2024年1月19日，鈞崴電子科技股份有限公司（簡稱“鈞崴電子”）在深交所上市稽核委員會2024年第3次審議會議上順利過會，3月31日因“IPO申請檔案中記錄的财務資料已過有效期，需要補充送出”而中止稽核。待鈞崴電子送出最新财務資料後，交易所将恢複稽核。
本次IPO鈞崴電子拟發行不低于6666.67萬股，占發行後總股本的比例為25.00%，共募資112744.98萬元，用于電流感測精密型電阻生産項目、年産電力熔斷器2300萬顆項目、鈞崴珠海研發中心建設項目、補充流動資金。由此計算，鈞崴電子IPO估值不低于45.10億元。
招股書顯示，鈞崴電子發行人控股股東Sky Line系在薩摩亞注冊的企業，發行人間接控股股東EVER-ISLAND為注冊于薩摩亞的公司，實際控制人顔睿志為中國台灣籍。本次發行前，實際控制人顔睿志通過Sky Line控制發行人74.59%的股權。
2020年，受疫情影響，半導體供應緊張，不少半導體企業借機擴大産能，業績也随之爆發。然而之後便是産能閑置、業績下降。鈞崴電子就是這類企業的典型代表。
鈞崴電子主要産品為電流感測精密電阻及熔斷器，主要應用于消費電子和家電領域。2020年至2023年公司營收分别為4.06億元、5.59億元、5.42億元、5.40億元，淨利潤分别為7039.41萬元、11316.90萬元、8625.49萬元、8246.16萬元，可以看出公司業績在2021年大幅增長之後，便開始持續走低。背後原因是，半導體供應鍊緊張的狀況緩解之後，下遊消費電子廠商和經銷商庫存較高，且終端需求減弱，最終導緻上遊半導體廠商風光不再。瞻望未來，2021年因疫情導緻的半導體緊缺的場景很難重演，對鈞崴電子來說，這意味着未來幾年其業績成長性難有出色表現。
行業前景很大程度上決定公司前景，而公司前景又決定公司估值水準。2022年初，鈞崴電子以13.55元/股的價格引入8名機構投資者，其中控股股東Sky Line套現約2.67億元。然而，時過境遷，當下的鈞崴電子已經不能與2021年的鈞崴電子同日而語。彼時投資者看到的是鈞崴電子營收增長37.90%，淨利潤大幅增長60.77%。殊不知半導體行業周期性很強，景氣之後就是衰落。按照鈞崴電子近兩年的業績，估值水準應當低于2021年。但根據招股書披露的募資計劃，鈞崴電子發行價不低于16.91元/股，估值比2022年那一輪融資高25%。即便按2021年的最好業績計算，鈞崴電子的PE也有40倍；如果按2023年公司預測淨利潤計算，則市盈率高達55倍。結合當下嚴峻的市場環境，這個估值水準明顯過高。
海豚财經閱讀招股書後發現，鈞崴電子此次IPO未上市業績已經“變臉”，産品銷量與業績雙雙下滑，而公司在現有産能閑置較多的情況下仍要大舉募資擴産，過度融資的傾向非常明顯。
現有産能閑置仍要大幅擴産
回複函顯示，由于交易所多次問詢導緻IPO程序拉長，鈞崴電子的業績開始“變臉”。
2023年一季度，鈞崴電子營業收入同比下降32.05%，扣非後歸母淨利潤下降84.84%。2023年上半年，鈞崴電子實作營業收入24421.87萬元，同比下降11.54%；實作扣非後歸母淨利潤2789.15萬元，同比下降38.92%。
深交所就此問詢鈞崴電子，要求其回答業績持續性問題。在回複函中，鈞崴電子出具了經申報會計師稽核的盈利預測報告。報告顯示，2023年，鈞崴電子營業收入為53995.35萬元，同比下降1.07%；扣非後歸母淨利潤為8001.44萬元，同比下降5.92%。雖然下半年比上半年有好轉，但同比2022年業績仍然下滑明顯，這與鈞崴電子在募投項目說明中描繪的美好未來明顯不符。
根據招股書，鈞崴電子此次拟募資建設的兩大項目分别為電流感測精密型電阻生産項目以及年産電力熔斷器2300萬顆項目，投資額分别為7.72億元和1.53億元。但從公司目前産能使用率以及市場需求看，這兩大項目規劃産能明顯超出實際市場需求，有過度融資之嫌。
首先看第一個募投項目：電流感測精密型電阻生産項目。鈞崴電子本次IPO募投項目中，電流感測精密型電阻生産項目投資金額高達77178.34萬元，占募集資金總額的68.45%。電流感測精密電阻是鈞崴電子主力産品，2020年至2023年上半年營收占比分别為47.29%、52.20%、60.01%、58.46%。在該領域，2022年鈞崴電子在全球排名第四，市占率7.72%。
如果産品在市場上供不應求，公司産能緊張，在這種情況下擴大産能當然是合理的。但鈞崴電子的實際情況恰恰相反。
招股書顯示，鈞崴電子的産品電流感測精密電阻和晶片型貼片熔斷器共用産線，是以産能産量合并計算。2020年至2023年上半年，鈞崴電子這兩款産品總産能分别為17.5億顆、35.48億顆、43.2億顆、21.6億顆，逐漸提升；同期，上述産線的産能使用率分别為98.57%、84.94%、64.54%、51.88%，下滑較快。可見，2022年後，鈞崴電子的産能使用率已經跌至60%左右，說明鈞崴電子電流感測精密電阻的銷售下滑較大。
在産線大量閑置的情況下，鈞崴電子仍堅持募資擴産。根據募集計劃，投資7.7億元的“電流感測精密型電阻生産項目”建成後，鈞崴電子将新增CSR電阻産能60億顆/年，新增MSH電阻産能24億顆/年，新增MSH分流器産能0.5億顆/年，這三類電阻合計産能84.5億顆/年。和2022年公司史上最高産能43.2億顆相比，接近翻倍。
如此巨大的産能，鈞崴電子如何消耗呢？
在問詢函中，鈞崴電子解釋擴産原因時表示，其電流感測精密電阻銷量從2020年的14.64億顆增長到2022年的26.23億顆，複合增長率為33.87%。鈞崴電子按30%的年均複合增長率預測未來5年的市場需求，得出的結論是5年後公司電阻銷售量将達到97.4億顆。公司現有産能加上新增産能基本滿足市場需求。
從14.64億顆到97.4億顆，8年時間銷售量增幅高達565%，可能嗎？
鈞崴電子的推理存在一個明顯的常識性錯誤，電流感測精密電阻銷量2022年前的高速成長很難持續。過去幾年增速較快的原因之一是疫情因素，下遊廠商突擊性備貨導緻；另一個原因是鈞崴電子相關産品銷量低，導緻基數低。鈞崴電子2019年電流感測精密電阻銷量為6.44億顆，基數較低，2019年—2022年複合增長率為59.7%；2020年—2022年，電流感測精密電阻銷量年均複合增長率下降至33.87%。2023年上半年，鈞崴電子電流感測精密電阻銷量僅11.52億顆，隻有2022年的44%。銷售量的下滑和越來越多的産能閑置說明，鈞崴電子電流感測精密電阻的銷售量很難繼續維持30%的複合增長率。
根據 QYResearch 統計，2022年，全球前五大電流感測精密電阻企業分别是國巨、乾坤、大毅、鈞崴電子、光颉科技，合計市場佔有率60.55%。其中，鈞崴電子為全球第四大電流感測精密電阻企業，2022年銷售額約3.25億元，占全部市場佔有率的7.72%。
實際上，全球電流感測精密電阻市場增長并不快。2019年至2022年，全球電流感測精密電阻市場規模從36.31億元增長至42.16億元，年均複合增長率隻有5.11%，可見該細分市場已非常成熟，行業競争格局穩定，在缺少增量市場的情況下，鈞崴電子要擴大自身份額很難。
海豚财經測算發現，按30%的年均複合增長率，鈞崴電子2028年電流感測精密電阻銷售額預計将達到15.69億元，是目前的4.8倍。而根據QY Research的樂觀預測，2028年電流感測精密電阻市場規模有望增長至91.24億元，年均複合增長率13.73%。這意味着，鈞崴電子2028年電流感測精密電阻銷售額将占全球市場規模的17%。目前，行業排名第一的國巨、乾坤和大毅市占率分别約27%、10%、9.4%，鈞崴電子要把行業第二名或第三名的市場佔有率全部奪走才有可能。
可比公司中熔電氣是熔斷器行業巨頭之一。2021年，中熔電氣在招股書中披露拟募資2.24億元，用于擴大EV 熔斷器、快速熔斷器、新能源光伏風電及儲能用熔斷器、軌道交通用熔斷器等原有産能，同時增加激勵熔斷器、電子類新系列熔斷器産能，合計産能6686萬隻/年，其中，電子類熔斷器5200萬隻/年。
然而，上市一年後，中熔電氣就在2022年報裡調整了募投項目内容，将熔斷器産能從6686萬隻縮減為1547萬隻，減少5139萬隻。中熔電氣稱，該調整系大幅減少了電子熔斷器自動化産線的投入。由此可見，中熔電氣對未來電子熔斷器市場持較悲觀态度。
在同業大幅減産的情況下，鈞崴電子此次募資近7.72億元大規模擴産電流感測精密電阻，具有明顯不合理性，有過度融資嫌疑。
再看第二個項目：年産電力熔斷器2300萬顆。
熔斷器是鈞崴電子的起家産品，但規模一直不大。2020年至2023年上半年，鈞崴電子熔斷器收入分别為1.59億元、1.91億元、1.35億元、0.62億元，營收占比也有所下降，分别為39.14%、34.13%、24.91%、25.66%。
同期，鈞崴電子熔斷器産能分别為13.34億顆、17.21億顆、17.71億顆、8.84億顆，産能使用率分别為77.25%、65.62%、37.40%、41.74%，表明其産品銷售情況不佳。
公司現有熔斷器主要用于電子和家電領域，如筆記本電腦、智能穿戴、無人機、锂電池保護闆、擴充卡及移動電源、PD快充、便攜式儲能、冰箱、空調等白色家電領域，計劃中的電力熔斷器項目應用于工業控制、光伏、儲能、充電樁、新能源汽車市場。該生産線與原有電子熔斷器不能共用，是以需要建立産能。該項目方向沒問題，但産能規模過大。
電力熔斷器項目計劃投入1.53億元，建設2300萬顆電力熔斷器。中熔電氣是國内電力熔斷器龍頭，2022年電力熔斷器收入7.35億元，營收占比高達97.41%，擁有産能2461萬隻，銷量2376萬隻。
鈞崴電子此次計劃産能幾乎與中熔電氣目前産能接近，如果能完全建成投産并完成銷售，等于鈞崴電子複制了一個中熔電氣，作為一個在電力熔斷器領域的後發者，鈞崴電子真的能趕超細分行業龍頭中熔電氣嗎？
募資補充流動資金不合理
海豚财經注意到，鈞崴電子募資補充流動資金也與其自身财務狀況不符，有編造名目募資嫌疑。
需要募資補流的企業一般是負債率較高、現金流緊張和未來業務規模迅速擴大需要大量流動資金的企業，而鈞崴電子跟這兩類企業均不沾邊。
2020年至2023年上半年，鈞崴電子資産負債率分别為32.19%、37.77%、17.18%和16.31%，呈快速下滑趨勢。經營性現金淨流量分别為9222.64萬元、13153.20萬元、11973.06萬元、6638.06萬元，自身造血能力較強。
另外，報告期各期末，鈞崴電子現金及現金等價物分别為3825.88萬元、10292.36萬元、34075.52萬元、36077.66萬元，也就是說，鈞崴電子賬上有3.61億元現金，卻要再募集1.2億來補充流動性。
其實，按照鈞崴電子的财務狀況，流動性并不是問題，新增流動資金完全可以自己解決。鈞崴電子借助補充流動資金名義無非是想利用IPO從市場上多募集一點錢，在當下IPO收緊的大背景下，仍然如此無節制“圈錢”風險很高。
毛利率高出同業均值20個百分點
2022年及2023年上半年，報告期内，鈞崴電子主營業務的毛利率分别為47.74%、48.86%、47.36%和42.09%，2022年和2023年上半年比行業均值高約20個百分點，差距懸殊。
在同行業可比公司中，鈞崴電子的毛利率不僅高于A股上市公司風華高科、好利科技，而且也高于行業龍頭企業台灣省國巨電子和大毅科技，後面兩家為全球電阻龍頭，但2023年上半年毛利率僅為33%和21%，分别比鈞崴電子低9%和21%。
一家行業第四的制造商是如何做到毛利率比行業第一還要高9%的？
公開資訊顯示，國巨電子位于中國台灣，為台灣省證券交易所上市公司，成立于1977年，為全球第一大晶片電阻（R-Chip）及钽質電容（Tantalum Capacitor）制造商、第二大磁珠電感及模壓電感制造商（大尺寸模壓電感為第一大）、第三大積層陶瓷電容（MLCC）制造商。國巨電子的主要産品包括電流感測精密電阻。
大毅科技同樣位于中國台灣，為台灣省證券交易所上市公司，大毅成立于1989年，主營業務為厚膜晶片電阻、厚膜晶片排阻、厚膜電阻網路、厚膜積體電等電子零元件之制造、加工及買賣等業務，是全球第二大厚膜晶片電阻制造供應商。大毅科技的主要産品包括電流感測精密電阻。
招股書顯示，鈞崴電子電流感測精密電阻收入占比在6成左右；報告期内，鈞崴電子電流感測精密電阻的毛利率分别為62.84%、62.21%、 61.34%、54.97%。
這個毛利率非常驚人，以至于深交所連續數輪問詢中都提到毛利率是否正常。深交所在問詢函中指出，報告期内，鈞崴電子電流感測精密電阻的毛利率明顯高于同行業可比公司綜合毛利率水準，要求說明該産品毛利率較高的合理性以及是否可持續。
海豚财經查詢發現，大毅科技在2023年一季度業績會上曾表示，亞洲市場電阻價格嚴重偏離正常水準，主要是來自内地廠商的激烈價格競争，導緻2022年四季度到2023年一季度業内毛利率快速下降。
這意味着，内地電阻廠商在通過價格戰搶占中國台灣廠商市場佔有率，作為全球排名前四的電阻廠商，鈞崴電子是如何在其他廠商降價強市場的情況下，仍然能維持高毛利的？
除了主力産品維持高毛利，鈞崴電子的貿易類業務也存在較高的毛利率現象。
招股書顯示，2020年至2023年上半年，鈞崴電子其他業務（主要為貿易類業務，即公司向其他電子元器件企業采購産成品（包括電阻、熔斷器和其他電子元器件），然後直接對外銷售，收入分别為5504.14萬元、7646.31萬元、8179.83萬元和3845.09萬元，占主營業務收入的比重分别為13.57%、13.67%、15.08%和15.88%，該業務毛利率分别為33.12%、38.14%、28.98%、27.16%。
招股書顯示，鈞崴電子的貿易類業務中前五大供應商中，有兩家與鈞崴電子同時存在銷售/采購關系，其中一家是中國台灣的天二科技。
2020年—2023年上半年，鈞崴電子向天二科技采購金額分别為132萬元、753萬元、1331萬元和271萬元，同期，鈞崴電子向天二科技銷售金額分别為925萬元、1665萬元、1370萬元和540萬元。
招股書顯示，鈞崴電子實際控制人顔睿志通過華瓊持有天二科技（天二科技已于2022年9月1日在中國台灣證券交易所上市）3.22%的股權，也就是說，顔睿志是天二科技的重要股東之一。
南京薩特科技發展有限公司同樣既是鈞崴電子的供應商，還向其采購産品。2020年—2023年上半年，鈞崴電子向南京薩特科技采購金額分别為1001萬元、1088萬元、989萬元和542萬元，同期，鈞崴電子向南京薩特科技銷售金額分别為1004萬元、1520萬元、747萬元和248萬元。
海豚财經注意到，鈞崴電子的貿易類客戶除了上述密切關聯方外，還包括新能德、廣達、富士康、格力等業内巨頭，鈞崴電子銷售的電阻和熔斷器并非稀缺産品，市場上存在大量競争者，價格也高度透明。尤其富士康、格力這類大廠商，通過比價完全可以獲得價格更低的供應商。鈞崴電子要從這些大廠商手中獲得毛利率超過30%的貿易業務，并不符合行業常理。如果鈞崴電子是通過上述關系密切公司實作了較高的毛利率，則有利益輸送嫌疑。
總而言之，在IPO中，遠超行業正常水準的毛利率是一個極為敏感的話題，公司如果拿不出切實證據，證明其毛利率具有合理性，那麼其财務資料的可信度就大大降低。鈞崴電子招股書中列出的同行業可比公司雅寶電子就是最好的例子，由于毛利率超過同行業均值十幾個點，且與前五大客戶關系密切，最終導緻上市失敗。鈞崴電子經過交易所多輪問詢後，是否能夠順利過關呢？
來源：海豚财經