人民币中間價重回7.1 以下，短期波動無礙長期信心

經曆了上周五久違的人民币波動，周一很快人民币再度走穩，即使是在美元指數漲破104大關的背景下。對海外交易員而言，中間價的信号至關重要。

3月25日，人民币中間價報7.0996，上調8個基點（BP），再度回到了7.1以下，相較于模型偏離了超1200點（更強）。而之是以上周五人民币久違大跌，除了美元強勢回歸，也是因為中間價被罕見地設定在了7.1以上（3月8日以來始終在7.1以下）。

據記者了解，中間價被海外交易員視為中國央行的一種重要信号，上周五的中間價被部分交易員了解為央行開始容忍貶值，但亦有人認為這隻是意外或壓力測試。事實證明，測試隻持續了一日。

“如果每個市場參與者都認為中國央行最終會讓人民币交易在大緻的合意位置，那麼每個人都應該更及時地行動。”德國商業銀行商品、外彙研究主管烏爾裡希·羅伊特曼（Ulrich Leuchtman）對記者表示。

事後，市場的假設被證明是正确的，本周一的中間價也證明匯率穩定仍然關鍵。各大機構預計，盡管美元上半年仍難以實質性走弱，但中國并不會容忍一次性貶值，而更多是循序漸進。當下，主流機構對美元/人民币的年内波動區間仍定在7~7.3左右。

人民币貶值“一日遊”

3月25日，随着中間價被報出（7.0996），人民币即期匯率開盤就迅速走升。截至同日18:50，美元/人民币報7.2132，美元/離岸人民币報7.2537，相較于上周五反彈近150點。

羅伊特曼稱，在美元普遍走強之際，人民币在上周五也受到了相當大的壓力。“然而，人民币的快速貶值并非中國央行樂見的，這可能加劇資本外流壓力，周一早晨的人民币定價信号足以結束驚慌。上周五的人民币疲軟轉瞬消失。”

回顧22日（上周五），突發跳水的人民币引發市場關注，因為3月以來人民币對美元的波動一度近乎消失，3月初有段時間一周的波動僅100~200點。22日當日，受到外圍消息擾動，離岸人民币對美元一度跌至7.2656，日内波幅高達近500點，為近階段罕見。美國國會早些時候宣布了新一輪“敵對投資法案”，其中包含4項針對“敵國公司”的投資限制。市場對于地緣政治風險的擔憂再度升溫。此外，美元走勢強于預期，日元在加息背景下仍大幅下挫，這也導緻美元指數更為強勁。截至22日收盤，美元/離岸人民币報7.2761，比在岸人民币的7.2296弱了近500點，在岸和離岸的價差近階段出現如此大的差距實屬罕見。

美元在過去的上周五也不斷走強，美元指數突破了104大關。從美國經濟基本面來看，當天公布的一系列資料都強于預期。例如，3月費城聯儲制造業指數下降幅度小于預期。報告構成良好，新訂單、發貨量和就業指數均有所增加；此外，初次失業救濟申請人數下降，與共識預期相反，截至3月16日一周的初次申領21萬人，市場中位預測為21.3萬人；同時，現有房屋銷量按季節調整後的年化增長了9.5%，達到438萬套，遠超預期。所有現有房屋的中位銷售價格按月增長了0.5%，房屋供需不平衡略有加劇。高盛還是以将第一季度的GDP增速跟蹤估計提高了0.2個百分點至+1.9%。

盡管如此，本周一開盤，人民币也沒有繼續對美元下跌，中間價的指引作用不言而喻。華創證券的估算顯示，當日官方中間價7.0996，逆周期因子影子變量為-1262個點。

“此前有交易員可能認為這種平衡非常脆弱。對于中國央行來說，這将是一個錯誤的推論。央行最終也僅僅是通過發送小信号來實作這一目标（即中間價的微調）。我們在周一就看到了這一例子。”羅伊特曼表示。

外部壓力仍待觀察

在機構看來，目前還有待觀察的是，這種政策是否足以永久性地減輕對人民币的貶值壓力。從基本面的角度來看，目前美聯儲的高利率和美元的強勢仍是一種外部壓力。

渣打全球首席政策師羅伯遜（Eric Robertsen）對記者表示，随着幾十年來美國聯邦基金利率達到最高水準，市場年初普遍認為，一旦美聯儲開啟第一次降息，許多新興市場和發達市場的其他央行也會效仿。然而，市場在兩個方面受挫。首先，全球降息預期已大幅下調，市場現在預計2024年美聯儲降息83BP，而1月時的預期為167BP左右；其次，全球利率飙升并沒有對高風險資産的表現造成太大影響，考慮到降息預期的下調，各種跨資産波動率名額的水準出奇地低。

渣打目前預計，美聯儲和歐洲央行将于6月開始降息，亞洲大多數央行将在第三季度開始降息。但是，如果美聯儲進一步推遲降息時間表，其他降息行動也可能被推遲。

目前，美國通脹的頑固和經濟、就業市場的超強韌性導緻了降息難以馬上落地。盡管如此，市場的共識仍在于，美國通脹将逐漸下行，而降息隻是時間問題，“是以波動率和風險溢價保持得如此平穩的原因——市場根本沒有放棄降息的想法。但是，如果通脹和增長重新加速，‘更長時間更高的利率’預期可能會變成‘長期高利率’的預期，這可能會打破市場對風險的良性展望。”羅伯遜表示。

是以，在沒有更激進的美聯儲降息的情況下，交易員目前很難想象出現顯著的美元疲軟。目前機構普遍認為6月降息後美元會走弱，但預測也顯示美元對大多數貨币隻會出現适度的貶值。此外，美元走弱的道路可能會不平坦，尤其是2024年。

例如，除了人民币，日元近期承受了更大的壓力。8年以來久違加息的日本竟然迎來了日元貶值，而非對美元反彈，美元/日元幾乎要觸及152的曆史低點，由于美國和日本的巨大利差仍然讓市場傾向于做多美元。

交易員對記者表示，美聯儲降息可能會有助于縮小利率差，但不足以阻止日元作為融資貨币的使用，即使市場預計日本央行會再次加息（野村預計2024年底或再加息25BP）。而這就是挑戰所在。隻要美聯儲的寬松周期與市場預期的利率曲線一樣溫和，像日元、瑞郎甚至歐元這樣的貨币将繼續是有吸引力的融資貨币，是以可能難以大幅反彈。人民币的融資貨币屬性亦在過去一段時間攀升。

聚焦經濟基本面變化

對于人民币匯率而言，未來經濟基本面的變化仍是最為關鍵的一點。

從中國國家統計局此前公布的1~2月經濟資料來看，今年前兩個月中國經濟活動溫和反彈。工業增加值和投資增速都好于市場預期，政府的刺激舉措帶來了一定幫助。然而，作為衡量消費的一個主要名額，社會消費品零售總額在2024年前兩個月同比增長5.5%，低于去年12月7.4%的增速，表明消費者信心持續低迷。同時，地産銷售、新開工和竣工面積均出現超過20%的降幅。工業部門的産品價格、庫存和盈利等經營名額均在周期底部。

不過，政策的支援力度明顯提升。南銀理财研究部主管王強松對記者提及，年初公共财政支出加快，PSL投放、基建投資高增速印證财政加力，發改委宣布分三批下達1萬億增發國債項目清單；貨币政策方面，央行表态降準仍有空間。國常會聽取優化樓市政策的彙報，穩需求的政策聲音仍較多。

“本周經濟名額需要關注1~2月工業企業利潤資料，該名額總體與上市公司利潤增速同向變化，其次是關注3月PMI是否回升到榮枯線附近。”他稱。

巴克萊宏觀、外彙政策師張蒙告訴記者，由于美元/人民币這一貨币對長期以來一直是地區貨币的有效錨頭，未來一段時間相關貨币也會受到影響，例如馬來西亞林吉特、韓元等。在她看來，盡管人民币存在一定壓力，但一次性調整的機率很小，中國央行仍有能力和意願維持匯率的基本穩定。