汪濤系瑞銀亞洲經濟研究主管、首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事
一季度GDP同比增長超預期，應如何解讀？我們上調2024年出口和實際GDP增速預測，但下調名義GDP增速和人民币匯率預測
一季度GDP同比增長超預期
一季度GDP同比增長5.3%、明顯強于市場預期，季調後環比折年增長6.6%，均較去年四季度改善。然而，一季度名義GDP 僅同比增長4.2%。實際GDP同比增速超預期主要由于出口複蘇和服務業增加值增長強于預期。一季度工業生産、制造業投資和基建投資增長較為穩健，但房地産活動持續低迷。此外，統計局下調了2023年上半年的季度GDP環比增速，以及去年一季度的固定資産投資和房地産活動的絕對量基數曆史資料。對于3月而言，高基數拖累了大部分經濟活動的同比增速；不過從2019年至今的年平均複合增長率來看，社零增長大緻持穩，固定資産投資增長有所改善，而出口仍繼續複蘇。
預測更新：上調實際GDP增速預測、下調名義GDP增速和人民币匯率預測
鑒于出口需求走強和一季度經濟增長超預期，我們将2024年出口（以美元計價）預測從之前增長1.2%上調至3.5%，并預計淨出口拉動實際GDP增長0.5個百分點。與此同時，我們将實際消費增速從5.5%下調至5.1%，主要考慮房地産下行的負面影響持續，以及消費者信心仍然低迷。我們預計二季度GDP環比增長将放緩，但考慮到一季度GDP增長超預期、出口有望走強，我們将2024年實際GDP增速預測從4.6%上調至4.9%。同時，我們下調了2024年CPI和PPI通脹預測，并對應将名義GDP增長預測從5.1%下調至4.9%。此外，我們将2024年底美元兌人民币匯率從7調整至7.1-7.2，考慮到美國利率高企和美元走強，我們認為短期内人民币兌美元匯率面臨進一步走弱的風險。
政策支援加碼可能僅會在經濟資料進一步走弱才會出台
兩會以來的政策支援較為溫和，近期房地産政策也進一步放松。但是，我們認為房地産市場仍未觸底，政策支援需要進一步加碼以穩定房地産活動。不過，進一步的政策寬松可能僅會在經濟資料進一步走弱、和/或爆發重要信用違約風險事件後才會出台。鑒于一季度經濟增長強于預期，我們認為短期内政府進一步加碼政策支援的意願較低。是以，我們現在認為2024年内央行可能不會再降低MLF利率，而LPR仍有下調空間。此外，我們認為今年年内整體财政擴張和基建投資增速存在下行風險。
一季度GDP同比增長超預期
一季度GDP同比增長5.3%，明顯強于預期，環比增長勢頭從去年四季度的4.9%加快至6.6%（季調後環比折年增長率）。服務業實際增加值同比增長5.0%、強于預期，不過服務業增加值平減指數從四季度同比增長0.6%下滑至同比下降0.1%。一季度整體GDP平減指數為-1.1%，表明經濟仍持續處于通縮環境。GDP同比增速強于預期，部分是由于統計局下修了2023年同期的固定資産投資和部分房地産活動的曆史資料，這可能部分解釋了相關名額同比增長超預期。其中，統計局下修2023年一季度固定資産投資絕對量基數11%，下修房地産投資及銷售面積絕對量基數6%左右。
高基數拖累大部分經濟活動3月同比增長放緩。工業生産和社會消費品零售（社零）同比增速放緩，出口重回同比下跌。固定資産投資同比增長超預期，部分由于2023年同期曆史資料下修，其中基建和制造業投資增長較為穩健，抵消了房地産投資繼續大幅下跌的拖累。經季節性調整後，我們估計3月工業生産及社零環比增速較1-2月走弱，3月房地産新開工和銷售面積較1-2月下降。一季度經季調後的房地産銷售面積似乎較去年四季度小幅改善，但現在判斷其已經觸底企穩還為時過早。一季度出口額同比增長1.5%，實際出口量增長更為強勁，推動了GDP增長，并支撐了國内制造業活動的穩健表現。
3月及一季度房地産活動仍然深陷同比下跌。3月房地産銷售同比下降18%，1-2月同比下降21%，而新開工面積同比下降25%（跌幅小于此前的30%，受益于低基數）。經季節性調整後，我們估計3月房地産銷售和新開工面積均略低于1-2月。3月房地産投資持續低迷，同比下降10%，此前同比下降9%。部分受高基數影響，3月房地産開發商到位資金仍同比大幅下降29%；房地産項目“白名單”機制進一步落實應有助于緩解部分開發商保交樓的資金壓力，并支撐未來幾個月房地産竣工活動。一季度，整體房地産活動仍同比大幅下跌，房地産銷售面積同比下降19.4%（四季度同比下降11.5%），新開工面積同比下降27.8%（四季度同比下降9.4%），房地産投資同比下降9.5%（四季度同比下降11.4%）。一季度經季調後房地産銷售面積平均水準較去年四季度略有改善，而新開工面積基本持平，不過現在判斷這兩項名額已經觸底企穩還為時過早。值得注意的是，統計局下修了2023 年一季度房地産銷售和投資的絕對量基數曆史資料6%左右，這可能部分解釋了官方統計資料和疲弱的行業資料之間的差異。
高基數拖累3月和一季度社零同比增速有所放緩。3月社零同比增速從1-2月的5.5%放緩至3.1%，主要受高基數和CPI走弱的影響。我們估算3月經季調後實際社零水準與1-2月均值基本持平，而統計局官方估算顯示名義社零環比回升。3月名義社零五年複合年增長率為4.5%，持平于1-2月。分産品來看，高基數拖累3月商品零售同比增速從此前的4.6%放緩至2.7%，其中汽車銷售走弱拖累整體增速約0.4個百分點。房地産活動相關産品中，建材及家電的銷售同比增速大緻平穩，家具同比增速則略有放緩。盡管基數較高，但出行相關産品（比如化妝品、服裝、運動）同比增速仍然較為穩健。另一方面，高基數拖累餐飲銷售和服務銷售同比增速放緩。一季度整體社零同比增速從去年四季度的8.3%放緩至4.7%，而經季調後的實際社零水準較四季度略有改善。
高基數拖累居民收入和消費同比增長放緩。最新的居民調查顯示，一季度名義居民可支配收入（同比增長6.2%，去年四季度6.4%）和名義居民消費支出（同比增長8.3%，前值9.1%）同比增速放緩，均受高基數拖累。實際居民收入和消費同比增速也有所回落。我們通過計算2019年以來的5年平均增長率以剔除基數效應影響：實際收入年平均複合增長率持穩于4.8%，而實際消費支出年平均複合增長率小幅改善至4.1%，但仍遠低于疫情前的增速。官方統計的消費者信心指數在去年三季度左右觸底，過去兩個季度從曆史低位持續改善，但幅度有限、仍較低迷。居民儲蓄率在2024年一季度仍較2019年疫情前同期水準高出2個百分點，但低于去年四季度的3.6個百分點，表明消費者情緒依然謹慎、進一步積累超額儲蓄（今年一季度累計達5.9萬億）。我們依然認為2024年年内消費者信心仍較為疲弱，超額儲蓄釋放可能較為有限（詳見瑞銀最新消費者信心調查）。
3 月和一季度整體固定資産投資同比增速小幅上升，強于預期（年初至今同比增長 4.5%，市場一緻預期為同比增長 4%）。3 月基建同比增速小幅放緩至 8.6%，但自 2019 年以來的複合年均增長率有所改善，一季度同比增速也略好于四季度。雖然一季度地方政府專項債發行量遠低于去年同期，但去年四季度發行的1萬億特别國債資金已經全部下達到地方項目。與此同時，地方政府融資平台融資可能持續受限，1-2月地方政府土地出讓金并無增長。3月制造業投資同比增長10.3%，一季度同比增長9.9%，強于去年四季度的7.2%。然而，如果通過計算2019年以來的年平均複合增長率以剔除基數效應的影響，一季度其複合增長率相較于去年四季度有所放緩。基建和制造業固定資産投資保持穩健增長，部分抵消了房地産行業下行的拖累。3月整體固定資産投資同比增速上行至4.7%，一季度同比增長4.5%（去年四季度同比增長2.7%）。需要注意的是，統計局在3月再度下修2023年同期的固定資産投資絕對量基數13%，且此前已經下修了去年1-2月基數的9%（一季度整體下修11%），這部分解釋了固定資産增速強于預期。
3月工業生産同比增速放緩，但一季度略有改善。官方資料顯示，經季調後工業生産3月環比小幅下降0.1%，此前連續10個月環比增長。盡管基數大幅上升，但3月汽車行業增加值仍實作了9.4%的同比增長。科技周期上行和相關出口訂單支撐通信裝置行業增加值同比增長保持穩健（3月同比增長10.6%，1-2月同比增長14.6%）。與此同時，原材料生産仍然疲軟，水泥産量同比大幅下降22%（高基數效應），粗鋼産量同比下降8%。行業資料表明春節假期後建築活動開複工率明顯弱于季節性趨勢，可能拖累了3月建材需求。盡管如此，一季度工業生産平均增速從去年四季度的6%小幅改善至6.2%。
高基數拖累3月出口重回同比下跌，而其一季度同比增速有所加快。3月出口從1-2月的同比增長7.1%回落至同比下降7.5%，基數較高是重要拖累，但一季度出口較去年四季度增長仍有所改善。以2019年為基準，3月出口年均複合增長率保持穩健，表明出口複蘇持續。3月IT産品出口同比增速加快至7.4%，得益于手機和電腦出口表現強勁，這與其他資料所反映的科技周期進一步改善相符。另一方面，消費品出口從1-2月同比增長20.3%大幅回落至同比下降17.2%，部分受高基數拖累。雖然海關資料顯示一季度名義貿易順差較去年同期大緻持穩，但我們估計的實際貿易順差（淨出口）提振了一季度實際GDP增速。
3月CPI增速放緩至0.1%（2月同比上升0.7%）。CPI同比增速放緩主要由于春節錯位影響消退。由于季節性需求疲弱以及天氣回暖，食品價格環比下降3.2%，同比下降2.7%。非食品價格環比下跌0.5%，同比增速放緩至0.7%。由于假期相關需求提振消退，3月旅遊和出行價格繼2月環比增長13%後環比下跌14.2%。同時，國際大宗價格上漲推升了國内汽油和黃金價格。剔除食品和能源價格的核心CPI從2月同比上漲1.2%放緩至同比上漲0.6%，與四季度大緻相當。與此同時，3月整體PPI同比降幅擴大0.1個百分點至2.8%，環比下跌0.1%。PPI低位徘徊反映出供給恢複以及春節後需求複蘇較為緩慢。
上調2024年出口和實際GDP增長預測
考慮到外需強于預期，我們将2024年出口增速預測上調至3.5%（此前為1.2%，以美元計價）。我們之前已預期得益于科技上行周期，2024年出口将小幅改善，盡管美國和發達市場經濟增長可能放緩。事實上，由于美國和發達市場的經濟增長比預期更為強勁，而且迄今為止出口表現強于預期，出口反彈可能超出此前預期。近期資料顯示美國經濟增長比較穩健，瑞銀美國經濟團隊将2024年美國經濟增長預測從此前的1.1%上調至2.3%，并對應上調了進口預測。疊加全球需求有所改善，這可能推動中國出口走強。我們預計出口增速将回升至3.5%（以美元計價），實際出口增速或更高，淨出口對實際GDP增長的貢獻将達到0.5個百分點，較2023年提高0.6個百分點。
上調2024年實際GDP增速預測至4.9%（此前為4.6%），并下調名義GDP增速預測至4.9%（此前為5.1%）。此次上調主要考慮到出口增長或明顯強于預期。另一方面，我們下調實際國内消費增速預測至5.1%（此前為5.5%，GDP口徑的最終消費），主要考慮到房地産下行的持續拖累，且消費者情緒仍然低迷。雖然官方資料顯示一季度居民名義可支配收入同比增長6.2%，但我們最新的勞動力市場調查顯示，勞動力市場複蘇仍然較為疲軟。（30個省份中）20個省份的最低工資平均提高了約3-4%。過去一段時間房地産活動和房價進一步下降，不過我們維持對房地産銷售和新開工或在未來幾個月觸底的基準預測。一季度經濟環比增速大幅強于預期，部分由于出口改善和春節假期期間抑制的消費需求釋放。在這之後，我們預期二季度環比增長勢頭會大幅放緩，不過鑒于去年同期基數較低，其同比增速可能會持平于5.3%。在下半年，我們估計GDP環比折年增速可以持穩于4-5%。
鑒于年初至今通脹低位徘徊，我們下調2024年全年通脹預測。一季度CPI同比零增長，PPI同比下跌2.7%，均弱于預期，反映了需求複蘇較為溫和，而商品和服務供應較強。我們依然預計非食品消費品價格将小幅上漲，并預期豬肉價格在年内逐漸觸底修複。盡管如此，我們将2024年全年CPI預測從此前的0.5-0.8%下調至0.4%。與此同時，由于産能使用率相對較低，PPI下的制造業和消費品行業價格在未來幾個月可能在低位徘徊。繼2023年底以來大幅下跌後，原材料價格或将逐漸企穩。是以，我們預計 PPI 或在年内大部分時間維持同比下跌，直到 2025 年初才會同比轉正。我們将對全年PPI的預測從此前同比下降0.5-1%下調至同比下降1-1.5%。
我們将2024年底美元兌人民币匯率的預測調整至7.1-7.2。雖然我們上調了出口和實際經濟增長預測，但我們将2024年底美元兌人民币匯率從之前的7調整為7.1-7.2。由于美國經濟增長穩健、且通脹壓力仍未消退，市場和瑞銀對美聯儲降息和美債收益率的預期已發生明顯轉變。美元已明顯走強，并可能持續高于此前預期。與此同時，今年以來中國十年期國債收益率進一步下探；随着增長動能企穩和通脹有所改善，我們預計其在年底可能為2.4%。考慮到美元走強、國内外負利差持續，我們預計2024年底人民币匯率将弱于此前預期，年底或達到7.1-7.2。未來幾個月，如果美元保持強勢或進一步走強、房地産市場進一步走弱，我們認為人民币或進一步貶值，但我們仍預計央行可能會動用各種工具以防止人民币兌美元匯率過快或大幅走弱。
政策展望
兩會後的政策支援較為溫和。我們估計今年廣義财政擴張可能占GDP的1%左右，且2023年底發行的特别國債資金持續支撐基建投資。與我們預期一緻，決策層表示不會大幅放松貨币政策。事實上，年初以來央行并未下調MLF利率，2月和3月信貸增長放緩且均弱于市場預期。3月新增中長期居民貸款低于去年同期水準，呼應了低迷的房地産銷售，而中長期企業貸款則低于去年同期高位。3月官方和調整後社融（剔除股票融資）同比增速均回落至8.7-8.8%，反映了國内信貸需求較弱，以及政府不希望信貸大幅流向房地産和地方融資平台。繼去年12月和今年1月短暫擴張後，3月我們估算的信貸脈沖進一步走弱至-1.6%（占GDP比重，2月為-0.8%）。
近期政府出台了一些房地産放松政策。據報道，自1月底以來，政府擴大了房地産項目從銀行獲得信貸的“白名單”機制覆寫範圍，一些城市進一步放寬了居民購房條件。此外，多個政府部門的表态顯示決策者已認識到房地産進一步下行的潛在負面影響。但是，目前判定經季節性調整後的房地産銷售和新開工面積已經觸底還為時過早；高頻資料顯示4月前兩周，20多個大城市的房地産銷售同比下降了46%。我們仍預計經季節性調整後的房地産銷售和新開工面積或在二季度末觸底，但如果缺乏政策加碼支援，該預測将面臨較大下行風險。
政策支援加碼可能僅會在經濟資料走弱後才會出台。鑒于一季度經濟增長強于預期，我們認為政府在短期内可能不願意進一步加碼寬松政策，而是繼續落實已經出台的政策措施和執行兩會确定的政策方案。鑒于市場對美聯儲降息和美元走勢的預期已有轉變，我們現在認為央行年内可能不會再降低MLF利率，不過随着銀行進一步下調存款利率，LPR還有空間再下調10-15個基點。雖然我們認為政策支援需要加碼來穩定房地産活動，但這可能僅會在經濟資料走弱、和/或爆發重要信用違約風險事件後才會出台。我們維持對央行或在年内再增加3000-5000億元PSL投放的預測，以加大對保障房和城中村改造的支援力度；但鑒于上半年GDP同比增長可能保持穩健，該政策的力度可能不及我們的預期。另一方面，地方融資平台融資可能持續受限，尤其是12個高風險省份的新投資項目，是以我們認為年内基建投資和整體财政擴張都面臨一些下行風險。