中美库存周期共振的可能性

文：燕翔、许茹纯

投资要点

2000年以来，中美两国库存周期经历过五次较为明显的共振上行。从历史经验来看，驱动中美库存周期共振的因素主要包括三类。一是贸易因素，2000年后中国加入WTO后，旺盛的内外需带动中国经济高速增长，进而为全球经济注入了新的增长动能，中美库存共振上行；二是超常规政策的外溢效应，主要体现在2008年金融危机后中国的“四万亿”以及2020年新冠疫情后西方国家的超常规货币政策；三是中美两国政策的同步，2013至2014年库存共振的背后是中国的“二次刺激”与美国的第三第四轮量化宽松，2016至2018年库存共振的背后是中国的供给侧改革与美国的减税政策。

从当前的情况来看，国内库存方面，工业企业产成品库存同比增速仍在底部徘徊。从领先指标来看，工业企业营收增速以及PPI同比增速的向上拐点均已明确；不过不论是企业营收还是PPI同比增速，当前回升的幅度都不大。时间上来看，本轮库存周期从2020年年初开始，至今已经持续了超过50个月。因此，我们认为当前中国库存周期的去库阶段已经基本结束，但由于需求仍然较弱，库存周期上行斜率较为平缓，暂时处于周期底部的磨底阶段。结构上来看，制造业企业中，消费品制造业与原材料制造业库存周期领先于装备制造业率先出现了回升。

美国库存方面，当前美国库存周期已接近库存去化尾声。时间上来看，截至2024年1月份，从2020年8月至今，本轮库存周期已经持续了42个月，超过了过去9轮库存周期的平均时长；位置上看，2024年1月，美国商业库存同比增速为0.41%，位于13.4%的历史分位点，已处于历史低位，后续继续下降的空间并不大；从领先指标来看，除零售商外，制造业及批发商销售额当月同比增速的低点均出现在2023年，零售商销售额同比增速在2024年1月下滑至-0.42%的低点，不过从趋势上来看，三大商销售额同比增速目前均处于底部震荡。结构上，从美国制造商细分行业来看，除家具、食品、皮革、纸制品、化学产品以及塑料橡胶外，其他细分行业库存增速均出现了小幅回升；此外，当前美国非耐用品库存增速所处分位点普遍低于耐用品库存增速所处分位点。

综上所述，当前中美库存周期均已接近底部时刻或去库尾声，后续能否出现共振上行取决于需求能否出现明显上行。考虑到3月CPI数据公布后美联储降息预期的大幅回调，中美共振补库预计将出现在下半年。

风险提示：宏观变化超预期；海外市场大幅波动；金融风险事件爆发等。

报告正文

1 专题聚焦：中美库存周期共振的可能性

2000年以来，中美两国库存周期经历过五次较为明显的共振上行，分别是在2002年至2004年、2009年至2011年、2014年、2016至2017年以及2020年至2022年。

21世纪初美两国库存周期共振上行出现在中国加入WTO后。2001年中国加入WTO后出口快速增长，中国经济进入高速增长期，旺盛的国内外需求带动企业强烈的补库意愿，中国工业企业库存增速快速上行一直持续到2004年底。中国经济的高速增长为全球经济注入了新的增长动能，宽松的金融环境推动美国房地产持续上行，2002年开始美国企业进入新一轮补库周期。（需要说明的是，2002年至2004年期间中美库存增速并不是一直同步上行的，2003年美国库存增速出现过短暂的调整，但由于库存增速在2004年再次进入上升通道，并很快超过了2003年的高点，因此本文将2002年底到2004年底视为第一次中美库存周期共振上升阶段）

中美第二次库存周期共振上行出现在2008年金融危机之后。为了抵御金融危机对经济造成的冲击，2008年下半年大陆经济政策全面放松，11月国务院常务会议推出了一系列经济刺激计划；会议通稿中提到“初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元”，被誉为史上最大经济刺激计划的“四万亿计划”正式出台。大力度的经济刺激政策推动大陆经济在2009年率先出现了强势复苏，得益于国际经济形势的好转以及美国货币及财政政策的刺激，美国经济从2009年下半年开始也出现了改善，从2009年下半年开始一直到2011年，中美两国库存周期出现了明显的共振上行。

中美第三次库存周期共振上行的背后是美国第三第四轮量化宽松与中国的“二次刺激”。2012年9月与12月，美国分别启动第三轮和第四轮量化宽松政策。与此同时，2012年年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量的投资项目；同时，房地产调控政策陆续放松，房地产进入新一轮上行周期。中美两国的库存周期从2013年四季度开始共振上行，不过不论是从幅度上还是从持续时间上来看，本轮中美库存周期的复苏势头并不强劲，大概在2014年年中左右，中美库存周期就开始同步进入去库阶段了。

中美第四轮库存同步上行从2016年底持续至2018年年中。当时的背景是中国正经历供给侧结构性改革，过剩产能的清理带动价格抬升，名义经济增速也开始回升，企业利润改善，2016年下半年开始企业进入新一轮补库周期；美国特朗普上台后推出减税和财政刺激政策，并推动“制造业回流”。2018年，中美贸易摩擦不断反复，中国库存周期进入持续去库阶段，直至新冠疫情爆发。

2020年新冠疫情后，在美国超常规货币政策的刺激下，中美库存周期再次共振上行。2020年新冠疫情对经济的冲击也是巨大的，但与2008年不同的是，这一轮史无前例的货币大放水出现在西方国家而不是中国。新冠疫情爆发后，以美国为代表的西方国家普遍采取了包括零利率、无限量化宽松在内的极度宽松的货币政策，到2021年初，美国M2同比增速最高接近27%，创1960年有历史数据以来的最高水平。从2020年第三季度开始，全球经济都快速复苏，中美两国库存增速都出现了显著上行。

从历史经验来看，驱动中美库存周期共振的因素主要包括三类。一是贸易因素，2000年后中国加入WTO后，旺盛的内外需带动中国经济高速增长，进而为全球经济注入了新的增长动能，中美库存共振上行；二是超常规政策的外溢效应，主要体现在2008年金融危机后中国的“四万亿”以及2020年新冠疫情后西方国家的超常规货币政策；三是中美两国政策的同步，2013至2014年库存共振的背后是中国的“二次刺激”与美国的第三第四轮量化宽松，2016至2018年库存共振的背后是中国的供给侧改革与美国的减税政策。

从当前的情况来看，国内库存方面，工业企业产成品库存同比增速仍在底部徘徊。2023年7月，工业企业产成品库存增速见底，随后小幅回升，但由于需求偏弱，此后一直存在反复。根据统计局公布的最新数据，2024年2月，规模以上工业企业产成品存货同比增速为2.4%，尚未出现明显提升，库存增速磨底态势明显。

从领先指标来看，工业企业营收增速以及PPI同比增速的向上拐点均已明确。以往的库存经验显示，企业营收增速与PPI的向上拐点都要领先于库存周期。大陆本轮PPI同比增速的底部出现在2023年6月，营收增速的低点出现在2023年年初，2023年年中有所反复。不过不论是企业营收还是PPI同比增速，当前回升的幅度都不大，2024年3月PPI同比增速仍然为-2.8%，在去年低基数情况下2024年2月企业营收累计增速也仅为4.5%。

时间上来看，大陆过去6轮库存周期，每轮周期的持续时长最短30个月，最长48个月，平均长度为39.3个月。本轮库存周期从2020年年初开始，至今已经持续了超过50个月。

因此，我们认为，当前中国库存周期的去库阶段已经基本结束，但由于需求仍然较弱，库存周期上行斜率较为平缓，暂时处于周期底部的磨底阶段。

结构上来看，制造业企业中，消费品制造业与原材料制造业库存周期领先于装备制造业率先出现了回升。2024年2月，原材料制造业产成品存货同比增速为1.6%，相较于2023年7月-3.6%的低点回升了5.2个百分点；消费品制造业存货同比增速为4.1%，较2023年7月2.5%的低点小幅回升了1.6个百分点；装备制造业存货同比增速为3.0%，仍然处于下降通道。

从细分行业来看，原材料制造业中除去有色金属冶炼及加工业存货增速的低点尚不明确外，其他细分行业库存增速近期均有回升，特别是石油、煤炭及其他燃料加工业与黑色金属冶炼和压延加工业存货增速较去年低点出现了明显提升。

消费品制造业中多数细分行业进入了补库周期，特别是酒饮料和精制茶制造业、纺织业、以及化学纤维制造业补库明显，库存增速所处历史分位点均超过了40%；不过农副食品加工业、医药制造业等行业去库周期尚未走完。

装备制造业多数细分行业仍然处于库存去化阶段，汽车制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业以及仪器仪表制造业库存增速仍在下行。金属制品业库存增速出现了小幅上行。

从美国制造商细分行业来看，除家具、食品、皮革、纸制品、化学产品以及塑料橡胶外，其他细分行业库存增速均出现了小幅回升；此外，当前美国非耐用品库存增速所处分位点普遍低于耐用品库存增速所处分位点。

综上所述，当前中美库存周期均已接近底部时刻或去库尾声，后续能否出现共振上行取决于需求能否出现明显上行，考虑到3月CPI数据公布后美联储降息预期的大幅回调，中美共振补库预计将出现在下半年。

2 风险提示

宏观变化超预期；海外市场大幅波动；金融风险事件爆发等。

本文节选自华福证券研究所于2024年4月15日发布的报告《宏观周报：中美库存周期共振的可能性》。

分析师：

燕翔， S0210523050003

许茹纯， S0210523060005

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