資料源：國聯證券；作者：管泉森、 孫珊
中國家電回收自 2009 年入法，處理目錄以“四機一腦”為主，後擴充至熱水器、電話等。2012 年開征的廢棄電子電器處理基金曾為廢棄家電回收政策體系核心，本質上是生産者向拆解方的轉移支付；近年來，生産者直接責任逐漸取代基金成為主導機制。2022 年空調、冰箱、洗衣機及電視規範拆解量近 7700 萬台，相當于内銷出貨量的 37%；目前家電回收環節仍以個體管道占據主導，規範化程度有待提升；拆解則以固廢處理專業龍頭為主。
當下看家電回收的邊際變化，一是以舊換新背景下的财稅支援，除縣域商業流通建設專項資金外，廢棄電子電器處理基金停征後撥付規模較往年征收水準翻倍以上增長，降低資金門檻，加速回收基建；二是頭部家電生産者直接責任日益走向政策台前，逐漸取代以基金為通道的轉移支付成為體系核心。2022 年頭部廠商參與回收責任目标制，回收環節參與模式各異，格力、TCL 及長虹有成規模的自建拆解産能，海爾再循環工廠 2022 年投産。
近期以舊換新政策預期強化，财政資金支援有望降低回收拆解體系建設資金門檻，優化回收供給，配合新标指引，促進剛性替換需求釋放與産品更新。
1. 方案擴充，換新舉措再細化
4 月 12 日，商務部等 14 部門印發《推動消費品以舊換新行動方案》，強調建立簡化去舊、提振換新的供需機制，目标至 2025 年廢舊家電回收量較 2023 年增長 15%，至 2027 年較 2023 年增長 30%，對應 CAGR 均在 7%左右。具體到家電以舊換新，增量資訊可歸納如下：
财稅方面，一是本輪政策周期首次提出鼓勵地方使用中央财政現代商貿流通體系相關資金改造提升家電回收網絡，所指中央資金對應正常性的專項轉移支付“服務業發展資金”，2024 年預算規模 75 億，持平 23 年；根據 19年《管理辦法》，服務業發展資金主要用于商貿流通體系建設，而各地方用于建設下沉市場商貿物流的省級縣域商業建設專項資金就是重要管道之一。
二是研究出台廢棄電器電子産品處理相關資金政策，響應 3 月底釋出的《廢棄電器電子産品處理專項資金管理辦法》征求意見稿，2024 年停止征收改為中央專項支援的處理基金預算規模 75 億，較過往 30 億左右的征收體量大幅增加。此外，提出針對資源回收企業的反向開票、簡易稅收等配套措施。
消費相關，本次方案就以舊換新補貼表述變化不大，仍是鼓勵有條件地方對消費者購買綠色智能家電給予補貼，支援家電銷售企業聯合生産、回收開展以舊換新促銷活動，并鼓勵相關融資。表述上看，“地方”和“銷售企業”仍是核心主體，3 月以來家電零售管道及各地方響應中央，以舊換新相關政策舉措密集落地，其中京東聯合合作方投入補貼總額 65 億，天貓提出完善區縣最後一公裡物流，蘇甯明确補貼比例 10%；各地方中上海已有補貼資金落地，山西、山東、重慶等釋出省級《實施方案》。此外，提出強化能效水效标準及綠色智能認證引領作用，響應 3 月底《以标準提升牽引裝置更新和消費品以舊換新行動方案》，旨在通過修訂使用年限推薦标準及研制內建、低噪聲等細分/融合标準推動更新需求釋放，并增強回收循環方面标準供給。
回收相關，響應 4 月 3 日座談會強調的“抓好産品裝置報廢、回收、再制造、資源化利用全鍊條”，方案就回收利用從基礎設施、主體和服務三方面提出細化要求：
設施方面，推動地方回收網點、集散中心建設，提到便民地圖、社群臨時存放點及分類回收體系等具體措施；
主體方面，提出培育網際網路+、以車代庫等新型回收模式，引導家電企業依托自有物流體系或委托三方拓展家電回收業務，推動回收、平台企業參與；
服務方面，實施售後服務提升行動，加強售後服務綜合性及與回收環節的合作。
此外，提出開展二手商品流通試點，鼓勵生産及流通企業發展二手業務，鼓勵新模式。作為家電以舊換新的基礎設施和配套政策，家電回收體系建設在曆次檔案及會議中屢被提及：3 月《行動方案》給出至 2027 年回收總量增長 30%的量化目标，4 月3 日發改委推進會議強調抓好“報廢、回收、再制造、資源化”，形成閉環。對以舊換新财政補貼的提振彈性在專題《家電以舊換新政策或将輪回》、《從行動方案看家電“以舊換新”影響》中已有充分讨論，政策指向的更新需求規模也在《攻守之間，踏步向前》中給出定量判斷，本篇專題則嘗試補齊回收環節的拼圖，以了解政策如何從供給端促進更新需求釋放，及家電廠商此間角色與可能受到的影響。
2. 向史而新，家電回收到哪了？
以政策為線索追溯，家電回收自 2009 年的《廢棄電器電子産品回收處理管理條例》入法，以産品目錄、處理基金及資格許可為核心的政策架構以此确立。同年 6 月《以舊換新實施辦法》以補貼形式鼓勵廢舊家電通過銷售管道回收，同時對參與回收拆解的第三方家電回收企業提供運費補貼；2010 年，空、冰、洗、電視及微型計算機“四機一腦”列入第一批《處理目錄》，2014 年新增熱水器、電話及辦公裝置，擴充至 14 類；2012 年廢棄電子電器處理基金開征，本質上是從生産、進口商向拆解處理企業的轉移支付，2016 年及 2021 年補貼額兩度調整。2016 年，生産者責任制随國辦方案走向台前，2022 年企業試點量化，廠商直接責任逐漸取代基金成為體系中心。
從規模來看，據家用電器研究院模型測算，2022 年中國冰箱、洗衣機、空調及電視理論報廢量分别為 4673、3921、5085 及 7201 萬台，分别相當于當年内銷出貨量規模的 96%、113%、60%及 176%，除普及偏晚的空調，其餘品類潛在報廢規模均已接近或超過目前内銷出貨。考慮實際回收率，2022 年冰箱、洗衣機、空調、電視以處理基金補貼名錄為口徑統計的規範拆解量分别為 1605、1793、1051 及 3243 萬台，相當于内銷規模的 39%、44%、12%及 79%，這一概念可以了解為産業鍊上的“終端回收量”。過去 22 個月，冰、洗、空及電視的回收均價分别為 154、114、268 及 72 元/台，以此推算，四大品類整機回收産業規模均在 20-30 億之間，加總預計略超百億。
拆分産業鍊環節看，回收上遊是産生廢舊電器的居民及機構，中遊回收環節的參與主體包括生産銷售企業、專業回收商及部分擁有自建管道的拆解處理企業，強服務屬性帶來的規模不經濟，以及監管制約下正規拆解的高營運成本，使得大量流向“私拆”的非正規管道在家電回收中占據主導：2018 年，非個體回收占比最高的空調仍有 87%的廢棄量經由個體回收；相較商務部的廢棄電器電子回收總量，生态環境部資金覆寫的正規拆解量占比不足 50%。就正規管道而言，2022 年參與生産企業回收責任制的 6 家頭部家電廠商，空冰洗彩回收目标總量 1696 萬台，占當年正規拆解總量 22%；此外全國性的回收主體以網際網路平台為主，代表如萬物新生旗下的愛回收。
相對灰色經濟色彩濃厚的回收，下遊拆解産業化程度較高。2009 年《管理條例》确立的資格許可和處理基金是拆解環節的制度核心，據家用電器研究院統計，至 2015年五批稽核資格落定，全國具備家電正規拆解資質的 109 家企業中，家電生産廠商占比僅 7%，55%為專業再生資源/環保行業企業。專業資質、資本開支有門檻，加上基金補貼退坡帶來的盈利壓力，拆解處理龍頭往往是業務橫跨廢電、資源、污水回收的專業公司，格局穩定；據中再協，2022 年進入處理量前六企業集團的生産廠商僅格力、TCL、長虹，頭部中再資環的年處理量在 1700 萬台左右，占行業總量約 23%。
以上市公司為樣本看，受業務範圍、模式影響，拆解企業生存狀況各異：龍頭中再資環業務模式與家電廠商可比性最高，毛利率水準受補貼額度降低及疫情影響明顯，近兩年在 20%上下；處理固廢品種覆寫電池、汽車、金屬的格林美，毛利率中樞在 10%-15%區間；以“建設-營運-移交（BOT）”模式 2G 項目為主的城發環境毛利率偏高，啟迪環境模式與之類似。回收環節，網際網路平台龍頭萬物新生近 5 年美元營收複合增速達 30%，經營虧損率随 GMV 擴張與收費率提升收窄至 1%，但三方平台商業模式與廠商回收差異較大，而國内正規回收管道缺乏可比的盈利能力觀測名額。
當下看家電回收的邊際變化，其一在于多年扮演正規拆解重要資金來源的廢棄電子電器處理基金自 2024 年起停征，改為中央一般财政預算通過專項基金轉移支付，其中冰箱、空調配置設定比例均為 30%，洗衣機及電視分别 10%，各地方按因素權重“以獎代補”進行配置設定。2024 年中央廢棄電子電器處理專項預算 75 億元，一方面消除了生産進口商的繳納負擔，對盈利或有積極影響；另一方面，撥付預算較之前年份不到30 億的征收水準翻倍以上增長，對回收拆解基礎設施建設有直接推動。參考學術結論，影響消費者廢舊家電回收意願的主要因素中，能否上門回收、回收人員上門服務頻次影響最大1，回收體系基建是關鍵痛點，而政策資金有的放矢，有望帶動“應收盡收”，促進更新需求中由報廢産生的剛性需求充分釋放。
變化之二則是 2022 年首期生産者回收責任目标制實行，生産廠商責任走向體系中心。回收環節，格力、長虹自建為主，通過原有平台、門店及服務管道開展回收，美的與各地集散中心協定建點，海爾則主要依托社會化回收體系，合作專業回收商；拆解環節，格力以全資子公司為主體營運全國 6 個再生資源基地，2022 年拆解量 670萬台；TCL 實業則通過環保業務平台 TCL 環保科技營運 6 個拆解基地，電器電子産品年處理能力 469 萬台；長虹格潤挂牌新三闆，業務覆寫回收及拆解，年處理量 200 萬台左右；此外，海爾年拆解量 200 萬台的再循環工廠也于 2022 年 9 月投産。2023 年11 月第二批回收責任目标制申報結束，參與廠商增加至 8 家，總量超 2000 萬台2。
3. 鏡鑒日本，産業化前路幾何？
海外來看，本土資源稀缺的日本是廢棄物回收再利用的先行者，1970 年即出台《廢棄物處理法》，建立一般廢棄物處理體系，2000 年《推動循環型社會建設基本法》是在處理之外推動再資源化利用體系建設的第一部法規；2001 年《家電回收利用法》施行，針對空調、冰箱冰櫃、洗幹衣機及電視四類家電建立了居民、管道與生産/進口商三方共同參與的回收再利用權責架構；2013 年開始定點推行的《小型家電回收法》将回收範圍擴大至小家電，但參與方和管理與大家電不屬同一體系。截至 2022年 4 月的 2021 财年，日本四大家電回收總量略超 1500 萬台，相當于同期出貨量 68%；其中冰洗及電視比例均已達 90%左右，空調偏低；2018-2022 年回收總量 CAGR 約 4.7%。
在《家電回收法》架構下，日本家電回收權責劃分明确：消費者承擔回收物流及拆解處理費用，零售終端負責廢棄家電收集及向制造商指定回收集散中心的物流，而制造/進口商則主要負責拆解處理，并将廢棄産品轉化為可再利用的部件或原材料，受法定“再商品化率”目标的限制。架構運作的二十年中，在政策鼓勵及效率提升推動下，向消費者收取的回收費用多次下調，其中以回收率偏低的空調頻率幅度最大。
本質上看，日本家電回收雖有成熟的運作體系，但更多是社會責任共擔而非産業鍊概念，消費者與管道、廠商分擔成本、履行法定義務，并無成熟明确的商業模式。
就廠商參與的拆解處理環節看，出于分攤拆解工廠固定成本與物流集散的集約利用，日本家電廠商自回收法實施之初就分成 A、B 兩組，其中 A 組為松下、大金、東芝牽頭，以利用現有回收拆解産能為主，尋求資本開支最小化；B 組以三菱、日立、夏普及索尼為主導，建立處理産能為主，強調高商品化率及流通效率。截至 2023 年7 月，兩組合作均為 18 家企業，按企業集團歸類則實際參與方數量更少；此外，共107 家其他家電廠商及部分進口商的回收業務按法定委托給 36 家回收企業。據産業省調查，2021 财年回收費收入最高的頭部 7 家集團企業回收量占總量超 85%，CR3 接近 60%，高度集中。值得一提的是，即便是依托現有産能為主的 A 組，頭部集團也多有自建回收産能，典型如松下的生态技術中心，在拆解之外承擔再利用技術研發、改進回收流程以提升再商品化率的角色；而回收業務整體管理普遍向第三方協定委托。
簡單拆分頭部廠商回收業務機關經濟模型，收入主要是從消費者收取的回收費，2021 财年調查均值在 2500 日元/台左右，工廠再商品化部件/材料銷售收入不完全在廠商體内，歸屬相對複雜，暫不計入；成本費用中大頭在拆解工廠，台均占回收費收入 55%-60%，其次是回收集散點及物流費用，占回收費 30%左右，再次是廠商自身及委托管理會社的營運費用，占回收費比例多在 10%-15%，廠商間差異較大。扣除以上成本費用，2021 财年頭部廠商回收業務不含再商品化淨利潤率多為 LSD，龍頭接近4%；另外，參考 2008 年度産業省額外披露的估算台均再利用資源銷售額，若極端假設工廠再商品化收入完全入表，頭部廠商的回收業務利潤率可達雙位數。
4. 維持行業“強于大市”評級
4 月 12 日，商務部等 14 部門印發《推動消費品以舊換新行動方案》，相較于 3月中旬國務院印發的《推動大規模裝置更新和消費品以舊換新行動方案》，增量資訊集中在财稅機制及廢棄家電回收體系建設舉措的細化，回收方面就基礎設施、主體與服務給出政策方向。大陸家電回收處理自 2009 年入法，目前回收環節灰色管道仍占主導，拆解産業以固廢處理專業龍頭為主；2022 年頭部廠商參與生産者回收目标量化試點，目前回收、拆解均有涉及，模式各異。鏡鑒日本廢棄家電回收産業化曆程，頭部廠商角色不可小觑，而體系成本往往随規模化攤薄固定項與營運提效降本得到優化。财政資金支援有望降低回收拆解體系建設資金門檻，優化回收供給，促進剛性替換需求釋放。
最後重申行業觀點，2024 年以來家電經營表現好于預期，内銷需求穩健向好，3月外銷高基數下仍顯韌性，品牌出海貢獻增量。政策方面，更新主導階段，刺激有彈性，雖不能比肩家電下鄉階段，但錦上添花可期。綜合來看，闆塊一季報預期可較樂觀，股息率、估值仍有相對優勢，政策有催化，建議積極布局。我們持續推薦：1）高品質的高股息代表，白電龍頭美的集團、海爾智家、海信家電、格力電器；2）份額及均價穩步提升的強α廚電龍頭，華帝股份及老闆電器；3）品牌出海重塑全球格局、業績領跑闆塊的海信視像及石頭科技；4）經營拐點漸行漸近的順周期代表小熊電器、新寶股份及科沃斯。
5. 潛在風險提示
1、政策兌現不及預期：目前股價包含的政策預期尚不高，若後續股價出現持續大幅上漲，預期過高，政策最終兌現有弱于市場預期的可能。
2、原材料成本上漲：家電業績總體比較平穩，但由于其成本中大宗商品占比較高，若大宗商品鋼銅塑等價格出現持續大幅上漲，則企業盈利會受到拖累。
3、空調庫存大幅積累：目前需求環境下，若 2024 年産業出貨持續保持較快增長趨勢，預計管道庫存會有大幅上行風險，對後續産業出貨和價格都會有拖累。
4、外資大幅波動：家電龍頭外資持股比例較高，近一年受外資流動影響較大，若後續外資出現進一步大幅流出，對股價或有負面影響。