中美庫存周期共振的可能性

文：燕翔、許茹純

投資要點

2000年以來，中美兩國庫存周期經曆過五次較為明顯的共振上行。從曆史經驗來看，驅動中美庫存周期共振的因素主要包括三類。一是貿易因素，2000年後中國加入WTO後，旺盛的内外需帶動中國經濟高速增長，進而為全球經濟注入了新的增長動能，中美庫存共振上行；二是超正常政策的外溢效應，主要展現在2008年金融危機後中國的“四萬億”以及2020年新冠疫情後西方國家的超正常貨币政策；三是中美兩國政策的同步，2013至2014年庫存共振的背後是中國的“二次刺激”與美國的第三第四輪量化寬松，2016至2018年庫存共振的背後是中國的供給側改革與美國的減稅政策。

從目前的情況來看，國内庫存方面，工業企業産成品庫存同比增速仍在底部徘徊。從領先名額來看，工業企業營收增速以及PPI同比增速的向上拐點均已明确；不過不論是企業營收還是PPI同比增速，目前回升的幅度都不大。時間上來看，本輪庫存周期從2020年年初開始，至今已經持續了超過50個月。是以，我們認為目前中國庫存周期的去庫階段已經基本結束，但由于需求仍然較弱，庫存周期上行斜率較為平緩，暫時處于周期底部的磨底階段。結構上來看，制造業企業中，消費品制造業與原材料制造業庫存周期領先于裝備制造業率先出現了回升。

美國庫存方面，目前美國庫存周期已接近庫存去化尾聲。時間上來看，截至2024年1月份，從2020年8月至今，本輪庫存周期已經持續了42個月，超過了過去9輪庫存周期的平均時長；位置上看，2024年1月，美國商業庫存同比增速為0.41%，位于13.4%的曆史分位點，已處于曆史低位，後續繼續下降的空間并不大；從領先名額來看，除零售商外，制造業及批發商銷售額當月同比增速的低點均出現在2023年，零售商銷售額同比增速在2024年1月下滑至-0.42%的低點，不過從趨勢上來看，三大商銷售額同比增速目前均處于底部震蕩。結構上，從美國制造商細分行業來看，除家具、食品、皮革、紙制品、化學産品以及塑膠橡膠外，其他細分行業庫存增速均出現了小幅回升；此外，目前美國非耐用品庫存增速所處分位點普遍低于耐用品庫存增速所處分位點。

綜上所述，目前中美庫存周期均已接近底部時刻或去庫尾聲，後續能否出現共振上行取決于需求能否出現明顯上行。考慮到3月CPI資料公布後美聯儲降息預期的大幅回調，中美共振補庫預計将出現在下半年。

風險提示：宏觀變化超預期；海外市場大幅波動；金融風險事件爆發等。

報告正文

1 專題聚焦：中美庫存周期共振的可能性

2000年以來，中美兩國庫存周期經曆過五次較為明顯的共振上行，分别是在2002年至2004年、2009年至2011年、2014年、2016至2017年以及2020年至2022年。

21世紀初美兩國庫存周期共振上行出現在中國加入WTO後。2001年中國加入WTO後出口快速增長，中國經濟進入高速增長期，旺盛的國内外需求帶動企業強烈的補庫意願，中國工業企業庫存增速快速上行一直持續到2004年底。中國經濟的高速增長為全球經濟注入了新的增長動能，寬松的金融環境推動美國房地産持續上行，2002年開始美國企業進入新一輪補庫周期。（需要說明的是，2002年至2004年期間中美庫存增速并不是一直同步上行的，2003年美國庫存增速出現過短暫的調整，但由于庫存增速在2004年再次進入上升通道，并很快超過了2003年的高點，是以本文将2002年底到2004年底視為第一次中美庫存周期共振上升階段）

中美第二次庫存周期共振上行出現在2008年金融危機之後。為了抵禦金融危機對經濟造成的沖擊，2008年下半年大陸經濟政策全面放松，11月國務院常務會議推出了一系列經濟刺激計劃；會議通稿中提到“初步匡算，實施上述工程建設，到2010年底約需投資4萬億元”，被譽為史上最大經濟刺激計劃的“四萬億計劃”正式出台。大力度的經濟刺激政策推動大陸經濟在2009年率先出現了強勢複蘇，得益于國際經濟形勢的好轉以及美國貨币及财政政策的刺激，美國經濟從2009年下半年開始也出現了改善，從2009年下半年開始一直到2011年，中美兩國庫存周期出現了明顯的共振上行。

中美第三次庫存周期共振上行的背後是美國第三第四輪量化寬松與中國的“二次刺激”。2012年9月與12月，美國分别啟動第三輪和第四輪量化寬松政策。與此同時，2012年年随着經濟增速的快速下行，中國政府采取了“新一輪”的經濟刺激政策，包括兩次降準、兩次降息，批複大量的投資項目；同時，房地産調控政策陸續放松，房地産進入新一輪上行周期。中美兩國的庫存周期從2013年四季度開始共振上行，不過不論是從幅度上還是從持續時間上來看，本輪中美庫存周期的複蘇勢頭并不強勁，大概在2014年年中左右，中美庫存周期就開始同步進入去庫階段了。

中美第四輪庫存同步上行從2016年底持續至2018年年中。當時的背景是中國正經曆供給側結構性改革，過剩産能的清理帶動價格擡升，名義經濟增速也開始回升，企業利潤改善，2016年下半年開始企業進入新一輪補庫周期；美國特朗普上台後推出減稅和财政刺激政策，并推動“制造業回流”。2018年，中美貿易摩擦不斷反複，中國庫存周期進入持續去庫階段，直至新冠疫情爆發。

2020年新冠疫情後，在美國超正常貨币政策的刺激下，中美庫存周期再次共振上行。2020年新冠疫情對經濟的沖擊也是巨大的，但與2008年不同的是，這一輪史無前例的貨币大放水出現在西方國家而不是中國。新冠疫情爆發後，以美國為代表的西方國家普遍采取了包括零利率、無限量化寬松在内的極度寬松的貨币政策，到2021年初，美國M2同比增速最高接近27%，創1960年有曆史資料以來的最高水準。從2020年第三季度開始，全球經濟都快速複蘇，中美兩國庫存增速都出現了顯著上行。

從曆史經驗來看，驅動中美庫存周期共振的因素主要包括三類。一是貿易因素，2000年後中國加入WTO後，旺盛的内外需帶動中國經濟高速增長，進而為全球經濟注入了新的增長動能，中美庫存共振上行；二是超正常政策的外溢效應，主要展現在2008年金融危機後中國的“四萬億”以及2020年新冠疫情後西方國家的超正常貨币政策；三是中美兩國政策的同步，2013至2014年庫存共振的背後是中國的“二次刺激”與美國的第三第四輪量化寬松，2016至2018年庫存共振的背後是中國的供給側改革與美國的減稅政策。

從目前的情況來看，國内庫存方面，工業企業産成品庫存同比增速仍在底部徘徊。2023年7月，工業企業産成品庫存增速見底，随後小幅回升，但由于需求偏弱，此後一直存在反複。根據統計局公布的最新資料，2024年2月，規模以上工業企業産成品存貨同比增速為2.4%，尚未出現明顯提升，庫存增速磨底态勢明顯。

從領先名額來看，工業企業營收增速以及PPI同比增速的向上拐點均已明确。以往的庫存經驗顯示，企業營收增速與PPI的向上拐點都要領先于庫存周期。大陸本輪PPI同比增速的底部出現在2023年6月，營收增速的低點出現在2023年年初，2023年年中有所反複。不過不論是企業營收還是PPI同比增速，目前回升的幅度都不大，2024年3月PPI同比增速仍然為-2.8%，在去年低基數情況下2024年2月企業營收累計增速也僅為4.5%。

時間上來看，大陸過去6輪庫存周期，每輪周期的持續時長最短30個月，最長48個月，平均長度為39.3個月。本輪庫存周期從2020年年初開始，至今已經持續了超過50個月。

是以，我們認為，目前中國庫存周期的去庫階段已經基本結束，但由于需求仍然較弱，庫存周期上行斜率較為平緩，暫時處于周期底部的磨底階段。

結構上來看，制造業企業中，消費品制造業與原材料制造業庫存周期領先于裝備制造業率先出現了回升。2024年2月，原材料制造業産成品存貨同比增速為1.6%，相較于2023年7月-3.6%的低點回升了5.2個百分點；消費品制造業存貨同比增速為4.1%，較2023年7月2.5%的低點小幅回升了1.6個百分點；裝備制造業存貨同比增速為3.0%，仍然處于下降通道。

從細分行業來看，原材料制造業中除去有色金屬冶煉及加工業存貨增速的低點尚不明确外，其他細分行業庫存增速近期均有回升，特别是石油、煤炭及其他燃料加工業與黑色金屬冶煉和壓延加工業存貨增速較去年低點出現了明顯提升。

消費品制造業中多數細分行業進入了補庫周期，特别是酒飲料和精制茶制造業、紡織業、以及化學纖維制造業補庫明顯，庫存增速所處曆史分位點均超過了40%；不過農副食品加工業、醫藥制造業等行業去庫周期尚未走完。

裝備制造業多數細分行業仍然處于庫存去化階段，汽車制造業、電氣機械和器材制造業、計算機通信和其他電子裝置制造業以及儀器儀表制造業庫存增速仍在下行。金屬制品業庫存增速出現了小幅上行。

美國庫存方面，目前美國庫存周期已接近庫存去化尾聲。時間上來看，截至2024年1月份，從2020年8月至今，本輪庫存周期已經持續了42個月，超過了過去9輪庫存周期的平均時長；位置上看，2024年1月，美國商業庫存同比增速為0.41%，位于13.4%的曆史分位點，已處于曆史低位，後續繼續下降的空間并不大；從領先名額來看，除零售商外，制造業及批發商銷售額當月同比增速的低點均出現在2023年，零售商銷售額同比增速在2024年1月下滑至-0.42%的低點，不過從趨勢上來看，三大商銷售額同比增速目前均處于底部震蕩。

從美國制造商細分行業來看，除家具、食品、皮革、紙制品、化學産品以及塑膠橡膠外，其他細分行業庫存增速均出現了小幅回升；此外，目前美國非耐用品庫存增速所處分位點普遍低于耐用品庫存增速所處分位點。

綜上所述，目前中美庫存周期均已接近底部時刻或去庫尾聲，後續能否出現共振上行取決于需求能否出現明顯上行，考慮到3月CPI資料公布後美聯儲降息預期的大幅回調，中美共振補庫預計将出現在下半年。

2 風險提示

宏觀變化超預期；海外市場大幅波動；金融風險事件爆發等。

本文節選自華福證券研究所于2024年4月15日釋出的報告《宏觀周報：中美庫存周期共振的可能性》。

分析師：

燕翔， S0210523050003

許茹純， S0210523060005

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