中聯重科94億重組方案要裝入市值35億的殼，被監管盯上了

一直以來，“蛇吞象”式的重組往往備受關注，以小博大的背後，“大象”的品質同樣備受質疑。

近日，總市值不足40億元的路暢科技發起的近百億元的并購重組項目，就引起了監管部門的注意。工程機械龍頭中聯重科（000157.SZ，簡稱“中聯重科”）日前釋出公告披露，拟分拆控股子公司湖南中聯重科智能高空作業機械有限公司（以下簡稱“中聯高機”）重組上市。根據最新重組方案，中聯高機99.53%的股份将作價近94.24億元，注入中聯重科此前收購的上市平台——深圳市路暢科技股份有限公司（002813.SZ，簡稱“路暢科技”）。

然而，這一“蛇吞象”式并購重組方案卻飽受質疑。作為此次重組上市的主體，中聯高機自2022年鎖定借殼路暢科技上市後，業績便一路“坐火箭”，在短短兩年多時間内從10億元飙升至45億元，連增四倍，連帶着估值也在三年内增長近13倍。

對此，深圳證券交易所連發兩輪稽核問詢函，追問中聯高機主營業務發展情況、業務增長的合理性做出說明。

市值35億“殼”公司要吞下近百億資産

這起并購重組可追溯至2022年，從中聯重科推動子公司中聯高機“借殼上市”開始。

路暢科技2016年在A股上市。記者根據上市公司披露的公告發現，2022年中聯重科分别通過受讓股份和要約收購的方式成為路暢科技的控股股東。2023年1月，雙方簽署了《重大資産重組意向協定》，路暢科技将以發行股份的方式購買中聯高機100%股權并募集配套資金，同時，中聯重科拟分拆中聯高機，通過與路暢科技進行重組的方式實作在深交所重組上市。

根據2023年2月釋出的重組預案，路暢科技向中聯高機的29名股東發行股份購進中聯高機100%股權，并向不超過35名特定投資者非公開發行股份募集配套資金，進而實作中聯高機的重組上市（簡稱“本次交易”）。交易完成後，中聯高機将成為路暢科技全資子公司，中聯重科仍為路暢科技的控股股東。

此後的交易預案修訂稿和交易報告書顯示，中聯高機100%股權的交易作價為94.24億元。同時，路暢科技拟募集資金總額為33.5億元，其中，23.5億元用于補充上市公司和标的公司流動資金或償還債務，10億元用于墨西哥生産基地建設。

不過，公開資料顯示，2018年至2022年，路暢科技營收分别為7.57億元、7.7億元、4.93億元、4.1億元、3.41億元；扣非淨利潤分别虧損1.82億元、3.83億元、9041.01萬元、581.16萬元、728.51萬元，連續五年累計虧損6.68億元。根據路暢科技3月14日晚間釋出的年度業績報告稱，2023年該公司營業收入約2.84億元，同比減少16.7%；歸屬于上市公司股東的淨利潤虧損約2743萬元；基本每股收益虧損0.2286元。

除此之外，截至2023年12月31日，路暢科技的總資産僅為5.11億元；截至2024年3月27日上午，總市值在35.39億元左右。而本次交易的标的資産中聯高機100%股權作價超過了94億元。

截至2024年3月27日上午，路暢科技總市值為35.39億元。

注入的标的資産兩年業績增四倍

與之形成鮮明對比的是，作為此次重組的标的資産，中聯高機無論是對比業内同行，還是從自身的發展情況來看，業績增速都可謂一騎絕塵。

據了解，中聯高機主要從事高空作業機械的研發、生産、銷售和服務，主要産品系列涵蓋剪叉式、直臂式、曲臂式等高空作業機械。 

資料顯示，2022年中聯高機市場佔有率為5.12%，低于全球高空作業龍頭企業浙江鼎力的6.07%。然而，在市場佔有率相差近1%的情況下，中聯高機高空作業機械産品2022年的境内營收卻超過了浙江鼎力、臨工重機、星邦智能以及海倫哲等同行，在集中度較高的境内市場取得領先地位。

此外，在浙江鼎力等同行每年營收增速僅為兩位數的情況下，中聯高機在2021年卻實作營收近300%的同比增長，更是維持着驚人的速度，在短短兩年内将業績增長了四倍。 2020年、2021年、2022年及2023年1-8月，中聯高機的營業收入分别為10.28億元、29.78億元、45.83億元和42億元，業務保持高速增長。

對于如何實作業績快速增長，中聯重科回應南都記者稱：“主要因為高空作業機械市場與建築行業的關聯性并不緊密，近年來仍處于需求快速增長的階段，大陸高空作業機械行業呈現快速發展的趨勢。”

對比中聯重科的信心滿滿，全球高空作業平台龍頭的浙江鼎力對于國内市場的判斷則是：“國内高空作業平台市場正處于成長期，行業滲透率較低。同時國内市場競争日益激烈，近年來租賃商在購買新機方面較以往更為謹慎，市場短期承壓，長期向好。”

值得注意的是，中聯高機的估值采取了收益法評估，随着業績的快速增長，中聯高機的整體估值也水漲船高。根據交易所公告披露，該公司2020年11月30日至2023年4月30日分别進行了三次評估，分别為6.87億元、70.2億元和94.2億元，三年内估值增長率高達921%。

高速增長的估值，也引發了監管部門的關注，深交所在二輪問詢中要求路暢科技說明标的資産，即中聯高機16個月内評估值增長921%的原因及合理性。

《深圳市路暢科技股份有限公司發行股份購買資産并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）（修訂稿）》對此回應稱，高空作業機械行業是一個集中度相對較高的行業，2020年中聯高機營業收入僅占國内同行業公司徐工機械同類業務收入的約四分之一、浙江鼎力的約三分之一。2020年末，中聯高機員勞工數合計555人，其中24.32%為研發人員。綜合市場、行業以及中聯高機自身的相關情況，後續收入有較大不确定性，預測期前5年淨利潤複合增長率達24.64%，已充分考慮了中聯高機的增長潛力，具有合理性。

中國工程機械工業協會曾在去年指出，近年伴随着高空作業平台産業的快速發展，很多曾在其他工程機械産品租賃市場出現的問題已接踵而至，一方面産品應用領域迅速拓展，另一方面租金價格逐年下跌，租賃行業陷入惡性競争的泥潭、安全管理亟待提高，制造商産能不斷增加、租金回款困難等問題日漸突出。

對比國内同行的徐工機械、浙江鼎力、臨工重機、星邦智能等公司，中聯高機如何在諸多不确定性中，完成從2020年行業的第五到2022年國内營收領先的超車，或許有待路暢科技在二輪問詢的回複中進一步解答。

關聯銷售和海外業務遭重點關注

與此同時，中聯高機各闆塊細分業務的增長也備受關注，從深交所的問詢函内容來看，中聯高機的關聯銷售以及海外業務這兩大收入，同樣受到問詢。

首先是關聯銷售。根據深交所二輪問詢函顯示，在2020年到2023年1-8月的報告期各期，中聯高機通過關聯融資租賃公司實作收入占融資租賃模式業務收入的比例分别為100%、100%、71.42%和34.09%。其中，2020年和2021年，中聯高機其他應付款中往來款餘額為1026.74萬元和85891.43萬元，其中分别包括“與中聯重科核算經營往來淨額”-9209.35萬元和-103119.72萬元。

前述路暢科技的交易報告書披露，中聯高機主要客戶正是裝置租賃公司。2020年-2022年期間，融資租賃結算模式在中聯高機主營業務中的占比均在60%左右，2023年後快速降至24.68%。

對于與中聯重科核算經營往來淨額，交易報告書稱：“與中聯重科核算經營往來淨額為中聯重科及其下屬公司應向中聯高機支付的銷售回款，與中聯高機應向中聯重科及其下屬公司支付的采購款，抵賬後的淨額，具備真實交易背景。”

南都記者梳理中聯高機融資租賃結算模式下報告期各期前十大客戶發現，排名第三位的上海方沙實業有限公司成立于2021年，社保繳納人數為零；排名第六位的徐州國銘永信機械租賃有限公司成立于2022年，社保繳納人數為3；排名第七位的珠海市本傑物流裝置有限公司成立于2019年，社保繳納人數為6。

另一大增長迅速且在營收中占比持續攀升的，則是境外業務。報告期内，中聯高機的境外銷售比例分别為6.87%、5.17%、17.43%和23.89%，标的資産境外毛利率由-3.22%增長至27.62%。對于境外毛利率的增長，報告書解釋稱，主要系中聯高機開拓境外市場初期銷售額小，分攤較大，随着标的資産規模增加，境外毛利率逐漸提升。

據悉，報告期内，标的資産關聯銷售主要包括通過關聯融資租賃公司的銷售、母公司代報關出口及中聯重科體系内航空港服務商協助服務産生的境外關聯銷售等情形。

在首輪稽核問詢函中，深交所要求路暢科技補充說明關聯銷售的合理性和商業邏輯，是否存在通過關聯銷售做高中聯高機業績的情形。在二輪稽核問詢函中，要求補充披露報告期内代理報關出口費用及轉口貿易服務費率确定的依據、公允性，是否構成對控股股東的利益傾斜。

對于中聯高機是否存在通過虛增收入來拉高自身估值的情形，中聯重科回應南都記者表示：“本次交易所聘請的評估機構具有獨立性，評估假設前提合理，評估方法與評估目的具備相關性在收益法評估模式下，不存在‘通過虛增收入來拉高标的估值’的情況。”

就在近期，證監會明确提出加強對重組上市監管力度。路暢科技并購重組的後續進展，以及中聯高機收入增速、客戶數量變化、市場佔有率變化等高于行業水準的具體原因，南都記者将持續關注。

采寫：南都記者 于典 發自上海