任澤平：新“國九條”來了！彌補制度短闆，扭轉A股“融資市”根基
文：任澤平團隊
導讀
2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見》，這是第三次國務院層面出台資本市場指導性檔案，（簡稱新“國九條”），中國資本市場又到了改革的關鍵時刻。
正文
1 新“國九條”重磅出台，意義重大
2004年初第一次“國九條”是在三年低迷的市場的背景下釋出的，啟動股權分置改革，2005年下半年股市開啟了一輪波瀾壯闊的牛市行情。
2014年，在2000點保衛戰之際，國家再次釋出“新國九條” 《關于進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，釋放改革紅利，鼓勵創新發展，2015年A股再次掀起牛市。
時隔十年，目前A股再次圍繞3000點徘徊，既有短期基本面因素，也有深層次制度性因素。前段時間大家讨論如何救股市，有人認為限制IPO、限制融券做空、實施T+0等。我們認為以上多是技術因素，深層次原因是我們的A股還是停留在“融資市”。注冊制是一場觸動靈魂的改革，“融資市”土壤問題不解決，很多在成熟資本市場驗證有效的工具也會淪為割韭菜的工具。隻有把“融資市”變為“投資市”，保護好投資者利益，讓投資者有賺錢效應，股市的繁榮發展可以期待！
4月12日，國務院第三次釋出新“國九條”，劍指嚴監管、防風險，保護中小投資者利益，與建設以投資者為中心的理念相契合。具體有九大亮點：一是明确資本市場發展的目标導向，二是發行制度疊代更新，三是制定上市公司市值管理指引，四是加大退市監管力度，五是加強證券基金機構監管，六是加強交易監管，七是推動中長期資金入市，八是促進新質生産力發展，九是加快資本市場法制建設。
“新國九條”具有重要意義，彌補制度短闆，如果真正能把A股從“融資市”改為“投資市”，資本市場長期繁榮發展可期。
一是提振投資者信心。目前預期偏弱、市場信心不振，A股反複在3000點左右徘徊。“新國九條”以強監管、防風險、促高品質發展為主線，激發市場主體信心。
二是提振居民财富和消費。股市能通過财富效應刺激消費和投資，股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經濟才能走向回升向好的正循環。
三是建構資本市場與硬科技産業良性循環。目前中國要發展硬科技，解決卡脖子問題，過度依靠銀行為主導的間接融資體系是不行的，需要發展直接融資體系，比對高風險、高投入的科技型企業融資需求。美國資本市場長牛伴随資訊科技産業大發展，湧現出蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌等一批優質科技龍頭。
四是更好發揮資本市場功能作用，服務實體經濟，促進高品質發展，為建設金融強國奠定基礎。
2 導向：政治性、人民性、強監管、防風險，高品質發展
《報告》提出五個必須，“必須堅持和加強黨的上司”，“必須始終踐行金融為民的理念”，“必須全面加強監管、有效防範化解風險，穩為基調、嚴字當頭，確定監管‘長牙帶刺’、有棱有角”，“必須始終堅持市場化法治化原則”，“必須牢牢把握高品質發展的主題”。
“五個必須”充分展現資本市場政治性、人民性，金融為民，扭轉A股“融資市”根基。中國股市最初建立是為服務國企改革，這一基調下，能否上市取決于地方政府和主管部門是否支援，直到如今追求IPO數量仍是不少地方政府的KPI之一，而一個以“投資市”為基因的市場應該為投資者提供便利。
新“國九條”提出強監管、防風險、促高品質發展的主線，確定監管“長牙帶刺”、有棱有角，保護中小投資者合法權益。堅持市場化法治化原則，加快形成利好投資者合法權益的良好生态，打造安全、規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
3 嚴把發行入口關
《報告》指出，“進一步完善發行上市制度。提高主機闆、創業闆上市标準”；“明确上市時要披露分紅政策。将上市前突擊‘清倉式’分紅等情形納入發行上市負面清單。從嚴監管分拆上市。嚴格再融資稽核把關”；“強化發行上市全鍊條責任。進一步壓實交易所稽核主體責任”。
A股股票發行募資冠絕全球。2022-2023年A股融資額連續兩年為全球第一。2023年A股IPO數量為313家，而美股為245家，A股IPO募資額約為美股的2倍。A股IPO數量較高，再融資較多，整體節奏較快，對市場存在一定供需失衡。
适度提高主機闆、創業闆各套上市門檻是當下完善注冊制的必要之舉。
雖然我們進行了注冊制改革，但在融資市的土壤中，市場仍然無法理性為上市公司價值定價。倒逼監管層提高門檻，篩選上市公司并把控上市節奏。
需要等保薦機構、中介機構、投資機構等各方形成“以投資者為中心”的共識和市場生态，幫助中小投資者篩選真正有價值公司，方能放寬監管入口門檻。
新“國九條”從進一步完善發行上市制度、強化發行上市全鍊條責任、加大發行承銷監管力度三方面發力。4月12日，滬深交易所就《股票發行上市稽核規則》征求意見，提高上市條件。例如，最近3年累計淨利潤名額從1.5億元提升至2億元，最近一年淨利潤名額從6000萬元提升至1億元。
4 提高上市公司品質，市值管理納入指引
過去在融資市氛圍裡，上市公司重減持增發而非分紅回購，衍生出各種套路。具體有三大表現：一是為了上市沖業績、粉飾報表，但不可持續，上市後業績變臉。二是違規減持亂象層出不窮，例如通過質押、擔保、融券、甚至技術性離婚進行減持。三是分紅和回購有待進一步提高。近五年A股上市公司累計分紅超8萬億元，但與投資市仍有一定差距，美股近五年累計分紅超4萬億美元，近五年回購金額均值在9672億美元，遠高于同期A股973億元。另外，A股也有少數公司一手分紅,一手融資，現金分紅大頭流到了大股東口袋裡。
新“國九條”及時彌補制度短闆，提高上市公司品質。
一是針對市場造假行為，新“國九條”強調加強資訊披露和公司治理監管。“建構資本市場防假打假綜合懲防體系，嚴肅整治财務造假、資金占用等重點領域違法違規行為”；
二是針對減持，全面完善減持規則體系。“出台上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策。嚴格規範大股東尤其是控股股東、實際控制人減持，按照實質重于形式的原則堅決防範各類繞道減持”；堅決防範各類繞道減持，嚴厲打擊各類違規減持。
三是“強化上市公司現金分紅監管”。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措并舉推動提高股息率。
四是“制定上市公司市值管理指引”。将上市公司市值管理納入企業内外部考核評價體系，有利于提升上市公司投資價值。
5 加大退市監管力度
《報告》指出，“深化退市制度改革，加快形成應退盡退、及時出清的常态化退市格局”；“進一步削減‘殼’資源價值”。
退市制度是資本市場優勝劣汰的強有力保障，可以使資金流向優質企業，同時倒逼上市公司時刻保持警醒并規範資本運作。
目前A股退市力度不足，難以形成“優勝劣汰”。中國以企業融資需求為出發導向，部分本應被逐漸淘汰的企業想盡各種辦法保住上市資格。對比中美退市情況，美股退市公司數量平均每年高達526家，A股平均每年僅17家，A股平均退市率不足1%，而美股平均退市率超5%。
6 加強金融機構監管，糾正行業風氣
《報告》指出，“加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強”，“堅決糾治拜金主義、奢靡享樂、急功近利、‘炫富’等不良風氣”，“完善與經營績效、業務性質、貢獻水準、合規風控、社會文化相适應的證券基金行業薪酬管理制度”。
新“國九條”針對機構監管和從業人員行為嚴加監管，破除“唯金錢論”“精英主義”，正本清源，有利于引導行業風清氣正，促進資本市場健全發展。
7 加強交易監管，引導中長期資金入市
《報告》指出，“加強交易監管，增強資本市場内在穩定性”，“嚴肅查處操縱市場惡意做空等違法違規行為，強化震懾警示”。“建立培育長期投資的市場生态，完善适配長期投資的基礎制度，建構支援‘長錢長投’的政策體系”。
新“國九條”加強交易監管、打擊惡意做空的違規行為，有利于增強資本市場内在穩定性，吸引中長期機構投資。
融資市下，上市後追逐超額收益，賺短錢快錢，容易造成追漲殺跌，羊群效應明顯，投機炒作氛圍較濃，易引發股市大起大落。而投資市，踐行價值投資，吸引中長期機構投資，促進資本市場高品質發展。美國養老金長期穩定投資于股票市場，顯著提升了美國機構投資者在股票市場中的持股占比。目前美股的機構投資者市值占比為59.3%，遠高于中國A股21.7%。
8 促進新質生産力發展
《報告》指出，“更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大，促進新質生産力發展”；“堅持主機闆、科創闆、創業闆和北交所錯位發展”。
2024年《政府工作報告》将“現代化産業體系建設，新質生産力”列為十大工作任務之首，對涵蓋範圍進行更詳細概述。一是推動産業鍊供應鍊優化更新，包括技改、産業更新、生産性服務業等。二是積極培育新興産業和未來産業，提及智能網聯、新能源汽車、氫能、新材料、創新藥、生物制造、商業航天、低空經濟、量子技術、生命科學。三是深入推進數字經濟創新發展，涉及大資料、人工智能、“人工智能+”、工業網際網路、智慧城市、數字鄉村、平台企業、資料開發開放和流通使用、算力。
新質生産力特點是創新，關鍵在質優，本質是先進生産力，展現中國結構轉型、高品質發展的要求。覆寫三個方向：1)産業鍊供應鍊優化更新，2)新興産業和未來産業，3)數字經濟創新發展。
2023年中國GDP規模達126萬億元，實際增速5.2%；服務業、消費需求主導，新基建、新能源占比大幅提升，同時房地産在經濟中的占比持續下降。在經濟結構轉型的背景下，發展新質生産力，是對技術革命、高品質發展的提前布局。但也注意把握好政策的時度效。
9 加快資本市場法制建設
《報告》指出，“推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。推動修訂證券投資基金法。出台上市公司監督管理條例，修訂證券公司監督管理條例，加快制定公司債券管理條例，研究制定不動産投資信托基金管理條例”，“推動形成促進資本市場高品質發展的合力”。
融資市違法成本低、投資者保護機制弱。新《證券法》已将财務造假處罰上限從60萬大幅提高到1000萬，但仍然不足以震懾動辄上億元的證券欺詐案件。“中國版集體訴訟”有所破冰，但至今僅有ST康美、飛悅音響等少數個案獲得賠償，有的案件審理仍未出現實質性進展，投資者保護仍然任重道遠。
投資市重嚴刑峻法和投資者保護。例如美股對于證券欺詐等違法犯罪懲罰較嚴，财務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞于與持槍搶劫等惡性犯罪，對違法犯罪行為起到了震懾作用。
新“國九條”表态大幅提升違法成本，加強法治建設，加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度，有利于震懾違法行為，促進資本市場高品質發展。
10 建議：把融資市轉變為投資市，從根本上解決問題
股市作為資本市場的重要一環，對國家經濟發展、居民企業信心至關重要，是穩市場、穩預期的關鍵。股市能通過财富效應刺激消費和投資；提振股市有利于加速産業結構更新，支援高品質發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大戰略。股市好了，居民的錢包鼓了，信心有了，經濟才能走向回升向好的正循環。目前A股最需要的，就是一個“漲”字。
一是出台平準基金，為股市補充流動性，提振資本市場。提振股市可以激活财富效應，進而刺激投資和消費，形成經濟發展的正向循環。建議參考2015年經驗，證金公司入場，财政、銀行、保險等機構給予資金支援，央行可提供流動性支援。鑒于目前A股70萬億左右總市值，平準基金規模可設定在2.5-5萬億左右。
二是加大宏觀調控力度，提振經濟基本面。降準降息引導實體經濟貸款利率進一步下行，刺激居民消費和企業投資，提振信心，改善企業盈利預期。經濟基本面是股市的基本盤，推動經濟全面回升向好，才能長期提振股市。
三是全面深化注冊制改革，完善資訊披露機制和常态化退市機制，提高上市公司品質。資訊披露是注冊制的核心，監管部門應當強化對發行方資訊披露的引導與規範，倒逼中介機構壓實責任，企業規範營運。此外，要不斷鞏固常态化退市機制，堅持“應退盡退”，市場優勝劣汰，提高上市公司品質。
四是堅持以投資者為本，引導上市公司回報投資者，加大投資者保護力度。完善上市公司品質評價标準，引導上市公司更加積極開展回購和現金分紅等回報投資者。同時出台和完善投資者保護相關的法律法規，積極推動集體訴訟，利用好集體訴訟保護投資者權益。
五是對資本市場違法行為嚴刑峻法，加大監管力度。加大對虛假資訊披露的處罰力度，對證券欺詐進行刑事、行政、民事全方位追責，設定嚴格刑罰予以震懾懲戒，完善相關法律法規。
如此，隻要保護好投資者利益，讓投資者有賺錢效應，股市的繁榮發展完全可以期待！如果股市起不來，長期低迷不振，投資者沒信心，就會一潭死水，什麼作用都發揮不了，還會嚴重打擊信心。隻要股市繁榮發展，投融資活躍，投資者有信心，就可以實作支援高品質發展、科技創新、專精特新、硬科技等重大戰略。隻要看清問題本質和因果關系，下定決心，辦法總比困難多。