在2018年到2023年期间，基金重仓股经历了剧烈的市值波动，市盈率从20倍上涨到80倍，然后再跌至20倍。有必要对这些基金重仓股进行深入研究和分析，以了解它们的一些特点。换句话说，我们需要探讨为什么这些股票成为基金的重仓对象，以及在这段时间内，这些基金重仓股是否真的表现出了超出预期的增长业绩。这种市值波动是否形成了戴维斯双击的局面，而过去两年的回落是否可以被解释为戴维斯双杀的情况呢？
董宝珍：
这个问题确实值得深入讨论，除了为什么基金会选择重仓这些股票，因为我并非从事公募基金相关工作，我是不知道的。其他方面的都可以讨论。
01
重仓股特点之一 ：优秀公司
问到基金重仓股的特点，这涉及一些客观事实，很容易观察到。
首先，在2018年到2023年的这轮泡沫中，基金选择重仓的股票通常属于朝阳产业，即具备良好前景的行业，是优秀公司。
其次，如果这些股票所属的朝阳产业强调成长性，那么它们可能具备较强的经济特征优势。
以消费食品为例，即使某些公司在成长性方面相对疲软，例如乳业可能面临市场饱和，但如果它们拥有垄断寡头地位，有产品升级的空间，通过推出高毛利润的新产品，仍然有再次增长的可能性。
这些重仓股要么属于朝阳产业，要么拥有经济特征优势。这两个方面可以总结为选择了优秀的公司，而非像2015年杠杆牛破裂时那种垃圾股，而是具有良好质地的、非纯炒作的股票。
这是第一个观点。
02
是否出现超预期增长？
第二点是关于在基金重仓股前端上涨时，是否出现了超预期的业绩增长？
在这一方面，需要指出的是，从2018年开始，这些基金重仓股普遍经历了一个上升周期，这在一些典型股票上表现得尤为明显。
例如，电池行业的宁德时代净利润大幅增长，酒类中的汾酒净利润也倍增。
过去五年，基金重仓股中的一些股票的业绩增长确实表现强劲。整体而言，基金重仓股在过去几年大多处于上升周期，这也可能是基金选择重仓的原因之一。
基金选择重仓股通常是因为这些股票具有优越的经济基本面，比如像茅台这样的公司，其竞争实力显著。另外，基金也可能看中了这些股票的上升势头，即它们的业绩状态逐步改善。这两个观点都是客观事实。
然而，问题出在这些股票的增长是否出现了超预期？
以宁德时代为例，其净利润虽然增长了几倍，但在增长之前，其市盈率已经达到几百倍。因此，虽然增长是强劲的，但却没有达到超预期的水平。实际上，它不仅没有超预期，甚至不及预期。
这是一个事实。
进一步支持这一观点的还有我们研究的数据，显示在2021年公募基金重仓股的加权平均净利润增速达到了37%。然而，在2022年和2023年的前三季度，这一增速下降到了10%左右。
最高的年增长率也没有超过37%，而在那一年，这些股票的市盈率已经突破了80倍。
这个数据事实上表明，尽管有增长，但并没有达到超预期的水平，而且与预期相比，表现严重不足。这也解释了为什么股价开始下跌。
03
是不是先经历戴维斯双击？
当我们的投资人提到戴维斯双击时，实际上并不符合这个情况。戴维斯双击是指市盈率低、业绩增长的情况，即在业绩增长时市盈率上升。然而，在这个情况下并不是这样的。
在2018年底，公募基金重仓股的市盈率已经达到20多倍，不能说是严重低估，最多可以说是合理估值偏下。因此，公募基金重仓股在起涨时，并没有低市盈率这一事实。
其次，虽然业绩有所增长，但即使涨幅达到50%，市盈率也涨到了30多倍。因此，它的上涨空间基本上是可以接受的，但实际上，当业绩增长百分之二三十时，股价从20倍市盈率涨到80倍。
我们统计的公募基金指数的涨幅只有两倍多，不到三倍，是2.6还是2.7。这表明整个情况并没有出现戴维斯双击，因为在没有低估的情况下，业绩增长有限，类似于合理买入优秀公司。如果业绩增长了30%，涨幅也只能是百分之几十，而不是一口气拔高了几倍，这就导致了市值泡沫的形成。
04
戴维斯双杀
基金重仓股在业绩增长的时候，市盈率已经达到了25-30倍，接近30倍市盈率，这就很难实现大幅度的涨幅，最多只能波动百分之几十上涨。然而，实际情况是股价增长了200%以上，形成了泡沫式上涨，是资金推动的泡沫式上涨。
这也解释了随后的股价下跌。下跌阶段则表现为经典的戴维斯双杀，因为在高位的80倍市盈率下，业绩增速已经下降，于是进行了市盈率杀和业绩杀，形成了双杀。
整个过程中没有双击，只有先有资金推动的泡沫式上涨，后来制造的双杀。
整个公募基金的抱团行为实际上反映了他们的理念：他们认为优秀的公司不需要关注估值。他们确实贯彻了这一理念，全面驻扎于优秀的公司。优秀的公司不需要看估值。
然而，值得注意的是，他们并没有涵盖所有被认为是优秀的公司，特别是银行和金融领域。
以合理的价格买入优秀公司，优秀公司业绩增长，那么价格也是跟业绩增长的幅度差不多，所以是有限增长。可是现实出现的是暴涨，这个时候的暴涨就是错误的，不合理的，不应该的，违反规律的，是炒作的，是泡沫的，制造风险的。
那么风险制造到80倍市盈率就维持不下去了，因为地球引力不同意了，价值规律不同意了，格雷厄姆不同意了，死扛了几年是扛不住，最后就帮他回归20倍市盈率。
最典型是宁德时代，70%下跌的股票在基金重仓股上头都不是个位数啊，都不是一两个亿，实际上就是错误的上涨。
05
盛行的错误理念
这个错误的理念很类似于生活中说买东西不看价格，只要好就行了。如果有人在生活中声称他买任何东西都不看价格，只要是好的，这个人的智商和思维是否正常呢？为什么会有这种想法呢？这反映出中国价值投资水平整体上存在错误的阶段和理论的误区。
在我们作为价值投资者的信仰中，绝大部分自称为价值投资者的人认为所谓的价值投资就是投资优秀的公司，并且其行为特征是长期持有，但从表面上看，这个观点是错误的。
真正的价值投资的核心是安全边际，安全边际的本质在于价格和价值之间的偏差和错误。
当价格不能正确反映内在价值时，形成了错误和偏差的时候，价值投资者会逆势买入这个错误和偏差，等待必然的回归真相和合理。因此，真正的价值投资是注定是逆向的。
在中国的投资界，很多人对价值投资的理解存在误区，将其简化为盲目追求优秀公司，而忽视了安全边际的重要性。
我们的团队提出的理论是回归格雷厄姆，但是在中国的价值投资圈中，存在对格雷厄姆的鄙视。
格雷厄姆主张纯粹的“捡烟蒂”，他主要关注的是超低市盈率，并没有深入研究基本面，虽然他提出了内在价值，但他并不关注成长。后来，芒格等人意识到成长可以增加内在价值，创造了安全边际。这个发现完善了格雷厄姆的理论，但在中国投资界，这个发现被二流的价值投资者误导为否定格雷厄姆。
实际上，成长被发现时，应该将其纳入格雷厄姆的安全边界理论，而不是抛弃格雷厄姆。
我们提出的理论是在格雷厄姆的基础上结合成长因素，即低估买优秀。
举例来说，在投资茅台的过程中，实际原因并不是合理估值买成长，而是低估买优秀。最终，这个结合的模式被证明是成功的。
在中国投资界，茅台之外，还有香港上市的腾讯控股。腾讯的成长不逊于茅台，长期来看，它是成长投资的代表之一。
当腾讯股价达到700块时，投资者纷纷表示：“投资腾讯，700块能涨到1400！” 一些投资者认为腾讯永远不会低于40倍市盈率，40倍是合理估值。但现在腾讯的市盈率已经十多倍。
他们现在对腾讯的态度。是否还像过去在40倍市盈率时那样热切呐喊？
当700块时，投资者为何如此有信心买入腾讯呢？因为当时腾讯的股价一直在上涨。现在即使以半价卖给他们，也不再那么热切。
以苹果为例，巴菲特持有的第一重仓股，其市盈率已经超过30倍。有人认为这不算高估，因为是巴菲特持有的。然而，实际上，苹果的市盈率已经处于危险的高估值区域。当时苹果的市盈率还只有八九倍时，人们并没有像现在这样超常地追捧苹果，而现在却因为巴菲特而纷纷买入。
真正的价值投资是在低估和优秀中同时进行选择，而不是简单地追求其中的一个因素。