在2018年到2023年期間，基金重倉股經曆了劇烈的市值波動，市盈率從20倍上漲到80倍，然後再跌至20倍。有必要對這些基金重倉股進行深入研究和分析，以了解它們的一些特點。換句話說，我們需要探讨為什麼這些股票成為基金的重倉對象，以及在這段時間内，這些基金重倉股是否真的表現出了超出預期的增長業績。這種市值波動是否形成了戴維斯輕按兩下的局面，而過去兩年的回落是否可以被解釋為戴維斯雙殺的情況呢？
董寶珍：
這個問題确實值得深入讨論，除了為什麼基金會選擇重倉這些股票，因為我并非從事公募基金相關工作，我是不知道的。其他方面的都可以讨論。
01
重倉股特點之一 ：優秀公司
問到基金重倉股的特點，這涉及一些客觀事實，很容易觀察到。
首先，在2018年到2023年的這輪泡沫中，基金選擇重倉的股票通常屬于朝陽産業，即具備良好前景的行業，是優秀公司。
其次，如果這些股票所屬的朝陽産業強調成長性，那麼它們可能具備較強的經濟特征優勢。
以消費食品為例，即使某些公司在成長性方面相對疲軟，例如乳業可能面臨市場飽和，但如果它們擁有壟斷寡頭地位，有産品更新的空間，通過推出高毛利潤的新産品，仍然有再次增長的可能性。
這些重倉股要麼屬于朝陽産業，要麼擁有經濟特征優勢。這兩個方面可以總結為選擇了優秀的公司，而非像2015年杠杆牛破裂時那種垃圾股，而是具有良好質地的、非純炒作的股票。
這是第一個觀點。
02
是否出現超預期增長？
第二點是關于在基金重倉股前端上漲時，是否出現了超預期的業績增長？
在這一方面，需要指出的是，從2018年開始，這些基金重倉股普遍經曆了一個上升周期，這在一些典型股票上表現得尤為明顯。
例如，電池行業的甯德時代淨利潤大幅增長，酒類中的汾酒淨利潤也倍增。
過去五年，基金重倉股中的一些股票的業績增長确實表現強勁。整體而言，基金重倉股在過去幾年大多處于上升周期，這也可能是基金選擇重倉的原因之一。
基金選擇重倉股通常是因為這些股票具有優越的經濟基本面，比如像茅台這樣的公司，其競争實力顯著。另外，基金也可能看中了這些股票的上升勢頭，即它們的業績狀态逐漸改善。這兩個觀點都是客觀事實。
然而，問題出在這些股票的增長是否出現了超預期？
以甯德時代為例，其淨利潤雖然增長了幾倍，但在增長之前，其市盈率已經達到幾百倍。是以，雖然增長是強勁的，但卻沒有達到超預期的水準。實際上，它不僅沒有超預期，甚至不及預期。
這是一個事實。
進一步支援這一觀點的還有我們研究的資料，顯示在2021年公募基金重倉股的權重平均淨利潤增速達到了37%。然而，在2022年和2023年的前三季度，這一增速下降到了10%左右。
最高的年增長率也沒有超過37%，而在那一年，這些股票的市盈率已經突破了80倍。
這個資料事實上表明，盡管有增長，但并沒有達到超預期的水準，而且與預期相比，表現嚴重不足。這也解釋了為什麼股價開始下跌。
03
是不是先經曆戴維斯輕按兩下？
當我們的投資人提到戴維斯輕按兩下時，實際上并不符合這個情況。戴維斯輕按兩下是指市盈率低、業績增長的情況，即在業績增長時市盈率上升。然而，在這個情況下并不是這樣的。
在2018年底，公募基金重倉股的市盈率已經達到20多倍，不能說是嚴重低估，最多可以說是合理估值偏下。是以，公募基金重倉股在起漲時，并沒有低市盈率這一事實。
其次，雖然業績有所增長，但即使漲幅達到50%，市盈率也漲到了30多倍。是以，它的上漲空間基本上是可以接受的，但實際上，當業績增長百分之二三十時，股價從20倍市盈率漲到80倍。
我們統計的公募基金指數的漲幅隻有兩倍多，不到三倍，是2.6還是2.7。這表明整個情況并沒有出現戴維斯輕按兩下，因為在沒有低估的情況下，業績增長有限，類似于合理買入優秀公司。如果業績增長了30%，漲幅也隻能是百分之幾十，而不是一口氣拔高了幾倍，這就導緻了市值泡沫的形成。
04
戴維斯雙殺
基金重倉股在業績增長的時候，市盈率已經達到了25-30倍，接近30倍市盈率，這就很難實作大幅度的漲幅，最多隻能波動百分之幾十上漲。然而，實際情況是股價增長了200%以上，形成了泡沫式上漲，是資金推動的泡沫式上漲。
這也解釋了随後的股價下跌。下跌階段則表現為經典的戴維斯雙殺，因為在高位的80倍市盈率下，業績增速已經下降，于是進行了市盈率殺和業績殺，形成了雙殺。
整個過程中沒有輕按兩下，隻有先有資金推動的泡沫式上漲，後來制造的雙殺。
整個公募基金的抱團行為實際上反映了他們的理念：他們認為優秀的公司不需要關注估值。他們确實貫徹了這一理念，全面駐紮于優秀的公司。優秀的公司不需要看估值。
然而，值得注意的是，他們并沒有涵蓋所有被認為是優秀的公司，特别是銀行和金融領域。
以合理的價格買入優秀公司，優秀公司業績增長，那麼價格也是跟業績增長的幅度差不多，是以是有限增長。可是現實出現的是暴漲，這個時候的暴漲就是錯誤的，不合理的，不應該的，違反規律的，是炒作的，是泡沫的，制造風險的。
那麼風險制造到80倍市盈率就維持不下去了，因為地球引力不同意了，價值規律不同意了，格雷厄姆不同意了，死扛了幾年是扛不住，最後就幫他回歸20倍市盈率。
最典型是甯德時代，70%下跌的股票在基金重倉股上頭都不是個位數啊，都不是一兩個億，實際上就是錯誤的上漲。
05
盛行的錯誤理念
這個錯誤的理念很類似于生活中說買東西不看價格，隻要好就行了。如果有人在生活中聲稱他買任何東西都不看價格，隻要是好的，這個人的智商和思維是否正常呢？為什麼會有這種想法呢？這反映出中國價值投資水準整體上存在錯誤的階段和理論的誤區。
在我們作為價值投資者的信仰中，絕大部分自稱為價值投資者的人認為所謂的價值投資就是投資優秀的公司，并且其行為特征是長期持有，但從表面上看，這個觀點是錯誤的。
真正的價值投資的核心是安全邊際，安全邊際的本質在于價格和價值之間的偏差和錯誤。
當價格不能正确反映内在價值時，形成了錯誤和偏差的時候，價值投資者會逆勢買入這個錯誤和偏差，等待必然的回歸真相和合理。是以，真正的價值投資是注定是逆向的。
在中國的投資界，很多人對價值投資的了解存在誤區，将其簡化為盲目追求優秀公司，而忽視了安全邊際的重要性。
我們的團隊提出的理論是回歸格雷厄姆，但是在中國的價值投資圈中，存在對格雷厄姆的鄙視。
格雷厄姆主張純粹的“撿煙蒂”，他主要關注的是超低市盈率，并沒有深入研究基本面，雖然他提出了内在價值，但他并不關注成長。後來，芒格等人意識到成長可以增加内在價值，創造了安全邊際。這個發現完善了格雷厄姆的理論，但在中國投資界，這個發現被二流的價值投資者誤導為否定格雷厄姆。
實際上，成長被發現時，應該将其納入格雷厄姆的安全邊界理論，而不是抛棄格雷厄姆。
我們提出的理論是在格雷厄姆的基礎上結合成長因素，即低估買優秀。
舉例來說，在投資茅台的過程中，實際原因并不是合理估值買成長，而是低估買優秀。最終，這個結合的模式被證明是成功的。
在中國投資界，茅台之外，還有香港上市的騰訊控股。騰訊的成長不遜于茅台，長期來看，它是成長投資的代表之一。
當騰訊股價達到700塊時，投資者紛紛表示：“投資騰訊，700塊能漲到1400！” 一些投資者認為騰訊永遠不會低于40倍市盈率，40倍是合理估值。但現在騰訊的市盈率已經十多倍。
他們現在對騰訊的态度。是否還像過去在40倍市盈率時那樣熱切呐喊？
當700塊時，投資者為何如此有信心買入騰訊呢？因為當時騰訊的股價一直在上漲。現在即使以半價賣給他們，也不再那麼熱切。
以蘋果為例，巴菲特持有的第一重倉股，其市盈率已經超過30倍。有人認為這不算高估，因為是巴菲特持有的。然而，實際上，蘋果的市盈率已經處于危險的高估值區域。當時蘋果的市盈率還隻有八九倍時，人們并沒有像現在這樣超常地追捧蘋果，而現在卻因為巴菲特而紛紛買入。
真正的價值投資是在低估和優秀中同時進行選擇，而不是簡單地追求其中的一個因素。