利率，資金面
去年12月至今，債市表現強勢，10年國債利率下行幅度約40bp，而資金價格相對穩定，DR007月度中樞在1.8%-1.9%區間運作，債市走勢與資金面走勢背離。該背離産生的原因是什麼？後續如何演繹？
債市與資金面的背離受哪些因素影響？債市情緒、降息預期、中美利差與匯率壓力是引發資金面與債市走勢背離的重要因素。在債市情緒方面，10年國債的波動中蘊含了更多市場情緒，當債市情緒較高時，10年國債利率會較DR007超額下行；在降息預期方面，在MLF、LPY5Y降息前期至降息時，10年國債利率變化對降息更為敏感；在匯率壓力方面，人民币即期匯率向上偏離中間價時，資金價格趨于上升或穩定，但10年國債利率可能受其他因素影響趨于下行或上升程度不及DR007。
債市與資金面的背離後續如何演繹？從當下情況來看，中美利差處于高位、穩匯率壓力較大，美聯儲降息預期減弱背景下，以上因素目前暫看不到轉變迹象，債市情緒和降息預期可能是後續博弈關鍵，其中基本面和政府債供給是近期可能擾動債市和資金面的較為顯性的因素，若經濟持續修複或會打擊降息預期，政府債供給沖擊較大，則債市情緒或有所回落，反之則背離仍然會存在。目前背離程度已至曆史極值區間，從曆史上看，該背離通常會通過10年國債利率上升、DR007下行方式收斂，機率分别為66%、33%。
供給沖擊對債市影響幾何？根據我們對于機構配債敞口和政府債淨供給規模的測算，在供給壓力偏小情形下，機構配債敞口大于政府債淨供給，欠配壓力仍在，DR007中樞受穩匯率影響難以下行，而10年國債偏強，兩者的背離或持續深化；在中性情形下，機構的配債敞口基本可以覆寫政府債的淨供給規模，DR007受銀行資金配債影響或有上升動力，債市欠配壓力下降，10年國債利率或在2.2%-2.35%區間趨于朝向波段上限運作，兩者的背離有望一定程度收斂；在供給壓力偏大情形下，市場可能存有較大的資金缺口，DR007和10年國債利率均可能上升，上升幅度取決于央行是否通過加大公開市場操作或者降準釋放流動性，10年國債可能觸及2.40%，兩者的背離也有望收斂。
上周流動性：4月15日-4月19日公開市場操作淨投放-720億元，R007均值為1.92%，高于7天逆回購利率12bp，1年期股份制銀行NCD發行利率均值為2.09%，低于1年期MLF利率41bp，隔夜回購占比均值為88.65%，低于90%的警戒線；信用債淨融資為正。
央行操作和市場前瞻：本周逆回購到期100億元，國庫現金定存到期700億元，NCD到期8203億元。本周國債計劃發行1隻，發行額1250億元，淨融資額-2327.20億元，較上周下降3505.33億元。本周地方債計劃發行22隻，發行額724.77億元，淨融資額374.52億元，較上周下降7.95億元。本周政金債計劃發行3隻，發行額200億元，淨融資額68.80億元，較上周下降1491.20億元。
去年12月至今，債券市場表現強勢，10年國債利率下行幅度約40bp，而資金價格相對穩定，DR007月度中樞在1.8%-1.9%區間運作，資金面走勢與債市走勢背離。該背離産生的原因是什麼？後續如何演繹？
一、資金面與債市走勢背離
去年12月至今（截至2024/4/19），債券市場快速走強，10年國債利率自年初的2.66%下行至目前的2.25%，但資金價格波動幅度較小，DR007月度中樞維持在1.8%-1.9%區間運作，資金面走勢和債市走勢背離。
分析具體原因，從債市來看，去年12月至今年年初，經濟基本面處于逐漸修複過程中，地産銷售與投資均偏弱，财政政策表态适度，存款利率下降較快，市場寬貨币預期強烈，基金等交易型機構積極參與債券市場；商業銀行信貸規模較去年同期下行1.14萬億元，保險公司保費收入較去年同期提升，但今年第1季度政府債發行進度慢于去年同期，政府債淨融資規模較去年同期下降約4700億元，市場欠配壓力較大；同時，春節前股市行情不佳，市場避險情緒較濃。以上因素助推了10年國債快速且大幅度下行。而對于資金市場，第1季度商業銀行信貸規模有所下降，去年年底發行的萬億新增國債資金落實到項目，央行投放5000億元PSL并降準0.5個百分點釋放萬億資金，資金面較為充裕，但央行穩匯率的訴求較強疊加防空轉的訴求，DR007中樞維穩在1.8%-1.9%區間。綜合來看，央行對短端資金的調控能力較強，而對長端債市的調控能力較弱，使得在上述因素影響下，資金價格走勢與10年國債走勢背離。
二、資金面與債市背離的原因是什麼？
理論上看，影響資金市場和債券市場的因素并不完全相同，資金市場期限較短，受大行資金融出規模的限制較大，且央行對資金市場具備較強的調控能力；債券市場的影響因素衆多，資金面僅是影響債市的因素之一，長期限債券反映市場對于貨币政策與宏觀經濟預期。當資金市場和債券市場受不同因素影響時，走勢可能發生背離。我們以2015年以來的10年國債利率月度均值與DR007月度均值滾動12個月回歸的殘差（實際值-拟合值，以下簡稱“殘差”）觀察債市與資金面的偏離程度，若殘差為負，則債市較資金面下行更快/上行更慢，反之，則債市較資金面下行更慢/上行更快。觀察殘差走勢，去年12月以來殘差持續為負且趨近于2015年以來的最低水準，展現10年國債利率較DR007走勢更強。
2015年以來，殘差在多個時間段處于負值區間。我們發現債市情緒、降息預期、中美利差與匯率壓力是引發資金面與債市走勢背離的重要因素。具體來看，在債市情緒方面，相較于DR007，10年國債的波動中蘊含了更多市場情緒，殘差與我們建構的債市情緒指數[1]呈現較為明顯的負相關關系，且諸多殘差的負值低點對應債市情緒指數的階段性高點，即說明債市情緒較高時，10年國債利率會較DR007超額下行。在降息預期方面，我們發現在MLF、LPY5Y降息前期至降息時，殘差往往趨于負向區間，MLF降息預期的影響力度更大，展現在降息預期較濃時10年國債利率變動更為領先和充分。在中美利差方面，我們以1年美債與1年中債的利差作為中美利差，當中美利差處于較高位時（2018年下半年與2019年上半年、2022年下半年至今），殘差基本處于負值區間，展現當中美貨币政策背離時（已有的情況為美國加息，大陸政策利率不動或降息），10年國債利率會較DR007超額下行。在匯率壓力方面，我們以美元兌人民币即期匯率與中間價的內插補點作為匯率貶值壓力的信号，當美元兌人民币即期匯率與中間價的內插補點大幅上升時（2019年8月至9月、2020年1月、2022年10月、2023年8月至10月、2024年1月至今），殘差均位于負向區間，展現匯率存在貶值壓力時，資金價格趨于上升或穩定，但10年國債利率可能受其他因素影響趨于下行或上升幅度不及DR007。
三、資金面與債市的背離如何演繹？
從曆史上看，10年國債利率與DR007背離、殘差為負後，該背離通常會通過10年國債利率上升、DR007下行2種方式收斂，發生的機率分别為66%、33%，目前背離程度已經是近年來極值區間，後續如何演繹？
從當下情況來看，中美利差處于高位、穩匯率壓力較大，美聯儲降息預期減弱背景下，以上因素目前暫看不到轉變迹象，債市情緒和降息預期可能是後續博弈關鍵，其中基本面和政府債供給是近期可能擾動債市和資金面的較為顯性的因素，若經濟持續修複或會打擊降息預期、政府債供給沖擊較大，則債市情緒或有所回落，反之則背離仍然會存在。
在經濟基本面方面，此前我們建構的經濟環比動能名額[2]在自去年12月以來觸底回升，與債市走勢背離，關注兩者背離收斂的可能。
在政府債供給方面，供給沖擊能否帶來短期内資金價格和債市利率的階段性上升？我們對此進行測算。
在配債敞口方面，從商業銀行來看，其資金來源主要為債券融資和存款，資金運用主要為債券投資和貸款，2022年、2023年第1季度商業銀行債券投資規模占商業銀行債券淨融資和新增存款合計規模的16.5%左右，該比例在今年第1季度為13.6%，若按照16.5%計算，今年第1季度配債缺口（應配未配的規模，下同）約為3600億元。我們假定第2季度商業銀行債券淨融資規模為2019年以來的季度均值5600億元，第2季度新增存款、新增貸款較第1季度環比分别下行32%、33%（2019年以來的環比下行幅度中值），新增貸款與債券投資的合計規模占商業銀行債券淨融資和新增存款合計規模的90%，以此推算出第2季度商業銀行配債敞口約1.05萬億元，疊加第1季度的配債缺口，整體商業銀行配債敞口約1.41萬億元。
從保險公司來看，我們假定今年3月保費收入較2月增長50%（約為2019年以來增長幅度，剔除2020年），則第1季度保費收入合計約2.19萬億元，按照去年托管口徑保險公司購債規模占保費收入的比例測算得今年第1季度保險公司配債缺口約為850億元。假定第2季度保費收入較第1季度下行約40%（2019年以來的平均環比下行幅度），曆史上看第2季度托管口徑保險公司購債規模占保費收入的比例約為17%，以此測算得第2季度保險公司配置敞口約為2200億元，疊加第1季度的配債缺口，整體保險公司配債敞口約3000億元。從理财來看，當下存款利率下行，第1季度債市快速走強使得理财産品收益率表現較好，第2季度理财規模有望擴張，預計較第1季度增長7500億元（約為2022年、2023年第2季度較第1季度理财規模增長的均值），固定收益類産品占主要規模。從債券型基金來看，根據曆史上第2季度規模增幅的經驗，預計今年第2季度規模增長2000-3000億元。
整體來看，第2季度合計的配債敞口（商業銀行+保險+債基+理财）約 2.75萬億元。
在資産供給方面，我們模拟供給壓力偏小、中性、偏大三種情形。從地方政府債來看，按曆史經驗，在供給壓力偏小情形下，上半年地方一般債累計發行規模約占全年發行規模的50%，專項債累計發行規模約占全年發行規模的45%，以此測算得第2季度地方一般債預計發行5376億元、專項債預計發行14709億元；在中性情形下，上半年地方一般債累計發行規模約占全年發行規模的60%，專項債累計發行規模約占全年發行規模的55%，以此測算得第2季度地方一般債預計發行7460億元、專項債預計發行20355億元；在供給壓力偏大情形下，上半年地方一般債累計發行規模約占全年發行規模的70%，專項債累計發行規模約占全年發行規模的65%，以此測算得第2季度地方一般債預計發行9543億元、專項債預計發行26002億元。第2季度地方一般債和專項債總償還規模10031億元，在供給壓力偏小、中性、偏大情形下，兩者合計淨供給規模分别約1.0萬億元、1.8萬億元、2.6萬億元。
從國債來看，按曆史經驗，在供給壓力偏小情形下，上半年一般國債累計發行規模約占全年一般國債發行規模的35%，特别國債發行總規模的20%，測算得第2季度國債預計發行1.78萬億元；在中性情形下，上半年一般國債累計發行規模約占全年一般國債發行規模的40%，特别國債發行總規模的50%，測算得第2季度國債預計發行2.66萬億元；在供給壓力偏大情形下，上半年一般國債累計發行規模約占全年一般國債發行規模的45%，特别國債發行總規模的80%，測算得第2季度國債預計發行3.54萬億元。第2季度國債總償還規模2.28萬億元，在供給壓力偏小、中性、偏大情形下，國債淨供給規模分别約-4940億元、3822億元、1.26萬億元。
從整體政府債來淨供給來看，在樂觀、中性、悲觀情形下，政府債淨供給規模分别約5114億元、2.16萬億元、3.81萬億元。
綜合來看，在供給壓力偏小情形下，政府債淨供給規模較小，機構中長期配債敞口大于政府債淨供給，欠配壓力仍在，DR007中樞受穩匯率影響難以下行，而10年國債利率或将進一步走強，10年國債利率與DR007的背離或持續深化；在中性情形下，機構的中長期配債敞口基本可以覆寫政府債合計的淨供給規模，DR007受銀行資金配債影響或有上升動力，中樞或落于1.9%-1.95%，債市欠配壓力下降，10年國債利率或在2.2%-2.35%區間趨于朝向波段上限運作，10年國債利率與DR007的背離有望收斂；在供給壓力偏大情形下，則市場可能存有較大的資金缺口，可能觸發資金面緊張，DR007和10年國債利率均可能上升，上升幅度取決于央行是否通過加大公開市場操作或者降準釋放流動性，10年國債可能觸及2.40%，兩者的背離也有望收斂。
此外，從信用債來看，今年第1季度利率下行至低位促使信用債發行提速，淨融資恢複至7661億元，按照4月發行規模線性推算，預計第2季度信用債淨融資規模落于約為7000元左右。第2季度理财規模擴容基本可以消化信用債淨融資規模的上升。
四、本周市場前瞻
央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期100億元，國庫現金定存到期700億元，NCD到期8203億元。
本周債券發行計劃：本周國債計劃發行1隻，發行額1250億元，淨融資額-2327.20億元，較上周下降3505.33億元。本周地方債計劃發行22隻，發行額724.77億元，淨融資額374.52億元，較上周下降7.95億元。本周政金債計劃發行3隻，發行額200億元，淨融資額68.80億元，較上周下降1491.20億元。
本周關注事件：本周重點關注1年和5年貸款市場報價利率(LPR)。
五、上周市場回顧
1、公開市場操作和貨币市場流動性
4月15日-4月19日央行公開市場共投放1100億元，到期1820億元，淨回籠720億元。其中，逆回購投放100億元，到期120億元。MLF投放1000億元，到期1700億元。截止4月19日，共有100億逆回購未到期。
從利率水準來看，4月19日DR001收于1.80%，較4月12日上行8.48bp；DR007收于1.88%，較4月12日上行4.39bp，上周質押式回購成交規模合計346675.76億，日均49525.11億，其中，隔夜回購成交占比均值為89%。同業存單方面，4月19日3個月股份制行NCD利率收于1.93%，較4月12日下行5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.08%，較4月12日下行5.87bp；利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于1.93%，較4月12日上行2.3bp；1Y SHIBOR3M收于2.03%，較4月12日下行1.38bp。
從貨币市場利率曲線形态來看，1D、7D、14D、21D資金利率有所上升，曲線形态較上周變化不大。
從流動性分層來看，流動性分層收斂。4月15日-4月19日R001與DR001利差平均為8.07bps，較4月7日-4月12日下降1.1bps；4月15日-4月19日R007與DR007利差平均為6.57bps，較4月7日-4月12日下降1.4bps。
2、債券市場走勢回顧
本周中債走強。周初，MLF平價縮量續作，3月工業增加值同比、社零同比分别錄得4.5%、3.1%，不及市場預期，第一季度GDP錄得5.3%，高于市場預期，但GDP資料公布後，市場對價格仍然悲觀，同時對刺激政策預期減弱，股市下跌，債市走強，10年中債利率下行至2.27%。周中，國新辦舉辦新聞釋出會，釋出會指出今年專項債券項目的初步篩選工作已經完成，推動2023年增發國債的項目于今年6月底前開工建設，今年1萬億特别國債經過準許同意後即開始組織實施，4月債市供給沖擊仍未至，10年中債利率下行約1bp至2.26%。臨近周末，央行指出未來貨币政策還有空間，但要防止資金空轉等，國際上伊以局勢緊張，拜登政府拟繼續加增鋼鋁關稅、美貿易代表辦公室宣布針對中國造船業發起301調查，國内股市下跌，中債市場進一步走強，10年中債利率下行至2.25%。
從利率水準來看，4月19日1年期國債收于1.69%，較4月12日下降0.25bps；3年期國債收于1.99%，較4月12日下降0.06bps；5年期國債收于2.08%，較4月12日下降3.64bps；10年期國債收于2.25%，較4月12日下降2.97bps。4月19日1年期國開債收于1.83%，較4月12日上升2.11bps；10年期國開債收于2.32%，較4月12日下降7.96bps。
從曲線形态和期限利差來看， 4月19日10年期國債與1年期國債利差為56.07bps，較4月12日走窄2.72bps；4月19日10年期國債與5年期國債利差為17.85bps，較4月12日走擴0.67bps。
從隐含稅率來看，4月19日10年期國開債隐含稅率為2.71%，較4月12日下降1.99個百分點；5年期國開債隐含稅率為2.89%，較4月3日下降0.3個百分點。
從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于1.93%，較4月12日變動0bps，5年期IRS-Repo收于2.09%，較4月12日變動-2bps；T2412收于104.52，較4月12日變動0.33元；TF2412收于103.4，較4月12日變動0.14元。
從中美利差來看，4月19日Shibor3M與Libor3M利差為-354.52bps，較4月12日下降4.59bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-238.63bps，較4月12日下降17bps。
從債券發行來看，4月15日-4月19日國債發行1600億元，到期 421.87億元，淨融資1178.13億元；地方債發行748.70億元，到期366.23億元，淨融資382.47億元；政金債發行1560億元，到期0億元，淨融資1560億元；信用債發行4007.77億元，到期2928.53億元，淨融資1079.24億元
注：
[1]債市情緒指數通過隐含稅率、信用利差、評級利差、新老券利差、機構行為等資料建構。
[2]經濟環比動能名額詳見興業研究報告《經濟環比磨底債市如何走？——利率市場觀察》。
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