轉為配置黃金等因素作用下，倫敦金依舊大幅拉升，屢次創下曆史新高，一度站上2400美元/盎司。受中東緊張局勢和禁止俄羅斯商品出口影響，大宗商品普遍上漲。NYMEX原油大幅攀升至90美元/桶上方後回落至82美元左右。銅快速拉升站上9600美元後震蕩，黑色系中鐵礦石、螺紋鋼大幅反彈。美股創出曆史新高後回落近5%，日經創下新高後高位回落近6%，A股和港股盤整，RAI隐含的市場情緒指數回落，市場熱度降溫。
二、 美國經濟監測：通脹與就業超預期，消費企穩
2.1 增長
庫存周期需求持續修複，需求名額大多較上月走高。OECD預測美國2024年上半年GDP同比增速雖有所放緩，但表現依然總體強于非美發達經濟體。
2.1.1 個人消費與經濟活動
高頻資料方面，紅皮書、信用卡等零售領先名額同比增速反彈，CARTS在回升後略有回落。信用卡消費中的零售同比明顯反彈，醫療保健、加油站同比反彈幅度最大，服裝分項再度回落。可選消費中汽車零部件、建築材料、家具分項、娛樂明顯反彈，電子産品分項回落。鋼廠産能使用率、粗鋼産能使用率近期小幅反彈。經濟意外指數維持震蕩。全球供應鍊壓力指數繼續徘徊在0附近。美國累計超額儲蓄已經回落至2000億美元以下，即将耗盡。
低頻資料方面，零售環比超預期，且前值上調，工業産出環比與前值、預期持平。美國實際收入環比增速反彈。消費、生産部門均回暖。在超額儲蓄接近耗盡節點，收入增長有望接棒超額儲蓄，繼續支撐消費。從衰退壓力儀表盤來看，3月衰退壓力較低。
2.1.2 投資和房地産
私人投資方面，非國防、飛機資本品新訂單環比企穩回升，制造業新訂單延續反彈。投資增速有望再度提升。房地産市場方面，美國新屋銷售同比增加3.7萬套，小幅反彈，房貸申請同比變動小幅回落但維持上升趨勢，可逐漸帶動房地産銷售企穩。
2.1.3 景氣度調查
景氣度名額普遍好轉。景氣名額中ISM制造業快速反彈至榮枯線之上，這是繼2022年10月以來再次站上榮枯線，制造業企穩迹象逐漸明顯。非制造業PMI回落但依舊位于榮枯線上方。消費者信心指數維持在77左右水準。Sentix經濟預期反彈至0以上，為2022年2月以來首次，ZEW經濟預期反彈接近0。調查通脹預期走平，密歇根消費者1年、5年通脹預期反彈至3.1%、3.0%。
2.2 通脹與就業
美國3月CPI同比3.5%，高于預期值3.4%和前值3.2%；核心CPI同比3.8%，高于預期值3.7%，持平前值。CPI和核心CPI環比增速均為0.4%，高于預期值0.3%，持平前值。
3月新增非農就業30.3萬人，遠超市場預期的20萬人。失業率3.8%，低于前值與市場預期的3.9%。時薪增速環比0.3%，與市場預期持平，高于前值的0.2%；同比增速4.1%，與預期持平，低于前值的4.3%。勞動參與率62.7%，高于市場預期與前值的62.5%。勞動力市場供應維持偏緊，而需求有所企穩，勞動力市場韌性超預期。
2.3 流動性名額監測
美國逆回購規模繼續回落但速度略有放緩，目前保持在4000億左右。流動性工具使用方面，臨時流動性工具BTFP已于3月11日到期，近兩周貼現視窗和回購使用量并未明顯增加，側面反映出流動性保持平穩。
2.4 貨币與财政政策
貨币政策方面，美聯儲3月會議聲明措辭幾乎沒有修改。季度經濟預測方面，美聯儲上調了2024至2026年的增長預期，下調了2024、2026年失業率，上調了2024、2025年PCE和2024年核心PCE。2024年利率中值不變，2025、2026年和長期利率中值上移。從點陣圖分布看，委員們預期年内降息幅度收斂至0-75bp範圍，主流預期是75bp。新聞釋出會上，美聯儲主席鮑威爾表示，強勁的就業本身并不構成阻礙降息的理由。這一度被市場解讀為鴿派。不過随着此後公布的非農就業和CPI強于市場預期，包括鮑威爾本人在内的多位美聯儲官員表達了年内推遲降息甚至不降息的觀點，市場降息預期也随之從75bp進一步收斂至50bp。
财政政策方面，在3月22日政府關門最後期限美國國會通過了2024财年預算，美國财政部在第二季度開始調整發行結構。4月國庫券淨增量為負，增量發行全部來自于附息國債，近期美債拍賣需求不佳，中長期美債再度面臨供給沖擊考驗。
2.5 美國大選
民調顯示，3月以來拜登和特朗普的差距有所縮小，多數民調顯示的差距在1~2%，大選重歸懸念。從關鍵搖擺州看，在2020年大選中支援率差距在1%以内的搖擺州和差距在1~3%的搖擺州，特朗普依然占有明顯優勢。若特朗普的2020年232票基本盤不變，人口統計調整後自動增長3票至235票，距離當選門檻270票僅差35票，特朗普隻要拿下3個票數較多的關鍵搖擺州便可以當選。
三、歐元區：消費獨木難支
3.1 德國經濟資料概覽
高頻資料方面，近期德國經濟領先指數進一步大幅下滑，歐元區經濟意外指數走低但繼續保持在0以上。德國貨運裡程同比震蕩回升，耗電量同比下滑。零售和餐飲消費同比回暖。新工作釋出數邊際下降，就業市場景氣度較低。從經濟時鐘看，德國和歐元區的大部分行業都處于放緩或衰退象限，僅有消費處于複蘇象限。
低頻資料方面，我們建構了新的監測體系，将标準化後小于0（通脹類名額的标準為不等于2）的關鍵經濟名額的占比定義為衰退壓力大小。據此估算的2024年2月德國經濟衰退壓力為80%，較1月略有下降，但仍處于高位。零售和貨運複蘇迹象最為明顯，已經完全脫離危險區域（位于曆史0~25分位數）。同時，近月來住房、非金融企業貸款同比增速顯著好轉。信心類名額相對疲軟，不過消費者信心持續改善，與零售同比增速的複蘇态勢一緻。PMI方面，3月歐元區前四大經濟體服務業景氣度回升，但德國、法國仍在榮枯線以下；意大利和西班牙制造業PMI率先重返榮枯線上方，德國、法國則在榮枯線以下表現低迷。歐元區關鍵名額複合經濟指數基本持平。
3.2 通脹與貨币政策
歐元區3月HICP同比增長2.4%，持平預期，前值2.6%；核心HICP同比增長2.9%，持平預期，前值3.1%。通脹的主要貢獻來自服務業（1.76%），其次是食品和煙酒（0.53%），能源同比貢獻為-0.16%。德國3月CPI同比下降至2.24%，但CPI和服務CPI環比增速均較2月進一步反彈。
歐央行4月議息會議如期維持關鍵政策利率不變。會議聲明有較多修改：在經濟活動方面，制造業疲軟，經濟主要依靠服務業帶動，勞動力市場緊張程度逐漸減輕。通脹方面，服務業通脹依然居高不下，預計未來幾個月通脹率将在目前水準附近波動，在明年下降到目标水準。金融條件方面，企業貸款的信貸标準略有收緊，而抵押貸款則适度放松。
在4月議息會議後的新聞釋出會上，歐央行行長拉加德表示已經有幾位官員認為4月的經濟資料已經使他們有足夠的信心通脹會回落；服務業通脹率仍然很高，但不會等到一切都回到2%的水準時才做出必要的決定。關于歐央行可能早于美聯儲降息，引發歐元兌美元跌至平價，拉加德表示匯率對物價的影響會被納入預測之中，但并不以匯率為目标。關于近期原油價格上漲對通脹的影響，拉加德認為由于2023年兩次較低的基數，在接下來的幾個月或一個季度裡，通脹率不會直線下降，将在目前水準上下波動，直到2025年中期下降到我們的目标水準。目前市場繼續對歐央行6月降息抱有非常高的期待，預計全年降息幅度約為75bp。
四、英國經濟監測：通脹頑固，降息延後
4.1 經濟資料概覽
高頻資料方面，英國經濟意外指數持續改善并回正。不過信用卡消費、貨運依然低于2023年同期水準。英國Gfk消費者信心邊際下滑，消費增長恐後勁不足。
低頻資料方面，我們以同樣的方法建構了基于關鍵軟硬名額的新型監測體系。截至2024年2月，英國經濟衰退機率44%，持平1月。部分經濟名額出現複蘇迹象，制造業産出、住房貸款、商業信心有較明顯回升，領先名額中新訂單、預期銷量、OECD領先名額均顯著改善。
今年2月英國GDP環比增長0.1%，較1月下滑0.1%。其中，服務業較1月放緩，生産工業環比顯著擴張，但建築業環比負增構成拖累。在截至2月的三個月滾動平均中，英國服務業、生産工業對經濟增長的拉動不分上下，但近半年整體建築業處于收縮拖累經濟增速。
4.2 通脹與貨币政策
英國3月CPI同比上漲3.8%，高于市場預期的3.6%，持平前值；核心CPI同比上漲4.2%，高于市場預期的4.1%，前值4.5%。就商品和服務分項而言，服務、食品價格同比保持韌性、能源通縮收窄是通脹超預期的主要原因。
在3月初，英國央行首席經濟學家警告稱：決策者必須在今年春季通脹率降至低于2%的目标水準時“警惕虛假的安全感”。在我的基線情境中，距離降息還有一段距離。我需要看到更多令人信服的證據，表明決定英國CPI通脹的潛在持久因素正在被壓低至與持久且可持續地實作2%通脹目标相一緻的水準，然後再投票支援下調央行利率。
盡管3月英國央行内部的鷹派不再主張加息，但在3月CPI超預期之後，市場對于年内英國央行降息的預期有所下降。目前市場預期的英國央行降息路徑與美聯儲類似，最早降息可能發生在9月，全年降息50bp。
4.3 政治事件
近期民調顯示保守黨支援率震蕩走低至不足25%，創下新低，而工黨支援率保持在40%以上。不過一項針對保守黨支援者的調查[1]顯示，在地方選舉結果出爐前，大部分選民并不認為讓蘇納克下台能夠逆轉保守黨頹勢，相反這可能進一步傷害保守黨。目前蘇納克已經排除了5月進行大選的可能性，資深保守黨人海沃德勳爵建議大選在 2024 年 10 月舉行，以避免和美國大選時間重疊。蘇納克本人似乎也傾向于這一建議，在10月中旬舉行大選[2]。
五、日本經濟監測：櫻花季旅遊創收
5.1 增長
2月日本失業率輕微上升，但新工作機會也在反彈，整體勞動力市場保持景氣。經濟增長方面，新訂單、淨出口、工業産出均回落，實際消費指數反彈。2月日本實際薪資同比增速繼續反彈至1.2%，家庭部門實際支出同比增速的下滑收斂到-0.5%，有望脫離負值區間。經濟三周期（庫存、投資、房地産）均處下行趨勢，庫存周期去化在2024年第一季度加速。消費者信心和商業景氣度（投資信心）調查顯示景氣度還在持續上升。
櫻花季節臨近，加之日元貶值增強吸引力，日本3月接待遊客數量創曆史新高，較去年同期增長近70%。南韓、中國台灣和中國大陸遊客居多，3月包括美國、越南和印度在内的17個經濟體遊客數量創曆史記錄。旅遊創收可能支撐第一季度經濟，使得經濟平穩順滑到家庭消費“接棒”支撐經濟增長。
5.2 通脹和貨币政策
繼2月大幅反彈後，2024年3月日本核心CPI（剔除生鮮）環比回落0.2個百分點至2.6%，仍顯著高于1月的2%；剔除能源後的核心CPI繼續回落0.3個百分點至2.9%。基于去年同期低基數效應，4月後日本核心CPI同比預計将出現較強的韌性。
目前市場普遍預期4月日本央行不會采取進一步緊縮政策，仍需關注其對經濟增速和物價的預期變動。從3月議息會議的過程來看，植田和男在任的本屆日本央行議息決議将是“明牌”，低市場預期下偷襲市場的機率較低。4月18日最新公布的第四輪“春鬥”結果顯示，在要求提高月工資的4384個工會中，已有3129個工會完成談判，其中2026個（64.7%）獲得了工資改善，平均漲薪率為5.2%。
收益率曲線來看，短期限利率中樞在2024年明顯擡升，而長期限利率中樞在2022年後未發生明顯上移，這是日元仍維持融資貨币地位的基礎。
注：
[1]https://conservativehome.com/2024/04/14/our-panel-by-more-than-two-to-one-it-leans-against-conservative-prospects-being-improved-by-a-move-against-sunak/
[2]https://uk.news.yahoo.com/next-uk-general-election-why-172826087.html?guccounter=1
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