2024年1月19日，钧崴电子科技股份有限公司（简称“钧崴电子”）在深交所上市审核委员会2024年第3次审议会议上顺利过会，3月31日因“IPO申请文件中记录的财务资料已过有效期，需要补充提交”而中止审核。待钧崴电子提交最新财务资料后，交易所将恢复审核。
本次IPO钧崴电子拟发行不低于6666.67万股，占发行后总股本的比例为25.00%，共募资112744.98万元，用于电流感测精密型电阻生产项目、年产电力熔断器2300万颗项目、钧崴珠海研发中心建设项目、补充流动资金。由此计算，钧崴电子IPO估值不低于45.10亿元。
招股书显示，钧崴电子发行人控股股东Sky Line系在萨摩亚注册的企业，发行人间接控股股东EVER-ISLAND为注册于萨摩亚的公司，实际控制人颜睿志为中国台湾籍。本次发行前，实际控制人颜睿志通过Sky Line控制发行人74.59%的股权。
2020年，受疫情影响，半导体供应紧张，不少半导体企业借机扩大产能，业绩也随之爆发。然而之后便是产能闲置、业绩下降。钧崴电子就是这类企业的典型代表。
钧崴电子主要产品为电流感测精密电阻及熔断器，主要应用于消费电子和家电领域。2020年至2023年公司营收分别为4.06亿元、5.59亿元、5.42亿元、5.40亿元，净利润分别为7039.41万元、11316.90万元、8625.49万元、8246.16万元，可以看出公司业绩在2021年大幅增长之后，便开始持续走低。背后原因是，半导体供应链紧张的状况缓解之后，下游消费电子厂商和经销商库存较高，且终端需求减弱，最终导致上游半导体厂商风光不再。瞻望未来，2021年因疫情导致的半导体紧缺的场景很难重演，对钧崴电子来说，这意味着未来几年其业绩成长性难有出色表现。
行业前景很大程度上决定公司前景，而公司前景又决定公司估值水平。2022年初，钧崴电子以13.55元/股的价格引入8名机构投资者，其中控股股东Sky Line套现约2.67亿元。然而，时过境迁，当下的钧崴电子已经不能与2021年的钧崴电子同日而语。彼时投资者看到的是钧崴电子营收增长37.90%，净利润大幅增长60.77%。殊不知半导体行业周期性很强，景气之后就是衰落。按照钧崴电子近两年的业绩，估值水平应当低于2021年。但根据招股书披露的募资计划，钧崴电子发行价不低于16.91元/股，估值比2022年那一轮融资高25%。即便按2021年的最好业绩计算，钧崴电子的PE也有40倍；如果按2023年公司预测净利润计算，则市盈率高达55倍。结合当下严峻的市场环境，这个估值水平明显过高。
海豚财经阅读招股书后发现，钧崴电子此次IPO未上市业绩已经“变脸”，产品销量与业绩双双下滑，而公司在现有产能闲置较多的情况下仍要大举募资扩产，过度融资的倾向非常明显。
现有产能闲置仍要大幅扩产
回复函显示，由于交易所多次问询导致IPO进程拉长，钧崴电子的业绩开始“变脸”。
2023年一季度，钧崴电子营业收入同比下降32.05%，扣非后归母净利润下降84.84%。2023年上半年，钧崴电子实现营业收入24421.87万元，同比下降11.54%；实现扣非后归母净利润2789.15万元，同比下降38.92%。
深交所就此问询钧崴电子，要求其回答业绩持续性问题。在回复函中，钧崴电子出具了经申报会计师审核的盈利预测报告。报告显示，2023年，钧崴电子营业收入为53995.35万元，同比下降1.07%；扣非后归母净利润为8001.44万元，同比下降5.92%。虽然下半年比上半年有好转，但同比2022年业绩仍然下滑明显，这与钧崴电子在募投项目说明中描绘的美好未来明显不符。
根据招股书，钧崴电子此次拟募资建设的两大项目分别为电流感测精密型电阻生产项目以及年产电力熔断器2300万颗项目，投资额分别为7.72亿元和1.53亿元。但从公司目前产能利用率以及市场需求看，这两大项目规划产能明显超出实际市场需求，有过度融资之嫌。
首先看第一个募投项目：电流感测精密型电阻生产项目。钧崴电子本次IPO募投项目中，电流感测精密型电阻生产项目投资金额高达77178.34万元，占募集资金总额的68.45%。电流感测精密电阻是钧崴电子主力产品，2020年至2023年上半年营收占比分别为47.29%、52.20%、60.01%、58.46%。在该领域，2022年钧崴电子在全球排名第四，市占率7.72%。
如果产品在市场上供不应求，公司产能紧张，在这种情况下扩大产能当然是合理的。但钧崴电子的实际情况恰恰相反。
招股书显示，钧崴电子的产品电流感测精密电阻和晶片型贴片熔断器共用产线，因此产能产量合并计算。2020年至2023年上半年，钧崴电子这两款产品总产能分别为17.5亿颗、35.48亿颗、43.2亿颗、21.6亿颗，逐步提升；同期，上述产线的产能利用率分别为98.57%、84.94%、64.54%、51.88%，下滑较快。可见，2022年后，钧崴电子的产能利用率已经跌至60%左右，说明钧崴电子电流感测精密电阻的销售下滑较大。
在产线大量闲置的情况下，钧崴电子仍坚持募资扩产。根据募集计划，投资7.7亿元的“电流感测精密型电阻生产项目”建成后，钧崴电子将新增CSR电阻产能60亿颗/年，新增MSH电阻产能24亿颗/年，新增MSH分流器产能0.5亿颗/年，这三类电阻合计产能84.5亿颗/年。和2022年公司史上最高产能43.2亿颗相比，接近翻倍。
如此巨大的产能，钧崴电子如何消耗呢？
在问询函中，钧崴电子解释扩产原因时表示，其电流感测精密电阻销量从2020年的14.64亿颗增长到2022年的26.23亿颗，复合增长率为33.87%。钧崴电子按30%的年均复合增长率预测未来5年的市场需求，得出的结论是5年后公司电阻销售量将达到97.4亿颗。公司现有产能加上新增产能基本满足市场需求。
从14.64亿颗到97.4亿颗，8年时间销售量增幅高达565%，可能吗？
钧崴电子的推理存在一个明显的常识性错误，电流感测精密电阻销量2022年前的高速成长很难持续。过去几年增速较快的原因之一是疫情因素，下游厂商突击性备货导致；另一个原因是钧崴电子相关产品销量低，导致基数低。钧崴电子2019年电流感测精密电阻销量为6.44亿颗，基数较低，2019年—2022年复合增长率为59.7%；2020年—2022年，电流感测精密电阻销量年均复合增长率下降至33.87%。2023年上半年，钧崴电子电流感测精密电阻销量仅11.52亿颗，只有2022年的44%。销售量的下滑和越来越多的产能闲置说明，钧崴电子电流感测精密电阻的销售量很难继续维持30%的复合增长率。
根据 QYResearch 统计，2022年，全球前五大电流感测精密电阻企业分别是国巨、乾坤、大毅、钧崴电子、光颉科技，合计市场份额60.55%。其中，钧崴电子为全球第四大电流感测精密电阻企业，2022年销售额约3.25亿元，占全部市场份额的7.72%。
实际上，全球电流感测精密电阻市场增长并不快。2019年至2022年，全球电流感测精密电阻市场规模从36.31亿元增长至42.16亿元，年均复合增长率只有5.11%，可见该细分市场已非常成熟，行业竞争格局稳定，在缺少增量市场的情况下，钧崴电子要扩大自身份额很难。
海豚财经测算发现，按30%的年均复合增长率，钧崴电子2028年电流感测精密电阻销售额预计将达到15.69亿元，是目前的4.8倍。而根据QY Research的乐观预测，2028年电流感测精密电阻市场规模有望增长至91.24亿元，年均复合增长率13.73%。这意味着，钧崴电子2028年电流感测精密电阻销售额将占全球市场规模的17%。目前，行业排名第一的国巨、乾坤和大毅市占率分别约27%、10%、9.4%，钧崴电子要把行业第二名或第三名的市场份额全部夺走才有可能。
可比公司中熔电气是熔断器行业巨头之一。2021年，中熔电气在招股书中披露拟募资2.24亿元，用于扩大EV 熔断器、快速熔断器、新能源光伏风电及储能用熔断器、轨道交通用熔断器等原有产能，同时增加激励熔断器、电子类新系列熔断器产能，合计产能6686万只/年，其中，电子类熔断器5200万只/年。
然而，上市一年后，中熔电气就在2022年报里调整了募投项目内容，将熔断器产能从6686万只缩减为1547万只，减少5139万只。中熔电气称，该调整系大幅减少了电子熔断器自动化产线的投入。由此可见，中熔电气对未来电子熔断器市场持较悲观态度。
在同业大幅减产的情况下，钧崴电子此次募资近7.72亿元大规模扩产电流感测精密电阻，具有明显不合理性，有过度融资嫌疑。
再看第二个项目：年产电力熔断器2300万颗。
熔断器是钧崴电子的起家产品，但规模一直不大。2020年至2023年上半年，钧崴电子熔断器收入分别为1.59亿元、1.91亿元、1.35亿元、0.62亿元，营收占比也有所下降，分别为39.14%、34.13%、24.91%、25.66%。
同期，钧崴电子熔断器产能分别为13.34亿颗、17.21亿颗、17.71亿颗、8.84亿颗，产能利用率分别为77.25%、65.62%、37.40%、41.74%，表明其产品销售情况不佳。
公司现有熔断器主要用于电子和家电领域，如笔记本电脑、智能穿戴、无人机、锂电池保护板、适配器及移动电源、PD快充、便携式储能、冰箱、空调等白色家电领域，计划中的电力熔断器项目应用于工业控制、光伏、储能、充电桩、新能源汽车市场。该生产线与原有电子熔断器不能共用，因此需要新建产能。该项目方向没问题，但产能规模过大。
电力熔断器项目计划投入1.53亿元，建设2300万颗电力熔断器。中熔电气是国内电力熔断器龙头，2022年电力熔断器收入7.35亿元，营收占比高达97.41%，拥有产能2461万只，销量2376万只。
钧崴电子此次计划产能几乎与中熔电气目前产能接近，如果能完全建成投产并完成销售，等于钧崴电子复制了一个中熔电气，作为一个在电力熔断器领域的后发者，钧崴电子真的能赶超细分行业龙头中熔电气吗？
募资补充流动资金不合理
海豚财经注意到，钧崴电子募资补充流动资金也与其自身财务状况不符，有编造名目募资嫌疑。
需要募资补流的企业一般是负债率较高、现金流紧张和未来业务规模迅速扩大需要大量流动资金的企业，而钧崴电子跟这两类企业均不沾边。
2020年至2023年上半年，钧崴电子资产负债率分别为32.19%、37.77%、17.18%和16.31%，呈快速下滑趋势。经营性现金净流量分别为9222.64万元、13153.20万元、11973.06万元、6638.06万元，自身造血能力较强。
另外，报告期各期末，钧崴电子现金及现金等价物分别为3825.88万元、10292.36万元、34075.52万元、36077.66万元，也就是说，钧崴电子账上有3.61亿元现金，却要再募集1.2亿来补充流动性。
其实，按照钧崴电子的财务状况，流动性并不是问题，新增流动资金完全可以自己解决。钧崴电子借助补充流动资金名义无非是想利用IPO从市场上多募集一点钱，在当下IPO收紧的大背景下，仍然如此无节制“圈钱”风险很高。
毛利率高出同业均值20个百分点
2022年及2023年上半年，报告期内，钧崴电子主营业务的毛利率分别为47.74%、48.86%、47.36%和42.09%，2022年和2023年上半年比行业均值高约20个百分点，差距悬殊。
在同行业可比公司中，钧崴电子的毛利率不仅高于A股上市公司风华高科、好利科技，而且也高于行业龙头企业台湾省国巨电子和大毅科技，后面两家为全球电阻龙头，但2023年上半年毛利率仅为33%和21%，分别比钧崴电子低9%和21%。
一家行业第四的制造商是如何做到毛利率比行业第一还要高9%的？
公开信息显示，国巨电子位于中国台湾，为台湾省证券交易所上市公司，成立于1977年，为全球第一大晶片电阻（R-Chip）及钽质电容（Tantalum Capacitor）制造商、第二大磁珠电感及模压电感制造商（大尺寸模压电感为第一大）、第三大积层陶瓷电容（MLCC）制造商。国巨电子的主要产品包括电流感测精密电阻。
大毅科技同样位于中国台湾，为台湾省证券交易所上市公司，大毅成立于1989年，主营业务为厚膜晶片电阻、厚膜晶片排阻、厚膜电阻网路、厚膜积体电等电子零组件之制造、加工及买卖等业务，是全球第二大厚膜晶片电阻制造供应商。大毅科技的主要产品包括电流感测精密电阻。
招股书显示，钧崴电子电流感测精密电阻收入占比在6成左右；报告期内，钧崴电子电流感测精密电阻的毛利率分别为62.84%、62.21%、 61.34%、54.97%。
这个毛利率非常惊人，以至于深交所连续数轮问询中都提到毛利率是否正常。深交所在问询函中指出，报告期内，钧崴电子电流感测精密电阻的毛利率明显高于同行业可比公司综合毛利率水平，要求说明该产品毛利率较高的合理性以及是否可持续。
海豚财经查询发现，大毅科技在2023年一季度业绩会上曾表示，亚洲市场电阻价格严重偏离正常水准，主要是来自内地厂商的激烈价格竞争，导致2022年四季度到2023年一季度业内毛利率快速下降。
这意味着，内地电阻厂商在通过价格战抢占中国台湾厂商市场份额，作为全球排名前四的电阻厂商，钧崴电子是如何在其他厂商降价强市场的情况下，仍然能维持高毛利的？
除了主力产品维持高毛利，钧崴电子的贸易类业务也存在较高的毛利率现象。
招股书显示，2020年至2023年上半年，钧崴电子其他业务（主要为贸易类业务，即公司向其他电子元器件企业采购产成品（包括电阻、熔断器和其他电子元器件），然后直接对外销售，收入分别为5504.14万元、7646.31万元、8179.83万元和3845.09万元，占主营业务收入的比重分别为13.57%、13.67%、15.08%和15.88%，该业务毛利率分别为33.12%、38.14%、28.98%、27.16%。
招股书显示，钧崴电子的贸易类业务中前五大供应商中，有两家与钧崴电子同时存在销售/采购关系，其中一家是中国台湾的天二科技。
2020年—2023年上半年，钧崴电子向天二科技采购金额分别为132万元、753万元、1331万元和271万元，同期，钧崴电子向天二科技销售金额分别为925万元、1665万元、1370万元和540万元。
招股书显示，钧崴电子实际控制人颜睿志通过华琼持有天二科技（天二科技已于2022年9月1日在中国台湾证券交易所上市）3.22%的股权，也就是说，颜睿志是天二科技的重要股东之一。
南京萨特科技发展有限公司同样既是钧崴电子的供应商，还向其采购产品。2020年—2023年上半年，钧崴电子向南京萨特科技采购金额分别为1001万元、1088万元、989万元和542万元，同期，钧崴电子向南京萨特科技销售金额分别为1004万元、1520万元、747万元和248万元。
海豚财经注意到，钧崴电子的贸易类客户除了上述密切关联方外，还包括新能德、广达、富士康、格力等业内巨头，钧崴电子销售的电阻和熔断器并非稀缺产品，市场上存在大量竞争者，价格也高度透明。尤其富士康、格力这类大厂商，通过比价完全可以获得价格更低的供应商。钧崴电子要从这些大厂商手中获得毛利率超过30%的贸易业务，并不符合行业常理。如果钧崴电子是通过上述关系密切公司实现了较高的毛利率，则有利益输送嫌疑。
总而言之，在IPO中，远超行业正常水平的毛利率是一个极为敏感的话题，公司如果拿不出切实证据，证明其毛利率具有合理性，那么其财务数据的可信度就大大降低。钧崴电子招股书中列出的同行业可比公司雅宝电子就是最好的例子，由于毛利率超过同行业均值十几个点，且与前五大客户关系密切，最终导致上市失败。钧崴电子经过交易所多轮问询后，是否能够顺利过关呢？
来源：海豚财经